三巨頭集體瞄準(zhǔn)港股市場(chǎng)，新茶飲第二股將花落誰家？

詹丹晴　馮家鉅

2024年1月2日，蜜雪冰城、古茗相繼向港交所遞交上市申請(qǐng)書，加上去年8月遞表的茶百道，港股門口聚齊了新茶飲三大巨頭，而門里面還站著奈雪的茶。

招股書的遞交也披露了新茶飲老大們的業(yè)績(jī)情況，2022年，一個(gè)蜜雪冰城的營(yíng)收約等于一個(gè)古茗加兩個(gè)茶百道，蜜雪冰城有多受歡迎？按照10個(gè)工作小時(shí)計(jì)算，平均1分鐘1家門店就賣出1杯飲品。不過，若細(xì)看數(shù)據(jù)，在坐穩(wěn)頭把交椅時(shí)，蜜雪冰城自身業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@不如2021年了，其閉店率比茶百道還要高；盡管其擁有五大生產(chǎn)基地，不過從供應(yīng)鏈效率、毛利率的角度看，其并未比茶百道顯現(xiàn)出明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

而作為老二和老三的古茗和茶百道，兩者營(yíng)收主要差距來源于加盟管理服務(wù)板塊，盡管古茗收取的加盟服務(wù)的費(fèi)用較高，它的加盟商反而有意愿開設(shè)更多的門店，在其開店超過兩年的加盟商中，平均每個(gè)加盟商經(jīng)營(yíng)3.1家門店。

三大品牌同時(shí)沖刺港股?

1997年，還在上大學(xué)的張紅超在河南鄭州開了一家名為“寒流刨冰”的小店，用一臺(tái)自制的刨冰機(jī)售賣現(xiàn)制茶飲，這便是蜜雪冰城的前身。2005年，張紅超研發(fā)出了一款售價(jià)1元的蛋筒冰淇淋，這款產(chǎn)品在迭代升級(jí)后，至今仍是蜜雪冰城銷量排名第二的熱門產(chǎn)品（現(xiàn)售價(jià)2元）。

2007年，張紅超的弟弟張紅甫加入蜜雪冰城，兩人分工明確——張紅超負(fù)責(zé)生產(chǎn)端，張紅甫負(fù)責(zé)門店端，也是在張紅甫的帶領(lǐng)下，蜜雪冰城開啟了加盟之路。

就在張紅甫成為蜜雪冰城的聯(lián)合創(chuàng)始人第二年，即2008年，王霄錕和劉洧宏夫婦在成都也開了一家茶飲店，這家店開在學(xué)校附近，不到20平方米，名為“茶百道”。

而在2010年，距離成都約2000公里的浙江臺(tái)州溫嶺，王云安在這一年也開了一家奶茶店——古茗。這家店選在大溪鎮(zhèn)，是王云安的故鄉(xiāng)，也是典型的下沉市場(chǎng)。

如今，這三家新茶飲已經(jīng)成為賽道里排名前三的巨頭，它們都在排隊(duì)等待登陸港股市場(chǎng)。蜜雪冰城主要售賣現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡，核心產(chǎn)品價(jià)格約2-8元，古茗則主要售賣果茶飲品、奶茶飲品、咖啡等，價(jià)格在11-18元之間，茶百道的主打產(chǎn)品包括經(jīng)典茶飲、季節(jié)性茶飲和區(qū)域性茶飲，售價(jià)介于8-26元。

蜜雪冰城的市值表現(xiàn)更強(qiáng)?

三個(gè)品牌間蜜雪冰城的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)明顯，根據(jù)招股書，2021年蜜雪冰城、古茗、茶百道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.51億元、43.84億元、36.44億元；同期凈利潤(rùn)分別為19.10億元、7.70億元、7.79億元；2022年蜜雪冰城、古茗、茶百道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.76億元、55.99億元、42.32億元，同期凈利潤(rùn)分別為19.97億元、7.88億元、9.65億元。 其中，古茗的凈利潤(rùn)均為經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，下同）。

而在2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城和古茗分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.93億元、55.71億元，凈利潤(rùn)分別為24.01億元、10.45億元。茶百道的招股書只更新了去年第一季度的業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)其營(yíng)收為12.46億元，凈利潤(rùn)2.85億元。

在經(jīng)營(yíng)效率方面，茶百道明顯表現(xiàn)較好，在同等營(yíng)收規(guī)模水平下其凈利潤(rùn)更高。2021年，蜜雪冰城、古茗、茶百道的凈利率分別為18.47%、17.56%、21.38%；2022年，這一數(shù)字分別為14.83%、14.07%、22.80%。

一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)是：招股書顯示，截至2023年前三季度，蜜雪冰城全球約有36000家門店，共賣出58億杯飲品，這意味著，在2023年前9個(gè)月，蜜雪冰城平均每天賣2148萬杯飲品，每家門店每天約賣出600杯飲品。

對(duì)比來看，2023年，古茗平均每天賣出329萬杯飲品，每家門店每天賣出365杯飲品；2022年，茶百道平均每天賣出218萬杯飲品，每家門店每天賣出342杯飲品。

可以看出，每家蜜雪冰城門店日銷售飲品數(shù)約為古茗和茶百道單個(gè)門店的總和。值得注意的是，蜜雪冰城在招股書中多次提到了令其引以為傲的產(chǎn)品——售價(jià)2元的新鮮冰淇淋和4元的冰鮮檸檬水，這兩款產(chǎn)品在2023年前九個(gè)月國(guó)內(nèi)售出4.42億支、9.13億杯。

在沖刺上市方面，古茗和茶百道均是首次遞交招股書，蜜雪冰城則曾在2021年9月向A股遞交上市申請(qǐng)。針對(duì)這三家品牌都選擇在相近的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上沖刺港股上市，透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清告訴南都灣財(cái)社記者，這主要是他們現(xiàn)在的成長(zhǎng)速度和盈利能力已經(jīng)達(dá)到很好的狀態(tài)，是最佳上市時(shí)機(jī)，并且能夠獲得更高的估值吧，再過段時(shí)間，增長(zhǎng)速度下來了，反而不好了。因2022年受到疫情影響，2023年這些公司的賬面增長(zhǎng)速度較好，如果等到2024年再上市，屆時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)不如2023年。

華福證券大消費(fèi)首席分析師劉暢告訴南都灣財(cái)社記者，如果三個(gè)品牌都在港股上市，蜜雪冰城的市值表現(xiàn)將會(huì)明顯超過另外兩個(gè)品牌，這主要是這三者的體量明顯不一樣，面向的客戶群體也不一樣，跟未來消費(fèi)趨勢(shì)的重合度也不太一樣，資本市場(chǎng)給到的估值和未來預(yù)期也不太一樣。而且，蜜雪冰城已經(jīng)在海外有較多布局，二級(jí)市場(chǎng)的投資人也會(huì)看重這些品牌能否在海外有效擴(kuò)張，這意味著其對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)空間還有多大。

茶百道閉店率相對(duì)較低?

盡管這三個(gè)品牌創(chuàng)立至今均超過10年，不過它們均在2020年前后才開始摁下加速擴(kuò)張的按鈕。

招股書顯示，截至2023年9月，蜜雪冰城在全球的門店為36153家。截至去年8月8日，茶百道的門店數(shù)量達(dá)到7117家。古茗的門店2023年則達(dá)到9001家。

南都灣財(cái)社記者梳理數(shù)據(jù)了解到，蜜雪冰城每年新增的門店數(shù)約為古茗的4-7倍，為茶百道的3-5倍，但反觀閉店率，蜜雪冰城和古茗的閉店率均比茶百道要高。

2020年-2022年，茶百道閉店率僅為0.1%、0.2%、1.1%。具體來看，2020-2022年，茶百道終止加盟店數(shù)量分別為3、13、76，三年共關(guān)閉加盟店92家。茶百道稱，這主要是由于協(xié)議屆滿或相關(guān)加盟商違約等因素而終止加盟協(xié)議。

古茗方面，2021、2022、2023年，其每年閉店分別為205家、342家和265家，三年共閉店800多家，閉店率分別為3.60%、5.12%和2.94%，古茗方面稱，關(guān)閉門店的原因包括門店位置升級(jí)（通常門店周邊商圈人氣及客流量下降時(shí)進(jìn)行）、物業(yè)租賃協(xié)議終止，或者是加盟商關(guān)系終止等。

對(duì)于閉店因素的討論，蜜雪冰城則詳細(xì)更多。2021年、2022年、2023年前三季度，蜜雪冰城分別共關(guān)閉加盟門店數(shù)為577、696、856，對(duì)應(yīng)的閉店率分別為2.89%、2.41%和2.37%，這一數(shù)據(jù)比古茗要低。在其關(guān)閉的共計(jì)2129家加盟店中，有60%的門店是由企業(yè)要求關(guān)閉的，剩余40%是加盟商自行關(guān)閉的。

三者在城市布局上各有側(cè)重?

在開店策略和市場(chǎng)布局上，這三個(gè)品牌各有側(cè)重。

蜜雪冰城相當(dāng)看好三線及以下城市的市場(chǎng)潛力。蜜雪冰城認(rèn)為，目前茶飲店在該區(qū)域覆蓋程度有限，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)制飲品的需求未得到充分滿足，未來市場(chǎng)提升空間巨大。其稱，截至2022年年底，三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店門店密度僅為每百萬人247家店，遠(yuǎn)低于一線城市的每百萬人460家店，而中國(guó)三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店數(shù)量正在迅速增長(zhǎng)。

因此，在新茶飲品牌中，蜜雪冰城在三線及以下城市的滲透率最高。數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年、2023年前三季度，蜜雪冰城盡管在加速開店，但其在各線級(jí)城市的占比依舊很均勻，三線及以下城市門店數(shù)占比維持在56%-57%。

古茗同樣專注下沉市場(chǎng)，2021-2023年，古茗在二線及以下城市的門店數(shù)量占比都維持在77%-79%左右，其中2023年有38%的門店位于遠(yuǎn)離城市中心的鄉(xiāng)、鎮(zhèn)。在城市分布上，古茗在二線城市的門店數(shù)量最多，2023年占比為30%，其次是三線城市，為26%，接著是四線及以下城市，為23%。在這三個(gè)品牌中，古茗在一線城市布局最少，2023年占比僅為3%，并且至今其仍然未進(jìn)入上海、北京市場(chǎng)。

茶百道的主要市場(chǎng)則在新一線城市，其在一線及新一線城市門店的占比也遠(yuǎn)高于另外兩個(gè)品牌，截至2023年第一季度，其在一線城市的門店占比為10.7%，新一線城市占比28.7%。過去三年，其在一線城市和二線城市門店的占比逐步增加，而二線城市的占比則逐步縮小。

不過在招股書中，茶百道透露，低線城市仍有較大的發(fā)展空間，未來將對(duì)二線及以下城市進(jìn)行門店加密，并且會(huì)鼓勵(lì)現(xiàn)有加盟商開設(shè)多家門店。

從門店密度來看，蜜雪冰城在各線級(jí)城市的門店密度均為最高，茶百道在一線和新一線城市門店密度比古茗高，在二線及以下城市則比古茗低。

古茗喜歡采用“地域加密”打法?

值得一提的是，蜜雪冰城、茶百道目前的門店均覆蓋全國(guó)31個(gè)省份、自治區(qū)及直轄市，而古茗則喜歡采用地域加密的打法，先在一個(gè)區(qū)域提高門店密度，推動(dòng)該區(qū)域門店達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模（即超過500家），截至2023年，古茗在8個(gè)省份建立了超過關(guān)鍵規(guī)模的門店網(wǎng)絡(luò)，但與此同時(shí)，全國(guó)尚有19個(gè)省份沒有古茗的身影。古茗認(rèn)為這種開店策略讓其能在規(guī)模經(jīng)濟(jì)中受益，比如密集的門店網(wǎng)絡(luò)大幅提高了其倉(cāng)儲(chǔ)及物流的效率。

接下來，古茗仍然計(jì)劃在已建立布局的15個(gè)省份中繼續(xù)提高門店密度，同時(shí)將策略性地進(jìn)入與其已建立布局的省份相毗鄰的省份。

對(duì)于古茗的開店策略，資深零售分析師王國(guó)平告訴南都灣財(cái)社記者，這個(gè)主要涉及到供應(yīng)鏈以及管理問題，之前很多茶飲店四處開店，供應(yīng)鏈跟不上，管理跟不上，導(dǎo)致單店效益差、閉店率較高。茶飲的擴(kuò)張需要強(qiáng)大的供應(yīng)鏈支撐，目前大部分茶飲企業(yè)都是依靠外部設(shè)備及物料供應(yīng)商，在利潤(rùn)分配上，供應(yīng)鏈企業(yè)吃掉很大一塊，作為渠道方利潤(rùn)率并不好，整體負(fù)債率又高，所以很多茶飲企業(yè)上市一方面為了后期并購(gòu)整合做大市場(chǎng)占有率，另一方面是為了加大對(duì)供應(yīng)鏈的話語權(quán)，對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行重新分配。“古茗在區(qū)域有話語權(quán)，在上市拿到融資后，可以通過并購(gòu)等多種途徑滲透到不同區(qū)域?！?/p>

菁財(cái)資本創(chuàng)始人葛賢通告訴南都灣財(cái)社記者，除了古茗已經(jīng)具有一定的品牌優(yōu)勢(shì)、無需急著擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍外，古茗主打鮮果茶，這個(gè)品類對(duì)供應(yīng)鏈要求較高，要維持較好的品質(zhì)，更需要集中開店，這種打法更扎實(shí)。這樣也會(huì)有得有失，在有些市場(chǎng)，它進(jìn)入后還是可能存在一些落后的情況。

除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這三個(gè)品牌中，蜜雪冰城早就把觸角伸向海外，其首家海外門店是2018年在越南河內(nèi)開業(yè)的。截至去年9月，蜜雪冰城在海外11個(gè)國(guó)家開設(shè)了約4000家門店。茶百道和古茗則開始有了出海的想法，茶百道計(jì)劃開拓東南亞地區(qū)市場(chǎng)。目前其位于韓國(guó)首爾的海外首家門店正在籌備之中。古茗則在招股書中透露，其將持續(xù)評(píng)估進(jìn)入境外市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，將考慮搭建供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施及擴(kuò)展其平臺(tái)，為海外門店網(wǎng)絡(luò)提供支持。在出海之前，古茗也有計(jì)劃在港澳布局。此前，王云安在專訪中透露，目前古茗在港澳還沒有布局，會(huì)選擇在內(nèi)地站穩(wěn)腳再出去，差不多是在兩年后，而出海時(shí)間也與之接近。

在加盟管理服務(wù)上，2021年、2022年及2023年前三季度，蜜雪冰城在加盟和相關(guān)服務(wù)板塊收入分別為1.96億元、2.76億元和2.84億元，占總收入的比例均不超過2%。同期，古茗為8.32億元、10.44億元和10.84億元，占比在18.8%-19.5%。茶百道方面，2021年、2022年及2023年第一季度，茶百道在該板塊 特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)板塊收入0.53億元、1.59億元和0.49億元，占比在3.9%-4.4%之間。

三家企業(yè)做的都是B端生意?

在大幅擴(kuò)張門店網(wǎng)絡(luò)后，蜜雪冰城、古茗和茶百道掙錢的法寶在于通過向加盟門店銷售貨品、設(shè)備以及提供服務(wù)，做的是B端的生意，因此門店越多，生意越好，也意味著其收入有望跟著上漲。

其業(yè)務(wù)可分為兩大板塊，一是向加盟商銷售商品及設(shè)備，如新鮮水果、茶葉、乳制品等飲品原材料和泡茶機(jī)、制冰機(jī)等設(shè)備，另一板塊則是加盟管理服務(wù)，即包括初始加盟費(fèi)、培訓(xùn)管理費(fèi)等等。

這三家茶飲企業(yè)的主要收入來源均為向加盟商銷售商品及設(shè)備，2021年、2022年及2023年前三季度，蜜雪冰城在商品和設(shè)備銷售板塊收入占比維持在98%；同期，古茗該板塊收入占比維持在80%。而茶百道方面，2021年、2022年及2023年第一季度，茶百道在該板塊收入占比維持在95%左右。

在加盟管理服務(wù)上，2021年、2022年及2023年前三季度，蜜雪冰城在加盟和相關(guān)服務(wù)板塊收入分別為1.96億元、2.76億元和2.84億元，占總收入的比例均不超過2%；同期，古茗為8.32億元、10.44億元和10.84億元，占比在18.8%-19.5%。茶百道方面，2021年、2022年及2023年第一季度，茶百道在該板塊特許權(quán)使用費(fèi)及加盟費(fèi)板塊收入0.53億元、1.59億元和0.49億元，占比在3.9%-4.4%之間。

這可以看出，古茗在加盟管理服務(wù)上的收入明顯要高于另外兩個(gè)品牌。事實(shí)上，在向加盟店售賣食材和設(shè)備方面，這幾年古茗和茶百道的收入差距并不大，但古茗在加盟管理服務(wù)板塊的收入要遠(yuǎn)高于茶百道，也相應(yīng)拉開了兩者營(yíng)收總體的差距。

在加盟管理服務(wù)方面，古茗收入的主要來源并不在于加盟費(fèi)，而是其持續(xù)為加盟商提供服務(wù)獲得收入。針對(duì)古茗比較倚重這板塊收入，王國(guó)平則認(rèn)為是好事，其指出，加盟模式有一種是持續(xù)拉新獲客，獲取一次性的收益，這是很多快招公司的玩法；另一種是原有加盟商裂變重復(fù)開店，經(jīng)營(yíng)客戶模式。當(dāng)市場(chǎng)沒有太多增量時(shí)，第一種模式就無法持續(xù)，第二種模式仍具有擴(kuò)張力，能夠獲得加盟商支持的一定是單店獲利能力強(qiáng)的品牌商。

古茗也在招股書提到，2023年，其加盟單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)37.6萬元，加盟商單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)20.2%。古茗的加盟商確實(shí)有意愿開更多的加盟店。截至2023年9月30日，在開設(shè)古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個(gè)加盟商經(jīng)營(yíng)3.1家門店，75%的加盟商經(jīng)營(yíng)兩家或以上加盟店。

蜜雪冰城供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯?

既然生意模式大同小異——主要依靠賣食材設(shè)備盈利，這三個(gè)品牌的供應(yīng)鏈效率是否有明顯差距？

在供應(yīng)鏈上，蜜雪冰城是較早設(shè)立中央工廠的茶飲企業(yè)，最早可以追溯到2012年，截至目前，蜜雪冰城已建成五大生產(chǎn)基地，具體來看，其最大的河南生產(chǎn)基地可以生產(chǎn)全部七大食材及包裝設(shè)備，海南生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)椰奶、咖啡等食材，廣西生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)糖漿、小料及芒果、百香果等熱帶水果產(chǎn)品，重慶生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)檸檬等水果，安徽生產(chǎn)基地則主要有草莓等水果。

根據(jù)其招股書，截至2023年9月30日，蜜雪冰城的年綜合產(chǎn)能達(dá)到約143萬噸，其提供給加盟商的飲品食材約60%為自產(chǎn)，核心飲品食材為100%自產(chǎn)。蜜雪冰城稱，其為目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)極少實(shí)現(xiàn)加盟商的飲品食材、包材及設(shè)備100%從品牌方采購(gòu)的品牌。

而在物流方面，蜜雪冰城在2014年就建立自己的物流體系，目前，其有26個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總面積達(dá)30多萬平方米，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省份、自治區(qū)以及直轄市，在國(guó)內(nèi)超過90%的縣級(jí)行政區(qū)實(shí)現(xiàn)了12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)。

古茗同樣注重冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)及物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，截至2023年9月，其擁有21個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總建筑面積超過20萬平方米，包括逾4萬立方米可支持不同低溫范圍的冷庫(kù)，古茗逾75%的門店位于倉(cāng)庫(kù)的150公里范圍內(nèi)。

食材采購(gòu)方面，古茗則主要從外部集中采購(gòu)，主要包括新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及糖制品等原料、包裝材料以及泡茶機(jī)、制冰機(jī)和冷凍柜等設(shè)備。

茶百道同樣主要依靠在外部采購(gòu)材料和配料，其招股書披露，截至2023年8月8日，茶百道與230名供應(yīng)商合作。除此之外，2021年，茶百道還通過其控股的森冕新材料開始生產(chǎn)包裝材料。而在物流設(shè)施方面，其主要采取自營(yíng)和第三方合作的方式，截至2023年3月31日，其擁有22個(gè)多溫倉(cāng)庫(kù)，總面積約為8萬平方米。

值得一提的是，盡管蜜雪冰城在生產(chǎn)端具有明顯優(yōu)勢(shì)，不過相比起茶百道，其并無明顯的成本優(yōu)勢(shì)。2021年-2022年，蜜雪冰城在食材和設(shè)備銷售的毛利率分別為30.6%、27.3%，同期茶百道為32.8%、31.8%，古茗則相對(duì)遜色，同期為16.8%、15.5%。

需要補(bǔ)充說明的是，古茗毛利率最低，或與其核心產(chǎn)品為果茶不無關(guān)系。2023年該類別飲品銷售量占比達(dá)51%。此前，有古茗的加盟商告訴南都灣財(cái)社記者，因?yàn)楣跑鞔蛩?，因此相比于專注輕乳茶的品牌（霸王茶姬、茶百道），毛利率不算高，因?yàn)檩p乳茶的成本主要來源是茶葉和牛奶，但果茶中水果的成本比較高。

對(duì)于供應(yīng)鏈的建設(shè)，王國(guó)平認(rèn)為，理論上，規(guī)?；礁摺⒘吭酱?，供應(yīng)鏈的成本越低。自建基地涉及到投資成本、管理成本、門店密度等，前期并不一定會(huì)比采用外部供應(yīng)鏈更優(yōu)，而且，在實(shí)際操作中又會(huì)涉及到利益分配等問題。如果企業(yè)對(duì)于自身預(yù)期較高，資金實(shí)力又允許的情況下，很多會(huì)逐步選擇自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、自建供應(yīng)鏈、物流運(yùn)輸體系等，這種策略在高門店密度區(qū)域?qū)?huì)有優(yōu)勢(shì)。