證券市場(chǎng)法律威懾力與審計(jì)定價(jià)
——基于新《證券法》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

張 巖，吳 芳

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引 言

自成立以來，我國證券市場(chǎng)歷經(jīng)三十余年已發(fā)展成總市值全球第二的多層次市場(chǎng)?？墒?，中小投資者保護(hù)問題卻長(zhǎng)期困擾著監(jiān)管部門。內(nèi)幕交易、信披違規(guī)、財(cái)務(wù)舞弊和欺詐發(fā)行等行為屢禁不止，獐子島、康得新和康美藥業(yè)等事件更是引起軒然大波。從“法與金融”的角度看，證券市場(chǎng)違法違規(guī)者承擔(dān)的法律責(zé)任過輕、違法違規(guī)成本過低是導(dǎo)致法律對(duì)投資者保護(hù)力度不足的重要原因之一[1]。2019年12月，第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議審議通過修訂后的《中華人民共和國證券法》(簡(jiǎn)稱新《證券法》)，是《證券法》實(shí)施以來最重要的一次修訂。其中，最大的亮點(diǎn)是大幅增加違法違規(guī)成本，提升法律威懾力。從行政責(zé)任看，新《證券法》對(duì)上市公司或責(zé)任人的違法違規(guī)處罰從最高60萬元提至1000萬元，增長(zhǎng)約16倍，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人的處罰力度也大幅增加；從民事責(zé)任看，新《證券法》推行具有中國特色的代表人訴訟制度，旨在降低中小投資者的訴訟成本、提高其勝訴概率?；谛隆蹲C券法》法律威懾力提升的經(jīng)濟(jì)后果是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要話題。

作為證券市場(chǎng)的“看門人”，審計(jì)師通過提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)緩解代理問題和降低信息不對(duì)稱，有助于提升投資者保護(hù)水平。然而，部分審計(jì)師因未能勤勉履職盡責(zé)而導(dǎo)致審計(jì)失敗事件頻發(fā)，甚至存在不少審計(jì)師幫助上市公司造假的案例。新《證券法》的實(shí)施能否有效地規(guī)制審計(jì)師的行為、促使其提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量？鑒于審計(jì)定價(jià)是衡量審計(jì)投入和風(fēng)險(xiǎn)感知的重要指標(biāo)[2]，本文將從審計(jì)定價(jià)的角度展開分析。本文認(rèn)為，在新《證券法》加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)違法處罰力度以及集體訴訟制度放大訴訟風(fēng)險(xiǎn)的情況下，審計(jì)師應(yīng)將更多的資源投向?qū)徲?jì)活動(dòng)，并向風(fēng)險(xiǎn)更高的公司索取更多的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而提高審計(jì)定價(jià)。

本文利用2016—2021年A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用雙重差分法檢驗(yàn)新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響及其作用機(jī)制。結(jié)果表明，相較于新《證券法》實(shí)施之前，上市公司的審計(jì)定價(jià)在新《證券法》實(shí)施后顯著提升，且信息披露質(zhì)量較差公司的審計(jì)定價(jià)提升幅度更大。機(jī)制分析表明，新《證券法》的實(shí)施增加了審計(jì)時(shí)長(zhǎng)、緩解了審計(jì)定價(jià)過低的現(xiàn)象，審計(jì)師對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高和治理水平較低的公司收取了更高的審計(jì)溢價(jià)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實(shí)施后，信息披露質(zhì)量較差公司的盈余質(zhì)量提升幅度更大、財(cái)務(wù)重述概率下降幅度更大。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，豐富了“法與金融”的文獻(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從法律淵源、公共或私有執(zhí)行方式、法律環(huán)境變遷和地區(qū)法律環(huán)境差異的角度闡釋法律對(duì)公司的影響[3][4][5][6][7][8]，鮮有基于違法違規(guī)成本(法律威懾力)視角展開的研究。本文從中介機(jī)構(gòu)的角度切入，分析《證券法》威懾效應(yīng)變化對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)定價(jià)的影響，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)具有顯著的增量貢獻(xiàn)。第二，拓展了證券市場(chǎng)法律制定或修訂對(duì)審計(jì)定價(jià)影響的文獻(xiàn)。目前，證券市場(chǎng)法律的制定或修訂對(duì)審計(jì)定價(jià)影響的文獻(xiàn)主要基于美國的薩班斯法案(Sarbanes-Oxley Act)[9][10][11]。這些研究的結(jié)論并不能完全適用于我國《證券法》修訂的情境，因?yàn)檫@兩種法律對(duì)審計(jì)活動(dòng)的影響機(jī)制存在差異。薩班斯法案對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響主要來自404條款，該條款強(qiáng)制要求審計(jì)師在對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行測(cè)試和評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上出具評(píng)價(jià)報(bào)告，同時(shí)必須對(duì)管理層的內(nèi)部控制系統(tǒng)結(jié)論進(jìn)行核查后出具正式意見，這些工作必然增加審計(jì)工作量、促使審計(jì)定價(jià)提升。與此不同的是，新《證券法》側(cè)重于加大處罰力度和提高上市公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，但未針對(duì)審計(jì)師額外的工作內(nèi)容提出強(qiáng)制要求。因此，探討我國新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響及機(jī)制將為現(xiàn)有文獻(xiàn)提供有益的補(bǔ)充。第三，豐富了對(duì)新《證券法》實(shí)施后果評(píng)估的維度，有助于我國證券市場(chǎng)法律法規(guī)的制定和完善。自證券市場(chǎng)成立以來，我國對(duì)《證券法》進(jìn)行多次修訂，但違法違規(guī)現(xiàn)象仍屢禁不絕。此次《證券法》修訂的規(guī)模和影響力空前，引起廣泛關(guān)注。已有研究?jī)H探討了新《證券法》實(shí)施引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)[12]，本文從審計(jì)師的角度對(duì)新《證券法》實(shí)施的后果進(jìn)行分析，為證券市場(chǎng)相關(guān)法律的制定和完善提供了參考依據(jù)。

二、制度背景

《證券法》是證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性法律，旨在規(guī)范證券發(fā)行和交易行為、保護(hù)投資者的合法權(quán)益。1998年，全國人大常務(wù)委員會(huì)通過我國首部《證券法》；2005年，對(duì)原《證券法》進(jìn)行大幅修訂。然而，法律對(duì)投資者保護(hù)的效果并不理想。從法律環(huán)境來看，一方面，監(jiān)管層對(duì)上市公司違法違規(guī)處罰過輕的現(xiàn)象飽受詬病，一些上市公司利潤造假高達(dá)數(shù)百億，卻僅被罰款60萬元。過輕的處罰力度難以有效地震懾和規(guī)制上市公司或中介機(jī)構(gòu)的不良行為，這種“不痛不癢”的處罰甚至被認(rèn)為是縱容或鼓勵(lì)違法違規(guī)。另一方面，中小投資者訴訟難度大。首先，中小投資者因?qū)I(yè)知識(shí)匱乏且信息獲取能力有限，與公司發(fā)生糾紛時(shí)，往往處于劣勢(shì)地位，特別是在普通投資者不具備專業(yè)的法律知識(shí)時(shí)，通常無法獲得有效的證據(jù)，不能主張合理合法的權(quán)益[13]。其次，訴訟成本高、訴訟結(jié)果不明、訴訟耗費(fèi)的時(shí)間和精力過多導(dǎo)致多數(shù)中小投資者不愿意選擇維權(quán)。最后，投資者訴訟請(qǐng)求得到法院支持的概率較低。徐文鳴(2017)[14]發(fā)現(xiàn)，在民事一審判決中，30%的投資者獲得了賠償，在民事二審判決中，僅有3.41%的投資者上訴成功，即使勝訴，獲賠金額也不高。造成該現(xiàn)象的原因之一在于，2002年發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》第四條規(guī)定，對(duì)于民事賠償案件，人民法院不宜以代表人訴訟的形式受理，中小投資者只能以個(gè)體形式發(fā)起訴訟，而時(shí)間和金錢成本高昂以及結(jié)果不明都是中小投資者維權(quán)面臨的巨大障礙。2019年末修訂的新《證券法》從加大違法違規(guī)的處罰金額和建立代表人訴訟制度兩方面大幅提高了違法違規(guī)成本。

三、理論分析與研究假設(shè)

犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)將犯罪定義為一種理性行為，其目的在于追求效用最大化。當(dāng)個(gè)體從事違法活動(dòng)的獲利高于其承擔(dān)的成本(懲罰)時(shí)，違法傾向?qū)?huì)增加[15]。Becker(1968)[16]通過建模發(fā)現(xiàn)，法律的威懾效用取決于懲罰的強(qiáng)度和概率。懲罰強(qiáng)度越大、概率越高，犯罪的意愿越低?；诖耍疚膶膽土P強(qiáng)度和懲罰概率兩方面分析新《證券法》的威懾效應(yīng)。

在懲罰強(qiáng)度方面，新《證券法》規(guī)定，若會(huì)計(jì)師事務(wù)所違反業(yè)務(wù)規(guī)則，處罰金額將從原《證券法》下的“違法所得的一至五倍”增加至“違法所得的一至十倍”；當(dāng)不具有違法所得時(shí)，罰款將由“十萬至三十萬元”提升為“五十萬到五百萬元”。對(duì)于直接負(fù)責(zé)人，原《證券法》未制定專門的懲處規(guī)定，而新《證券法》制定了有針對(duì)性的懲罰辦法。同時(shí)，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師未勤勉盡責(zé)、出具的文件有虛假記載，其面臨的處罰金額將由原來的“業(yè)務(wù)收入的一至五倍”增加為“業(yè)務(wù)收入的一至十倍”；若暫不具有業(yè)務(wù)收入，同樣面臨“五十萬至五百萬元”的罰款。對(duì)于直接涉事負(fù)責(zé)人員，處罰金額將由“三萬至十萬元”提升至“二十萬至二百萬元”。綜上，相比原《證券法》，新《證券法》大幅度提高了針對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的行政處罰力度。

在懲罰概率方面，新《證券法》首次實(shí)行適用于我國國情的集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可作為訴訟代表人，按照“明示退出、默示加入”的原則依法為權(quán)益受到侵害的投資者提起民事訴訟。雖然中證中小投資者服務(wù)中心在新《證券法》實(shí)施前已經(jīng)成立，但是由于法律地位尚不明確，其投資者保護(hù)工作難以突破瓶頸[12]。相比之下，專業(yè)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)且經(jīng)驗(yàn)豐富的業(yè)務(wù)人員，能夠與監(jiān)管部門開展深入的合作，具有較高的社會(huì)影響力，訴訟的勝訴率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小投資者[17]。

那么，新《證券法》的實(shí)施將如何影響審計(jì)定價(jià)呢？審計(jì)定價(jià)通常取決于審計(jì)工作成本和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素[18]。一方面，新《證券法》的實(shí)施會(huì)促使審計(jì)師增加審計(jì)工作投入。審計(jì)費(fèi)用涵蓋履行正常審計(jì)程序所需投入的成本，包括指派適當(dāng)數(shù)量的審計(jì)人員進(jìn)行盤點(diǎn)和函證等工作消耗的工時(shí)、內(nèi)部流程測(cè)試的保障以及對(duì)管理層和審計(jì)委員會(huì)的審計(jì)詢問[19]。我國的審計(jì)市場(chǎng)普遍存在低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象[20]。過低的審計(jì)定價(jià)會(huì)給會(huì)計(jì)師事務(wù)所帶來盈利壓力，為了保證盈利空間，事務(wù)所傾向于壓縮工作時(shí)長(zhǎng)和減少高級(jí)審計(jì)師的數(shù)量以降低審計(jì)工作成本，而這樣必然會(huì)降低審計(jì)質(zhì)量[21]。由于新《證券法》大幅增加了審計(jì)業(yè)務(wù)的違法違規(guī)成本，如果審計(jì)師“偷工減料”節(jié)省的成本低于違法違規(guī)增加的處罰成本，那么審計(jì)師減少審計(jì)投入的動(dòng)機(jī)就會(huì)下降，審計(jì)定價(jià)將相應(yīng)地提高，審計(jì)質(zhì)量也會(huì)得到提升。另一方面，新《證券法》的實(shí)施導(dǎo)致審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。如前文所述，新《證券法》對(duì)違法違規(guī)處罰力度的提升勢(shì)必對(duì)事務(wù)所產(chǎn)生威懾效應(yīng)。事務(wù)所的違法違規(guī)行為一旦被查實(shí)，他們將遭受更大的損失，負(fù)責(zé)人也會(huì)因此受到處罰。此外，新《證券法》推出的集體訴訟制度大幅度降低了中小投資者的訴訟難度，提升了他們的勝訴概率，從而間接地提高了審計(jì)師的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)收取更高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[18]。

基于以上分析，新《證券法》的實(shí)施在懲罰強(qiáng)度和懲罰概率兩方面形成了更強(qiáng)的威懾力，這將增加審計(jì)工作成本和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而提高審計(jì)定價(jià)。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：《證券法》法律威懾力的增強(qiáng)提高了上市公司的審計(jì)定價(jià)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

為保證新《證券法》實(shí)施前后樣本的均衡性，本文選取2016—2021年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本。按照以下條件進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)篩選：(1)刪除2016年后上市的公司樣本；(2)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到來自2790家上市公司的16495個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和銳思(Resset)數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)論不受離群值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

本文主要研究新《證券法》威懾力的增強(qiáng)對(duì)上市公司審計(jì)定價(jià)的影響。由于新《證券法》的頒布在同一時(shí)間影響所有上市公司，所以如何識(shí)別是新《證券法》而非同時(shí)期的其他政策或事件影響了審計(jì)定價(jià)是本文實(shí)證研究需解決的關(guān)鍵問題。借鑒Greenstone等(2006)[22]和Hochberg等(2009)[23]的思路，按照受新《證券法》影響的程度將樣本分成兩組。本文按照新《證券法》修訂之前公司定期報(bào)告是否有收到交易所問詢的記錄進(jìn)行分組。信息披露質(zhì)量好的公司收到問詢函的概率明顯低于信息披露質(zhì)量差的公司[24]。據(jù)此可以推斷，定期報(bào)告被問詢的公司受到新《證券法》的影響更大，故本文將其作為實(shí)驗(yàn)組，反之，則為對(duì)照組。在本研究的樣本中，實(shí)驗(yàn)組公司有681家，對(duì)照組有2109家。由于新《證券法》的實(shí)施時(shí)間為2019年年報(bào)審計(jì)時(shí)間(即2020年春)，所以2019—2021年的年報(bào)審計(jì)均受到新《證券法》的影響，而之前年份的財(cái)報(bào)未受影響?；诖?，本文采用雙重差分法進(jìn)行研究，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

AuditPricting=β0+β1×Req+β2×Post+β3×Req×Post+βk×Controls+ε

(1)

其中，AuditPricing為審計(jì)定價(jià)，根據(jù)審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)計(jì)算得出。Req為處理變量，在新《證券法》頒布前，如果上市公司的定期財(cái)務(wù)報(bào)告受到交易所監(jiān)管問詢?nèi)≈禐?，否則為0。Post為時(shí)間變量，對(duì)處于2019年、2020年和2021年的樣本賦值為1，其他年份取值為0。參照以往文獻(xiàn)[25]，本文還選擇了相關(guān)控制變量，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。審計(jì)定價(jià)自然對(duì)數(shù)的均值為13.8701。處理變量Req的均值為0.2410，表明樣本中約有24.10%的樣本公司的定期報(bào)告在新《證券法》頒布前收到過交易所的問詢。由于樣本區(qū)間為新《證券法》頒布的前后三年，所以Post的均值為0.4975。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了本文模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在列(1)中，僅加入處量變量Req和控制變量，Req的系數(shù)為0.0978，在1%的水平下顯著，表明受到監(jiān)管問詢公司的審計(jì)定價(jià)更高。原因在于這些公司的信息披露質(zhì)量相對(duì)較差，審計(jì)師需要更高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？刂谱兞肯禂?shù)的顯著性與現(xiàn)有文獻(xiàn)大致相同[25]。在列(2)中僅放入Post虛擬變量和控制變量，Post的系數(shù)為0.1624，同樣在1%的水平下顯著為正，表明新《證券法》實(shí)施后，審計(jì)定價(jià)顯著提高。當(dāng)然，該結(jié)果并不能明確審計(jì)定價(jià)的提高來自于新《證券法》的實(shí)施，也可能是由同時(shí)期其他因素導(dǎo)致的。為了排除同時(shí)期其他因素的影響，在列(3)中同時(shí)加入處理變量和時(shí)間變量以及二者的交乘項(xiàng)Req×Post進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.0508，在1%的水平下顯著，表明新《證券法》的實(shí)施對(duì)信息披露質(zhì)量較差公司審計(jì)定價(jià)提升的影響更大，本文的研究假設(shè)得到支持。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果(N=16495)

采用雙重差分模型估計(jì)的前提條件是對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組在事件發(fā)生前滿足平行趨勢(shì)假設(shè)?；诖?，本文將檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本的年度變化趨勢(shì)，即當(dāng)年份分別為2017年、2018年、2019年、2020年和2021年時(shí)，相應(yīng)地設(shè)置五個(gè)虛擬變量year2017、year2018、year2019、year2020和year2021，并分別將其與處理變量(Req)交乘后再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。Req×year2017和Req×year2018的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，表明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在事件發(fā)生前未呈現(xiàn)顯著差異，即滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。相比之下，Req×year2019、Req×year2020和Req×year2021的系數(shù)顯著為正，說明新《證券法》實(shí)施后，審計(jì)師對(duì)信息披露質(zhì)量較差公司的審計(jì)定價(jià)有顯著的提升，符合動(dòng)態(tài)趨勢(shì)檢驗(yàn)要求。

表4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)(N=16495)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，作者備索。

1.替換實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的分組變量。采用其他三個(gè)變量作為分組依據(jù)。第一個(gè)為信息披露評(píng)級(jí)(DisLevel)。上交所和深交所每年會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)，根據(jù)考評(píng)結(jié)果分為A、B、C和D四檔。本文根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果構(gòu)建信息披露評(píng)級(jí)的虛擬變量DisLevel，當(dāng)新《證券法》實(shí)施前考評(píng)結(jié)果出現(xiàn)過C或D級(jí)時(shí)，DisLevel取值為1，否則為0。第二個(gè)為企業(yè)違規(guī)(Violation)，如果在新《證券法》實(shí)施前公司出現(xiàn)過違規(guī)記錄，Violation取值為1，否則為0。第三個(gè)為訴訟風(fēng)險(xiǎn)(Suit)，若新《證券法》實(shí)施前公司有被起訴記錄，Suit取值為1，否則為0。回歸結(jié)果表明，在新《證券法》實(shí)施后，信息披露評(píng)級(jí)較低公司的審計(jì)定價(jià)相對(duì)更高、審計(jì)師對(duì)近期有違規(guī)記錄和訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高的公司收取了更高的審計(jì)溢價(jià)。

2.采用固定效應(yīng)模型估計(jì)。為了控制公司層面不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文保持一致。

3.遺漏變量敏感性檢驗(yàn)(Oster檢驗(yàn))。雖然在主回歸模型中本文盡可能多地引入控制變量，但依然存在遺漏重要變量的可能性，進(jìn)而降低回歸結(jié)果的可靠性。Oster(2019)提出了一個(gè)判別遺漏變量敏感性的方法，該方法已經(jīng)被應(yīng)用于會(huì)計(jì)領(lǐng)域的研究中[26][27]。本文借鑒Oster(2019)[26]的方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)中的遺漏變量是否會(huì)改變回歸結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。根據(jù)判斷標(biāo)準(zhǔn)，本文模型受遺漏變量的影響不足以改變現(xiàn)有結(jié)論。

表5 遺漏變量敏感性檢驗(yàn)

4.采用PSM-DID的方法。在第一階段，采用Logit模型，基于模型(1)中的自變量得出傾向評(píng)分，采用最近臨近點(diǎn)匹配(n=1)的方法進(jìn)行匹配；在第二階段，將匹配后的樣本進(jìn)行DID檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著。

5.安慰劑檢驗(yàn)。按照原始實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本分布比例，將全樣本隨機(jī)分配到實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，從全樣本2790個(gè)公司中隨機(jī)抽取681家公司作為實(shí)驗(yàn)組，其余公司作為對(duì)照組，進(jìn)行OLS回歸。重復(fù)上述步驟2000次后的系數(shù)分布大致以0為對(duì)稱軸對(duì)稱分布，表明研究結(jié)論并非由不可觀測(cè)的因素導(dǎo)致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

6.排除新型冠狀病毒感染的影響。2020年初，新型冠狀病毒感染爆發(fā)。由于疫情爆發(fā)時(shí)期正是新《證券法》的實(shí)施時(shí)期，所以需要排除因疫情導(dǎo)致審計(jì)定價(jià)上升的可能。如果確實(shí)因疫情導(dǎo)致審計(jì)定價(jià)上升，則可推斷2019年年報(bào)的審計(jì)定價(jià)高于2020和2021年。這是因?yàn)?020年初，也就是2019年年報(bào)審計(jì)期間，受新型冠狀病毒感染的影響，全國大面積實(shí)施管控政策，人員流動(dòng)受到限制，而在2020和2021年年報(bào)審計(jì)期間，防范更為精準(zhǔn)，只對(duì)部分市、縣在不同時(shí)間段實(shí)施管控，其他地區(qū)并未受到顯著影響。為檢驗(yàn)上述邏輯，本文僅保留2019—2021年的樣本，設(shè)置虛擬變量Year2019，當(dāng)2019年年報(bào)被審計(jì)時(shí)取值為1，否則為0。從回歸結(jié)果看，Year2019與交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明2019年年報(bào)審計(jì)定價(jià)低于之后兩年，從而排除了由新型冠狀病毒感染導(dǎo)致審計(jì)定價(jià)上升的可能性。將2019年疫情因素納入主回歸模型重新回歸發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)Req×Post的顯著性未發(fā)生根本性改變，進(jìn)一步排除新型冠狀病毒感染對(duì)本文結(jié)論的影響。

(四)機(jī)制分析

前文的結(jié)果表明，新《證券法》的實(shí)施增加了審計(jì)定價(jià)，但并未揭示具體的作用機(jī)制。本部分將從是否增加審計(jì)時(shí)長(zhǎng)、是否緩解過低收費(fèi)以及是否收取更高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)方面檢驗(yàn)新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)定價(jià)影響的作用機(jī)制。

1.是否增加審計(jì)時(shí)長(zhǎng)。審計(jì)定價(jià)主要由審計(jì)工作成本、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和事務(wù)所利潤構(gòu)成[18]。本部分將探究新《證券法》實(shí)施后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為了降低審計(jì)失敗風(fēng)險(xiǎn)而加大時(shí)間和人力等資源的投入，從而導(dǎo)致審計(jì)成本增加，進(jìn)而提高審計(jì)定價(jià)。由于審計(jì)資源投入的數(shù)據(jù)較難獲得，所以借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表日到注冊(cè)會(huì)計(jì)師簽字日之間的天數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)作為審計(jì)投入的度量指標(biāo)(Time)，檢驗(yàn)新《證券法》實(shí)施后，審計(jì)時(shí)長(zhǎng)是否顯著增加。鑒于以審計(jì)時(shí)長(zhǎng)度量審計(jì)投入的噪音較大，為了盡量降低噪音的干擾，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表6所示，列(1)中自變量Post的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明新《證券法》實(shí)施后，審計(jì)時(shí)長(zhǎng)顯著增加。列(2)中Req與Post交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明定期報(bào)告曾收到監(jiān)管問詢的公司在新《證券法》實(shí)施后的審計(jì)時(shí)長(zhǎng)增加幅度更大。這兩個(gè)回歸結(jié)果表明，新《證券法》的實(shí)施確實(shí)給審計(jì)師帶來了壓力，促使其投入更多的審計(jì)資源。

表6 新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)時(shí)長(zhǎng)的影響(N=16492)

此外，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司在新《證券法》實(shí)施后的審計(jì)時(shí)長(zhǎng)變化。在列(3)中，Post與Big4的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，表明新《證券法》實(shí)施后，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)時(shí)長(zhǎng)增加幅度相對(duì)較小，因?yàn)椤八拇蟆睍?huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)水平相對(duì)較高，所以他們受到的影響相對(duì)較小，而其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所在受到新《證券法》的威懾后，為了提高審計(jì)質(zhì)量，投入的審計(jì)資源相對(duì)更多。

2.是否緩解過低的審計(jì)定價(jià)現(xiàn)象。過高和過低的審計(jì)定價(jià)都會(huì)影響審計(jì)質(zhì)量。過高的審計(jì)定價(jià)會(huì)影響審計(jì)獨(dú)立性[28]，而過低的審計(jì)定價(jià)會(huì)導(dǎo)致事務(wù)所無法補(bǔ)償合理的資源投入，難以保證審計(jì)質(zhì)量[29]。本文推斷，在新《證券法》實(shí)施后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的處罰成本大幅提高，之前因收費(fèi)較低而“偷工減料”的事務(wù)所勢(shì)必投入更多的審計(jì)資源并相應(yīng)地提高審計(jì)定價(jià)，從而減少審計(jì)定價(jià)過低的現(xiàn)象。為驗(yàn)證上述邏輯，本文借鑒Asthana和Boone(2012)[29]的方法計(jì)算異常審計(jì)定價(jià)。具體來說，先采用模型(1)估算正常的審計(jì)定價(jià)，再用實(shí)際審計(jì)定價(jià)減去正常審計(jì)定價(jià)(即殘差項(xiàng))作為異常審計(jì)定價(jià)(AbnPricing)。其中，殘差值為正表明審計(jì)定價(jià)過高，殘差值為負(fù)表明審計(jì)定價(jià)過低。由于本文重點(diǎn)關(guān)注審計(jì)定價(jià)對(duì)異常值絕對(duì)額度的影響，所以AbnPricing在回歸中取絕對(duì)值，該值越大，表明審計(jì)定價(jià)異常高或低的現(xiàn)象越明顯。將全樣本按照殘差值的正負(fù)分成兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。列(1)為審計(jì)定價(jià)過低組，因變量為異常審計(jì)定價(jià)的絕對(duì)值，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.0255，在5%的水平下顯著，表明新《證券法》實(shí)施后，信息披露較差公司審計(jì)定價(jià)偏低的現(xiàn)象有所緩解，事務(wù)所對(duì)這類公司提高了審計(jì)定價(jià)。列(2)為審計(jì)定價(jià)過高組，交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著異于零，表明新《證券法》對(duì)審計(jì)定價(jià)過高組的影響不明顯。

表7 新《證券法》的實(shí)施對(duì)異常審計(jì)定價(jià)的影響

3.是否收取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和治理水平是影響審計(jì)定價(jià)的重要因素，較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較低的治理水平會(huì)帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文繼續(xù)研究新《證券法》頒布后，高風(fēng)險(xiǎn)公司的審計(jì)定價(jià)提升幅度是否更大。在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，分別引入三個(gè)變量。

第一個(gè)是表示經(jīng)營業(yè)績(jī)波動(dòng)率大小的虛擬變量(ROASd.)，用于度量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法為：將樣本期內(nèi)企業(yè)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差按照中位數(shù)分為高低兩組，高于中位數(shù)的取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8列(1)所示，自變量中的Moderator為ROASd.。此時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注三重交乘項(xiàng)，該項(xiàng)的系數(shù)為0.0463，在5%的水平下顯著，表明新《證券法》實(shí)施后，對(duì)于定期報(bào)告收到問詢函的公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，審計(jì)定價(jià)也越高。

表8 新《證券法》實(shí)施對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)審計(jì)定價(jià)的影響(N=16495)

第二個(gè)變量為股權(quán)質(zhì)押(Pledge)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押不僅存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量、降低供應(yīng)商的授信額度、增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明股權(quán)質(zhì)押水平更高的公司，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高[30][31]。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文的變量構(gòu)造方法為：分年份計(jì)算股權(quán)質(zhì)押比例的中位數(shù)，若股權(quán)質(zhì)押比例高于中位數(shù)，Pledge取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8列(2)所示，Moderator代表Pledge，三重交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.1246，在1%的水平下顯著，表明股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)會(huì)強(qiáng)化新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響。

第三個(gè)變量為公司金融化程度(Finance)。由于金融資產(chǎn)多數(shù)以公允價(jià)值計(jì)量，管理層對(duì)評(píng)估方法和模型的自由裁量權(quán)較高，所以審計(jì)人員需要投入更多的資源和努力。此外，金融化程度較高企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性較低，加大了審計(jì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)[32]。本文借鑒王紅建等(2017)[33]的做法，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量公司金融化。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。接著，按照年份計(jì)算公司金融化的中位數(shù)。最后，若公司金融化程度高于中位數(shù)，F(xiàn)inance取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表8列(3)所示，此時(shí)的自變量Moderator表示Finance，三重交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.0833，在5%的水平下顯著，表明公司金融化同樣會(huì)強(qiáng)化新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)定價(jià)的影響。

(五)進(jìn)一步研究

本文將進(jìn)一步研究新《證券法》的實(shí)施是否提升了審計(jì)質(zhì)量，采用可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值(|DACC|)和是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述(Restate)度量審計(jì)質(zhì)量[34][35]。回歸結(jié)果如表9所示，列(1)的因變量為可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值，采用修正Jones模型計(jì)算而得。采用OLS模型回歸，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.0141，在1%的水平下顯著，表示相較于新《證券法》實(shí)施前，信息披露質(zhì)量較差的公司在新《證券法》實(shí)施后可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值相對(duì)更低。列(2)的因變量為是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述，采用Logit模型進(jìn)行回歸，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.4979，在1%的水平下顯著，表明信息披露質(zhì)量較差的公司在新《證券法》實(shí)施后出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的概率更低。

表9 新《證券法》實(shí)施對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響

上述研究結(jié)果表明，在新《證券法》實(shí)施后，與信息披露質(zhì)量較好的公司相比，信息披露質(zhì)量較差公司的審計(jì)質(zhì)量得到更大幅度的提升。

六、研究結(jié)論

《證券法》的修訂是完善我國證券市場(chǎng)法制建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。新《證券法》實(shí)施的效果及其對(duì)市場(chǎng)主體行為的影響是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的話題。本文利用2016—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新《證券法》實(shí)施對(duì)上市公司審計(jì)定價(jià)的影響。結(jié)果顯示，新《證券法》實(shí)施后，上市公司的審計(jì)定價(jià)顯著提高，信息披露質(zhì)量較差的公司審計(jì)定價(jià)上漲的幅度更大。機(jī)制分析表明，新《證券法》的實(shí)施增加了審計(jì)時(shí)長(zhǎng)、減少了審計(jì)定價(jià)過低的現(xiàn)象、提升了高風(fēng)險(xiǎn)以及低治理水平公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》實(shí)施后，信息披露質(zhì)量較差公司的盈余質(zhì)量提升幅度和財(cái)務(wù)重述概率下降幅度更為顯著，審計(jì)質(zhì)量得以提升。

基于上述結(jié)論，本文提出如下啟示：第一，對(duì)違法違規(guī)行為加大處罰力度和提升懲罰概率有助于促使中介機(jī)構(gòu)增加工作投入、減少低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)和提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高工作質(zhì)量，進(jìn)而有助于加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。新《證券法》的實(shí)施不僅影響著上市公司的行為，還能促進(jìn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)增加資源投入、避免低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，有助于形成良好的行業(yè)生態(tài)，在更大的范圍內(nèi)提升投資者保護(hù)水平。第二，企業(yè)管理人員需要加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司治理的重視。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在強(qiáng)法制環(huán)境下，相比其他公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高和治理水平低的公司需要支付的審計(jì)費(fèi)用增加幅度更大。在新《證券法》實(shí)施后，隨著我國法制環(huán)境不斷完善，上述效應(yīng)將更為顯著，同時(shí)可能增加這類公司在獲取其他中介服務(wù)時(shí)的支出。因此，建議管理人員重視對(duì)自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和治理水平的控制，這樣不僅有助于公司的健康發(fā)展，還有助于顯著地降低中介費(fèi)用的支出。

目前關(guān)于新《證券法》的研究尚處于起步階段，還有很大的研究空間。未來的研究可以關(guān)注如新《證券法》對(duì)上市公司董高監(jiān)以及獨(dú)立董事等其他主體行為可能產(chǎn)生的影響。此外，新《證券法》對(duì)上市公司的融資或創(chuàng)新等決策也可能產(chǎn)生影響。這些內(nèi)容都具有重要的意義和價(jià)值，值得開展深入的研究和探討。