保留控制權(quán)的家族企業(yè)IPO后所有權(quán)稀釋對績效的影響
——以比亞迪為例

劉新穎

青海民族大學(xué),青海 西寧 810007

0 引言

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)政策的完善,民營經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)增長引擎的作用日益突出,而我國家族企業(yè)在民營企業(yè)中的占比也在日益增加。2020年底,滬深兩市中家族上市公司占民營上市公司的比例已超過3/5[1]。根據(jù)普華永道2022年中國家族企業(yè)發(fā)展研究報告顯示,截至2022年底,中國家族企業(yè)已占民營企業(yè)的85%以上,且相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,在經(jīng)濟(jì)增速放緩以及消費(fèi)市場萎靡時,家族企業(yè)的表現(xiàn)往往好于非家族式的同行企業(yè),63%的中國內(nèi)地家族企業(yè)表示,其在未來2年的戰(zhàn)略重心是拓展全新市場[2]。

如今,家族企業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎,為中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn),關(guān)于家族企業(yè)融資、投資與經(jīng)營的研究也因此受到了國內(nèi)外學(xué)者們的廣泛關(guān)注,其中,家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系問題一直是研究的重點(diǎn)。具體來說,股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與企業(yè)績效的研究較多,Ma et al.[3]通過研究發(fā)現(xiàn),中國上市企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效是顯著正相關(guān)的。劉白璐 等[4]通過實(shí)證研究,得出家族成員持股集中度與業(yè)績存在顯著“U形”關(guān)系的結(jié)論。在對股權(quán)制衡與績效的研究中,王耀光 等[5]發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)多元化的持股對企業(yè)績效是存在積極影響的。相對來說,股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的研究已經(jīng)日益成熟,閱讀國外股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn),股權(quán)動態(tài)變化,即股權(quán)集中或股權(quán)稀釋,開始成為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系研究的新視角,但我國學(xué)者對此類的研究較少。因此,本文認(rèn)為,結(jié)合我國上市家族企業(yè)的特點(diǎn),以比亞迪公司為例,通過灰色關(guān)聯(lián)分析,考察家族企業(yè)IPO后所有權(quán)稀釋對企業(yè)績效影響的相關(guān)問題研究,可以豐富家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的研究內(nèi)容,同時嘗試為我國家族企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展以及為相關(guān)部門規(guī)劃和實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策提供參考。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

作為上市公司,家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)決策和企業(yè)績效的影響非常重要,也是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。尤其在IPO后,隨著時間的推移,家族企業(yè)發(fā)展壯大,家族企業(yè)的實(shí)際控制人主動或被動地調(diào)整持股比例,從而導(dǎo)致家族所有權(quán)的稀釋,但家族企業(yè)的創(chuàng)始人卻依然擔(dān)任董事長,并擁有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán),這類現(xiàn)象在我國上市家族企業(yè)中較為普遍。雖然中外學(xué)者對于家族企業(yè)所有權(quán)稀釋對績效影響的研究結(jié)論并不一致,但大致可通過股權(quán)制衡和委托代理這2個理論進(jìn)行分析,并基于此提出本文的研究假設(shè)。

1.1 股權(quán)制衡理論

股權(quán)制衡理論的相關(guān)研究表明,當(dāng)有2個及以上的大股東擁有對公司的控制權(quán),通過內(nèi)部牽制,使每個大股東無法完全獨(dú)自地享有控制決策權(quán),形成股東之間相互監(jiān)督的制衡模式,從而有效地抑制一股獨(dú)大后大股東為了個人利益對公司利益造成侵害的行為。因此,當(dāng)家族企業(yè)的實(shí)際控制人發(fā)生股權(quán)稀釋的現(xiàn)象后,雖然仍保留著企業(yè)的控制權(quán),但導(dǎo)致其他非家族的股東持股比例上升或相對上升。一方面,促使企業(yè)內(nèi)部各股東之間相互制衡關(guān)系的形成,使非家族成員的外部監(jiān)督更加嚴(yán)格,有助于抑制家族大股東為了自身利益侵害其他股東的行為;另一方面,非家族股東享有的投票權(quán)相應(yīng)上升,使得決策更加公允,減少錯誤決策的可能性,從而有利于企業(yè)在公司戰(zhàn)略方面做出正確決策,促進(jìn)企業(yè)績效的提升?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1:保留控制權(quán)的家族企業(yè)IPO后所有權(quán)稀釋對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。

1.2 委托代理理論

委托代理理論是建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上的,是由經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離造成的代理問題,產(chǎn)生一系列的代理成本,加重企業(yè)負(fù)擔(dān),造成企業(yè)績效的下降。當(dāng)家族企業(yè)在IPO后股權(quán)稀釋,雖然家族成員仍然保留著經(jīng)營權(quán)和控制權(quán),但所有權(quán)的比例相對下降,所分得的剩余索取權(quán)也會相應(yīng)的下降,相應(yīng)的,家族企業(yè)成員的積極性也會有所下降;同時,當(dāng)家族成員的持股比例稀釋,非家族成員的持股比例相對上升,導(dǎo)致各股東之間持股比例差距減小,從而造成眾多股東很難達(dá)成一致意見,降低決策效率,增加決策成本,對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。基于以上分析,本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:保留控制權(quán)的家族企業(yè)IPO后所有權(quán)稀釋對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

2 實(shí)證研究過程

2.1 樣本選取

比亞迪作為新能源汽車行業(yè)的龍頭企業(yè),在最新的“2023福布斯中國現(xiàn)代家族企業(yè)排行榜”中位居第3,是中國資本市場發(fā)展以來中國家族企業(yè)的典型代表。自王傳福家族1995年創(chuàng)立比亞迪以來以及IPO后始終對企業(yè)保留著控制權(quán),但是自從2011年比亞迪在深交所中小板A股上市以來,進(jìn)一步融資擴(kuò)大公司規(guī)模,該家族代表人即實(shí)際控制人王傳福的持股比例逐年遞減,其實(shí)這種IPO后家族企業(yè)所有權(quán)稀釋的現(xiàn)象在我國眾多的家族上市公司中較為普遍。因此,本文以比亞迪為典型案例,選取2012—2022年IPO后11年的數(shù)據(jù),具體研究保留控制權(quán)的家族企業(yè)IPO后所有權(quán)稀釋對績效的影響。

2.2 研究設(shè)計(jì)

本文的研究變量可分為2類。一類是與公司績效相關(guān)的變量,借鑒沈劍 等[6]的研究,并考慮到企業(yè)績效衡量的全面性,將公司經(jīng)營績效的評價分為4種能力一共8個具體指標(biāo)。第1個能力是償債能力,分別由流動比率(RC)、速動比率(RQ)來體現(xiàn);第2個能力是營運(yùn)能力,分別由存貨周轉(zhuǎn)率(RIT)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(RAT)來體現(xiàn);第3個能力是盈利能力,分別由總資產(chǎn)收益率(RRA)、凈資產(chǎn)收益率(RRE)和每股收益(E)來體現(xiàn);第4個能力是成長能力,由主營業(yè)務(wù)收入增長率(RISOM)來體現(xiàn)。另一類研究變量是反應(yīng)家族企業(yè)實(shí)際控制人所有權(quán)稀釋的變量指標(biāo),借鑒 Helwege et al.[7]和謝會麗 等[8]的研究,將第t年家族企業(yè)實(shí)際控制人擁有的上市公司股權(quán)比例定義Ct,將Ct-1-Ct定義為標(biāo)股權(quán)稀釋度(DC)。本文所使用所有分析變量如表1所示。本文將利用灰色關(guān)聯(lián)分析法來分析股權(quán)稀釋與公司各績效指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度。

表1 實(shí)證分析變量匯總

2.3 數(shù)據(jù)分析過程及計(jì)算結(jié)果

通過收集、整理和計(jì)算,得出2012—2022年比亞迪公司經(jīng)營績效情況和所有權(quán)稀釋情況,如表2所示。根據(jù)表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,2012—2022年IPO后的11年里,除2019年以外,其余10年的股權(quán)稀釋度均大于等于0,其中,股權(quán)稀釋度最高達(dá)2.35%,這說明比亞迪公司的實(shí)際控制人的持股比例呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

表2 比亞迪2012—2022年公司經(jīng)營績效和所有權(quán)稀釋數(shù)據(jù)

在企業(yè)的績效方面,11年里,比亞迪公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和成長能力均有大幅提升,尤其盈利能力和成長能力最為突出,企業(yè)的總資產(chǎn)收益率增長達(dá)4.17%,凈資產(chǎn)收益率增長達(dá)15.76%,每股收益增長達(dá)5.99元,以及主營業(yè)務(wù)收入增長率增長達(dá)100.24%,各類經(jīng)營績效指標(biāo)除了在2018—2021年期間有所小幅度的波動,其余年里整體均呈現(xiàn)大幅上升趨勢。

1)灰色關(guān)聯(lián)分析。確定分析數(shù)列,即分別確定反應(yīng)系統(tǒng)行為特征的參考數(shù)列和影響系統(tǒng)行為的比較數(shù)列。記參考數(shù)列為{x0(t)},即{x0(1),x0(2),…,x0(n)},(t=1,2,…,n);記比較數(shù)列為{xi(t)},即{x1(t),x2(t),…,xm(t)},(m≥1)。

2)無量綱處理。考慮到系統(tǒng)中各因素的計(jì)量單位不同,所以數(shù)據(jù)的量綱也不一致,因此,應(yīng)進(jìn)行無量綱的數(shù)據(jù)處理,即分別求出表2中所列示的比亞迪公司經(jīng)營績效和所有權(quán)稀釋的各變量2012—2022年的平均數(shù),再用每個變量不同年份的數(shù)據(jù)除以該變量2012—2022年的平均數(shù)。處理后的結(jié)果如表3所示。

表3 無量綱化結(jié)果

3)計(jì)算差序列,并求出最大差和最小差。記差序列為Δ0i(k)=|x0(k)-xi(k)|,(k=1,2,…,n),計(jì)算出各變量在不同年份的絕對差Δ,結(jié)果見表4。從表4可以看出,最大差值Δmax為3.183 2,最小差值Δmin為0.002 0。

表4 2012—2022年相關(guān)變量的絕對差

4)計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)。在時刻t=k時,參考序列與比較序列的關(guān)聯(lián)系數(shù)ζ0i(k)的計(jì)算公式為ζ0i(k)=(Δmin+ηΔmax)/(Δ0i(k)+ηΔmax),η為分辨系數(shù),是一個事先取定的常數(shù),一般取η=0.5,以保證關(guān)聯(lián)系數(shù)ζ0i(k)∈(0,1]。關(guān)聯(lián)系數(shù)的計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5 2012—2022年相關(guān)變量的關(guān)聯(lián)系數(shù)

5)計(jì)算關(guān)聯(lián)度。因?yàn)樵谏鲜鲋械玫降年P(guān)聯(lián)系數(shù)是比較序列與參考序列在各個時刻的關(guān)聯(lián)程度值,所以存在多個值,信息較為分散。為便于比較,應(yīng)對多個關(guān)聯(lián)系數(shù)進(jìn)行處理,將其集中成一個數(shù)值,即求出所有關(guān)聯(lián)系數(shù)的平均值,用關(guān)聯(lián)度γ0i來表示。關(guān)聯(lián)度γ0i的計(jì)算公式如下。

通過計(jì)算得出RC、RQ、RIT、RAT、RRA、RRE、E、RISOM與DC的關(guān)聯(lián)度分別為0.792 9、0.798 9、0.787 6、0.789 2、0.761 1、0.753 8、0.706 8、0.759 0,關(guān)聯(lián)度系數(shù)均為正且均大于0.7,這說明比亞迪公司實(shí)際控制人的所有權(quán)稀釋程度與公司經(jīng)營績效顯著正相關(guān),驗(yàn)證前文提出的假設(shè)1。尤其是與公司償債能力的2個指標(biāo)關(guān)聯(lián)度最高,反應(yīng)家族企業(yè)的股權(quán)稀釋會在一定程度上增強(qiáng)家族外部監(jiān)督,提高公司的債務(wù)風(fēng)險管理意識,從而改善公司的償債能力。其余經(jīng)營績效指標(biāo)與股權(quán)稀釋的高關(guān)聯(lián)度也反應(yīng)出一定的外部監(jiān)督會減少家族內(nèi)部做出的錯誤決定,同時也會增加外部投資者的信心,從而對公司的營運(yùn)能力、盈利能力和成長能力起到促進(jìn)作用。

3 結(jié)束語

本文通過對我國家族企業(yè)的典型代表——比亞迪公司的經(jīng)營績效和實(shí)際控制人的所有權(quán)稀釋度進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析后得出:家族企業(yè)實(shí)際控制人所有權(quán)的稀釋有助于增強(qiáng)家族外部的監(jiān)督,減少錯誤決策的產(chǎn)生,隨著家族實(shí)際控制人股權(quán)稀釋度的提高,企業(yè)績效隨之提高。基于以上分析,提出下列幾點(diǎn)建議。

1)對于家族企業(yè)而言,為了保留控制權(quán)而不斷地提高持股比例可能會阻礙公司的經(jīng)營和發(fā)展。相反,家族企業(yè)實(shí)際控制人適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)稀釋,可以增強(qiáng)家族外部監(jiān)督的力度和提高中小股東在決策建議方面的話語權(quán),不斷完善公司內(nèi)部治理和經(jīng)營模式,從而達(dá)到提高公司的經(jīng)營績效的目的。因此,家族企業(yè)的實(shí)際控制人應(yīng)選擇適當(dāng)降低自身持股比例,在保留企業(yè)控制權(quán)的情況下,在市場上積極融資來獲取更多的發(fā)展機(jī)會,接受更嚴(yán)格的外部監(jiān)督,使企業(yè)健康和持續(xù)發(fā)展。

2)相關(guān)的政府部門應(yīng)出臺相應(yīng)的政策來保護(hù)廣大中小投資者的利益,例如強(qiáng)制企業(yè)對經(jīng)營業(yè)務(wù)的信息披露來保護(hù)投資者的知情權(quán);強(qiáng)制企業(yè)定期開展股東大會來保障投資者的提案權(quán)和投票權(quán),這樣才會激勵更多的中小投資者更加積極主動地參與到企業(yè)的長期投資中。同時,相關(guān)部門也應(yīng)出臺政策來抑制投資者的短期投資和惡意炒作行為,設(shè)置準(zhǔn)入門檻和加強(qiáng)資本市場的實(shí)時動態(tài)監(jiān)管,從而保護(hù)創(chuàng)始家族的利益,也保障資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行和活躍發(fā)展。