金融科技、融資渠道與企業(yè)創(chuàng)新
——基于外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)在發(fā)展水平的雙重視角

楊光藝 李向陽

1（南京審計大學(xué)金融學(xué)院，南京 211815） 2（南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300350）

引 言

創(chuàng)新是推動發(fā)展的主要動力，也是建立現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要支柱，黨的二十大報告明確指出“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。然而，創(chuàng)新活動通常具有前期投入大、未來不確定性高等特征［1］，較高的風(fēng)險伴隨著嚴重的信息不對稱，導(dǎo)致大量創(chuàng)新活動存在“融資難、融資貴” 的問題，一定程度上制約了創(chuàng)新活動的發(fā)展。并且，目前銀行信貸在我國的金融結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對核心地位，而銀行又更加偏好能夠提供重資產(chǎn)進行抵押的企業(yè)［2］，導(dǎo)致缺乏硬資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)更難獲得信貸資金，進一步抑制了創(chuàng)新活動的發(fā)展。

近些年來，隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等技術(shù)不斷地被應(yīng)用于經(jīng)濟生活的各個領(lǐng)域，金融業(yè)態(tài)和金融模式正在發(fā)生著翻天覆地的變化。一個很直接的問題是，金融科技的發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新所需的融資渠道？ 從現(xiàn)有的文獻來看，大量研究從信貸資金的供給需求［3，4］、緩解信息不對稱［5］以及信貸結(jié)構(gòu)［6］等視角，發(fā)現(xiàn)金融科技有助于通過融資的渠道促進企業(yè)和社會的創(chuàng)新活動。

然而，無論是融資資金的來源，還是金融科技發(fā)展的因素，均存在內(nèi)在和外部兩方面的影響。其中，從融資資金的來源來看，企業(yè)融資可以分為內(nèi)部融資與外部融資； 在金融科技發(fā)展方面，企業(yè)具有數(shù)字化轉(zhuǎn)型內(nèi)在動力和金融科技外源沖擊的兩方面影響。在企業(yè)融資和金融科技發(fā)展均具有內(nèi)部與外部的雙重因素的情形下，融資渠道下金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制又是如何？現(xiàn)有文獻廣泛研究了外部金融科技發(fā)展環(huán)境在緩解外部融資約束的作用通道，作為企業(yè)創(chuàng)新的另一個重要融資渠道，內(nèi)部融資能力是否也是外部金融科技發(fā)展環(huán)境提升企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道？ 另外，在數(shù)字經(jīng)濟的浪潮下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是大多數(shù)企業(yè)必然的戰(zhàn)略選擇，那么，企業(yè)的金融科技發(fā)展水平又是通過影響哪條融資渠道來提升企業(yè)的融資能力呢？ 關(guān)于這一問題的探討有助于厘清融資渠道在金融科技推動企業(yè)創(chuàng)新的影響機制中的結(jié)構(gòu)性作用機理，對于提升數(shù)字經(jīng)濟時代下的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有重要意義。

基于此，本文立足外部環(huán)境和內(nèi)在水平的雙重視角，利用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)［7］和基于年報文本分析方法［8，9］構(gòu)建的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)，分別代理外部的金融科技發(fā)展環(huán)境和企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平，對融資渠道下金融科技推動企業(yè)創(chuàng)新的影響機制展開研究。

本文結(jié)構(gòu)性地探討了融資渠道在金融科技促進企業(yè)創(chuàng)新中的作用機理，具體體現(xiàn)在以下幾個方面： （1） 本文區(qū)分了金融科技發(fā)展的外部環(huán)境和內(nèi)在水平，并分別討論了兩種金融科技發(fā)展在融資作用渠道中的作用機理； （2） 解維敏和方紅星（2011）［10］指出企業(yè)的創(chuàng)新活動能否獲得充足的資金取決于企業(yè)內(nèi)在的融資能力和外部的金融環(huán)境，而現(xiàn)有文獻主要考慮了外部融資作用渠道，本文通過將內(nèi)部融資的作用渠道納入到研究框架中，將更加全面地展示融資渠道在金融科技發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新中的作用機理，并有助于厘清金融科技的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)在發(fā)展水平在促進企業(yè)創(chuàng)新中的機制差異； （3） 分別針對金融科技的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)在發(fā)展水平，本文在不同行業(yè)、不同地區(qū)間展開異質(zhì)性研究，進一步補充完善了金融科技、企業(yè)融資與企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)型機制框架，并為提高相關(guān)政策實施的精準度提供理論實證支持。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

為深入厘清融資渠道下金融科技助力企業(yè)創(chuàng)新的作用機理，本文將從金融科技的內(nèi)外在因素和融資資金的不同來源等多重角度展開分析。

從金融科技的外部發(fā)展環(huán)境來看，在外部融資渠道方面，金融科技發(fā)展具體可以通過增強企業(yè)的信貸可得性、降低信息不對稱程度和校正資源錯配等促進企業(yè)創(chuàng)新的活動。

（1） 在增強企業(yè)的信貸可得性方面，從資金供給端來看，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的發(fā)展，以較低的成本集聚了市場中大量的閑散資金，在總量上有效增加了金融資源的供給［11］； 從資金需求的企業(yè)端來看，人工智能、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等金融科技技術(shù)的應(yīng)用，不僅提升了機器人客服和征信系統(tǒng)的效率，便利了企業(yè)申請貸款的流程［4，12，13］，還推動了智慧銀行和供應(yīng)鏈金融的快速發(fā)展，拓寬了企業(yè)的融資渠道［6］。

（2） 信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)融資成本和融資約束的重要原因，對于具有較高不確定性的創(chuàng)新活動而言更是如此。不過，隨著金融科技的快速發(fā)展，海量的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)被沉聚整合，并在非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理方法以及大數(shù)據(jù)分析方法的幫助下，資金融通過程中的信息不對稱問題被顯著緩解［14，15］，極大地降低了企業(yè)的融資成本和緩解了企業(yè)的融資約束。

（3） 在金融資源錯配方面，長期以來，銀行信貸都是企業(yè)獲取外部融資的重要途徑。但是，銀行的信貸配給［16］以及金融體制中具有的傾向性和信貸管制［17］，使創(chuàng)新型企業(yè)更難獲得有效的金融支持，導(dǎo)致金融資源呈現(xiàn)出嚴重的資源錯配。而金融科技的發(fā)展為金融機構(gòu)更好地將資金的收益要求與創(chuàng)新項目的風(fēng)險特征相匹配提供了助力。同時，數(shù)字金融的發(fā)展還促進了金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力和資源配置能力［18］，顯著改善了信貸的資源錯配，為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供了一個更加公平的金融環(huán)境［3，6］。基于上述分析，本文提出如下假說：

假說H1： 金融科技的外部發(fā)展環(huán)境有助于通過緩解企業(yè)的外部融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新。

由于企業(yè)的創(chuàng)新活動需要長期持續(xù)的資金投入，但企業(yè)的創(chuàng)新活動又具有較高的調(diào)整成本和較高的不確定性［1］，導(dǎo)致企業(yè)在外部受到較為嚴重的融資約束。在這種情況下，內(nèi)部融資成為企業(yè)持續(xù)獲取創(chuàng)新所需資金的重要渠道［19，20］，并且鞠曉生（2013）［21］、孫早和肖利平（2016）［22］的實證結(jié)果均證實了內(nèi)部融資對企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著的貢獻。

在金融科技外部環(huán)境影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制中，本文認為企業(yè)的內(nèi)部融資渠道可能具有兩種效應(yīng)，第一種是金融科技發(fā)展緩解企業(yè)外部融資導(dǎo)致的“擠壓效應(yīng)”，即在外部融資約束逐漸緩解的背景下，企業(yè)會逐漸將內(nèi)部融資渠道轉(zhuǎn)移至外部融資渠道，對內(nèi)部融資渠道形成一定的“擠壓效應(yīng)”； 第二種是“效率提升效應(yīng)”，即金融科技發(fā)展的外部環(huán)境可以通過提升社會的創(chuàng)新效率［23］，使每單位的內(nèi)部資金能產(chǎn)生更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。而內(nèi)部融資渠道的具體效應(yīng)則主要取決于兩種效應(yīng)孰強孰弱，基于此，本文提出如下假說：

假說H2a： 金融科技外部發(fā)展環(huán)境會通過提升內(nèi)部融資效率促進企業(yè)創(chuàng)新。

假說H2b： 金融科技外部發(fā)展環(huán)境會通過擠壓內(nèi)部融資渠道抑制企業(yè)創(chuàng)新。

假說H2c： 內(nèi)部融資不是金融科技外部發(fā)展環(huán)境影響企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道。

從金融科技的內(nèi)在發(fā)展水平來看，在企業(yè)的外部融資渠道方面，企業(yè)層面的金融科技應(yīng)用能夠幫助企業(yè)積累經(jīng)營流程中的監(jiān)控數(shù)據(jù)，這部分增量數(shù)據(jù)在公開的情形下有利于降低企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息不對稱［8］，進而緩解企業(yè)的外部融資約束，并降低企業(yè)的外部融資成本［24］； 同時，企業(yè)的金融科技應(yīng)用有望與金融機構(gòu)或供應(yīng)鏈上企業(yè)的數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)在新型融資渠道的適應(yīng)性，并拓寬企業(yè)的融資渠道，如在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在供應(yīng)鏈上具有較為明顯的溢出效應(yīng)［25－27］。

然而，上述分析中有幾點值得注意的是： （1）資金投入通常先于創(chuàng)新項目，而在創(chuàng)新項目開始前，企業(yè)很難有創(chuàng)新項目相關(guān)的數(shù)據(jù)積累； （2）企業(yè)創(chuàng)新活動的數(shù)據(jù)具有高度的商業(yè)機密性，企業(yè)是否會為了外部融資將創(chuàng)新項目的數(shù)據(jù)提供給第三方，同樣存疑。而這兩點將直接導(dǎo)致創(chuàng)新項目在外部融資過程中并不會因為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型而緩解創(chuàng)新項目的信息不對稱。除此之外，在與外部金融機構(gòu)和企業(yè)的聯(lián)系中，企業(yè)的金融科技應(yīng)用一定程度上來自于供應(yīng)鏈端的倒逼效應(yīng)［25］，而倒逼效應(yīng)背后反映的其實是傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融資金的平移而不是增量，因此，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的新型渠道則有可能是傳統(tǒng)融資渠道的替代?；谏鲜龇治?，本文提出如下假說：

假說H3a： 外部融資渠道是企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道。

假說H3b： 外部融資渠道不是企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道。

對于企業(yè)的內(nèi)部融資渠道而言，由于內(nèi)部融資渠道的資金主要來自于企業(yè)本身的盈利能力，而金融科技技術(shù)的應(yīng)用有助于提升企業(yè)的內(nèi)部治理與內(nèi)部控制［28］，降低企業(yè)成本并提升效率［29，30］，提升企業(yè)的盈利能力［31］，為企業(yè)創(chuàng)新項目創(chuàng)造更多的內(nèi)部資金。

企業(yè)在金融科技發(fā)展中的不確定性和時滯性則有可能削弱企業(yè)的盈利能力［30］。企業(yè)的金融科技發(fā)展除了前期的軟件硬件升級和人員技能培訓(xùn)以外，還包括企業(yè)已有業(yè)務(wù)與新系統(tǒng)的內(nèi)化與融合，導(dǎo)致企業(yè)金融科技發(fā)展的價值輸出需要經(jīng)歷一段曲折漫長的過程。并且，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型在這一漫長過程中還面臨失敗的風(fēng)險，降低金融科技發(fā)展的投入產(chǎn)出效率。如戚聿東和蔡呈偉（2020）［32］的實證結(jié)果表明，在數(shù)字化初級階段，數(shù)字化在商業(yè)模式創(chuàng)新上帶來的績效提升會被管理上的失調(diào)所抵消。基于上述分析，本文提出如下假說：

假說H4a： 內(nèi)部融資渠道是企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道。

假說H4b： 內(nèi)部融資渠道不是企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源

本文以2018～2020 年滬深兩市A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源： （1） 企業(yè)專利數(shù)據(jù)來自于佰騰網(wǎng)專利數(shù)據(jù)庫； （2） 公司研發(fā)數(shù)據(jù)和各類上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫； （3） 企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自于企業(yè)年報金融科技相關(guān)關(guān)鍵詞的統(tǒng)計數(shù)據(jù)； （4） 外部的金融科技指數(shù)來自于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組公布的數(shù)字普惠金融第三期數(shù)字金融總指數(shù)。

在樣本選擇方面，本文還進行了如下操作：（1） 由于本文的研究視角主要來自于企業(yè)的融資需求視角，因此本文剔除了金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)； （2） 剔除了ST、*ST 等財務(wù)狀況異常的企業(yè)； （3） 剔除了關(guān)鍵變量缺失的樣本企業(yè)； （4）為避免異常值對實證結(jié)果的影響，本文剔除了雙側(cè)1%的離群值。

2.2 指標選取和變量測量

被解釋變量： 企業(yè)創(chuàng)新（Innovation），本文使用企業(yè)專利申請總數(shù)的自然對數(shù)作為創(chuàng)新能力的度量標準，由于部分樣本的企業(yè)專利申請總數(shù)為0，本文采用加1 后取自然對數(shù)的方式得到企業(yè)創(chuàng)新的測度Patent。由于在三類專利中，實用新型專利和外觀設(shè)計專利相比于發(fā)明專利，自主創(chuàng)新能力較低［33］，因此，為更加準確地檢驗金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果，本文進一步將專利分為發(fā)明專利（Patent1）和非發(fā)明專利（Patent2），其中，變量Patent1 為企業(yè)發(fā)明專利加1 取自然對數(shù)； 變量Patent2 則為實用新型專利與外觀設(shè)計專利之和加1 取自然對數(shù)。

核心解釋變量： 金融科技發(fā)展，根據(jù)本文的研究目的，本文分別構(gòu)造了衡量企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平的變量Fintech與衡量金融科技外部發(fā)展環(huán)境的金融科技發(fā)展指數(shù)FintechN。其中，衡量企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平的指標構(gòu)建參考吳非等（2021）［8］和趙宸宇等（2021）［9］的做法，采用年報文本挖掘的方法，統(tǒng)計企業(yè)年報中與金融科技相關(guān)的關(guān)鍵詞數(shù)量，將關(guān)鍵詞數(shù)量加1 取自然對數(shù)，得出每個企業(yè)在該年的金融科技發(fā)展情況（Fintech），圖1 給出了企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平的關(guān)鍵詞詞庫。衡量金融科技發(fā)展外部環(huán)境的金融科技發(fā)展指數(shù)（FintechN）使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組發(fā)布的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011～2020 年）》 中2018～2020 年的數(shù)據(jù)［7］，以企業(yè)注冊所在地的市級普惠金融指數(shù)代理為企業(yè)的外部金融科技發(fā)展指數(shù)。

圖1 企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平的關(guān)鍵詞

中介變量： 外部融資約束和內(nèi)部融資能力。其中，關(guān)于外部融資約束，本文采用了學(xué)術(shù)界較為常用的FC 指數(shù)，該指數(shù)的取值范圍在0 ～1 之間，該值越接近于1，表明企業(yè)面臨的融資約束越大。由于企業(yè)的內(nèi)部融資主要來自于企業(yè)的內(nèi)部資金，而企業(yè)的盈利能力又是創(chuàng)造內(nèi)部資金的主要動力，因此，本文選擇以資產(chǎn)回報率ROA 來代理內(nèi)部融資能力。

控制變量： 本文從企業(yè)財務(wù)和行業(yè)角度選取了對企業(yè)創(chuàng)新有一定影響作用的指標，包括董事會獨立性（Indep）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流量占比（Cash）以及行業(yè)競爭度（HHI）。表1 分別給出了各變量的定義及構(gòu)造方法和各變量的描述性統(tǒng)計量。

表1 變量說明表

2.3 模型設(shè)定

由于假設(shè)1～4 的檢驗都需要建立在金融科技能推動企業(yè)創(chuàng)新的前提之下，因此，本文構(gòu)建了式（1） 用于分析金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

其中，t和i表示不同的年份和企業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)出Innovationi，t為被解釋變量，金融科技發(fā)展水平Fintechi，t為核心解釋變量，包括外部的金融科技發(fā)展環(huán)境和企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平，Controli，t為控制變量，εi，t為隨機擾動項。進一步，本文構(gòu)建了企業(yè)×行業(yè)的雙向交叉固定效應(yīng)模型，其中，δi，t為個體效應(yīng)與時間效應(yīng)的交叉項。

在金融科技有助于推動企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論得到驗證之后，本文將構(gòu)建式（2）～（5） 的中介效應(yīng)模型，檢驗內(nèi)外部融資在這一影響效應(yīng)中的作用機理，其中，式（2） 和式（3） 檢驗的是外部融資約束的中介效應(yīng)； 式（4） 和式（5） 檢驗的是內(nèi)部融資能力的中介效應(yīng)。

3 實證分析

3.1 基準回歸

表2 給出了本文的基準回歸結(jié)果，其中，列（1）～（3） 的結(jié)果顯示外部金融科技發(fā)展環(huán)境的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平下顯著，表明外部金融科技發(fā)展環(huán)境能顯著推進企業(yè)創(chuàng)新。列（4）～（6） 給出了企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新影響的基準回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用。

表2 基于外部金融科技發(fā)展環(huán)境的基準回歸結(jié)果

3.2 內(nèi)生性問題

為緩解互為因果與遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文分別采取了工具變量法與一階差分模型。其中，在工具變量的構(gòu)造方面，本文借鑒了Chong等（2013）［34］、張杰等（2017）［35］的方法，選取企業(yè)所在城市的接壤城市金融科技發(fā)展指數(shù)的平均值作為外部金融科技發(fā)展指數(shù)FintechN的工具變量FintechNIV； 進一步，將已經(jīng)整理好的各企業(yè)年報金融科技關(guān)鍵詞個數(shù)按照企業(yè)所在城市求平均值，得到每個城市的金融科技發(fā)展水平，再根據(jù)對企業(yè)所在城市接壤城市的金融科技發(fā)展水平求平均值，將此平均值作為衡量該企業(yè)內(nèi)部金融科技發(fā)展水平Fintech的工具變量FintechIV。

表3 給出了基于工具變量的內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果，結(jié)果顯示在緩解內(nèi)生性擔憂之后，外部金融科技發(fā)展環(huán)境和內(nèi)部金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響作用依然顯著。

表3 基于工具變量的內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

除互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題以外，本文考慮到影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的因素錯綜復(fù)雜，還可能存在因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為避免因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，在充分納入各類解釋變量的同時，本文進一步采用了一階差分模型。表4 給出了一階差分模型的回歸結(jié)果，表4 的結(jié)果同樣表明外部金融科技發(fā)展指數(shù)和內(nèi)在金融科技發(fā)展水平對于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響。

表4 基于一階差分模型的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗

本文采用了兩種穩(wěn)健性檢驗方法，分別是構(gòu)造新變量和采取子維度指標的方法。其中，新變量使用了企業(yè)的研發(fā)支出占比（RD）和專利申請成功率（Icite）兩個變量； 金融科技的內(nèi)部和外部的子維度指標分別使用了郭峰等（2020）［7］的子維度指標和基于詞庫分類的子維度指標，表5 ～7 給出了相應(yīng)的結(jié)果，均進一步增強了結(jié)論的可靠性。

表5 基于研發(fā)支出和專利申請成功率的穩(wěn)健性檢驗

表6 基于外部金融科技發(fā)展指數(shù)的子維度檢驗

表7 基于內(nèi)部金融科技發(fā)展水平的子維度檢驗

3.4 作用機制分析

為檢驗本文提出的假說H1～H4，表8 分別給出了緩解外部融資約束渠道和提升內(nèi)部融資能力渠道的機制檢驗結(jié)果。

表8 作用機制檢驗的回歸結(jié)果

表8 列（1） 的結(jié)果顯示，外部金融科技發(fā)展環(huán)境有助于緩解企業(yè)的外部融資約束，另外，在列（2） 回歸方程中，同時加入外部金融科技發(fā)展環(huán)境和企業(yè)外部融資約束的變量時，企業(yè)外部融資約束顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜合來看，“外部金融科技發(fā)展環(huán)境優(yōu)化→緩解外部融資約束→促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出” 的作用機理存在，即假說H1 被驗證。

列（3） 的結(jié)果顯示雖然與現(xiàn)有大部分文獻一樣，企業(yè)的內(nèi)部融資能力對于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響，但是，列（4） 的結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)外部金融科技發(fā)展環(huán)境的優(yōu)化具有提升企業(yè)內(nèi)部融資能力的作用，表明內(nèi)部融資并不是金融科技發(fā)展外部環(huán)境影響企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道，即假說H2c 被驗證。

列（5） 的結(jié)果顯示企業(yè)內(nèi)在的金融發(fā)展科技水平對于緩解企業(yè)外部的融資約束并沒有顯著的影響作用，即企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平并不能通過提升企業(yè)內(nèi)部融資能力來促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，假說H3b 被驗證。

列（7） 的結(jié)果顯示企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平對企業(yè)的內(nèi)部融資能力在5%的水平上具有顯著的提升作用，同時，列（8） 的結(jié)果顯示企業(yè)內(nèi)部融資能力的提升對于企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出具有顯著的貢獻，綜合列（7） 和列（8） 的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部融資能力是企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的一個作用渠道，假說H4a 得到驗證。

從整體的作用機制來看，外部的金融科技發(fā)展環(huán)境主要是通過緩解企業(yè)的外部融資約束提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平則主要是通過提升企業(yè)的內(nèi)在融資能力提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。不同的作用渠道也體現(xiàn)了金融科技發(fā)展的外部環(huán)境和內(nèi)在水平的差異，其中，金融科技發(fā)展指數(shù)屬于企業(yè)所處的宏觀外部環(huán)境，對于企業(yè)內(nèi)在組織形式、運行流程很難直接產(chǎn)生根本性的影響，因此外部金融科技發(fā)展指數(shù)主要是通過緩解外部約束來提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，而提升內(nèi)部融資能力的作用渠道則并不顯著。而企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的根本目標是要通過改變內(nèi)在組織形式、運行流程來提升運行效率，因此企業(yè)的內(nèi)部金融科技發(fā)展水平能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈利能力和內(nèi)部融資能力產(chǎn)生直接影響，進而使內(nèi)部融資能力成為內(nèi)部金融科技發(fā)展水平提升企業(yè)創(chuàng)新能力的重要渠道。另外，企業(yè)內(nèi)在的變革對于外部的金融環(huán)境很難產(chǎn)生影響，同時出于商業(yè)機密性、數(shù)據(jù)積累不足等原因，導(dǎo)致其與外部金融機構(gòu)較難形成協(xié)同效應(yīng)，降低銀企之間的信息不對稱，同樣不利于企業(yè)內(nèi)部金融科技發(fā)展通過緩解外部融資約束來提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.5 異質(zhì)性分析

表9 和表10 分別給出了基于不同地區(qū)和不同科技屬性的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。其中，表9 中Panel A 的結(jié)果顯示外部金融科技發(fā)展環(huán)境對三類創(chuàng)新產(chǎn)出變量的回歸系數(shù)在東部地區(qū)樣本里分別為0.0510、0.0411 以及0.0493，而在中西部地區(qū)樣本里分別為0.0671、0.0558 以及0.0646，這些回歸系數(shù)均高于東部地區(qū)樣本的回歸系數(shù)，表明在中、西部地區(qū)外部金融科技發(fā)展環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更為明顯。表9 中Panel B 的結(jié)果顯示，在3 個回歸方程中，企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響作用在東部地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。

表9 基于地區(qū)分類的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

表10 基于企業(yè)科技屬性分類的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

表10 中的Panel A 結(jié)果顯示外部金融科技發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進效應(yīng)在高科技企業(yè)中更為明顯。表10 中的Panel B 的結(jié)果顯示在高科技企業(yè)的樣本中，內(nèi)在金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響系數(shù)分別為0.0989、0.0796 以及0.0949，均高于非高科技企業(yè)樣本的回歸系數(shù)，表明企業(yè)內(nèi)在金融科技發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響作用在高科技企業(yè)中更為明顯。

4 研究結(jié)論及政策建議

利用A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，本文實證檢驗了金融科技發(fā)展對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。實證結(jié)果表明： 無論是外部的金融科技發(fā)展環(huán)境，還是企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平，均對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響； 其中，金融科技發(fā)展的外部環(huán)境主要是通過緩解企業(yè)的外部融資約束促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平則主要是通過提升企業(yè)的內(nèi)在融資能力提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

進一步的異質(zhì)性研究表明： （1） 金融科技在推動不同地區(qū)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的作用表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性，其中，從企業(yè)外部的金融科技發(fā)展環(huán)境來看，金融科技發(fā)展對中西部企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更大； 而從企業(yè)內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平來看，金融科技發(fā)展對于東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新的影響更為明顯； （2） 在企業(yè)的科技屬性方面，外部的金融科技環(huán)境和內(nèi)在的金融科技發(fā)展水平對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效果均是在高科技企業(yè)中更為顯著。

本文的研究表明，高科技企業(yè)金融科技發(fā)展轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新績效的能力較非高科技企業(yè)有明顯優(yōu)勢，政府應(yīng)該加強不同行業(yè)之間的協(xié)同創(chuàng)新，促進不同行業(yè)之間的技術(shù)交流和資源共享，提高整個產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新水平。政府可以通過建立科技創(chuàng)新聯(lián)盟、支持技術(shù)交流和合作等方式來促進不同行業(yè)之間的協(xié)同創(chuàng)新，提高整個產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新水平。同時，由于中西部地區(qū)存在較大的金融科技發(fā)展缺口，政府應(yīng)加大中西部地區(qū)區(qū)域金融科技體系建設(shè)，最大限度提升企業(yè)創(chuàng)新能力。對于東部企業(yè)而言，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能明顯提升企業(yè)創(chuàng)新水平，政府應(yīng)集中發(fā)力，支持和引導(dǎo)東部地區(qū)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。