中國平安股份回購的動因及效應(yīng)分析

陸麗雯

(武漢輕工大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430048)

1 中國平安股份回購案例介紹

1.1 公司簡介

1988年，中國平安在深圳蛇口誕生，開創(chuàng)了我國股份制保險企業(yè)的先河。2004年，平安在中國香港聯(lián)合交易所上市，成為內(nèi)地首家赴港上市的保險集團(tuán)。2007年，平安又在上海證券交易所上市，燃起了投資者的熱情，創(chuàng)下了當(dāng)時全球最大保險公司IPO紀(jì)錄。其憑借敏銳的行業(yè)嗅覺于2012年首次進(jìn)軍科技領(lǐng)域，此后逐步將“金融+科技”發(fā)展為公司核心主業(yè)。如今，中國平安為2.18億個人用戶與5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供高品質(zhì)的金融生活產(chǎn)品與服務(wù)。

1.2 股份回購情況介紹

中國平安先后于2019年3月13日和2021年8月27日發(fā)布股份回購方案公告，稱公司計(jì)劃使用自有資金，以集中競價方式，對部分社會公眾持有的股份實(shí)施回購，用途均為員工持股計(jì)劃，回購資金區(qū)間均為50～100億元。

中國平安第一次股份回購于2019年6月18日實(shí)施，并在2020年4月28日完成，累計(jì)回購公司A股股份70，006，803股，占公司總股本的比例為0.38296%，已支付的資金總額合計(jì)人民幣5，993，765，118.20元(不含交易費(fèi)用)?；刭?fù)瓿珊?，公司注冊資本及原有股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變動，但公司后續(xù)已于2023年6月16日注銷了本次回購的全部股份。

第二次股份回購于2021年8月27日實(shí)施，并在2022年8月26日完成，累計(jì)回購公司A股股份102，592，612股，占公司總股本的比例為0.56122%，已支付的資金總額合計(jì)人民幣5，000，001，422.40元(不含交易費(fèi)用)。回購?fù)瓿珊?，公司注冊資本及原有股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變動，且此次回購股份至今未被注銷。

2 中國平安股份回購動因分析

2.1 推動股價合理估值

依據(jù)信號傳遞理論，信息的不對稱使得外部投資者無法合理判斷公司股價，當(dāng)管理層認(rèn)為股價被低估時，可依靠股份回購手段將此利好信號傳遞給投資者，旨在獲得投資者信任，提高公司股價。

本文將中國平安兩次回購前的股價與代表市場整體走勢的上海證券綜合指數(shù)進(jìn)行對比，研究其股價變動情況。

由對比結(jié)果可知，2018年中國平安的股價幾乎持續(xù)平緩下降，全年下降22.72%。上證綜指在這一年中的變動趨勢與平安相近，跌幅更甚，全年下降25.52%。當(dāng)年正是中美貿(mào)易摩擦期間，平安的股價下跌受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。2019年初，平安股價短暫回升后又開始下跌，股價較長時間表現(xiàn)不佳。從2020年8月初到2021年3月初，中國平安的股價還同上證綜指一起波動上升，但比其更穩(wěn)定。但在此后，即便上證綜指上下震蕩，平安的股價也一路下跌，在第二次股份回購前的半年，其股價降低了41.10%，說明這次平安股價下跌是由于自身經(jīng)營狀況欠佳，而非受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。綜上，中國平安的股價在兩次回購前都持續(xù)走低，有可能驅(qū)使公司實(shí)施股份回購，以增強(qiáng)投資者信心。

滾動市盈率能反映市場上投資者對股票投資收益和投資風(fēng)險的預(yù)期，從而判斷公司股價是否被低估。本文秉持行業(yè)相同、規(guī)模相近的原則，選擇中國人保、新華保險、中國太保和中國人壽四家企業(yè)做樣本，將中國平安兩次股份回購公告前一季度的滾動市盈率與樣本企業(yè)均值進(jìn)行橫向比較。

由比較結(jié)果可知，第一次回購公告發(fā)布前，中國平安的市盈率僅有8.51，不及樣本企業(yè)均值22.77的一半，說明在投資者眼中，中國平安的股票能為其帶來的收益遠(yuǎn)不及四家樣本企業(yè)的股票。但平安的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)凈利率分別近乎同行業(yè)企業(yè)均值的2倍和3倍，表明其盈利能力強(qiáng)。第二次回購公告前一季度的市盈率為7.76，也趕不上樣本企業(yè)均值10.39，但從凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)凈利率綜合來看，并不比同行業(yè)企業(yè)差。綜上，中國平安盈利能力較強(qiáng)，但市盈率過低，外部投資者很有可能低估了其股票價值，因此管理層實(shí)施股份回購，以期推動股價合理估值。

2.2 提高資金使用效率

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，如果公司現(xiàn)金流充裕，又缺少投資機(jī)會，那么管理層就會將資金投入價值不高的項(xiàng)目中，造成巨額代理成本。此時，可以采用股份回購的方式提高資金使用效率，降低代理成本。

雖然第一次股份回購前平安的貨幣資金平緩下降，但在2019年第一季度，即臨近回購的一個季度，貨幣資金總量高達(dá)4464.91億元。本次回購計(jì)劃上限100億元僅占該季度貨幣資金的0.24%，顯示出本次回購并不會對公司運(yùn)營造成資金壓力。此外，平安的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈上升趨勢，回購前一季度凈額為1600.74億元，同比增長14.45%，表示在此次回購前平安的經(jīng)營活動能為其持續(xù)注入較多資金。所以，中國平安利用企業(yè)閑置資金實(shí)施股份回購能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

第二次股份回購前，貨幣資金總量平穩(wěn)增加，至回購前一季度總量為5513.19億元，回購計(jì)劃上限100億元僅占該季度貨幣資金的1.81%，可知此次回購前平安的貨幣資金很充裕。但是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在2021年初大幅下滑，且在回購前持續(xù)走低，表明業(yè)務(wù)情況有所惡化。但由于中國平安減少了海外投資金額，2019年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4471.38億元，至這次回購前，即2021年上半年，已上升至302.24億元，這才使其仍有充足的資金可用。因此，平安在缺少合適的投資機(jī)會時利用閑置資金進(jìn)行股份回購是明智之舉。

因此，中國平安兩次股份回購均可提高其資金使用效率，降低代理成本。

2.3 實(shí)施員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃是中國平安宣稱的兩次股份回購的用途，此計(jì)劃是一種新型股權(quán)形式，本質(zhì)上是一項(xiàng)福利計(jì)劃，實(shí)施方式是向企業(yè)核心員工分配公司股份，旨在吸引與激勵員工的同時，將公司利益與員工利益更緊密地捆綁，提高核心員工的忠誠度與上進(jìn)心。

中國平安早在2015年就設(shè)立了員工持股計(jì)劃，存續(xù)期為6年，覆蓋近千名核心員工，公司鼓勵其自愿以薪資獎金購持股票。由于覆蓋員工人數(shù)不多，首次員工持股計(jì)劃激勵效果欠佳。之后平安又于2016年、2017年、2019年和2020年實(shí)施員工持股計(jì)劃，效果逐漸提升。

2018年底的新公司法規(guī)定企業(yè)回購后的股份處理期限為3年，且3年內(nèi)若未成功實(shí)施員工持股計(jì)劃，企業(yè)可選擇注銷該部分股份，切實(shí)提升了計(jì)劃操作的靈活性，健全了公司長期激勵與約束機(jī)制。

因此，實(shí)施員工持股計(jì)劃是平安兩次股份回購的動因。

3 中國平安股份回購效應(yīng)分析

3.1 市場效應(yīng)

事件研究法在資本市場上被廣泛用于研究股價的短期變動情況，本文分別以兩次股份回購預(yù)案公告日為事件日，即2019年3月13日和2021年8月27日，以其前后10個交易日為窗口期，在避開窗口期后，再以其前100個交易日為估計(jì)期。

如圖1所示，超額收益率在股份回購公告發(fā)布前有七天都小于0，在公告當(dāng)天大幅上升，達(dá)到了窗口期內(nèi)最高值4.67%，較上一交易日上升了5.36%，并在窗口期后十天內(nèi)穩(wěn)定波動，且大部分交易日都為正值，較公告前情況見好，說明公司通過回購公告?zhèn)鬟f出來的積極信號被投資者接收到了。但值得注意的是，在此方案公布的三天前存在明顯上升，其數(shù)值高達(dá)3.20%，在這21天中能排前三，且較上一交易日上升了5.96%。這表明，企業(yè)的股份回購信息有被提前泄露的可能，累計(jì)超額收益率的變動趨勢與超額收益率大體一致，存在稍許滯后。自方案發(fā)布的前八天開始，其值大幅下降，四天內(nèi)下降量高達(dá)7.48%，且在公告前的十天內(nèi)有七天為負(fù)值。從公告發(fā)布前一個交易日起累計(jì)超額收益率大幅上升，兩天上升量高達(dá)7.92%，接下來的幾個交易日波動穩(wěn)定，較公告前情況明顯轉(zhuǎn)好。綜上，中國平安第一次股份回購短期市場效應(yīng)明顯。

圖1 中國平安第一次股份回購AR和CAR趨勢圖

由圖2可知，在股份回購公告前，中國平安超額收益率大部分都為負(fù)，說明平安股價低迷。直到公告日當(dāng)天，平安的超額收益率終于迎來大幅上升，一舉升至3.12%，為窗口期內(nèi)最高值，但第二天就下跌了5.39%，至一個21天來較低值，之后其超額收益率小范圍波動，基本穩(wěn)定在0以下，可見此次股份回購并未對平安的股價產(chǎn)生明顯的正向影響。而累計(jì)超額收益率的變動幅度較超額收益率更大，但只在方案公布前十日至前六日有5.42%的上漲量，此后多日是更大幅度的下跌，直至公告日有所上升，但仍小于0，公告后十個交易日也都未出現(xiàn)過正值，可見這段時間市場對平安股票前景并不看好。綜上，中國平安第二次股份回購短期市場效應(yīng)不顯著，此舉未能扭轉(zhuǎn)市場消極態(tài)度。

圖2 中國平安第二次股份回購AR和CAR趨勢圖

3.2 財(cái)務(wù)效應(yīng)

股份回購不僅可能產(chǎn)生公告效應(yīng)，還可能會影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。中國平安兩次股份回購從發(fā)布公告預(yù)案至實(shí)施完成的時間分別是2019.3.13—2020.4.28及2021.8.27—2022.8.26?；诖?，本文選取其2018年第三季度至2022年第三季度相關(guān)數(shù)據(jù)，與上述提過的四家企業(yè)的平均值進(jìn)行對比，從償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力三方面橫、縱向分析中國平安實(shí)施股份回購后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效果。

3.2.1 償債能力分析

出于保險行業(yè)金融資產(chǎn)公允價值變化較大的特殊性，本文選擇現(xiàn)金總負(fù)債比率來衡量中國平安的短期償債能力(見圖3)。平安的現(xiàn)金總負(fù)債比率在這四年中幾乎都低于樣本企業(yè)均值，可見其短期償債能力表現(xiàn)不佳，承擔(dān)著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險。在第一次股份回購前，其比率較穩(wěn)定，與其他幾家企業(yè)償債水平相差不大。第一次股份回購實(shí)施后，2019年第二、三季度其比率有所提高，但到了第四季度明顯下降，從此與同行業(yè)差距逐漸加大。由此可見，股份回購存在風(fēng)險，要理性看待，實(shí)施不當(dāng)容易造成經(jīng)營狀況惡化。畢竟就連中國平安這樣資金充足的大企業(yè)在面臨持續(xù)現(xiàn)金流出時也會感受到償債壓力加劇。2020年初，新冠疫情爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，平安現(xiàn)金流總負(fù)債比率持續(xù)下降至1.65%，直至第一次回購結(jié)束，一直穩(wěn)定在此數(shù)值。在第二次回購前，平安及同行業(yè)的比率先隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見好而同趨勢上升與下降，至2021年第二季度其現(xiàn)金總負(fù)債比率接近0，在同行業(yè)上升時其降至四年來的最低點(diǎn)。在如此償債能力下，平安開始實(shí)施第二次回購，此次回購使其在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時提高了短期償債能力。綜上，中國平安第一次股份回購現(xiàn)金流出，降低了其短期償債能力，且長時間難以恢復(fù)；第二次股份回購使其短期償債壓力有所緩解。

圖3 現(xiàn)金總負(fù)債比率趨勢對比

3.2.2 營運(yùn)能力分析

一家企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力越強(qiáng)。如圖4所示，縱向來看，中國平安的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第一次回購開始的那個季度呈上升趨勢，此趨勢一直維持到2019年末，表明此次股份回購可能對企業(yè)營運(yùn)能力起到積極作用。2021年下半年，平安的此比率也是上升狀態(tài)，表明第二次回購可能也加快了其資金周轉(zhuǎn)速度。橫向來看，中國平安的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動趨勢與同行業(yè)企業(yè)變動趨勢幾乎重合，但數(shù)值完全低于樣本企業(yè)均值，說明其營運(yùn)能力較差。因此，影響中國平安營運(yùn)能力的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并非其兩次股份回購。

圖4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢對比

3.2.3 盈利能力分析

本文選擇凈資產(chǎn)收益率來分析股份回購對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生的影響，如圖5所示。2018年第四季度，中國平安的凈資產(chǎn)收益率略有上升，可能由于公司在2018年10月30日發(fā)布過一則股份回購的提示性公告來告知公眾其有此計(jì)劃。之后一季度，其凈資產(chǎn)收益率就下降了63.27%，直到第一次股份回購開始后，此比率才重現(xiàn)增長態(tài)勢，但在2019年底回購并未結(jié)束就已急速下降，說明其盈利能力的提高與降低可能并不是股份回購引起的。四年中，平安的凈資產(chǎn)收益率變動趨勢與行業(yè)一致。2018年和2019年，收益率的上升分別受到公司法修改決定和提高保險企業(yè)所得稅稅前扣除比例兩個利好政策的影響，而之后收益率下降是新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體變差。隨著第二次股份回購的進(jìn)行，中國平安此比率的變動曲線與其余四家企業(yè)的曲線幾乎重合。因此，影響中國平安盈利能力的主要因素是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并非其兩次股份回購。

圖5 凈資產(chǎn)收益率趨勢對比

4 結(jié)語

本文通過研究中國平安的兩次股份回購事件，得出如下結(jié)論：(1)從回購動因來看，中國平安實(shí)施股份回購是為了推動股價合理估值、提高資金使用效率和實(shí)施員工持股計(jì)劃；(2)從回購效應(yīng)來看，在市場效應(yīng)方面，第一次股份回購的短期市場效應(yīng)顯著，但第二次股份回購在短期內(nèi)未能提高平安的股價；在財(cái)務(wù)效應(yīng)方面，第一次股份回購對其償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響，第二次股份回購緩解了其償債壓力，兩次股份回購均未對其營運(yùn)能力和盈利能力發(fā)揮明顯的改善作用。

總的來說，中國平安第一次回購在提高了股價的同時，增加了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險，第二次回購在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險的同時，卻未能抑制股價下跌。因此，上市公司應(yīng)綜合考慮外部市場狀況和公司內(nèi)部經(jīng)營情況來決定是否實(shí)施回購，若決定實(shí)施回購，則需選取恰當(dāng)時機(jī)并完善回購方案，避免股份回購損害公司利益。