投資者平臺信息交互能降低股價崩盤風險嗎？
——來自股吧論壇的證據(jù)

文夢茹

（暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

股價崩盤具有隱蔽性強、傳染性快、破壞性強的特征（Anastasiou 等，2021）[1]，對企業(yè)和投資者都會帶來嚴重的后果。對企業(yè)而言，股價崩盤可能導(dǎo)致市值大幅縮水，融資渠道受阻，甚至面臨破產(chǎn)風險。對投資者而言，股價暴跌會導(dǎo)致投資者信心喪失，市場恐慌情緒加劇，可能會出現(xiàn)恐慌性拋售，甚至引發(fā)市場的恐慌性拋售浪潮，引發(fā)系統(tǒng)性風險（劉圣堯等，2016）[2]。因此，深入研究影響股價崩盤風險的機制對于資本市場和投資者具有重要意義?，F(xiàn)有研究指出：委托代理問題（Callen 和Fang，2015）[3]、信息環(huán)境（Kim 和Zhang，2014）[4]及外部治理（林樂和鄭登津，2016）[5]是引起股價崩盤的主要因素，但究其根本原因則是管理層出于自利動機隱藏壞消息（Schwert，1993）[6]，導(dǎo)致信息不對稱程度加劇。例如，一些企業(yè)可能會隱瞞財務(wù)數(shù)據(jù)的真實情況，使投資者無法準確評估企業(yè)的價值和風險。其中，2019 年WeWork 的股價崩盤曾引起廣泛關(guān)注。WeWork 是一家共享辦公空間公司，原計劃進行首次公開募股（IPO），但由于公司財務(wù)狀況和管理層問題的曝光，投資者對其業(yè)務(wù)模式和盈利能力產(chǎn)生了質(zhì)疑，導(dǎo)致其股價崩盤。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，投資者獲取信息的方式發(fā)生了改變。事實上，超過半數(shù)的投資者現(xiàn)在主要通過網(wǎng)絡(luò)平臺來獲取信息（閻慶民，2018）[7]，網(wǎng)絡(luò)平臺已然成為投資者信息獲取和處理的主要路徑和媒介。對此，大量學(xué)者深入探討了互聯(lián)網(wǎng)平臺信息交互的經(jīng)濟后果，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)信息交互能夠有效促進企業(yè)創(chuàng)新（王鳳榮等，2022）[8]，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度（王耀君和高揚，2019）[9]，更好地發(fā)揮投資者外部監(jiān)督職能和成效（陳德球和胡晴，2022）[10]，這也為本文研究互聯(lián)網(wǎng)信息交互抑制股價崩盤風險提供了初步證據(jù)。但另一方面，互聯(lián)網(wǎng)信息交互也具有情緒宣泄效應(yīng)（熊艷，2022）[11]，某些場景將進一步放大羊群效應(yīng)（池麗旭和莊新田，2010）[12]，在一定程度上，市場情緒的影響可能加大股價崩盤的風險。因此，網(wǎng)絡(luò)平臺信息交互對股價崩盤風險的影響尚待檢驗。

本研究的主要貢獻包括以下幾點：（1）通過研究投資者平臺信息交互對股價崩盤風險的影響，拓展了投資者信息互動研究的相關(guān)文獻；（2）從信息不對稱、代理成本等方面分析投資者平臺信息交互對股價崩盤風險的影響機制，為理解投資者交流平臺信息互動在微觀經(jīng)濟傳導(dǎo)過程中的作用提供了新的視角；（3）為市場穩(wěn)定和投資者保護提供了政策參考，政策制定者和監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)研究結(jié)果制定相應(yīng)的政策和措施。

二、理論分析與研究假設(shè)

首先，投資者平臺信息交互能明顯改善信息不對稱，降低股價崩盤風險。以股吧為例，作為一個投資者交流的平臺，帖子數(shù)量的增加意味著投資者之間的信息交流更加活躍。在這個過程中，投資者可以互相分享關(guān)于公司的財務(wù)報告、行業(yè)動態(tài)、競爭情況、管理團隊、市場前景等各種信息，討論和分析來發(fā)現(xiàn)公司的潛在問題和優(yōu)勢，從而提高信息透明度（岑維等，2014）[13]，降低投資者的信息搜索成本（羅琦和楊婉怡，2019）[14]，提升資本市場信息效率（譚松濤等，2016）[15]，使市場參與者能夠更加理性地進行決策。此外，研究表明，信息交互的增加還有助于增強投資者的信心（趙海燕等，2018）[16]，使他們對市場和企業(yè)的前景更加樂觀，從而降低股價崩盤風險。這種樂觀情緒有助于降低股價崩盤風險，因為投資者更傾向于持有股票，而不是出售或拋售股票。

其次，信息交互的增加也有助于降低代理成本，從而使股價崩盤風險降低。在股吧中，投資者可以對公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況和未來發(fā)展進行討論，這有助于加強投資者對企業(yè)的監(jiān)督能力（易玄和謝鐘靈，2019）[17]。此外，研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)互動還可以降低控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，有效降低大股東的私利行為（曾建光和王立彥，2015；張曉慶等，2023）[18-19]。大股東掏空行為會對企業(yè)的正常運營產(chǎn)生負面影響，導(dǎo)致資金緊張和業(yè)績逐步惡化，從而增加股價崩盤的風險（朱孟楠等，2020）[20]。通過在股吧上進行互動，投資者能更有效地監(jiān)控大股東的行為，限制其對公司控制權(quán)的濫用。

總的來說，平臺互動信息的增加對降低股價崩盤風險具有積極影響。首先，它使投資者更容易獲取公司的關(guān)鍵信息，他們能夠更準確地評估公司的價值和風險，并做出更明智的投資決策。其次，平臺互動信息的增加可以降低代理成本。投資者通過信息交流和共享，能更好地監(jiān)督公司管理層的行為，減少代理問題的發(fā)生。此外，投資者平臺信息交互還能促進市場參與者之間的合作與協(xié)同，投資者可以共同應(yīng)對市場風險，并分享投資策略和經(jīng)驗，形成一個更加健康穩(wěn)定的投資環(huán)境。對此，本文提出研究假說H1a：

H1a：投資者平臺信息交互能夠抑制股價崩盤風險，即投資者信息交互越多，企業(yè)的股價崩盤風險越低。

然而，這種信息交互也有一定的可能性會增加股價崩盤風險。首先，大量信息涌入投資者視野，可能導(dǎo)致信息過載（Hirshleifer 和Teoh，2003）[21]，投資者難以分辨重要信息，做出錯誤決策。其次，頻繁獲取信息，可能導(dǎo)致過度交易（張繼德等，2014）[22]。這種沖動型交易行為會加劇市場波動，進一步影響股價穩(wěn)定。此外，信息平臺有時成為不法分子制造虛假信息的渠道，他們通過操縱股價，損害市場穩(wěn)定，從而增加崩盤風險。同時，信息平臺上的短期市場表現(xiàn)信息可能導(dǎo)致投資者過分關(guān)注短期利益，忽略長期價值投資。對此，本文提出競爭性假說H1b：

H1b：投資者平臺信息交互能夠提高股價崩盤風險，即投資者信息交互越多，企業(yè)的股價崩盤風險越高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，并對樣本中的原始數(shù)據(jù)做出如下處理：①剔除所有金融類上市公司；②剔除ST、*ST公司樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。本文所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和CNRDS 數(shù)據(jù)庫或通過原始數(shù)據(jù)計算所得。同時，對連續(xù)變量做前后1%的縮尾處理。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理，本研究保留符合條件的有效數(shù)據(jù)觀察值為29 304 個。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險。本文采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量股價崩盤風險。數(shù)值越大，代表收益率波動越大，該股的崩盤風險越大。通過分析這一指標，我們可以更好地了解股票在市場上的風險狀況，以便投資者和監(jiān)管機構(gòu)采取相應(yīng)的措施降低潛在的崩盤風險，維護市場穩(wěn)定性和投資者利益。此外，這種度量方法還有助于揭示股票收益率分布的偏態(tài)特征，為評估市場風險提供了有力的支持。

2.解釋變量：投資者信息交互。股吧論壇是國內(nèi)投資者信息交互最重要的渠道之一，因此本文將股吧論壇中的發(fā)帖量作為投資者信息交互的代理變量。同時，本文將每個上市公司每年度的論壇帖子數(shù)量取自然對數(shù)，用該指標衡量上市公司投資者的信息交互程度。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻，本文將以下變量作為控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、前十大股東持股比例（Top10）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、董事會規(guī)模（Board）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）。其中公司規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、董事會規(guī)模（Board）本文做了對數(shù)化處理。

（三）模型設(shè)計

為檢驗投資者平臺信息交互對股價崩盤的影響，借鑒以往研究，構(gòu)建如下模型：

Year、Ind 分別為年度、行業(yè)固定效應(yīng)。εi，t為隨機擾動項。本文回歸使用企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標準誤。表1 為主要變量的描述性統(tǒng)計。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸

使用模型進行基準回歸，如表2 所示。表2 中，列（1）為僅控制了年帖子總量及個體與年份固定效應(yīng)的結(jié)果，列（2）則報告了控制所有變量的完整結(jié)果。結(jié)果表明，年帖子總量（Post）的回歸系數(shù)分別為-0.139 6、-0.180 6，在1%的水平上顯著為負，這意味著投資者平臺信息交互越頻繁，越能有效抑制股價崩盤風險，從而驗證了本研究的假設(shè)。

表2 主回歸分析

（二）內(nèi)生性檢驗

投資者平臺信息交互有助于抑制股價崩盤，這是本研究的主要結(jié)論。但在理論上仍存在三種內(nèi)生性問題：一是遺漏變量問題，即基準模型可能未考慮到同時影響投資者信息交互和股價崩盤的變量；二是反向因果問題，即投資者平臺信息交互可能抑制股價崩盤，但經(jīng)營狀況良好的公司可能更能促進投資者在平臺進行信息交互；三是自選擇偏差，即信息交互較多和較少的公司特征不同，股價崩盤風險較低的公司會進行較頻繁的信息交互，而一些股價崩盤風險較高的公司可能因為經(jīng)營管理存在問題而選擇較低程度的信息交互。因此，我們嘗試采用以下方法解決內(nèi)生性問題。

1.個體固定效應(yīng)。為減輕潛在的內(nèi)生性問題，即可能因未考慮不隨時間變化的企業(yè)固定因素而導(dǎo)致的偏差，本研究采用了個體固定效應(yīng)模型對模型進行重新估計。通過這種方法，我們能夠更好地控制企業(yè)特定的不變因素，從而提高估計結(jié)果的準確性和可靠性?；貧w結(jié)果如表3 列（1）所示?；貧w結(jié)果顯示，年帖子總量（Post）系數(shù)為-0.193 3，在1%水平上顯著為負，結(jié)論依舊成立。

表3 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.Heckman 兩階段回歸。投資者平臺信息交互與企業(yè)自身經(jīng)營情況息息相關(guān)，具有較強的自選擇偏差。為此，采用Heckman 兩階段回歸，進一步檢驗投資者平臺信息交互對股價崩盤的影響。在第一階段選擇方程中，以“股吧帖子量是否充足”為被解釋變量。若企業(yè)股吧帖子量超過同年帖子量平均數(shù)，即視為企業(yè)的股吧帖子量充足，記為1，反之記作0；同時，參考聶興凱等（2022）[23]的研究方法，在主回歸模型的控制變量基礎(chǔ)上加入了上市公司同年同行業(yè)平均股吧帖子量進行probit 回歸，并得到逆米爾斯比率（imr），然后將其放入第二階段的模型中進行回歸，回歸結(jié)果如表3 列（2）。結(jié)果顯示，在加入imr之后年帖子總量（Post）系數(shù)為-0.182 2，仍然在1%水平上顯著為負，說明投資者平臺信息交互會抑制股價崩盤風險，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.傾向得分匹配（PSM）檢驗。鑒于股價崩盤風險的大小可能不是隨機分布的，樣本選擇性偏誤問題可能存在。因此，本研究采用傾向得分匹配法（PSM）重新評估投資者平臺信息交互對股價崩盤風險的影響。以年度帖子總量的中位數(shù)作為分組依據(jù)，將控制變量作為匹配變量，進行可重復(fù)的最近鄰1∶1匹配。在分組后，對各變量的均值差異進行檢驗，并對匹配后的樣本進行回歸分析，結(jié)果如表3 列（3）所示。分析結(jié)果顯示，年帖子總量（Post）的系數(shù)為-0.190 8，在1%的顯著水平上呈負相關(guān)。經(jīng)過PSM檢驗后的結(jié)果進一步證實了投資者平臺信息交互能夠抑制股價崩盤風險，這與前文的結(jié)論一致，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性，為市場參與者和監(jiān)管者提供了有價值的參考。

五、機制檢驗

（一）緩解信息不對稱

低質(zhì)的企業(yè)信息披露會導(dǎo)致投資者難以了解真實情況。當企業(yè)沒有充分披露關(guān)鍵信息或者提供虛假信息時，投資者很難準確評估企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營風險和前景展望。這種信息不對稱可能導(dǎo)致投資者大規(guī)模做出錯誤的投資決策，進而提升股價崩盤風險。借鑒Kim 和Verrecchia（2001）[24]的方法，本文計算了KV 指數(shù)來度量企業(yè)的信息披露質(zhì)量，數(shù)值越大表示信息披露質(zhì)量越差。隨后檢驗?zāi)晏涌偭繉ζ溆泻斡绊?，回歸結(jié)果如表4 列（1）所示。

表4 機制檢驗結(jié)果

表4 列（1）中，年帖子總量（Post）系數(shù)均顯著為負，意味著年帖子總量越多，信息披露質(zhì)量越高。由此可知，股吧帖子量的增加意味著更多的投資者參與討論，這增加了信息的多樣性和廣度。其次，投資者在股吧中分享自己的研究和觀點，促使其他投資者提供更多的信息和觀點，從而提高了信息披露的質(zhì)量。此外，股吧作為一個開放的平臺，可以促進投資者之間的互動和交流，有助于發(fā)現(xiàn)和糾正信息的錯誤和偏見。最后，股吧的活躍度也可以反映出投資者對于信息披露的關(guān)注程度，從而促使公司更加重視信息披露的質(zhì)量。通過參與股吧的討論和互動，投資者之間形成了有益的交流，從而提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，減輕了信息不對稱現(xiàn)象。這種情況有助于降低股價崩盤風險。為了進一步闡述這一觀點，還可以從以下幾個方面進行考慮：第一，股吧交流使投資者能夠更快地獲取企業(yè)信息，提高市場的信息傳遞效率；第二，投資者之間的互動有助于消除誤解和澄清事實，提高市場的信息準確性。

（二）減少代理成本

代理成本上升意味著投資者在監(jiān)督和約束管理者方面面臨更大的挑戰(zhàn)，這降低了發(fā)現(xiàn)管理者機會主義行為的可能性。因此，管理者可能有更多的機會和空間來隱瞞負面信息。在資本市場中，這種情況可能導(dǎo)致股價崩盤風險的增加（Kothari 等，2009）[25]。本文采用葉康濤等（2007）[26]的研究方法，使用其他應(yīng)收款凈值度量第二類代理成本，計算方式為（其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)，比重越大代表大股東掏空程度越高?；貧w結(jié)果如表4 列（2）所示。

在表4 列（2）中，年帖子總量（Post）的系數(shù)呈顯著負相關(guān)，這意味著年度帖子數(shù)量越多，代理成本越低。隨著股吧帖子數(shù)量的增加，更多投資者參與到信息交流中，形成了一個龐大的信息互動平臺。在這種環(huán)境下，大股東的行為更容易受到廣大投資者的關(guān)注和監(jiān)控。投資者通過分享觀點、分析和研究成果，可以更全面地了解企業(yè)狀況，并對大股東的行為進行評估和監(jiān)督。這種公開的討論和監(jiān)督機制有助于減少大股東挪用公司資源的可能性。在這種公開透明的氛圍中，大股東的不當行為更容易被投資者發(fā)現(xiàn)。一旦發(fā)現(xiàn)問題，投資者會及時公開揭露并采取相應(yīng)措施維護自己的利益。因此，股吧帖子數(shù)量越多，大股東挪用公司資產(chǎn)的可能性就越小。這有助于維護公司和投資者的共同利益，促進市場公平和透明。

六、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文基于2009—2021 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，研究投資者平臺信息交互對股價崩盤風險的影響及其作用機理。研究結(jié)果表明：（1）投資者通過平臺進行信息交互能夠顯著地抑制股價崩盤風險，表明一個活躍且透明的投資者信息交流環(huán)境對于市場穩(wěn)定性的維護具有重要作用；（2）投資者平臺信息交互有助于提高信息披露質(zhì)量，使得市場參與者能夠更準確地評估公司價值，從而降低誤判風險；（3）通過平臺交流，能夠有效地監(jiān)督和影響代理成本，減少不必要的交易和管理費用，進而有效抑制股價崩盤的發(fā)生。

本研究結(jié)論具有一定的理論價值和實踐意義，聚焦于投資者平臺信息交互在抑制股價崩盤風險方面的作用。首先，考察了投資者平臺信息交互對股價崩盤的影響，加深了對市場風險的認識；其次，探討了投資者平臺信息交互對提高信息披露質(zhì)量、降低代理成本的影響，為市場監(jiān)管部門提供了有益借鑒；最后，為降低股價崩盤風險、優(yōu)化市場治理結(jié)構(gòu)和維護投資者權(quán)益提供了新的思路和方法。研究表明：鼓勵投資者之間的信息交流和合作對于市場穩(wěn)定性的維護意義重大。

（二）研究啟示

總的來說，投資者平臺信息交互不僅能夠讓投資者減少信息不對稱，促進公平交易；還能夠?qū)竟芾韺有纬蓧毫?，使其決策中更加注重股東利益，減少不良行為，起到了一定的監(jiān)督作用。

基于以上研究結(jié)論，本文得到以下研究啟示：

一是鼓勵投資者在平臺互動，進行開放的對話和交流見解。不僅可以讓投資者特別是散戶投資者獲得更多的信息，更客觀全面地對股票估值，從而合理地做出投資決策。還可以形成更明智的投資者基礎(chǔ)，進而有利于證券市場的良好運作，加強股市的整體韌性。

二是增強公司信息的透明度可以減少公司內(nèi)部和投資者的信息不對稱。在信息自由共享的環(huán)境中，通過信息不對稱獲利的可能性顯著變少，從而為所有投資者提供一個更公平的競爭環(huán)境。

三是監(jiān)管機構(gòu)可以通過定期監(jiān)測投資者平臺，更好地了解投資者的關(guān)注點和情緒。投資者平臺反過來也可以為政策提供信息，從而幫助監(jiān)管機構(gòu)實施更有效的監(jiān)管措施。比如通過了解投資者最多討論的話題，監(jiān)管機構(gòu)可以識別潛在的市場風險，并采取措施加以解決。

四是對于個人投資者來說，不僅可以把投資者平臺看作一個互動和交換信息的渠道，還可以通過與其他投資者的交流學(xué)習來提升自己的投資技能和風險管理能力，比如確定入市和離市的時機，設(shè)定止損點，以及合理分配資產(chǎn)，從而作出更明智的決策。

因此，本文提出以下政策建議：

一是鼓勵并支持投資者平臺的發(fā)展。政府可以通過提供政策優(yōu)惠和資金支持等多種方式，鼓勵并支持投資者平臺的建設(shè)和發(fā)展，從而給投資者提供良好的信息交流平臺，減少投資者之間的信息不對稱，使投資者能夠更準確地評估投資機會，做到投資機會透明平等。

二是加強信息披露和監(jiān)管。一方面，政府應(yīng)該嚴格要求上市公司及時進行信息披露，并定期采取有力的監(jiān)管措施落實，確保上市公司披露信息的真實性、準確性、及時性；另一方面，政府也應(yīng)該加強對投資者平臺的監(jiān)管，比如要求平臺對用戶進行身份驗證、對發(fā)布的內(nèi)容進行審核，及時發(fā)現(xiàn)并防止虛假信息的傳播和惡意操縱行為。

三是強化市場監(jiān)管和執(zhí)法能力。一方面，政府應(yīng)該不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，為監(jiān)管和執(zhí)法提供有力的法律依據(jù)，比如明確信息披露的標準、明確內(nèi)幕交易和市場操縱等違法行為的界定和處罰標準；另一方面，政府也應(yīng)該加強對上市公司的監(jiān)管，當今時代科技不斷發(fā)展，可以利用先進的技術(shù)手段，比如人工智能和大數(shù)據(jù)分析，對上市公司相關(guān)信息及交易進行實時監(jiān)控，從而及時發(fā)現(xiàn)異常行為，捍衛(wèi)市場的公平和公正。

四是提升投資者教育和風險管理意識。考慮到股吧等網(wǎng)絡(luò)平臺信息環(huán)境參差不齊的現(xiàn)象，政府可以開展投資者教育活動，提高投資者風險管理意識和投資技能。

五是增加投資者保護措施。政府可建立健全的投資者保護制度，加強對投資者權(quán)益的保護。設(shè)立獨立的投資者保護機構(gòu)，負責制定和實施投資者保護政策，解決投資者權(quán)益問題。提供投資者爭議解決的渠道，為投資者提供有效的爭議解決途徑，包括投訴受理、調(diào)解服務(wù)、訴訟支持等，以便投資者依法維權(quán)。