“利劍”還是“護(hù)盾”:企業(yè)ESG表現(xiàn)及評級波動對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的影響研究
——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王翌秋, 谷智超

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院, 南京 210095)

一、引言

ESG涵蓋環(huán)境(environment)、社會(social)和治理(governance)三個領(lǐng)域,是在傳統(tǒng)責(zé)任投資理念基礎(chǔ)上的進(jìn)一步拓展和深化,也是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。ESG理念高度契合我國“五位一體”總體布局和“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念,成為我國引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的重要目標(biāo)和方向。中國證監(jiān)會在2018年經(jīng)過面向社會廣泛征求意見后發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版中首次明確要求上市公司對環(huán)境、社會責(zé)任以及公司治理有關(guān)方面的信息應(yīng)當(dāng)及時予以披露;2022年4月15日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司投資者管理關(guān)系工作指引》中首次指明將上市公司ESG信息納入企業(yè)與投資者的溝通內(nèi)容范圍。在可持續(xù)發(fā)展理念的指引下,包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的眾多國內(nèi)投資者逐漸轉(zhuǎn)變過往僅聚焦企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的投資標(biāo)準(zhǔn),在選擇投資對象時開始兼顧企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理層面的表現(xiàn)[1],倒逼企業(yè)改善自身的ESG表現(xiàn)。學(xué)術(shù)界也圍繞ESG的影響因素、ESG產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果、ESG評級和信息披露體系構(gòu)建等內(nèi)容展開深入探討。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn),良好的ESG表現(xiàn)具有推動企業(yè)創(chuàng)新[2]、形成企業(yè)對外直接投資的競爭優(yōu)勢[3]、提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量[4]、提升企業(yè)價值[5]和財務(wù)績效[6]等積極效果。但僅依靠外界施加壓力促使企業(yè)負(fù)責(zé)任生產(chǎn)經(jīng)營并不是最經(jīng)濟(jì)高效的方式,只有向企業(yè)展示如此于自身切實(shí)有益才能從根源上規(guī)避各種危害行為。

破產(chǎn)宣告經(jīng)濟(jì)體正常經(jīng)營活動的終結(jié),意味著投入資金無法順利到期收回,是企業(yè)始終警惕的紅線和密切關(guān)注的問題。《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定,如果企業(yè)法人滿足不能清償?shù)狡趥鶆?wù),并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的,以及有明顯喪失清償能力可能這三項(xiàng)條件,經(jīng)申請后會進(jìn)入破產(chǎn)程序,走向重整、和解或者破產(chǎn)清算的結(jié)局。近年來,創(chuàng)業(yè)門檻的降低、市場化配置體制的逐步完善、境外貿(mào)易保護(hù)主義興起和新冠疫情爆發(fā)等因素疊加致使企業(yè)的基數(shù)和發(fā)展要求提升的同時,面臨的外部環(huán)境變化明顯,企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量不斷增加。據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)披露,2017—2023年全國宣告破產(chǎn)公告信息共20084(1)數(shù)據(jù)來源:全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)(搜索時間:2024年1月3日)。條且呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢。破產(chǎn)重整現(xiàn)象在上市公司中也屢次出現(xiàn),2018—2021年就有63(2)數(shù)據(jù)來源:《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書(2022)》。家上市公司申請或受理破產(chǎn)重整。企業(yè)在建設(shè)國民經(jīng)濟(jì)、解決居民就業(yè)、貢獻(xiàn)地方財政稅收等多個領(lǐng)域扮演著至關(guān)重要的角色,尤其需要提防企業(yè)破產(chǎn)可能引發(fā)的連鎖反應(yīng),警惕大規(guī)模的風(fēng)險蔓延,事先關(guān)注、監(jiān)測、把控企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。破產(chǎn)風(fēng)險是企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī),無法償還到期債務(wù)資金而被申請破產(chǎn)的可能性,Altman Z-score、O-score就是利用財務(wù)數(shù)據(jù)在真正形成破產(chǎn)事實(shí)前為企業(yè)提供風(fēng)險預(yù)警的重要指標(biāo)。企業(yè)踐行ESG理念的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展,但ESG實(shí)踐常常不會對企業(yè)短期績效有立竿見影的效果,并且在短期內(nèi)還會占用企業(yè)資金,可能會使得企業(yè)在面臨外部環(huán)境不利變化時有更高的可能性陷入財務(wù)困境,增加破產(chǎn)風(fēng)險,成為指向企業(yè)的“利劍”。同時,ESG實(shí)踐會通過降低企業(yè)的融資成本[13],規(guī)避流動性風(fēng)險,并依靠贏得的聲譽(yù)保險[7],成為企業(yè)緩解和抵御破產(chǎn)風(fēng)險的“護(hù)盾”。在兩個方面的共同作用下,ESG實(shí)踐究竟會緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險還是加劇破產(chǎn)風(fēng)險,取決于二者之間的權(quán)衡。同時,理性投資者在關(guān)注企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)時可能會考察ESG評級的歷史數(shù)據(jù),ESG評級的波動程度又是否會對ESG與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險間的關(guān)系產(chǎn)生影響?本文探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險的聯(lián)系實(shí)質(zhì)上是對ESG收益和風(fēng)險的客觀分析和重新審視,也是基于維護(hù)和營造和諧、穩(wěn)定的社會環(huán)境的必要思考。

鑒于此,本文以2012—2021年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,通過構(gòu)造實(shí)證模型驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險之間的的聯(lián)系、探究了作用機(jī)制,并進(jìn)一步分析ESG評級波動對ESG作用的調(diào)節(jié)效果。研究發(fā)現(xiàn):第一,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能有效緩解其破產(chǎn)風(fēng)險,但改善社會維度表現(xiàn)的效果卻并不明顯;第二,機(jī)制分析表明,良好的ESG表現(xiàn)能降低企業(yè)代理成本、緩解融資約束進(jìn)而緩解破產(chǎn)風(fēng)險;第三,引入ESG評級波動指標(biāo)后表明,較高程度的ESG評級波動會削減ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的緩解作用。與既有文獻(xiàn)相比,本文研究可能具有如下貢獻(xiàn)和特色:第一,國內(nèi)外鮮有文獻(xiàn)建立起企業(yè)ESG表現(xiàn)與其破產(chǎn)風(fēng)險間的聯(lián)系,本文是結(jié)合中國市場現(xiàn)狀分析得出的結(jié)論,對于推進(jìn)我國ESG領(lǐng)域建設(shè)工作、完善中國特色資本市場具有一定的參考意義。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)多使用ESG評級指標(biāo)的得分,靜態(tài)分析企業(yè)年度ESG表現(xiàn)與結(jié)果變量之間的關(guān)系,較少關(guān)注ESG評級的波動對結(jié)果變量的影響,本文通過計算評級方差構(gòu)造ESG評級波動指標(biāo),蘊(yùn)含更多的評級信息,探究ESG評級的波動是否會影響利益相關(guān)者對企業(yè)的認(rèn)知和行為決策。第三,本文的研究結(jié)論有助于促使企業(yè)主動貫徹ESG發(fā)展理念,與之前響應(yīng)官方政策文件要求、投資者強(qiáng)烈建議等被動接納情形不同,文章啟示企業(yè)從緩解自身破產(chǎn)風(fēng)險、維護(hù)自身利益角度出發(fā),積極主動踐行ESG理念。雖然破產(chǎn)對于許多上市企業(yè)或許遙遠(yuǎn),但是財務(wù)風(fēng)險幾乎是所有企業(yè)需實(shí)時監(jiān)控的難題,本文采用的破產(chǎn)風(fēng)險度量指標(biāo)和設(shè)計的回歸模型亦可用來體現(xiàn)ESG對財務(wù)風(fēng)險的緩解效果,幫助企業(yè)避免陷入財務(wù)困境。

二、文獻(xiàn)回顧

ESG是企業(yè)社會責(zé)任(CSR)的升級,也是針對當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展過程中呈現(xiàn)出的突出矛盾和普遍問題提出的新議題和新對策。大量研究從企業(yè)層面出發(fā),認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)和積極踐行社會責(zé)任對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有良好的正面作用。Wong 和Zhang[8]、Hernandez 等[9]的研究表明,公司對環(huán)境和社會的關(guān)注可以提升自身運(yùn)營效率、提高員工生產(chǎn)力、減少監(jiān)管壓力,增加資本市場效益,并形成良好聲譽(yù)。李井林等[10]提出ESG能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)績效,袁業(yè)虎和熊笑涵[11]的研究表明ESG能提升企業(yè)績效且媒體關(guān)注在其中發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。融資活動中,Eliwa 等[12]使用15個歐洲國家企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果為ESG實(shí)踐降低企業(yè)融資成本提供了證據(jù);邱牧遠(yuǎn)和殷紅[13]發(fā)現(xiàn)在中國生態(tài)文明建設(shè)背景下,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)會明顯降低企業(yè)融資成本。也有學(xué)術(shù)研究著眼于ESG在新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致金融風(fēng)險上升這一特殊歷史時期發(fā)揮的作用,Broadstock 等[14]提出ESG評級較高的公司在新冠肺炎期間的股價下跌幅度較小,ESG績效成為在市場危機(jī)時期擺脫負(fù)面風(fēng)險的重要指標(biāo);Zhang等[15]也發(fā)現(xiàn)新冠肺炎流行時期,公司可以憑借改善ESG績效緩解財務(wù)約束,所得結(jié)論均揭示ESG對企業(yè)具有一定的風(fēng)險緩解作用。但另一部分學(xué)者立足新古典理論,認(rèn)為企業(yè)踐行ESG理念沒有為公司帶來真正的利益并增加成本,強(qiáng)調(diào)企業(yè)包含ESG在內(nèi)的可持續(xù)實(shí)踐行為與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)或無關(guān)[16-18],有的甚至淪為管理層自利工具[19]。

企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的產(chǎn)生有的是源于自身戰(zhàn)略規(guī)劃與營運(yùn)決策的失誤,也有的是因?yàn)樵馐苄抛u(yù)受損等重大負(fù)面事件沖擊的影響,那么當(dāng)企業(yè)因置身負(fù)面沖擊遭受外界壓力時,ESG會發(fā)揮怎樣的作用?Godfrey 等[20]發(fā)現(xiàn)當(dāng)發(fā)生這種情況時,股東和消費(fèi)者等外部利益相關(guān)者可能會懲罰公司,但社會責(zé)任水平較高的公司通常會受到更少的指控,并可能減輕負(fù)面影響。Bénabou和Tirole[21]認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以成為安撫監(jiān)管機(jī)構(gòu)、平息社會輿論的手段,在一定程度上緩解了由爭議造成的的負(fù)面影響。由此可見,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠賦予企業(yè)聲譽(yù)保險,有效應(yīng)對不利沖擊和保持價值,穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)指標(biāo),在一定程度上或可抵御破產(chǎn)風(fēng)險。

事實(shí)上,目前鮮少有文章關(guān)注到企業(yè)ESG表現(xiàn)于自身破產(chǎn)風(fēng)險的影響,相關(guān)的主題主要集中在履行社會責(zé)任對企業(yè)違約風(fēng)險的影響[22]。Boubaker等[23]表明企業(yè)更好的社會責(zé)任表現(xiàn)使企業(yè)更有信譽(yù),獲得融資便利,從而產(chǎn)生更少的財務(wù)違約。王琳璘等[5]在探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響時將破產(chǎn)風(fēng)險作為機(jī)制變量引入,初步驗(yàn)證了中國企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能降低破產(chǎn)風(fēng)險的設(shè)想;張燦坤[24]依靠美國非金融公司數(shù)據(jù)得出ESG表現(xiàn)對公司實(shí)際破產(chǎn)風(fēng)險沒有顯著影響的結(jié)論。本文選擇立足中國實(shí)際,探究ESG表現(xiàn)能否有效緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險并分析其中的作用機(jī)理,進(jìn)一步拓展豐富ESG與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效相關(guān)主題的研究。

三、研究假設(shè)提出

(一)ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險

改善ESG表現(xiàn)對于企業(yè)并非自身主營業(yè)務(wù),在預(yù)算約束條件下,踐行ESG理念必然在一定程度上擠出其它投資和經(jīng)營活動支出,而且投資ESG直接經(jīng)濟(jì)效益不確定性更高,短期經(jīng)濟(jì)效益可能不明顯。如果企業(yè)將過量資金投入ESG領(lǐng)域,一旦后期出現(xiàn)現(xiàn)金流收緊現(xiàn)象,短期內(nèi)財務(wù)風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險將急劇增加。但是基于利益相關(guān)者理論和信號理論,就資本層面而言,企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)可以對外展示自身可持續(xù)發(fā)展能力,向市場釋放積極信號,以此獲得利益相關(guān)者的支持,擴(kuò)充外部資金來源,緩解融資約束,避免符合因無法償還到期債務(wù)進(jìn)入破產(chǎn)程序的前提條件。勞動力層面,根據(jù)馬斯洛需求層次理論,雇員作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者,良好的ESG表現(xiàn)對外展現(xiàn)的負(fù)責(zé)任社會形象會滿足員工的尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求;對內(nèi)形成的較高員工待遇水平將激勵員工提高工作效率,實(shí)現(xiàn)企業(yè)人力資本水平和生產(chǎn)效率有效提升[2]。技術(shù)層面,綠色技術(shù)創(chuàng)新作為ESG環(huán)境維度中前端治理層面的重要一環(huán),原本就是企業(yè)在改善ESG表現(xiàn)過程的努力方向和重要舉措,改善ESG帶來的融資約束緩解與外部環(huán)境優(yōu)化也將推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新[25]。此外,出色的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)資本和社會信任[7],是企業(yè)印象管理的重要工具,會在負(fù)面沖擊發(fā)生時減輕公眾譴責(zé)懲處力度,有效降低可能引發(fā)的客戶流失、營業(yè)額下降、破產(chǎn)風(fēng)險增加等不利后果出現(xiàn)的概率和實(shí)際損失額。

因此,改善ESG表現(xiàn)會為企業(yè)爭取更多的資本支持,增加勞動供給,并提高企業(yè)技術(shù)水平,這些改變或是由ESG本身包含事項(xiàng)所導(dǎo)致的直接結(jié)果,或是企業(yè)優(yōu)化ESG表現(xiàn)后帶來的間接影響。充足的生產(chǎn)要素資源優(yōu)勢會增加企業(yè)的產(chǎn)能儲備,更好地應(yīng)對改善ESG表現(xiàn)吸引消費(fèi)者青睞所形成的需求增量,有希望達(dá)到更高水平的供需平衡,擴(kuò)充市場份額,形成規(guī)模優(yōu)勢,增加經(jīng)營收益,為企業(yè)應(yīng)對不利變化提供資金保障;同時,流動性風(fēng)險的降低和聲譽(yù)資本的保險效應(yīng)會減弱企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,收益和風(fēng)險視角都為改善ESG表現(xiàn)會緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險的假說提供支撐。

基于此,本文提出假設(shè)1:

企業(yè)可以憑借改善ESG表現(xiàn)向市場釋放積極信號,取得利益相關(guān)者的支持并形成良好聲譽(yù),降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(H1)。

(二)ESG表現(xiàn)、代理成本與破產(chǎn)風(fēng)險

從委托代理角度出發(fā),信息不對稱問題存在時,經(jīng)理人可能不顧及廣大股東的利益,為了獲得良好的社會美譽(yù)度等私人目的將資金投入ESG領(lǐng)域,導(dǎo)致高額代理成本[21],增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。但良好的ESG表現(xiàn)也可能降低企業(yè)代理成本,督促管理層守規(guī)盡職,提高企業(yè)運(yùn)營效率,進(jìn)而有效緩解破產(chǎn)風(fēng)險。這是因?yàn)?第一,ESG評級中已經(jīng)納入有關(guān)公司治理的各項(xiàng)指標(biāo),如華證ESG就將制度建設(shè)因素設(shè)置為打分項(xiàng),故良好的ESG表現(xiàn)代表企業(yè)可能具備較好的公司治理能力,擁有更為完善的規(guī)章制度和監(jiān)督機(jī)制約束管理層行為,有效減少代理沖突。第二,良好的ESG表現(xiàn)具有較高的社會效益,會吸引利益相關(guān)者的注意,如政府可能考慮將ESG表現(xiàn)突出的企業(yè)樹立為榜樣,公眾也會增加對該類企業(yè)的好感度并保持關(guān)注,眾多目光聚焦的企業(yè)經(jīng)理人出于外部壓力將減少自身不合理行為,降低代理成本。第三,企業(yè)投入資金改善ESG表現(xiàn)會降低原有的自由現(xiàn)金流水平,能夠減少經(jīng)理人依靠自身職務(wù)便利將這些資金用于不經(jīng)濟(jì)用途的可能性,從而降低代理成本。第四,目前我國股票市場的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)關(guān)注到企業(yè)ESG表現(xiàn)并顯現(xiàn)ESG責(zé)任投資偏好[1],機(jī)構(gòu)投資者可以憑借自身專業(yè)化人才團(tuán)隊(duì)和技術(shù)設(shè)備等資源優(yōu)勢更高效準(zhǔn)確地研判市場形勢和監(jiān)督企業(yè)運(yùn)作,且資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者一般持有公司大量股票份額,具有相對較高的的話語權(quán)和影響力,需要時可以通過股東大會向管理層施加壓力,規(guī)范約束代理人行為,降低代理成本。

基于此,本文提出假設(shè)2:

改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)能通過降低內(nèi)部自由現(xiàn)金流水平和增加外界監(jiān)督壓力的方式規(guī)范管理層行為,降低代理成本,進(jìn)而緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(H2)。

(三)ESG表現(xiàn)、融資約束與破產(chǎn)風(fēng)險

良好的ESG表現(xiàn)也可能有效紓解企業(yè)融資困境,減少潛在的流動性風(fēng)險,防止出現(xiàn)因無法及時籌措資金而被迫申請破產(chǎn)清償?shù)木置?有效緩解破產(chǎn)風(fēng)險。此設(shè)想源于以下三點(diǎn)原因:一是ESG表現(xiàn)良好向市場傳達(dá)企業(yè)資金量充足,可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)并且積極負(fù)責(zé)、商業(yè)道德品質(zhì)良好的正面信息,各類投資者基于安全合規(guī)目的會對這些企業(yè)有更強(qiáng)的投資意愿,甚至可以一定程度內(nèi)接受企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績不佳[26],ESG投資基金更是會在投資抉擇時重點(diǎn)考察企業(yè)ESG績效。企業(yè)也可以憑借ESG投資優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系,獲取更高的商業(yè)信用,縮短應(yīng)收賬款和延長應(yīng)付賬款收支期限,增加資金企業(yè)內(nèi)部停留時長,甚至可用于短周期再投資獲得資本增值,有效緩解企業(yè)的融資約束。二是ESG具有一定的正外部性,前期市場缺乏對ESG的集中關(guān)注,從企業(yè)個體層面出發(fā)可能缺乏ESG建設(shè)的動力和對ESG信息披露的重視,如今在可持續(xù)發(fā)展理念不斷推廣、ESG評級熱度持續(xù)增加情形下,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以借機(jī)對外披露自身ESG相關(guān)信息,積極展示負(fù)責(zé)任形象。這些信息都是財務(wù)數(shù)據(jù)的有效補(bǔ)充,在一定程度上緩解企業(yè)和投資者之間存在的信息不對稱問題,增加信息透明度,減少正處于觀望狀態(tài)的潛在投資者的投資成本和所需溢價補(bǔ)償,傳導(dǎo)至企業(yè)層面即是融資成本降低和融資能力增強(qiáng)[27-28]。三是ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面可能有著較為突出的成績,在“雙碳”目標(biāo)和“美麗中國”遠(yuǎn)景規(guī)劃下,我國政府大力倡導(dǎo)的綠色金融政策會傾向引導(dǎo)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)扶持這些企業(yè),擁有綠色特質(zhì)的企業(yè)可以憑此獲取綠色貸款、發(fā)行綠色債券,緩解資金壓力。

基于此,本文提出假設(shè)3:

改善企業(yè)ESG表現(xiàn)會增強(qiáng)企業(yè)相關(guān)信息披露意愿并向市場釋放有效的正面信息,減輕企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題,緩解自身融資約束,進(jìn)而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(H3)。

(四)ESG表現(xiàn)、ESG評級波動與破產(chǎn)風(fēng)險

企業(yè)ESG表現(xiàn)并非一成不變,而是在動態(tài)調(diào)整,目前主流的ESG評級機(jī)構(gòu)都在定期更新披露企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)。投資者在關(guān)注企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)時可能會追溯歷史數(shù)據(jù),將企業(yè)ESG評級置于更長的時間跨度內(nèi)對比評價并分析其周期內(nèi)變化波動情況,判斷企業(yè)ESG表現(xiàn)的穩(wěn)定性。較高的波動特性代表企業(yè)ESG評級在一定周期內(nèi)變化幅度較大,穩(wěn)定性較差,可能觸發(fā)關(guān)注ESG的投資者的避險情緒,引起其對目標(biāo)企業(yè)該領(lǐng)域表現(xiàn)可持續(xù)性的擔(dān)憂和對評級可信度的懷疑。極端情況下,若企業(yè)ESG評級短期內(nèi)大幅上升,可能會導(dǎo)致投資者對企業(yè)ESG領(lǐng)域過度投資、步伐過快的警惕,也可能會產(chǎn)生對ESG漂綠動機(jī)的擔(dān)憂;若ESG評級短期內(nèi)大幅下降,更會引起關(guān)注ESG的投資者的反感和拋棄,甚至產(chǎn)生羊群效應(yīng),更多投資者選擇撤資和拋售股票,造成資金短缺和股價下跌后果。因此,ESG評級相對穩(wěn)定的企業(yè)相較ESG評級波動程度高的企業(yè),提升ESG評級所釋放的正面積極信息具有更強(qiáng)的說服力和影響力,爭取外部資源和優(yōu)化內(nèi)部治理功效更強(qiáng),破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果更加明顯。

基于此,本文提出假設(shè)4:

較高的ESG評級波動程度會引發(fā)受眾對目標(biāo)企業(yè)ESG表現(xiàn)可持續(xù)性和評級可信度的擔(dān)憂,改善ESG表現(xiàn)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果相對較弱(H4)。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年中國A股上市企業(yè)為研究樣本,并進(jìn)行如下處理:①剔除關(guān)鍵變量缺失的觀測值;②剔除特別處理(ST)樣本;③剔除銀行、保險等金融行業(yè)公司;④連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理,以避免異常值對研究結(jié)果的影響。本文使用的ESG數(shù)據(jù)來源于萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級,其他數(shù)據(jù)出自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。考慮到ESG評級信息的生成和傳遞存在時間滯后,同時為了緩解內(nèi)生性,本文將核心解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量均滯后一期,最終得到一個包含3263家公司17411個有效觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)集。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上述假說,本文設(shè)計如下雙向固定效應(yīng)基本回歸模型為

Bankruptcyit=β0+β1ESGit-1+∑βControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(1)

其中:被解釋變量Bankruptcyit為企業(yè)i在t期的破產(chǎn)風(fēng)險水平;核心解釋變量ESGit-1以樣本企業(yè)ESG評級作為代理變量;Controlsit-1為企業(yè)層面的控制變量;γi為企業(yè)個體固定效應(yīng);τt為年份固定效應(yīng);Ind為行業(yè)固定效應(yīng);εit為誤差項(xiàng)。式(1)中系數(shù)β1的符號和顯著性是本文關(guān)注的焦點(diǎn),表明企業(yè)ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

(三)主要變量說明

1.被解釋變量：Bankruptcy

本文采用如式(2)所示廣泛使用的Altman[29]提出的修正Z-score模型來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

Bankruptcyit=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5

(2)

其中:X1為營運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比值;X2為留存收益與總資產(chǎn)的比值;X3為息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值;X4為總市值與總負(fù)債的比值;X5為營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值。Bankruptcy值的高低與企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即Bankruptcy數(shù)值越高,企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險越低,反之則越高。

2.核心解釋變量:ESG

本文選取華證ESG評級指標(biāo)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評價體系相較其他評級指標(biāo)在數(shù)據(jù)覆蓋廣度、更新頻率上具有優(yōu)勢,本文將其出具的C～AAA九檔評級分別賦值為1～9,其中C級對應(yīng)最小值1,CC級賦值為2,CCC級賦值為3,以此類推,數(shù)值越高則企業(yè)ESG表現(xiàn)越好?？紤]到其他變量的可獲取性,文中采用企業(yè)年末ESG評級體現(xiàn)企業(yè)該年度ESG表現(xiàn)情況。

3.調(diào)節(jié)變量:VARk

(3)

4.控制變量

本文參考張小茜和孫璐佳[30]、高闖等[31]的研究,在模型中加入公司財務(wù)狀況和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面的控制變量,詳細(xì)信息見表1。公司財務(wù)狀況層面具體包括:公司規(guī)模(Size)、收入增長率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、托賓Q值(Tobin’sQ)、現(xiàn)金流量比率(Cur)、資產(chǎn)有形性(Ass);公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面包括第一大股東持股比例(Shd1)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Invs)、獨(dú)立董事比例(IndP)。

表1 變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,其中企業(yè)的Bankruptcy水平最小值為0.158而最大值為33.024、均值為4.199、標(biāo)準(zhǔn)差為5.203、中位數(shù)為2.509,數(shù)值整體呈現(xiàn)右偏形態(tài)。這表明不同企業(yè)間的破產(chǎn)風(fēng)險存在較大差異且大多數(shù)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險高于市場平均值。由ESG均值為4.147知曉企業(yè)ESG評級平均水平位于B～BB級間。聚焦E、S、G指標(biāo)內(nèi)部,樣本企業(yè)E、S、G均值分別為1.948、4.423和5.352,企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)相對較差,公司治理情況較好,社會責(zé)任履行情況居中。ESG評級波動指標(biāo)顯示,隨著納入指標(biāo)計算的時間區(qū)間跨度的延伸,ESG評級波動指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差不斷增加,樣本企業(yè)間ESG評級方差的差異愈加明顯。控制變量和機(jī)制變量描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)研究大體一致。

(二)基本回歸分析

表3匯報了ESG表現(xiàn)對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的基本回歸結(jié)果,(1)列顯示ESG變量的回歸系數(shù)為0.117且在1%水平上顯著。這表明其他變量保持不變情形下,企業(yè)ESG評級每提升一級,企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險變量數(shù)值增加0.117,增量占樣本公司破產(chǎn)風(fēng)險變量均值的2.79%,而破產(chǎn)風(fēng)險變量本身數(shù)值越高代表企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險越小,意味著企業(yè)改善ESG表現(xiàn)會顯著降低其破產(chǎn)風(fēng)險,即ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險越低,此結(jié)論與假說1相符。

表3 基本回歸結(jié)果

將華證E(環(huán)境)、S(社會)、G(治理)單項(xiàng)評級結(jié)果按照上述同樣的方式進(jìn)行1～9賦值后回歸,結(jié)果見表3的(2)～(5)列。ESG環(huán)境維度和治理維度回歸系數(shù)分別為0.065和0.078,分別在10%和1%水平上顯著,但ESG社會維度回歸系數(shù)并不顯著。當(dāng)三個維度同時納入回歸式中后,同樣是環(huán)境和治理層面變量的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著為正,社會層面依舊不顯著,且對比發(fā)現(xiàn)ESG治理維度系數(shù)值最大,破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果最明顯。結(jié)合華證ESG評分指標(biāo)構(gòu)建細(xì)則和描述性統(tǒng)計中樣本企業(yè)在環(huán)境、社會和治理三個維度的評級均值差異,當(dāng)下A股企業(yè)環(huán)境層面普遍表現(xiàn)相對社會層面和治理層面的表現(xiàn)較差,改善環(huán)境表現(xiàn)需要從綠色技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能減排和優(yōu)化環(huán)境管理體系等方面著手,取得的成果能夠節(jié)約企業(yè)生產(chǎn)成本支出,生成綠色績效,降低環(huán)保違規(guī)處罰概率,有效緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。公司治理與企業(yè)業(yè)績尤為密切,良好的公司治理會提高公司運(yùn)營效率、壓縮利益輸送和侵占問題存在空間,降低代理成本,成效能直接反映在企業(yè)的財務(wù)績效中。相比之下,社會責(zé)任層面對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的影響則更加間接和隱蔽,企業(yè)依靠良好的社會表現(xiàn)所贏得的社會信任和公眾好感固然是寶貴的無形資產(chǎn),但是否能轉(zhuǎn)化成短期經(jīng)濟(jì)績效將取決于客戶個性化需求匹配狀況和產(chǎn)品性價比等諸多因素。履行社會責(zé)任帶來的積極影響可能呈現(xiàn)滯后特征,更多體現(xiàn)在企業(yè)的長期指標(biāo)中,所以短期內(nèi)破產(chǎn)風(fēng)險的降低效果不明顯。

(三)作用機(jī)制分析

由前文的理論分析得知,良好的ESG表現(xiàn)既可能是管理層出于追求光環(huán)和聲譽(yù)的結(jié)果,也可能會通過壓縮企業(yè)自由現(xiàn)金流并在日常運(yùn)營過程中帶給管理層外部監(jiān)督壓力,有效規(guī)范代理人行為,不同的可能性導(dǎo)致ESG表現(xiàn)與代理成本間的關(guān)系究竟如何難以論斷。本文借鑒羅進(jìn)輝[32]的做法,采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Agcy)來衡量代理成本。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低,管理層的努力程度或經(jīng)營能力越低,股東與管理層之間的代理成本越高。通過回歸式(4)檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與代理成本的關(guān)系,α1表明企業(yè)ESG表現(xiàn)變化時對代理成本的影響。表4的(1)列顯示ESG對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為0.004且在10%水平上顯著,表明ESG評級結(jié)果提升會顯著降低企業(yè)的代理成本;(2)列進(jìn)一步驗(yàn)證代理成本和破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系,結(jié)果顯示代理成本變量的回歸系數(shù)為0.998且在1%水平上顯著,故降低代理成本能夠有效緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。所以改善企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以通過降低代理成本進(jìn)而緩解破產(chǎn)風(fēng)險,從而驗(yàn)證了假說2。

表4 機(jī)制分析回歸結(jié)果

Agcyit=α0+α1ESGit-1+∑αControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(4)

為了檢驗(yàn)ESG的評級結(jié)果是否真的能夠向市場釋放積極信號、吸引各類投資者的青睞以緩解企業(yè)面臨的融資約束、降低破產(chǎn)風(fēng)險,本文利用Hadlock和Pierce[33]構(gòu)建的SA指數(shù)(4)SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。其中:Size是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù);Age為企業(yè)經(jīng)營時長。和Whited和Wu[34]構(gòu)建的WW指數(shù)(5)WW=-0.091×CF-0.062×DivPos+0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG。其中:CF為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值;DivPos為現(xiàn)金股利支付啞變量,當(dāng)期如果派發(fā)現(xiàn)金股利則為1,否則為0;Lev為長期負(fù)債與資產(chǎn)比率;Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù);ISG為行業(yè)平均銷售增長率;SG為銷售收入增長率。來度量企業(yè)融資約束的大小,并分別對應(yīng)設(shè)置融資約束變量1和融資約束變量2,以反映ESG是否通過緩解融資約束從而降低破產(chǎn)風(fēng)險。SA指數(shù)越高,企業(yè)面臨的融資約束越小;WW指數(shù)越高,企業(yè)面臨的融資約束越大。依次回歸式(5)和式(6),ESG對融資約束變量1的回歸系數(shù)(σ1)和ESG對融資約束變量2的回歸系數(shù)(η1)分別為0.005和-0.003,且都在1%水平上顯著,表明ESG評級結(jié)果提升會顯著緩解企業(yè)的融資約束;(4)列和(6)列進(jìn)一步驗(yàn)證融資約束和破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系,結(jié)果顯示融資約束變量1和融資約束變量2回歸系數(shù)分別為12.885和-1.579,分別在1%和10%水平上顯著,故緩解融資約束能夠有效減少企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。所以企業(yè)改善ESG表現(xiàn)會緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險,從而驗(yàn)證了假說3。

SAit=σ0+σ1ESGit-1+∑σControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(5)

WWit=η0+η1ESGit-1+∑ηControlsit-1+γi+τt++Ind+εit

(6)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換破產(chǎn)風(fēng)險測度方式

使用Ohlson[35]設(shè)計的O-score模型(6)O-score=-1.32-0.407×Y1+6.03×Y2-1.43×Y3+0.0757×Y4-2.37×Y5-1.83×Y6+0.285×Y7-1.72×Y8-0.521×Y9。Y1為總資產(chǎn)的自然對數(shù);Y2為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值;Y3為營運(yùn)資金與總資產(chǎn)的比值;Y4為流動負(fù)債與流動資產(chǎn)的比值;Y5為凈利潤與總資產(chǎn)的比值;Y6為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與總負(fù)債的比值;Y7在過去兩年凈利潤均為負(fù)數(shù)時為1,否則為0;Y8在總負(fù)債大于總資產(chǎn)時為1,否則為0;Y9為相鄰兩期凈利潤之差除以相鄰兩期凈利潤絕對值之和。衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險并構(gòu)造變量Bankruptcy1,O-score數(shù)值越大則破產(chǎn)風(fēng)險越大,反之則越小?；貧w結(jié)果見表5的(1)列,ESG系數(shù)為-0.032且在5%水平上顯著,表明ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險越小,假說1依然成立。再利用O-score模型構(gòu)建的破產(chǎn)風(fēng)險變量檢驗(yàn)代理成本、融資約束和破產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系,回歸結(jié)果見表5的(2)～(4)列,代理成本變量、融資約束變量1和融資約束變量2的回歸系數(shù)分別為-0.876、-1.177和9.040,且都在1%水平上顯著,結(jié)合前文已經(jīng)驗(yàn)證過的改善ESG表現(xiàn)能降低代理成本和緩解融資約束的結(jié)論,再次證明了減少代理成本和緩解融資約束在改善ESG表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)緩解破產(chǎn)風(fēng)險過程中發(fā)揮傳導(dǎo)作用。

參考劉曉光和劉元春[36]的做法,根據(jù)企業(yè)的利息保障倍數(shù)(7)利息保障倍數(shù)為息稅前利潤與利息費(fèi)用的比值。由于數(shù)據(jù)庫中具有利息費(fèi)用信息的企業(yè)樣本量較少,為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性,本文另外使用息稅前利潤和財務(wù)費(fèi)用的比值近似衡量企業(yè)的利息保障倍數(shù),經(jīng)檢驗(yàn),結(jié)論不變。,分別構(gòu)建短期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)(Bankruptcy2)和長期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)(Bankruptcy3)。短期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)(Bankruptcy2)在企業(yè)當(dāng)年利息保障倍數(shù)小于1時賦值為1,否則為0;長期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)(Bankruptcy3)在企業(yè)連續(xù)三年利息保障倍數(shù)小于1時賦值為1,否則為0。由于破產(chǎn)風(fēng)險是虛擬變量,本文選擇使用面板Logit模型[見式(7)]進(jìn)行回歸分析。

prob(Zit=1)=ρ0+ρ1ESGit-1+∑ρControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(7)

其中:Prob(Zit)指代長短期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)Bankruptcy2和Bankruptcy3;Year、Ind和Prov分別為年份固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng);ρ1衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的影響?；貧w結(jié)果見表5的(5)、(6)列,ESG回歸系數(shù)分別為-0.287和-0.451,且都在1%水平上顯著,表明改善ESG表現(xiàn)能明顯降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

2.變換ESG評級指標(biāo)

基礎(chǔ)回歸中,本文參照第四季度末華證ESG評級結(jié)果按1～9賦值,在本部分,依據(jù)企業(yè)每年四個季度華證ESG評級均值構(gòu)造變量ESG-mean替換ESG,回歸結(jié)果見表5的(7)列,ESG-mean回歸系數(shù)為0.154且在1%水平上顯著。重新對華證ESG評級結(jié)果按照1～3進(jìn)行賦值得到變量ESG1,其中1對應(yīng)CCC、CC、C三檔、2對應(yīng)BBB、BB、B三檔、3對應(yīng)AAA、AA、A三檔,表5的(8)列顯示ESG1的回歸系數(shù)為0.250且在1%水平上顯著,假說1依舊成立。進(jìn)一步地,本文使用彭博ESG評級體系衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)并構(gòu)造變量ESG2,回歸結(jié)果見表5的(9)列,ESG2系數(shù)為0.022且在5%水平上顯著,結(jié)論不變。

3.調(diào)整樣本區(qū)間

2019年底新冠疫情爆發(fā),就生產(chǎn)端而言,許多企業(yè)因疫情影響無法正常運(yùn)營甚至出現(xiàn)停工停產(chǎn)的現(xiàn)象,企業(yè)資金流入減少,面臨著較高的破產(chǎn)風(fēng)險;就消費(fèi)端而言,疫情期間許多居民無法正常工作,收入額大幅縮減甚至零收入,只能依靠前期儲蓄度日,導(dǎo)致居民消費(fèi)活力驟減、企業(yè)無法獲取正常營業(yè)收入,破產(chǎn)風(fēng)險增加。由此可見,新冠疫情的爆發(fā)使企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險趨于復(fù)雜化和放大化?？紤]這一重大突發(fā)性公共衛(wèi)生事件可能會對上市公司造成嚴(yán)重沖擊進(jìn)而影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性,因此,將本文的樣本區(qū)間限制在2012—2018年,以消除新冠疫情事件對本文研究結(jié)論的影響。在調(diào)整樣本區(qū)間后再次進(jìn)行回歸,結(jié)果見表5的(10)列,ESG的回歸系數(shù)為0.140且在1%水平上顯著,驗(yàn)證了常態(tài)下ESG的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果。

(五)內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會與其他未識別出的但又影響企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的因素相關(guān),給模型造成內(nèi)生性干擾,本文借鑒姚樹潔和蔣藝翅[37]的思路,分別選取上市公司所處行業(yè)除自身外其余企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值(ESG_IV1)和企業(yè)注冊地所在各省市2011年人均獻(xiàn)血量乘以對應(yīng)年份所有企業(yè)ESG表現(xiàn)(除自身外)的均值(8)2011年各地區(qū)獻(xiàn)血總量數(shù)據(jù)來源:中華人民共和國國家衛(wèi)生健康委員會官網(wǎng)。人口數(shù)據(jù)來源:2010年第六次全國人口普查。(ESG_IV2)作為工具變量,采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸。行業(yè)屬性會導(dǎo)致企業(yè)面臨的ESG發(fā)展境遇相似,例如重污染行業(yè)企業(yè)就普遍存在較高的環(huán)境改善壓力;且同行業(yè)企業(yè)間存在同群效應(yīng),企業(yè)會模仿同行業(yè)其它企業(yè)的ESG行為,以保證自身在行業(yè)競爭中不會處于劣勢,所以每家企業(yè)的ESG表現(xiàn)會受到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。同時,外部同行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)均值是行業(yè)中觀層面的變量,相對獨(dú)立于企業(yè)微觀個體的破產(chǎn)風(fēng)險,預(yù)期主要通過影響企業(yè)的ESG決策進(jìn)而影響企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。各地區(qū)人均獻(xiàn)血量直接反映了當(dāng)?shù)厝罕姷纳鐣?zé)任意識,企業(yè)的經(jīng)營可能受到所在地社會責(zé)任理念氛圍的潛在影響,在環(huán)境保護(hù)、履行社會責(zé)任相關(guān)事項(xiàng)上可能受到政府和居民的引導(dǎo)或規(guī)制,企業(yè)在注冊地招募的員工作為當(dāng)?shù)厝罕姷囊环葑?可能會在生產(chǎn)過程中將自身社會責(zé)任意識和道德標(biāo)準(zhǔn)外化,這些因素都會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。同時,企業(yè)注冊地所在各省市2011年人均獻(xiàn)血量為非時變因素,由于個體固定效應(yīng)的存在而難以估計,所以將其與對應(yīng)年份所有企業(yè)ESG表現(xiàn)(除自身外)的均值交乘,生成具有時間變化的工具變量,即其他企業(yè)改善ESG表現(xiàn)時,注冊地所在省市人均獻(xiàn)血量越多的企業(yè),更有可能改善ESG表現(xiàn)。同行業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)和地區(qū)人均獻(xiàn)血量與企業(yè)ESG表現(xiàn)均值的交乘項(xiàng)又不會與本企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險直接相關(guān),故選取二者作為工具變量。第一、二階段回歸結(jié)果見表6的(1)、(2)列,第一階段行業(yè)ESG均值和人均獻(xiàn)血量與企業(yè)ESG表現(xiàn)均值的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.241和0.022,且分別在1%和5%水平上顯著,結(jié)合Cragg-Donald WaldF和Kleibergen-Paap rk WaldF指標(biāo)均大于Stock-Yogo檢驗(yàn)10%水平下的顯著值,拒絕弱工具變量假設(shè)。第二階段顯示ESG系數(shù)為0.917且在10%水平上顯著,采用工具變量回歸后假說1依然成立。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(六)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)屬性差異

本文將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組后進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見表7的(1)、(2)列,民營企業(yè)ESG回歸系數(shù)為0.109且在5%水平上顯著,而國有企業(yè)回歸系數(shù)為0.028且不顯著,表明民營企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能夠有效緩解破產(chǎn)風(fēng)險,但國有企業(yè)樣本中并未發(fā)現(xiàn)該作用。主要原因可能是:第一,國有企業(yè)通常融資約束水平較低。由于國有企業(yè)一般體量巨大且天然具有高度政治聯(lián)系,從可抵押資產(chǎn)數(shù)目、背后國家公信力等角度出發(fā),都稱得上優(yōu)質(zhì)借款主體,所以其面臨現(xiàn)金短缺等困境時易從市場上籌集資金,因此良好的ESG表現(xiàn)對融資約束緩解作用的邊際貢獻(xiàn)很小,進(jìn)而對國有企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險影響很小。第二,國有企業(yè)在對外信息傳遞效率上具備優(yōu)勢。國有企業(yè)對外傳遞信息的媒介更多、受眾群體更加廣泛,例如三大運(yùn)營商等多家國有企業(yè)因?yàn)樽陨須v史積累或國家安全因素受到扶持,處于業(yè)內(nèi)主導(dǎo)地位,所以國有企業(yè)不會如民營企業(yè)那樣將ESG作為有限可接觸信息條件下利益相關(guān)者全面深入了解企業(yè)的重要途徑。利益相關(guān)者在面對國有企業(yè)大量可接觸到的信息時也不會將ESG擺在至關(guān)重要的位置。第三,角色使然。國有企業(yè)許多時候是國家政策導(dǎo)向的積極響應(yīng)者,即使國有企業(yè)和民營企業(yè)ESG表現(xiàn)相近,公眾對此也存在一定的心理落差,他們可能傾向于認(rèn)為非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)蘊(yùn)含著更多的信息,更能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)意愿和實(shí)力,故利益相關(guān)者更關(guān)注民營企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

表7 異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

2.高管持股水平差異

高管持股可以使管理層和企業(yè)所有者目標(biāo)趨于一致化,有效緩解代理問題[38-39]。高管持股比例低的公司改善ESG表現(xiàn)是否會是管理層出于獲得良好個人聲譽(yù)等自利性動機(jī)的舉措,高管持股比例高的企業(yè)改善ESG表現(xiàn)是否是基于直接或間接改善企業(yè)業(yè)績和股票價值目標(biāo)的謹(jǐn)慎考量,兩類企業(yè)是否會因?yàn)榭赡艽嬖诘腅SG建設(shè)工作落實(shí)情況、內(nèi)部關(guān)注和監(jiān)督效果差異最終影響到ESG的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果?本文參照企業(yè)高管持股水平中位數(shù)將高管持股占比高于和等于中位數(shù)的企業(yè)定義為高水平組,低于中位數(shù)的企業(yè)定義為低水平組,回歸結(jié)果顯示高水平組ESG系數(shù)為0.186且在1%水平上顯著,低水平組ESG系數(shù)為0.041且不顯著,所以高管持股水平高的企業(yè)通過改善ESG降低破產(chǎn)風(fēng)險的效果更強(qiáng)。這可能是源于高管在企業(yè)踐行ESG過程中發(fā)揮了決策和監(jiān)督的重要作用,而高管持股能促使管理層和企業(yè)所有者利益趨同,有效提升ESG效率,緩解破產(chǎn)風(fēng)險的效果更加明顯。

3.市場化進(jìn)程差異

地區(qū)市場化程度差異在市場傳達(dá)的信息有效性和營商環(huán)境層面存在差異,本文以市場化指數(shù)(9)數(shù)據(jù)來源:中國市場化指數(shù)數(shù)據(jù)庫,目前數(shù)據(jù)更新至2019年,所以分析樣本截至2020年前。中位數(shù)為界,將企業(yè)注冊地所在省份或直轄市市場化指數(shù)高于和等于中位數(shù)的企業(yè)定義為高水平組,低于中位數(shù)的企業(yè)定義為低水平組,探究市場化水平差異是否會影響到ESG對破產(chǎn)風(fēng)險的緩解效果?；貧w結(jié)果顯示,市場化程度高水平組的回歸系數(shù)為0.218且在1%水平上顯著,但低水平組的回歸系數(shù)卻不顯著,表明所在地市場化水平高的企業(yè)改善ESG表現(xiàn)對緩解破產(chǎn)風(fēng)險的效果更加明顯。這可能因?yàn)橥顿Y者會顧慮所在地區(qū)市場化程度低的企業(yè)改善ESG表現(xiàn)是否僅為獲取政府支配資源而采取的尋租活動,例如只是為了配合地方環(huán)境業(yè)績考核、城市榮譽(yù)爭取等目的做出的努力,沒有考慮到自身的風(fēng)險暴露和股東與債權(quán)人的利益,進(jìn)而認(rèn)為踐行ESG實(shí)質(zhì)上只是一種資源低效配置。同時,市場化進(jìn)程也會影響企業(yè)的融資[40],尤其是市場化水平較高的北京、上海、廣州、深圳等地資源稟賦優(yōu)越,企業(yè)周邊可接觸到資源的數(shù)量和渠道較多,如實(shí)力雄厚的地方政府、各類資金充裕的投資者,企業(yè)的融資效率更高[41]。這些因素都會影響改善ESG向利益相關(guān)者釋放積極信息和緩解破產(chǎn)風(fēng)險的實(shí)際效果。

六、進(jìn)一步分析:引入ESG評級波動性

使用年度或季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究缺乏對指標(biāo)短期波動變化的分析,ESG評級的穩(wěn)定性也是投資者決策的重要依據(jù)。因此,下文將引入ESG評級的波動程度指標(biāo),測度企業(yè)ESG表現(xiàn)的穩(wěn)定性。檢驗(yàn)較高的ESG波動特性是否會影響市場對評級的認(rèn)知,激發(fā)關(guān)注ESG的投資者對目標(biāo)企業(yè)該領(lǐng)域表現(xiàn)可持續(xù)性的擔(dān)憂和對評級可信度的懷疑,進(jìn)而降低改善ESG表現(xiàn)所釋放的正面積極信息的說服力和影響力,削減破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果。將ESG波動性指標(biāo)VARk納入回歸式(8),其中的ω2體現(xiàn)ESG評級波動在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響破產(chǎn)風(fēng)險過程中的調(diào)節(jié)作用。回歸結(jié)果見表8,(1)～(7)列依次匯報k等于1～7時的方差回歸結(jié)果。k=1和k=2時ESG表現(xiàn)和ESG評級波動變量的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著,但其余五項(xiàng)交互項(xiàng)系數(shù)均負(fù)向顯著,表明較高的ESG評級波動程度會削減改善ESG的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果,k=1和k=2時不顯著可能是因?yàn)殛P(guān)注ESG表現(xiàn)的利益相關(guān)者在考慮ESG波動時會在相對更長的時期跨度內(nèi)對比,所以相鄰兩期和三期指標(biāo)的波動程度影響不明顯。使用利息保障倍數(shù)構(gòu)建的短期破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)Bankruptcy2,將ESG波動指標(biāo)納入式(9),其中,Year、Ind和Prov與式(7)中保持一致,分別代表年份、行業(yè)和省份固定效應(yīng),π2體現(xiàn)ESG評級波動的調(diào)節(jié)作用。回歸結(jié)果見表9,ESG表現(xiàn)與ESG評級波動的交互項(xiàng)在k等于2～7時保持正向顯著,同樣表明較高的ESG評級波動程度會削減改善ESG的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果。

表8 式(8)中ESG評級波動的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表9 式(9)中ESG評級波動的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

Bankruptcyit=ω0+ω1ESGit-1+ω2ESGit-1×VARkit-1+ω3VARkit-1+∑ωControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(8)

prob(Zit=1)=π0+π1ESGit-1+π2ESGit-1×VARkit-1+π3VARkit-1+∑πControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(9)

以ESG評級波動指標(biāo)中位數(shù)為界,設(shè)定ESG評級波動高低分組變量Highk,將高于中位數(shù)的企業(yè)定義為高波動組并將對應(yīng)分組變量Highk賦值為1,低于和等于中位數(shù)的企業(yè)定義為低波動組并將對應(yīng)分組變量Highk賦值為0。分別回歸式(10)和式(11),θ2和λ2體現(xiàn)ESG評級波動程度高低在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響破產(chǎn)風(fēng)險過程中的調(diào)節(jié)作用。表10和表11分別匯報使用雙向固定效應(yīng)模型和Logit模型的回歸結(jié)果,表10顯示在k在4～7期時ESG變量與分組變量交互項(xiàng)系數(shù)保持1%水平上負(fù)向顯著,表11顯示在k在4～7期時ESG變量與分組變量交互項(xiàng)系數(shù)保持正向顯著,表明高ESG評級波動組相較低ESG評級波動組,改善ESG表現(xiàn)的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果較弱,引入交互項(xiàng)和分組回歸均驗(yàn)證了假說4。

表10 式(10)中ESG評級波動高低分組變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表11 式(11)中ESG評級波動高低分組變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

反向觀之,當(dāng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)變差時,較高的ESG評級波動也會削弱企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加的效果。這可能是因?yàn)檩^高的ESG評級波動讓利益相關(guān)者對企業(yè)持有相對樂觀的預(yù)期,并傾向認(rèn)為ESG表現(xiàn)變差只是非持續(xù)性的短期結(jié)果,從而降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)變差帶來的不利影響。因此,當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)變化對破產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生影響時,ESG評級波動具有“阻漲緩跌”的效果,ESG表現(xiàn)的不穩(wěn)定在其中發(fā)揮了一定程度的穩(wěn)定作用。對此,企業(yè)應(yīng)把握好踐行ESG理念的時機(jī),做好ESG戰(zhàn)略規(guī)劃,減少ESG短視和ESG過度投機(jī)行為,重視ESG評級的穩(wěn)定性,從而最大化ESG的經(jīng)濟(jì)效益。此外,企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對稱問題也是文中ESG評級波動調(diào)節(jié)效應(yīng)存在的重要原因。在面對數(shù)量有限和質(zhì)量無法保證的ESG信息時,利益相關(guān)者出于風(fēng)險規(guī)避會更加關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)的歷史信息。想要利益相關(guān)者減輕對ESG歷史信息的“依賴”,企業(yè)應(yīng)做好ESG信息披露工作,努力實(shí)現(xiàn)ESG信息量質(zhì)齊升,便于利益相關(guān)者甄別和決策。

Bankruptcyit=θ0+θ1ESGit-1+θ2ESGit-1×Highkit-1+θ3Highkit-1+∑θControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(10)

prob(Zit=1)=λ0+λ1ESGit-1+λ2ESGit-1×Highkit-1+λ3Highkit-1+∑λControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(11)

七、結(jié)論與啟示

當(dāng)下廣泛討論的ESG背后是“利益相關(guān)者主義”和股權(quán)至上理念的博弈,引發(fā)了一些學(xué)者對企業(yè)踐行ESG理念的動機(jī)、ESG附加的道德標(biāo)準(zhǔn)、ESG評級可信度等事項(xiàng)的思考。企業(yè)踐行ESG固然是在履行社會責(zé)任,但短期內(nèi)會造成成本上升、資金收緊,極端情況下,如果因改善ESG極大增加自身經(jīng)營壓力,甚至陷入財務(wù)困境,無疑是與ESG原本負(fù)責(zé)任經(jīng)營目標(biāo)的南轅北轍?；诖?結(jié)合當(dāng)前推廣踐行ESG理念的背景和企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升的現(xiàn)實(shí),本文收集2012—2021年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,通過構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型驗(yàn)證企業(yè)優(yōu)越的ESG表現(xiàn)可以有效緩解破產(chǎn)風(fēng)險,具體的作用機(jī)制包括降低企業(yè)的代理成本和緩解企業(yè)的融資約束。文中同時使用替換破產(chǎn)風(fēng)險測度方式、變更ESG評級指標(biāo)、調(diào)整樣本區(qū)間等方法增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。異質(zhì)性檢驗(yàn)中,本文將產(chǎn)權(quán)屬性差異、高管持股水平差異和市場化進(jìn)程差異納入考量范圍,發(fā)現(xiàn)ESG的破產(chǎn)風(fēng)險緩解效果在民營企業(yè)、高管持股比例高和所在地市場化程度高的企業(yè)中更加明顯。本文也提出較高的評級波動會削減改善ESG表現(xiàn)原有的破產(chǎn)風(fēng)險降低效果。

基于上述研究結(jié)論,本文針對企業(yè)、政府和監(jiān)管部門以及社會公眾分別提出以下建議:

第一,企業(yè)應(yīng)當(dāng)更積極主動貫徹ESG理念,并重視維持自身ESG表現(xiàn)相對穩(wěn)定。企業(yè)可以將ESG理念引入到董事會、監(jiān)事會、工會等組織內(nèi),并將其貫穿到企業(yè)經(jīng)營管理全流程中,推動ESG理念自上而下融入企業(yè)文化和決策體系,實(shí)現(xiàn)ESG與企業(yè)發(fā)展深度融合。同時,企業(yè)需要做好ESG的實(shí)時監(jiān)督和反饋工作。具體而言,可以設(shè)立單獨(dú)的ESG職能部門,并由董事會垂直管理,為其制定考評標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)績目標(biāo)和信息披露指南并將其與內(nèi)部風(fēng)控部門對接,以期提高ESG信息傳遞效率,幫助企業(yè)控制風(fēng)險。

第二,政府和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加快健全企業(yè)ESG相關(guān)信息披露制度工作進(jìn)度。面對市場上ESG信息良莠不齊、標(biāo)準(zhǔn)不一的現(xiàn)狀,相關(guān)部門應(yīng)該采取“完全自愿披露-鼓勵披露-強(qiáng)制披露”的過渡方式,逐步實(shí)現(xiàn)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化?？紤]到企業(yè)在面臨市場競爭時可能放送虛假ESG信息騙取投資者好感,相關(guān)部門可以與環(huán)保部門和注冊會計師協(xié)會建立信息共享機(jī)制,并通過設(shè)置ESG信息審查職位和聘請外部ESG專家顧問等形式,加大對ESG信息的專業(yè)審查力度,防止企業(yè)打著ESG的幌子粉飾自身形象、進(jìn)行“綠色清洗”,卻并沒有取得任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,甚至產(chǎn)生對原有社會責(zé)任承擔(dān)行為的擠出效應(yīng)。

第三,社會應(yīng)當(dāng)給予積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)更多支持與關(guān)注。履行社會責(zé)任會產(chǎn)生較高的社會效益,其中的慈善捐贈行為更是進(jìn)行三次分配,推進(jìn)共同富裕的有效途徑,但本文發(fā)現(xiàn)改善ESG中的社會維度并不能明顯降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。從風(fēng)險角度出發(fā),企業(yè)可能缺乏履行社會責(zé)任的持續(xù)動力。社會媒體是企業(yè)和公眾之間信息傳遞的重要媒介,其在ESG體系建設(shè)中可以依靠輿論力量發(fā)揮“獎先懲后”的監(jiān)督作用。社會媒體應(yīng)首先加強(qiáng)ESG概念的推廣普及力度,幫助公眾初步樹立正確的ESG認(rèn)知;之后再加強(qiáng)優(yōu)秀ESG事跡和較差ESG表現(xiàn)的曝光力度,幫助ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)獲得更多的社會關(guān)注和支持,同時推動ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)積極改善ESG表現(xiàn)。社會公眾作為ESG的受益方,可以在消費(fèi)和投資領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)踐行ESG予以積極回應(yīng)和正向激勵,例如通過購買ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)生產(chǎn)的商品和發(fā)行的債券等方式建立起非正式補(bǔ)償機(jī)制,引導(dǎo)企業(yè)踐行ESG。