從多年萎靡到暴漲45%，核電迎來“第二春”

2011年，地震疊加海嘯，引發(fā)了日本福島核電站泄露。這道劃在日本民眾心中的難以愈合的傷口，也深刻影響了核電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

出于對核電安全的擔憂，全球核電踩下“急剎車”。從2011年到2019年，8年之中有6年，國內沒有任何一臺核電機組獲得審批。核電公司也在資本市場長期萎靡，從2015年8月到2021年8月，中國核電股價下滑了53%。

但最近一年多的時間，核電迎來反轉。近一年以來，中國廣核、中國核電股價均上漲了45%以上。股價上漲的邏輯是核電建設迎來加速期，2022年、2023年國內連續(xù)兩年批復10臺核電站建設，遠超此前三年的4臺、4臺、5臺的核電站數(shù)量。

那么，核電是如何反轉的呢？

本文持有以下觀點：

第一，核電是電力必須拓展的市場?！半p碳”要求加大新能源占比，但部分新能源已接近瓶頸。如水電，國內已經(jīng)沒有合適的地方修巨型水電站。而核電仍有廣闊的開發(fā)前景，僅沿海就有建設200臺核電機組的空間。即使按照每年10臺的快核電機組建設，也還能再建20年。

第二，核電一定程度上打破了安全瓶頸。核電站建設的前提是安全，隨著高溫氣冷技術的突破，核電安全已經(jīng)有了巨大提升。高溫氣冷堆核電站的最大亮點是，即使在喪失所有冷卻能力的情況下不采取干預措施，反應堆也能保持安全狀態(tài)，不會出現(xiàn)堆芯熔毀和放射性物質外泄。

第三，核電是“弱化版”水電。相比水電接近零的原材料成本，核電需要購買鈾等發(fā)電材料。因此，核電達不到水電的高估值。但兩者商業(yè)模式有相似性：一次性投入大，但長期是現(xiàn)金奶牛，且經(jīng)營期大于折舊期，保證高現(xiàn)金流，再加上仍處于高增長期，核電仍有較大空間。（注：現(xiàn)金奶牛是比喻某些投資或行業(yè)，能夠以廣大消費者所熟悉的名牌商品和服務，不斷開拓市場，擴大市場占有率，從而有效地創(chuàng)造出巨大的現(xiàn)金收益流。）

核電迎來“第二春”

過去一段時間，新能源板塊大多出現(xiàn)了回調。如近一年以來，光伏ETF（交易型開放式指數(shù)基金）下跌了42.5%，風電板塊下跌了25.7%。但核電是個例外，最近一年，中國廣核、中國核電股價均上漲了45%以上。

核電板塊上漲既靠業(yè)績，也靠預期。2020年—2022年，核電公司利潤均保持著穩(wěn)定上漲，中國核電歸母凈利潤同比增幅分別為26%、37.1%、97%。中國廣核歸母凈利潤同比增長1%、2.1%、2.1%。

但如果只是業(yè)績好，也很難支撐起核電公司的漲幅。畢竟，光伏的反例就擺在那里，2023年前三季度，光伏

“龍頭”隆基綠能營收同比增長8.6%，凈利潤同比增長6.5%。但其股價反而下滑了50%。這里面的核心就是：光伏預期不好，整個行業(yè)都陷入了產(chǎn)能過剩的陷阱，每個公司未來幾個季度都有利潤下滑的風險。

相比之下，核電公司有著很好的預期，近年來，核電正迎來“第二春”。2011年的日本核泄漏事件后，出于對核電安全問題的擔憂，全球多國核電發(fā)展都踩下“急剎車”，核電遭遇發(fā)展低潮。我國核電發(fā)展也出現(xiàn)過一段時間的停滯，從2011年到2019年，8年之中有6年，國內沒有任何一臺核電機組獲得審批。

但最近幾年，核電迎來了拐點，我國核電審批迎來了明顯的加速期。2019年至2021年，國內分別核準了4臺、4臺、5臺核電機組。而2022年、2023年，國常會連續(xù)兩年核準了10臺核電機組，在數(shù)量上創(chuàng)下過去十余年新高。

核電機組的審核也為核電公司帶來了確定的業(yè)績增長。以中國核電為例，截至2023年三季度，中國核電新能源在運裝機容量達1556.28萬千瓦，公司預計到2025年年末目標將達到至少3000萬千瓦，2023年—2025年復合增長率高達33.89%。

那么，核電是如何迎來“第二春”的？

剛需性凸顯，安全性增強

按照我國核電發(fā)展規(guī)劃研究，到2025年、2035年和2060年，我國核電占比要達到5%、10%和20%。核電占比在未來有巨大提升空間，是因為核電是國家實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略的必由之路。

“雙碳”目標要求加大新能源占比，但在實際情況中，水電、風電等新能源已經(jīng)快要接近裝機量瓶頸。比如水電行業(yè)中，國內已經(jīng)沒有合適的地方再修巨型水電站，而風電場景中，內陸和近海風電資源開發(fā)已經(jīng)接近飽和，未來的增量只能靠高成本的遠海風電。

相比之下，核電仍具備廣闊的開發(fā)前景。中國核電相關工作人員表示，沿海能建設核電站的廠址大概還有200臺的空間。這意味著即使按照現(xiàn)在每年10臺快節(jié)奏核電機組核準節(jié)奏，核電廠址還夠開發(fā)20年。

況且這還不算技術進步的影響，在目前的核電技術下，核電站需要使用大量冷卻水來冷卻反應堆和溫度敏感設備，沿海地區(qū)的水資源更為豐富，因此核電站大多沿海而建。而高溫氣冷堆核電站、小型模塊化反應堆等技術突破，也正在打開核電站的內陸應用場景。比如，應用高溫氣冷堆技術，由于氣體冷卻，可以減少對水資源的依賴，從而使核電站在沿海之外的地區(qū)建址成為可能。

核電站的開發(fā)潛力一直都在，但突然在近兩年加速建站，這里面少不了技術進步帶來的安全性提升。核電站建設的前提是安全，核電一旦發(fā)生意外對外界危害巨大，如核泄漏事故會導致放射性物質泄漏到空氣、水和土壤中，對人體和環(huán)境造成直接或間接的污染。國務院等機構也多次強調，核電安全極端重要，必須堅持安全第一。

而隨著技術突破，核電安全已經(jīng)有了巨大提升。2023年12月，華能山東石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程在完成有關調試試驗的基礎上，順利完成168小時持續(xù)運行考核。這意味著高溫氣冷堆核電站已經(jīng)在我國完成了從實驗室走向商用的階段。

而高溫氣冷堆的最大亮點就是在全世界核電站中前所未有地實現(xiàn)了“固有安全”，即在喪失所有冷卻能力的情況下，不采取任何干預措施，反應堆都能保持安全狀態(tài)，不會出現(xiàn)堆芯熔毀和放射性物質外泄。當安全性有了巨大提升后，核電站也確定地迎來了加速期。

核電與水電

電力行業(yè)中，長江電力是最受市場青睞的電力股。最新報告期內，長江電力營收規(guī)模雖然只排在A股電力公司第七名，但其最新市值超過6000億元，比前面6家公司加起來還多。

而核電經(jīng)過過去幾年業(yè)績和股價的爆發(fā)，市值上已經(jīng)僅次于長江電力。中國廣核最新市值達到1893億元，雖與長江電力具有較大差距（6028億元），但也躋身電力市值第二位。

從商業(yè)模式看，核電與水電具有一定的相似性，兩者都屬于一次性投入大，但長期是現(xiàn)金奶牛的生意。并且電站的經(jīng)營期都大于折舊期，即核電、水電公司的折舊年限小于實際使用年限。

比如，核電的平均折舊周期是25～30年，但我國最長的3臺核電機組已運行了54年。這意味著，核電與水電一樣，隱藏了部分利潤，并在電站后期將有較強的現(xiàn)金流屬性。這也體現(xiàn)在ROE（權益凈利率）數(shù)據(jù)上。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，截至2023年12月，核電與水電板塊ROE相近，分別為11.51%、11.09%，大幅領先其他電力板塊的ROE。

雖然ROE相差不大，但核電與水電估值有一定差距。截至2023年12月，核電板塊PB（平均市凈率）是1.45倍，與水電板塊（2.33倍PB）有較大差距。

商業(yè)模式與ROE相近，但估值倍數(shù)有差距的原因是兩者的成本結構不同。水電站建好后，發(fā)電的原材料——水是免費的。而核電站建好后，需要用到的原材料有鈾、釷、氘、鋰、硼等化學物質，意味著核電要比水電多付出原材料成本。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，最新報告期內，長江電力毛利率高達57%，而中國核電、中國廣核毛利率分別為48.2%、39%。

這意味著，成本結構的差別使核電很難實現(xiàn)比肩水電的高估值。但毫無疑問，未來幾年核電都將處在高成長期并具備較大的增長空間。

摘自微信公眾號“讀懂財經(jīng)”