拆解天合光能：缺錢、孤獨、劍走偏鋒

武魏楠　宋永興

王者歸來？

2020年9月，天合光能董事長高紀(jì)凡與通威集團(tuán)董事局主席劉漢元見證了天合光能和通威股份戰(zhàn)略合作協(xié)議的簽署。在合作簽約儀式上，高紀(jì)凡說，“垂直一體化存在一定風(fēng)險。”這也成為天合光能后續(xù)發(fā)展的一個重要基底。

當(dāng)年11月，天合光能和通威的合作細(xì)節(jié)正式公告。雙方合作成立項目公司并共同投資年產(chǎn)4萬噸高純晶硅項目、年產(chǎn)15GW拉棒項目、年產(chǎn)15GW切片項目及年產(chǎn)15GW高效晶硅電池項目，項目總投資額約為150億元。

天合光能在各項目公司中參股比例均為35%，按比例計算投資額約52億元。而這只是未來3年天合光能數(shù)百億投資擴(kuò)張的冰山一角。短短3年幾百億的投資，對于年凈利潤不到40億元（2022年凈利潤36.53億元）的天合光能來說算得上是一筆巨款。而僅其中未披露具體數(shù)字的西寧項目，可能就要消耗天合光能約300億元的現(xiàn)金流。

如此海量的資金投資，天合光能自然需要資本市場的各類募資手段來支持。2023年7月1日，天合光能發(fā)布公告，向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過109億元。

自2020年科創(chuàng)板上市以來，天合光能已經(jīng)多次大規(guī)模募資。募集資金的總規(guī)模超過270億元。這是天合光能在美國上市期間難以實現(xiàn)的。

優(yōu)良的融資環(huán)境給了天合光能重返巔峰的機(jī)遇。不過在經(jīng)歷了私有化退市、重回A股的一系列波折之后，天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率也是一路飆升。緊繃的負(fù)債率或許為其長期的健康發(fā)展埋下了隱患。

緊繃的經(jīng)營

2024年2月22日，天合光能發(fā)布了2023年度業(yè)績報告，2023年營業(yè)收入約1135.1億元，同比增加33.46%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約55.61億元，同比增漲51.12%。

然而凈利潤的暴增卻掩蓋不住無論是在美股上市期間，還是在科創(chuàng)板重新上市之后，天合光能一直以高負(fù)債率的狀態(tài)運行。綜合比較各家光伏企業(yè)負(fù)債總額、非流動負(fù)債總額和非流動負(fù)債率等數(shù)據(jù)，可以看到，天合光能不僅有著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債總額和非流動負(fù)債總額都處在較高的水平線上，這也直接導(dǎo)致其有著更高的非流動負(fù)債率。

非流動負(fù)債占負(fù)債總額比重的高低反映了企業(yè)借助資金成本的高低和籌措非流動負(fù)債成本的水平。在企業(yè)資本需求量一定的情況下，非流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重越高，表明企業(yè)在經(jīng)營過程中借助外來長期資金的程度越高，相應(yīng)的企業(yè)償債壓力也就越大。

“目前行業(yè)一體化擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模較大，而一體化的產(chǎn)能建設(shè)客觀來看確實需要大量的資金投入。償債風(fēng)險方面，需要看公司未來經(jīng)營情況，很難去評價判斷?！币晃蝗谭治鰩煴硎?。

從實際營收數(shù)據(jù)來看，天合光能的組件業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)75%左右。而從2020年開始，組件市場價格沖高后下跌，殘酷的市場競爭反應(yīng)在企業(yè)身上就是毛利率的不斷下降。天合光能的毛利率逐年走低，從2019年的17.44%降低至了2022年的13.43%。

將天合光能并不突出的毛利率與較高負(fù)債率結(jié)合來看，在追求“王者回歸”的道路上，天合光能明顯壓力不小。面對各方壓力，天合光能也曾希望絕地反擊。而“210尺寸”正是被其寄予厚望的致命武器。

孤獨的守望者

2023年8月，隆基綠能、阿特斯、東方日升、通威、一道新能源、正泰新能源6家光伏企業(yè)宣布，經(jīng)過全面充分地溝通評估，對72版型采用的矩形硅片191Xmm標(biāo)準(zhǔn)化尺寸達(dá)成了共識，即矩形硅片邊距采用182.2mm×191.6mm，矩形硅片直徑采用262.5mm。雖然晶科、晶澳兩家企業(yè)并未參與此次硅片尺寸的統(tǒng)一宣言，但這兩家企業(yè)從一開始都是182尺寸陣營的成員，一直以來也并沒有要“改換門庭”的表現(xiàn)。

讓行業(yè)內(nèi)比較意外的是，阿特斯、東方日升這兩個“210陣營”曾經(jīng)的主要成員也擁躉了182尺寸（阿特斯此前曾在182尺寸和210尺寸之間反復(fù)橫跳）。這或許意味著“210陣營”將會只剩下天合光能獨自苦苦支撐。

2019年，隨著單晶在“單晶VS多晶”的技術(shù)之戰(zhàn)中徹底勝出，光伏技術(shù)路線的分歧焦點逐漸轉(zhuǎn)向了硅片尺寸。到了2020年，尺寸之爭逐漸形成了182尺寸和210尺寸的兩大陣營。

2020年6月，阿特斯陽光電力集團(tuán)股份有限公司、江蘇潤陽悅達(dá)光伏科技有限公司、江蘇中宇光伏科技有限公司、晶澳太陽能科技股份有限公司、晶科能源有限公司、隆基綠能科技股份有限公司、潞安太陽能科技有限責(zé)任公司7家企業(yè)聯(lián)盟希望統(tǒng)一硅片尺寸為182mm×182mm。

同年11月，天合光能股份有限公司、東方日升新能源股份有限公司、阿特斯陽光電力集團(tuán)股份有限公司、環(huán)晟光伏（江蘇）有限公司、通威股份有限公司、江蘇潤陽光伏科技有限公司、天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司以及無錫上機(jī)數(shù)控股份有限公司則發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)光伏行業(yè)210mm硅片及組件尺寸標(biāo)準(zhǔn)化的聯(lián)合倡議》?！俺叽缰疇幍暮诵氖菗屨际袌龊凸?yīng)鏈的主導(dǎo)權(quán)?！?/p>

一家光伏產(chǎn)業(yè)鏈輔材企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，“硅片尺寸決定了組件、邊框、玻璃、逆變器等多個環(huán)節(jié)的配套。誰主導(dǎo)的尺寸是主流，誰就有更強(qiáng)的主導(dǎo)權(quán)?！?/p>

據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士分析，210尺寸硅片的市占率大約在20%左右?！斑@大概就是天合光能再加一家阿特斯或者東方日升的出貨量?！边@些光伏企業(yè)人士表示，“現(xiàn)在來看，堅守210路線的只有天合光能了?！?/p>

通往真理的道路，有時是十分孤獨的。選定了210尺寸路線的天合光能正經(jīng)歷著這樣的煎熬。但210尺寸真的會如天合光能所愿嗎？天合光能選定了這條路，大概率會繼續(xù)走下去。畢竟更換賽道的代價是巨大的。

橫向一體化困局

天合光能出色的業(yè)績得益于產(chǎn)能提升、硅片產(chǎn)能釋放、管理水平提升等因素。其中上下游一體化帶來的綜合成本下降，無疑是天合光能毛利率提升的重要原因。

在光伏行業(yè)，隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當(dāng)前一體化率均超過50%。2022年6月，天合光能高調(diào)宣布投資建設(shè)青海（西寧）零碳產(chǎn)業(yè)園，也開始了全面擁抱垂直一體化的路程。

不過在追逐產(chǎn)業(yè)鏈一體化的過程中，高紀(jì)凡顯然有著自己的打算。2020年說出“垂直一體化有風(fēng)險”的高紀(jì)凡在與通威實現(xiàn)戰(zhàn)略合作、優(yōu)勢互補(bǔ)之后確實并沒有大踏步走向上游。

但是2022年，通威高調(diào)布局組件業(yè)務(wù)可能成為天合光能態(tài)度的轉(zhuǎn)折點。“通威布局組件對天合光能帶來了一定的危機(jī)感?！币晃磺疤旌瞎饽茕N售人員表示。

無論是主動還是被動，天合光能都在2022年開始了大規(guī)模的一體化擴(kuò)張。在2023光伏行業(yè)供應(yīng)鏈發(fā)展論壇上，高紀(jì)凡曾提到很多企業(yè)構(gòu)建了垂直一體化甚至橫向一體化的體系，讓很多分工環(huán)節(jié)企業(yè)產(chǎn)生了危機(jī)感。他認(rèn)為行業(yè)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該更好地與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)方合作，進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)的合作，這樣才能夠走得久。

橫向一體化看起來似乎是一個對于頭部組件企業(yè)來說適配的策略，不過顯然各家企業(yè)的熱情對于垂直一體化更高?！皺M向業(yè)務(wù)拓展的問題在于，組件企業(yè)能否掌握核心技術(shù)、能否實現(xiàn)對專業(yè)化企業(yè)的絕對競爭力。如果只是依賴渠道，顯然不能長久。”

天合光能也清楚這個道理。在支架方面，天合光能直接收購了一家完整的支架企業(yè)。而在儲能方面，天合光能更是提出了“做有‘芯的儲能系統(tǒng)集成商”。

但這可能并不足夠。“客觀地說，包括支架、逆變器在內(nèi)，很多光伏輔材的技術(shù)門檻并不算特別高。這也是天合光能可以開發(fā)自主技術(shù)的主要原因?！币患遗c天合光能有供應(yīng)鏈合作的企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“但天合光能橫向一體化的目標(biāo)肯定不只是局限于自己組件產(chǎn)品的配套，而是更廣闊的市場。這需要產(chǎn)品在品牌、可靠性方面得到更廣泛的認(rèn)可，不花費一定的時間是不可能的。這也會是專業(yè)化企業(yè)在一段時間內(nèi)更具優(yōu)勢的地方?！?/p>

資本迷霧

除了支架等制造業(yè)，分布式業(yè)務(wù)也是天合光能橫向一體化布局中的重要一環(huán)，甚至可能是最重要的一環(huán)。

2023年4月21日，天合光能公告稱，根據(jù)公司總體戰(zhàn)略布局，結(jié)合控股子公司天合智慧的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，發(fā)揮資本市場規(guī)范治理運作及拓寬融資渠道等優(yōu)化資源配置的作用，促進(jìn)公司及天合智慧共同發(fā)展，公司擬籌劃天合智慧分拆上市事宜。

業(yè)內(nèi)人士表示，天合光能選擇分布式業(yè)務(wù)分拆上市并不算意外?！胺植际綐I(yè)務(wù)拆分上市可能會成為光伏企業(yè)的一個趨勢。一個顯著的特點是，分布式企業(yè)的估值會更高于本身企業(yè)所處的制造業(yè)估值。而且對于天合光能這樣高負(fù)債的企業(yè)來說，分拆上市肯定也是首選分布式這樣的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)?！钡词故沁@樣，可能也抵不過大環(huán)境的變化。

2023年8月27日，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》。關(guān)于IPO（首次公開募股）、再融資收緊方面，證監(jiān)會從當(dāng)前市場形勢出發(fā)，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，作出六項安排。其中一項安排就是根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡。

“監(jiān)管收緊上市融資計劃，確實有利于提振A股市場的信心，但具體公司的未來上市計劃還需看未來監(jiān)管的具體審核情況，影響無法判斷。”某券商人士表示。善于在資本市場借力的天合光能，也不得不停下腳步。

實際上，盡管業(yè)績亮眼，但天合光能的股價卻可謂是一瀉千里。去年5月29日，天合光能在開盤之后直接閃崩，不到一個小時跌幅已經(jīng)超過16%，當(dāng)天就蒸發(fā)市值170億元。

這次閃崩的直接原因是天合光能公告股東興銀成長資本管理有限公司（簡稱“興銀資本”）和上海興璟投資管理有限公司（簡稱“興璟投資”）減持股票。前者擬減持合計不超過天合光能總股本5.23%的股票，約1.14億股；后者擬減持合計不超過天合光能總股本0.42%的股票，即921.13萬股。按當(dāng)日股價計套現(xiàn)近50億元。

需要注意的是，此次興璟投資是清倉式減持，減持掉持有的全部股份，興銀資本則是拋售50%持倉。

更奇怪的是，就在5月26日，天合光能公告稱擬對子公司天合富家進(jìn)行增資擴(kuò)股，而興銀資本就在增資之列。而天合富家就是改名之后的天合智慧——那個計劃分拆上市的子公司。

從一家上市的天合光能減持套現(xiàn)，再入股即將上市天合富家，這讓一切看起來就更加合理了。

實際上，“興銀系”與天合光能淵源頗深。早在2017年，興銀資本就入股了天合光能。這時，興銀資本、興璟投資分別持股22.69%、12.31%。

2017年2月，高紀(jì)凡向廈門國際信托貸款45.69億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款用途為增持公司股份。這筆資金最終來源于興業(yè)銀行，興業(yè)銀行作為上述信托貸款的資金提供方。

2017年3月，高紀(jì)凡還通過其境外全資公司Fortune Solar Holdings Limited向興業(yè)銀行香港分行申請私有化貸款12.355億美元，實際年化貸款利率為3.928%。

興業(yè)銀行還為天合光能提供了全方位金融服務(wù)，包括股權(quán)和債權(quán)、商行和投行等。從2022年以來，“興銀系”就開始不斷對天合光能減持套現(xiàn)。在去年5月的減持之前，興銀資本和興璟投資已經(jīng)共套現(xiàn)約百億。

在天合光能投資路上撤退的，不止是資本股東，還有實控人高紀(jì)凡本人。2022年3月，高紀(jì)凡及其一致行動人減持1020萬張可轉(zhuǎn)債，按照每張發(fā)行面值100元計算，面值超過10億元。一個會玩轉(zhuǎn)資本市場的話事人，對企業(yè)來說又意味著什么呢？

摘自微信公眾號“能源新媒”