預(yù)先通知章程：能否補(bǔ)強(qiáng)“毒丸計(jì)劃”

約翰·C.科菲（John·C.Coffee）

在美國公司并購領(lǐng)域，“毒丸計(jì)劃”變得式微，而預(yù)先通知章程開始嶄露頭角。預(yù)先通知章程的流行引發(fā)了對沖基金界對于敏感信息披露的爭議。法院也必須做好更加充分的準(zhǔn)備，以應(yīng)對未來司法可能面臨的挑戰(zhàn)

“商場如戰(zhàn)場”，軍事戰(zhàn)略和收購策略存在共通之處。戰(zhàn)場指揮官和公司并購律師都有必要意識到，昔日的王牌如今已威力不再：在無人機(jī)的注視下，坦克顯得十分脆弱，它無法像以往那樣叱咤戰(zhàn)場；同樣，“毒丸計(jì)劃”也不再具有阻止收購的絕對防御效果，即便激進(jìn)對沖基金也只是為了爭奪董事會(huì)的一小部分席位而發(fā)起委托書爭奪，“毒丸計(jì)劃”被其規(guī)避的情況已非罕見。

通用代理委托書與預(yù)先通知章程

法律實(shí)踐的發(fā)展加快了美國收購策略的變化，其中較為突出的有兩方面。一方面，在美國的州一級，2021年特拉華州衡平法院對威廉姆斯公司股東訴訟一案作出裁決，限制了該公司對規(guī)模較小的激進(jìn)型投資者使用觸發(fā)條件在5%股權(quán)水平的“毒丸計(jì)劃”。特拉華州衡平法院認(rèn)為，疫情肆虐之際，除疫情本身造成的損失外，威廉姆斯公司根本沒有遭受任何具體的威脅。另一方面，在聯(lián)邦層面，《美國證券交易委員會(huì)規(guī)則》第14a至第19條已經(jīng)生效，這意味著通用代理委托書的嶄新時(shí)代到來，自此公司和持不同意見的股東（即積極股東）在有爭議的董事選舉中必須使用通用代理卡（Universal?Proxy?Card）。通用代理卡被引入以前，在傳統(tǒng)董事選舉中，股東只能選擇公司或激進(jìn)型投資者提名的整組候選人，而在通用代理卡時(shí)代，股東能夠從所有提名人中自由選擇候選人。許多評論家預(yù)測，此舉將引發(fā)更多的委托書爭奪，具體可能表現(xiàn)為規(guī)模較小的激進(jìn)型投資者將聚焦小部分董事席位的爭奪，他們會(huì)偏向與小型企業(yè)實(shí)體合作，采取所謂的“邊車”投資策略（Sidecar?Vehicles）。達(dá)成此類聯(lián)合是因?yàn)橥粚_基金希望與其旗艦基金（一家投資公司旗下最主要、最大規(guī)模的基金）實(shí)現(xiàn)并行投資目標(biāo)公司的效果。但是，《威廉姆斯法案》中并沒有對小型企業(yè)實(shí)體的細(xì)節(jié)提出披露要求——美國1934年證券交易法的修正案，要求收購方披露其背景、收購意圖及對目標(biāo)公司的影響。

收購策略方面的上述變化導(dǎo)致：為了獲取小部分董事席位，小規(guī)模的委托書爭奪愈加常見。一些人對此憂心忡忡：小型對沖基金可能會(huì)帶來與其知名度本身不相稱的影響，它們可能通過資助此類爭奪來繞過公眾視野和投票股東的視線。盡管此種擔(dān)憂的真實(shí)性存有爭議，但企業(yè)已開始針對此類委托書爭奪采取防御措施，例如邁心諾醫(yī)療公司（Masimo?Corp.，一家美國醫(yī)療技術(shù)上市公司），其為了應(yīng)對激進(jìn)對沖基金——波利坦資本管理有限公司（Politan?Capital?Management?LP）發(fā)起委托書爭奪造成的威脅而設(shè)計(jì)的防御措施。這項(xiàng)防御活動(dòng)的策劃人是美國普衡律師事務(wù)所并購部門負(fù)責(zé)人愛德華多·加拉杜（Eduardo?Gallardo），他是一位公認(rèn)的富有創(chuàng)造力的公司并購法律專家。他提出了一項(xiàng)名為“預(yù)先通知（advance?notice）”的內(nèi)部章程作為應(yīng)對措施，預(yù)先通知章程要求包括對沖基金在內(nèi)的全部主體，對其欲提名參選目標(biāo)公司董事會(huì)的任一候選人的相關(guān)信息進(jìn)行披露。披露內(nèi)容包括所有持該對沖基金5%及以上份額的有限合伙人或其他投資者的身份等資料信息，其中也包括所有“邊車”投資者的信息。同時(shí)，如果持有對沖基金5%及以上份額的投資者是與目標(biāo)公司之間存在競爭關(guān)系的“主要競爭對手”或訴訟中的“對方當(dāng)事人”，對沖基金也需要就這一情況進(jìn)行披露。上述要求引發(fā)了對沖基金界的不解和異議，對沖基金認(rèn)為其有限合伙人的信息必須得到保密，這種披露可能會(huì)使他們難以甚至無法籌集委托書爭奪所需的資金。簡而言之，他們認(rèn)為，披露的內(nèi)容越多，會(huì)導(dǎo)致其委托書爭奪越少。

如果說是因?yàn)閷Τ钟?%以上份額的投資者進(jìn)行披露會(huì)減弱較大投資者的投資意愿，對沖基金不愿意這么做；那么，對持有不到5%份額的較小的有限合伙人和“邊車”投資者進(jìn)行披露，為什么也會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者感到擔(dān)憂？原因之一可能在于，一些機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)與其所采取的投資手段之間發(fā)生抵牾。假想一下，一家（旨在實(shí)現(xiàn)員工福祉的）公共養(yǎng)老基金參與了一場會(huì)重組目標(biāo)公司并可能導(dǎo)致大規(guī)模裁員的委托書爭奪，如果這種情況被披露出來，公共養(yǎng)老基金可能會(huì)陷入尷尬局面，招致批評。公共養(yǎng)老基金的運(yùn)作既需要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，也需要考慮到社會(huì)效果，實(shí)踐中還有很多類似的情況。

我們不妨以選舉為例來加深對這一問題的理解。假設(shè)在一場有爭議的初選中，有6位備受信任的候選人參選。其中一位候選人得到了唐納德·特朗普的支持，同時(shí)獲得了豐厚的金錢資助。但如果法律沒有要求候選人披露其資助人的身份信息、政治獻(xiàn)金的數(shù)額以及與候選人達(dá)成的潛在協(xié)議內(nèi)容，這種情況是否構(gòu)成對選民重大信息知情權(quán)的剝奪，以至于影響選民作出的投票決定？回到委托書爭奪的語境中，新候選人的支持者除披露自身身份外，是否還需要披露這樣的事實(shí)，即存在持有其5%以上份額的有限合伙人對提名活動(dòng)造成重大影響？委托書爭奪中上述信息也足以構(gòu)成影響事實(shí)的重大信息，有必要對其進(jìn)行披露。

額外披露提高了選舉透明度

美國證券交易委員會(huì)（SEC）尚未要求上述披露，但這引出了一個(gè)更大的問題：SEC的規(guī)則并沒有規(guī)定關(guān)于上述信息的披露要求，如果目標(biāo)公司認(rèn)為上述信息將對股東產(chǎn)生重大影響，目標(biāo)公司是否可以在SEC規(guī)則之外要求其股東進(jìn)行額外的披露？對沖基金界辯稱，如果進(jìn)行額外的披露，他們將會(huì)失去投資者資金支持，委托書爭奪也會(huì)隨之減少。針對對沖基金的說法，首先，此言似乎變相承認(rèn)了隱形投資者確實(shí)為其提供了實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)支持，這種財(cái)務(wù)支持讓對沖基金無法割舍，對其決策造成重大影響。其次，如果對沖基金真的安排了那些幾乎沒有直接利益關(guān)聯(lián)的“邊車”投資者提名新候選人，他們真的為選舉作出了貢獻(xiàn)，為何不能披露其信息？原因可能在于，過去這種情況較為罕見，并未得到SEC的重視。

SEC僅規(guī)定了應(yīng)當(dāng)披露的最低標(biāo)準(zhǔn)，但事實(shí)呼喚著更多的披露。在這種情況下，目標(biāo)公司可否要求更大范圍的信息披露來填補(bǔ)這一規(guī)則空白？特拉華州的現(xiàn)行法律傾向于支持此類目標(biāo)公司發(fā)起的自助救濟(jì)措施，進(jìn)行額外披露。然而，對沖基金可能會(huì)反駁：如果5%水平份額的比例太低，尚不足以支持使用“毒丸計(jì)劃”的合理性，那為什么足以支持一項(xiàng)可能妨礙股東選舉新董事的預(yù)先通知章程呢？

這個(gè)疑問不難解答：“毒丸計(jì)劃”具有極高的稀釋性，可能會(huì)對公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。因此，在單純的公司治理糾紛或單個(gè)董事席位的競爭中，使用“毒丸計(jì)劃”是一種不合理的手段。相比之下，預(yù)先通知章程僅要求提名者披露信息，且特拉華州法院可以對這些披露進(jìn)行審查，以保護(hù)新候選人免受無端的騷擾。如果特拉華州要求提名人完成一張目標(biāo)公司起草的調(diào)查問卷，對持有該對沖基金5%及以上份額和其他明面上支持新候選人的主體進(jìn)行披露，這并不會(huì)像“毒丸計(jì)劃”那樣造成財(cái)務(wù)層面的威脅。相反，它促進(jìn)了選舉透明度的提高，同時(shí)能幫助特拉華州法院作出更為公正公平的判斷。

對沖基金界聲稱這種披露對他們構(gòu)成了“生存威脅”，這種說法顯然是危言聳聽，難以證成，這種言論往往是出于對自身利益的考量。曾經(jīng)，競投者也聲稱《威廉姆斯法案》規(guī)定的5%的實(shí)益所有權(quán)披露門檻會(huì)抑制收購行為，但后來的情況并非如此，收購業(yè)務(wù)規(guī)模并未明顯受此影響。同樣，對于那些大驚小怪預(yù)言委托書爭奪將會(huì)因此毀于一旦的觀點(diǎn)，筆者秉持懷疑態(tài)度。

法院對新變化會(huì)作出何種反應(yīng)？

激進(jìn)派更為擔(dān)憂的是，邁心諾公司的章程不僅僅要求在提名股東中披露份額占5%以上的有限合伙人，這份章程還試圖披露爭奪董事會(huì)席位的激進(jìn)投資者的近期活動(dòng)記錄。比如這些激進(jìn)投資者是否在其他公司發(fā)起過類似的活動(dòng)。為此，即使提名股東與一致行動(dòng)人之間沒有達(dá)成明確的協(xié)議，章程的“適用主體”按照其所載定義，包括了提名股東的“一致行動(dòng)人”。這種做法，某種程度上可能源于披露有特殊議程（如環(huán)保活動(dòng)）并與提名股東建立持續(xù)聯(lián)系以共同追求此項(xiàng)議程的股東，而這個(gè)議程可能與最大化股東價(jià)值關(guān)系不大，股東與公司員工合意追求的目標(biāo)可能是與經(jīng)濟(jì)利益無關(guān)的特殊議題。公司管理層此舉的首要前提是，隨著通用代理委托書投票的出現(xiàn)，與單一議程激進(jìn)派的非正式協(xié)議可能變得更加普遍，股東有權(quán)知曉此類關(guān)聯(lián)信息。

因此，如果某人“在過去兩年內(nèi)的任何時(shí)間，無論是否依據(jù)明確的協(xié)議、安排或非正式協(xié)議，與提名股東或其實(shí)際控制人采取了一致行動(dòng)，一致行動(dòng)的范圍包括但不限于勞工、環(huán)境和治理政策等對股東征集有重大影響的社會(huì)事項(xiàng)（無論是否特定于公司）”，邁心諾公司的章程都將其視為“一致行動(dòng)人”。這一規(guī)定雖然寬泛，但存在一個(gè)排除適用項(xiàng)，對沖基金和其他專業(yè)投資人因此可以避免被視為“一致行動(dòng)人”。促使這一排除適用項(xiàng)產(chǎn)生的起因是，有人擔(dān)心隨著通用代理委托書的普及，傳統(tǒng)的提名股東與所謂的激進(jìn)分子之間將達(dá)成非正式的協(xié)議。是否會(huì)形成這種局面，現(xiàn)在下結(jié)論還為時(shí)過早，但法院可以否決那些只為施加不當(dāng)負(fù)擔(dān)的預(yù)先通知章程。

特拉華州會(huì)對預(yù)先通知章程這一變化作出何種反應(yīng)？一般來說，在沒有事實(shí)證明存在“不公平情況”時(shí)，特拉華州的法院并不會(huì)給出反對意見。2022年年初，特拉華州衡平法院裁定，如果原告沒有填寫公司調(diào)查問卷并將問卷連同提名公告一起寄回，目標(biāo)公司有權(quán)拒收原告的提名公告。另案中，衡平法院認(rèn)為原告的提名公告存在缺陷，因?yàn)槠錄]有披露提名者明面上所有支持提名的股東。特拉華州的做法正好和邁心諾章程中的要求具有一致性。

綜上，特拉華州的目標(biāo)公司似乎有權(quán)要求提名者披露充足的信息，但這并不意味著目標(biāo)公司可以要求股東披露過多的信息。如果準(zhǔn)提名股東及時(shí)提起訴訟，挑戰(zhàn)此類章程，衡平法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)真審理。但是，有限合伙人和其他與提名人享有隱私權(quán)因而有權(quán)免于披露的說法，未免過于寬泛。即使他們只持有5%的份額，有限合伙人也不再是傳統(tǒng)有限合伙法中那樣軟弱、被動(dòng)的角色。相反，他們可能持有豐厚的資金，而提名者依靠這些資金來進(jìn)行委托書競爭。公司股東有權(quán)知曉此類資助的全部信息，包括投資者近期的全部動(dòng)向。

總而言之，預(yù)先通知章程的確不符合經(jīng)典的優(yōu)尼科（加州聯(lián)合石油公司）模式（Unocal?Corporation?v.?Mesa?Petroleum?Co.?一案，旨在確保公司董事會(huì)在面對敵意收購時(shí)采取的防御措施是出于對公司利益最大化的考慮，而非為了個(gè)別董事或管理層的利益）。該模式要求董事會(huì)首先謹(jǐn)慎確定“威脅”，再作出相應(yīng)的反應(yīng)。其次，布萊修斯工業(yè)公司案仍然是特拉華州法律的重要基石，該案要求董事會(huì)謹(jǐn)慎、誠實(shí)行事，禁止無關(guān)聯(lián)多數(shù)股東提名新候選人。當(dāng)然，也不能僅因?yàn)樘崦艘筇峤缓侠淼闹匾畔⑴秵柧?，就適用此案。因此，盡管董事會(huì)在提名具體的新候選人之前就通過其章程可能是可行的，但正在修訂的預(yù)先通知章程似乎能向股東提供更佳的信息披露。它是一種自助補(bǔ)救措施，沒有給提名人施加沉重負(fù)擔(dān)，也尊重了股東的最終決定權(quán)。而且，與“毒丸計(jì)劃”不同，預(yù)先通知章程不會(huì)給新候選人帶來財(cái)務(wù)層面的威脅。可以預(yù)見，關(guān)于這些章程的裁定將會(huì)很快出現(xiàn)，法院需要洞悉變化的情況并規(guī)制它們。

作者John·C.?Coffee系哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Adolf?A.Berle法學(xué)教授兼公司治理中心主任；編譯者知詩卓瑪、李高宇系對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生；本文來自哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue?Sky網(wǎng)站

編譯/知詩卓瑪?李高宇