論證券市場程序化交易監(jiān)管新規(guī)的若干重要問題

李文

摘? ?要：程序化交易在我國證券市場應(yīng)用的范圍和深度都在逐步加強。2023年9月1日，中國證監(jiān)會指導滬深京三大證券交易所分別出臺了有關(guān)程序化交易的兩個監(jiān)管新規(guī)，即《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》（管理通知），和《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》（報告通知）。從監(jiān)管法的角度論述監(jiān)管新規(guī)對于程序化交易的若干重要方面，包括新規(guī)對于程序化交易最新的監(jiān)管態(tài)度，對于程序化交易的定義，對于交易主體的界定，對于報告內(nèi)容的具體分析，對于定量監(jiān)管的要求，以及國際影響；并提出了監(jiān)管法未來改進和完善的若干建議。

關(guān)鍵詞：證券市場；程序化交易；監(jiān)管新規(guī)

中圖分類號：DF438? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）06-0053-04

程序化交易、自動化交易、高頻交易、計算機交易，這幾個有關(guān)交易的詞匯所表達的意義非常相近，它們互相之間既有區(qū)別又有聯(lián)系，但是要厘清其中細微的差別，其實并不是特別必要的。因為從求同存異的角度看，它們都指向了高度依賴計算機程序和算法，不被人類的情緒和情感所干擾與影響，交易速度極快，交易量通常非常大，為機構(gòu)投資者專用的交易方式。2023年9月1日，中國證監(jiān)會指導上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所發(fā)布了《報告通知》《管理通知》。本文謹就證券市場程序化交易的法律監(jiān)管新規(guī)的若干重要方面進行探討。

一、新規(guī)反映的監(jiān)管態(tài)度

對于程序化交易和高頻交易，從誕生之日起便既有贊成的聲音也有反對的聲音。贊成的聲音認為，高頻交易和程序化交易是證券以及衍生品交易的高級階段，也是資本市場與金融科技發(fā)展的必然產(chǎn)物，應(yīng)該積極擁抱而非消極逃避它。程序化的交易決策過程比依賴大腦支配的人為決定更加公開化與理性化，人們依據(jù)交易系統(tǒng)發(fā)出的信號進行操作，而不是純粹依靠受情緒影響的經(jīng)驗主義[1]。反對的聲音則認為，計算機高頻交易與算法交易在最大限度削弱傳統(tǒng)價值投資策略的作用，短期的流動性以及數(shù)據(jù)的波動對實體經(jīng)濟的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生扭曲作用。高頻交易商并沒有追求公平價格，他們只注重即時的利潤，使用任何可以增加交易量的方法來獲利[2]。

從監(jiān)管新規(guī)來看，中國證監(jiān)會對于程序化交易的態(tài)度是比較明確的，即既不“一刀切”地完全禁止程序化交易，也不任由其野蠻生長、隨意發(fā)展。中國證監(jiān)會采取的是比較折衷的態(tài)度，從定性與定量兩個層面，來試圖引導和規(guī)范程序化交易的健康發(fā)展。應(yīng)該說，這是權(quán)衡了利弊，也考慮了贊成的聲音和反對的聲音，并且從實際出發(fā)作出的決定，是符合目前程序化交易的市場特征的。

其實，早在2019年12月7日深圳證券交易所就發(fā)布了最早的《關(guān)于股票期權(quán)程序化交易管理的通知》，要求對于計算機程序自動下單以及快速下單的股票期權(quán)交易進行管理，從而防范程序化交易可能引發(fā)的風險。2021年2月5日，深圳證券交易所又發(fā)布了《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》，其中第二條明確規(guī)定，會員客戶，直接使用交易單元進行交易的證券投資基金管理公司、保險機構(gòu)等投資者的程序化交易報告義務(wù)。該《通知》是對于程序化交易監(jiān)管的試水之舉，體現(xiàn)出監(jiān)管態(tài)度和風向。但是，由于可轉(zhuǎn)換公司債券整體交易規(guī)模相對比較有限，該《通知》的作用和影響范圍也比較有限。

二、監(jiān)管新規(guī)有關(guān)程序化交易的定義

2023年9月1日深圳證券交易所頒布的《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》第二條認定的程序化交易，是指“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令在本所進行證券交易的行為，包括按照設(shè)定的策略自動選擇特定的證券和時機進行交易的量化交易，或者按照設(shè)定的算法自動執(zhí)行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行為。”從本次監(jiān)管新規(guī)對于程序化交易的定義來看，相對比于2021年2月深圳交易所發(fā)布的可轉(zhuǎn)換公司債券程序化交易的界定，“可轉(zhuǎn)債程序化交易，是指通過計算機程序自動生成或者下達交易指令參與本所可轉(zhuǎn)債交易的行為”，監(jiān)管新規(guī)的定義要更加全面和具體。新規(guī)關(guān)注的是，一次交易究竟是由誰發(fā)起和觸動的，只要不是由人發(fā)起和觸動的，那么就都可以囊括到程序化交易的范疇當中來。新規(guī)還特別定義了量化交易與算法交易之外的其他交易行為，只要符合程序化交易的特征，即高頻率、自動化、大規(guī)模、高速度，那么就必須被包括其中。簡而言之，非人類進行的交易即程序化交易。至于交易程序是人設(shè)計出來的，還是其他程序設(shè)計出來的，那并不重要。可以肯定的是，目前發(fā)展得如火如荼、以ChatGPT為代表的人工智能交易，也必須被包含在程序化交易當中，而且是一種更加高級別的、更加復雜的程序化交易，同樣需要履行報告義務(wù)并受到監(jiān)管。

三、監(jiān)管新規(guī)對于被監(jiān)管主體的界定

2023年深圳證券交易所《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項通知》的第三條明確了“程序化交易投資者，是指開展股票程序化交易的會員客戶，從事自營、做市交易或者資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的會員，基金管理公司、保險機構(gòu)等其他使用本所交易單元進行交易的機構(gòu)，以及其他由交易所認定的程序化交易投資者”。這幾類程序化交易投資者的明確列舉，就包括了自然人投資者和機構(gòu)投資者。一般認為機構(gòu)投資者是使用程序化交易的主要用戶，但其實部分有實力的自然人投資者，比如市場上所謂的“牛散”，也越來越傾向于使用程序化交易。

四、程序化交易的市場準入機制是審批制還是核準制抑或是注冊制

經(jīng)濟法和市場監(jiān)管法的基本理論認為，在任何一個市場準入領(lǐng)域都有三種截然不同的準入機制，分別是審批制、核準制和注冊制，注冊制有時也被稱為備案制。一般而言，審批制是最嚴格的市場準入機制，實質(zhì)要件和形式要件都必須滿足，同時還有準入數(shù)量的配額限制；核準制相對寬松一些，但是也需要滿足實質(zhì)要件和形式要件，但是沒有準入數(shù)量的限制；注冊制和備案制最寬松，只需要市場參與者在監(jiān)管者處“打聲招呼”，即登記注冊一下，便可參與到市場當中來。

根據(jù)2023年的監(jiān)管新規(guī)第四條的要求，“會員客戶首次開展股票程序化交易前，應(yīng)當向接受其交易委托的會員報告，在會員對其提交的信息進行充分核查并確認無誤后，方可進行程序化交易。會員收到客戶程序化交易信息報告后應(yīng)當及時確認，并在五個交易日內(nèi)向本所報告，本所接收后予以確認。”從這樣的規(guī)定可以看出，目前新規(guī)采用的是注冊制／備案制的市場準入機制，即任何組織和個人都可以采用程序化交易，只需要向交易所報告一下即可進入市場。而注冊制的配套監(jiān)管措施在于事中和事后監(jiān)管必須到位，這就對于三大交易所的事中／事后監(jiān)管能力提出了較高的要求和挑戰(zhàn)。同時，2023年《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》的第十八條明確指出，“本所根據(jù)本通知的規(guī)定接收、比對和管理程序化交易投資者報告的信息，不代表本所對程序化交易投資者及其使用的程序化交易策略、交易指令執(zhí)行方式和系統(tǒng)的合規(guī)性、適當性、可用性等作出判斷或保證?！边@進一步說明監(jiān)管新規(guī)對于程序化交易的市場準入采取的是注冊制／備案制的機制。

五、應(yīng)報告信息的具體內(nèi)容與技術(shù)中立原則

2023年深交所的《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》對報告信息的具體內(nèi)容在第六條做了明確要求，包括“賬戶基本信息，賬戶資金信息、交易信息、交易軟件信息、聯(lián)絡(luò)方式以及其他信息”。在這些信息當中，交易信息應(yīng)當是最重要而且最令人感興趣的信息了，具體又包括了“交易策略類型及主要內(nèi)容、交易指令執(zhí)行方式、最高申報速率、單日最高申報筆數(shù)等”。交易信息是程序化交易的核心內(nèi)涵，這里面就涉及在科技法律當中特別是知識產(chǎn)權(quán)法和版權(quán)法當中一個重要的法律原則，即技術(shù)中立原則。版權(quán)法上的技術(shù)中立原則的內(nèi)涵是和侵權(quán)與否相關(guān)的，不管這種技術(shù)是否被用于合法或有爭議的目的，技術(shù)服務(wù)提供者都不必對用戶實施的或可能實施的侵權(quán)行為承擔責任。即使技術(shù)服務(wù)提供者知道其提供的技術(shù)存在被用于侵權(quán)的可能，也不能因此推定其故意幫助他人實施侵權(quán)[3]。雖然技術(shù)中立原則發(fā)端于知識產(chǎn)權(quán)法當中的著作權(quán)法，以及在科技法當中被認為是理所應(yīng)當需要被遵循的原則，但是在金融法、金融科技法，以及具體到股票市場程序化交易這個問題上時，仍然存在討論的空間和必要性。主要問題是，在完全符合現(xiàn)行交易所指定的交易規(guī)則的基礎(chǔ)上，法律是否應(yīng)當對不同的程序化交易策略進行干預，或者是引導？如果應(yīng)當，那么就是打破了技術(shù)中立原則在程序化交易上的適用；如果不應(yīng)該，那么就是維持了技術(shù)中立原則在程序化交易上的適用。上述報告信息當中，交易策略的類型千差萬別，而且設(shè)計的交易策略越來越復雜，涉及到高等數(shù)學、計算機應(yīng)用軟件、人工智能等多個跨學科的知識。以大額資產(chǎn)清倉的自動化交易策略為例，就需要以復雜的數(shù)學模型和數(shù)學公式，考慮股票價格隨時間下降的風險、價格沖擊、總交易時長、自動交易時間、交易量預測、股票初始價格預測、成交價格和成交量等等若干個方面的綜合因素[4]。一方面，法律人和立法者很難對于這些交易策略有著深入的理解，因此不得不在技術(shù)上保持被動的中立態(tài)勢；另一方面，即使立法者精通各種交易策略，策略的發(fā)展和變動也是永遠遙遙領(lǐng)先于法律法規(guī)的，法律法規(guī)為了保持一定的穩(wěn)定性和可預測性，不可能獎賞或者懲治某項特定的交易策略。從更深一層次來講，所有的交易策略都是為了最大程度幫助其使用者盈利，很難說誰比誰更加公平、良善或者更具有正當性。因此，法律法規(guī)對于交易策略的態(tài)度，只能是保持技術(shù)層面的中立，讓技術(shù)去自由競爭，不拉偏架。換句話說，技術(shù)中立有可能是法律無可奈何的一種選擇。同時，法律所需要做的事情是在宏觀上守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險這條底線。

六、定量監(jiān)管的要求

金融法在各個層面的立法、執(zhí)法和司法活動當中往往有一種重視定性研究，而忽視定量分析的傾向。本次的兩個監(jiān)管新規(guī)，即《報告通知》和《管理通知》，從程序化交易的特征出發(fā)，比較重視定量監(jiān)管和精確監(jiān)管的應(yīng)用。

深交所的《報告通知》第七條要求對最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數(shù)達到20 000筆以上的交易行為加強重點監(jiān)控。對于每秒300筆和單日20 000筆這兩個數(shù)字，在公開渠道，證監(jiān)會和交易所并未作出具體的解釋，即沒解釋為什么分別是300和20 000。但是，從高頻交易的市場實踐來看，這兩個數(shù)字似乎是區(qū)分超高頻交易和普通高頻交易的分水嶺。根據(jù)公開新聞報道量化交易的業(yè)內(nèi)人士的采訪來看，2023年監(jiān)管新規(guī)對于絕大多數(shù)量化交易和程序化交易的影響不大。舉個例子，假設(shè)一只量化產(chǎn)品的平均撤單率為6%，單筆最小交易金額為10 000元，單日交易為2萬筆，則交易量大約為2億元，如果換手率是每天雙邊20%，則10億元左右規(guī)模的產(chǎn)品才會被納入交易所的重點監(jiān)控范圍之內(nèi)[5]。而大部分的量化交易產(chǎn)品是達不到10億元這樣一個交易規(guī)模的。

監(jiān)管新規(guī)《報告通知》第七條的要求體現(xiàn)出監(jiān)管者采取了抓大放小的監(jiān)管思路，這也是與防范和化解系統(tǒng)性金融風險的要求一脈相承的。但同時需要思考的是，量化交易從業(yè)者是否會化整為零，把10億元以上的交易產(chǎn)品分割為若干個較小的產(chǎn)品，從而來規(guī)避監(jiān)管的限制。

七、有關(guān)流動性的問題

前文提到，對于程序化交易，贊成的聲音和反對的聲音都有。贊成的觀點認為，提高股票市場的流動性是支持程序化交易健康有序發(fā)展的重要理由。這個問題其實很值得深入討論。首先，是否真的有必要提高流動性。在金融當中通常所理解的流動性，是一種金融資產(chǎn)在不損失其內(nèi)在實際價值的前提下變現(xiàn)的難易程度。變成現(xiàn)金越容易，金融資產(chǎn)的流動性越好；變成現(xiàn)金越難，金融資產(chǎn)的流動性越差。股票的流動性好同樣也意味著股票的換手率比較高，換手速度也比較快。但是，一個值得深思的問題是，換手率和換手速度是不是越快越好呢？高頻交易和程序化，依賴計算機以近乎光速的電子速度下單，撤單，再下單，再撤單，究竟對于整個市場有什么好處呢？可以打一個類似的比方，ABCD四個人打麻將，籌碼在這四個人之間以極快的速度流轉(zhuǎn)，不斷從A手中轉(zhuǎn)移到B手中，再轉(zhuǎn)移到C和D手中，然后又回到A手中。這樣快速流轉(zhuǎn)的意義何在呢？當然，股票市場是比四人麻將桌復雜得多的博弈市場。流動性好的股票市場意味著參與的投資者多、投資意愿比較踴躍，投融資規(guī)模相對也比較大、比較活躍。反之，流動性差的股票市場說明這支股票沒有吸引力，投資者參與的積極性不高，股價低迷，在某些嚴重的情況下還會導致股票退市。然而，通過高頻交易和計算機程序自動交易來提升流動性是設(shè)計股票市場的初衷嗎？也許并不是。高頻交易和程序化交易本質(zhì)上是利用算力和算法的優(yōu)勢，在瞬息萬變的市場當中尋求每一筆微小獲利的機會，然后積少成多。追逐利潤是市場參與者的基本動機，這一點無可厚非。但是過度極致地追逐利潤而彰顯的貪婪卻是在道德層面可以進行負面評價的心態(tài)了。因此，本段落的落腳點在于，或許增加市場流動性是支持程序化交易合法合規(guī)但卻不那么合理的理由。

八、監(jiān)管新規(guī)對國際投資者的影響

早在2016年我國對《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》進行征求意見的時候，就有學者提出，“程序化交易新規(guī)‘披露算法和交易策略可能會威脅到滬港通的成功。除非給予豁免權(quán)，否則基本上所有進入上交所的指令都要服從該規(guī)定。如果自營交易的程序化算法需要披露，那么國際投資者就可能對參與這個市場有顧慮。”[1]這個有關(guān)國際投資者顧慮的問題，到現(xiàn)在2024年這個時間節(jié)點上依然存在，因中國證監(jiān)會在官網(wǎng)首頁就提出，要“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。而且其中的“開放”就包含了需要吸引國外的各種類型的投資者進入我國的資本市場?！芭端惴ê徒灰撞呗浴睍粫璧K市場的開放程度以及降低市場對于外資的吸引力呢？筆者認為這不是必然的，或者說這不是需要擔心的點。因為只要我們整體的資本市場是規(guī)范有活力的，那么就不用擔心外資來不來的問題。當外資發(fā)現(xiàn)中國資本市場確實是一個公平、開放、透明、有持續(xù)賺錢效應(yīng)的市場的時候，他們就會想要積極參與進來。

九、結(jié)論

綜上所述，本文較為系統(tǒng)地梳理和解讀了2023年最新的有關(guān)股票程序化交易的監(jiān)管新規(guī)，并得出以下四個方面的結(jié)論。一是程序化交易存在的必要性和合理性是足夠充分的，金融監(jiān)管法需要順勢而為，規(guī)范該市場的發(fā)展。二是從公平公正的角度而言，投資者保護，特別是對于不具備程序化交易條件和能力的中小投資者的保護應(yīng)該要提上議事日程了。三是程序化交易的監(jiān)管新規(guī)在細節(jié)上還需要進一步打磨和細化，目前的條款還是顯得略為粗糙。監(jiān)管新規(guī)需要在適用的過程邊試邊用，逐步完善與提高。四是監(jiān)管新規(guī)在未來的修訂當中需要認真考慮我國資本市場走出去，實現(xiàn)證券市場國際化，乃至人民幣國際化的問題。在人工智能高速進化發(fā)展的今天，引導我國的程序化交易用于參與國際競爭，力爭在激烈的國際金融競爭和博弈當中立于不敗之地，為我國經(jīng)濟的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展保駕護航。

參考文獻：

[1]? ?劉春彥，趙雯佳，王乙童.程序化交易起源、法律監(jiān)管的國際經(jīng)驗與中國法律構(gòu)建[M]//郭鋒.證券法律評論.北京：中國法制出版社，2016：145.

[2]? ?Harald Malmgren & Mark Stys.高頻交易笑里藏刀[N].期貨日報，2010-08-31.

[3]? ?何培育，劉夢雪.技術(shù)中立原則在信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)保護領(lǐng)域的適用[J].重慶郵電大學學報（社會科學版），2017（5）.

[4]? ?李澤翔，王芷若，舒選林，等.大額資產(chǎn)清倉的自動化交易策略[J].經(jīng)濟數(shù)學，2020（9）.

[5]? ?胡金華.量化江湖生變：秒報300筆或日報2萬筆將納入監(jiān)控，A股程序化交易如何走[N].華夏時報，2023-09-07.

Research on Some Issues of the New Regulations on Programmed Trading Supervision in the Securities Market

LI Wen

（School of Civil and Commercial Economics and Law， China University of Political Science and Law， Beijing 100088， China）

Abstract： The scope and depth of the application of programmatic trading in Chinas securities market are gradually strengthening. On September 1， 2023， the China Securities Regulatory Commission guided the three major stock exchanges in Shanghai， Shenzhen， and Beijing to respectively introduce two new regulatory regulations related to programmatic trading， namely The Notice on Strengthening the Management of Programmed Trading （Management Notice） and The Notice on Relevant Matters of Stock Programmed Trading Reporting （Report Notice）. From the perspective of regulatory law， this paper discusses several important aspects of the new regulatory regulations on programmatic transactions， including the latest regulatory attitude towards programmatic transactions， the definition of programmatic transactions， the definition of transaction subjects， specific analysis of report content， requirements for quantitative supervision， and international influence; and put forward several suggestions for future improvement and perfection of regulatory laws.

Key words： Securities market; Programmed transactions; New regulatory regulations

[責任編輯? ?興? ?華]