借殼上市模式下破產(chǎn)重整的經(jīng)濟(jì)效果研究

潘雅瓊 羅錦波

摘? ?要：目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的關(guān)鍵時(shí)期，但由于大規(guī)模舉債投資的行為和公司實(shí)際償債能力不匹配，導(dǎo)致出現(xiàn)了一批阻礙我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的“僵尸企業(yè)”。因此以*ST舜船為例，探索借殼上市模式破產(chǎn)重整“脫僵”的過程和經(jīng)濟(jì)效果。首先，對目標(biāo)公司的概況、重整經(jīng)過和具體方案進(jìn)行梳理；其次分析了*ST舜船破產(chǎn)重整的動因；最后，從財(cái)務(wù)績效、市場反應(yīng)和可持續(xù)發(fā)展能力三個(gè)角度評價(jià)重整帶來的經(jīng)濟(jì)效果，并就發(fā)現(xiàn)的問題提出建議，以期為采取相同破產(chǎn)重整模式的企業(yè)提供參考。

關(guān)鍵詞：借殼上市；破產(chǎn)重整；僵尸企業(yè)

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）02-0086-04

引言

2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革明確了五大結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，并將去產(chǎn)能列為首要目標(biāo)。加快僵尸企業(yè)的淘汰，是供給側(cè)改革成功與否的關(guān)鍵因素。僵尸企業(yè)是已經(jīng)喪失正常經(jīng)營能力和盈利能力，需要依靠政府資助、銀行續(xù)貸以及利息補(bǔ)貼的方式才能得以維持生存，占用大量資源，但轉(zhuǎn)化出的經(jīng)濟(jì)效益少之又少的企業(yè)（欒甫貴，等，2018；沈劍飛，2017）[1-2]，表現(xiàn)出資金周轉(zhuǎn)性差、高杠桿、長期虧損和依賴銀行和政府得以存續(xù)的特點(diǎn)。不同于陷入困境但有能力轉(zhuǎn)危為安的企業(yè)，僵尸企業(yè)以“吸血”的長期性、依賴性和傳染性為主要特征（黃少卿，等，2017）[3]，同時(shí)政府補(bǔ)助力度過大也會增加企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（饒靜，等，2018）[4]。

另一方面，有學(xué)者指出，科技創(chuàng)新速度慢、生產(chǎn)技術(shù)落后使我國工業(yè)制造產(chǎn)業(yè)的問題愈發(fā)嚴(yán)重，粗放型的擴(kuò)張發(fā)展導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，僵尸企業(yè)數(shù)量伴隨著行業(yè)的低準(zhǔn)入門檻、高退出成本引發(fā)的行業(yè)惡性競爭快速增加（張棟，等，2016）[5]。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，僵尸企業(yè)的存在成為我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的重要障礙，加劇我國產(chǎn)能過剩。

破產(chǎn)重整的實(shí)質(zhì)是，通過法律程序進(jìn)行企業(yè)整理并擺脫財(cái)務(wù)困境的再建型的債務(wù)清理制度，能夠穩(wěn)妥高效地幫助僵尸企業(yè)進(jìn)行“脫僵”。以原主營業(yè)務(wù)在重整前后是否變更為判斷依據(jù)，將破產(chǎn)重整劃分為借殼上市模式和營業(yè)保留模式（李成文，2012；吳正綿，2010）[6-7]，借殼上市模式相較于營業(yè)保留模式的破產(chǎn)重整更加注重將債權(quán)人利益最大化[8]。本文以采用借殼上市重整模式的公司舜天船舶（以下簡稱“*ST舜船”）為研究對象，運(yùn)用案例研究法、文獻(xiàn)研究法和實(shí)踐研究法，詳盡探究了目標(biāo)公司破產(chǎn)重整的動因和經(jīng)濟(jì)效果，并提出相關(guān)建議。

一、*ST舜船破產(chǎn)重整概況

（一）*ST舜船企業(yè)概況

*ST舜船原為2003年6月在江蘇省成立的江蘇舜天船舶有限公司，于2011年8月10日在深交所掛牌交易，成為我國首家上市的船舶行業(yè)公司，經(jīng)營范圍包括船舶與非船舶交易、水路運(yùn)輸、煤炭批發(fā)與經(jīng)營等。2011年上市以來，公司經(jīng)營業(yè)績連年下滑，直至2014年由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)放緩、航運(yùn)造船產(chǎn)能雙過剩、船舶市場持續(xù)低迷等多重因素的影響使當(dāng)年和次年的凈利潤分別降至-18.1億元和-54.5億元。面臨巨額虧損導(dǎo)致的償債壓力和復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易，審計(jì)單位出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。2015年被深交所給出退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票名稱變更為“*ST舜船”。由于原有資產(chǎn)已基本喪失持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，同年12月主債權(quán)人中行崇川支行向南京市中級人民法院提出對*ST舜船進(jìn)行破產(chǎn)重整的訴求，2016年2月南京中院受理舜天船舶重整案。

（二）重整經(jīng)過

*ST舜船重整第一階段為重整申請受理階段。2015年12月，中行崇川支行以舜天船舶不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且現(xiàn)有資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由，向南京中院提出對船天船舶進(jìn)行重整的申請；2016年2月，南京中院受理舜天船舶重整案。第二階段為重整計(jì)劃制定批準(zhǔn)階段。2016年3月25日召開第一次債權(quán)人會議，進(jìn)行債權(quán)申報(bào)登記并通過《財(cái)產(chǎn)管理及變價(jià)方案》申請拍賣程序；2016年5月12日簽訂《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將原有資產(chǎn)剝離；同年9月23日召開第二次債權(quán)人會議，表決通過《重組計(jì)劃草案》。第三階段為重整計(jì)劃執(zhí)行階段。*ST舜船的《重整計(jì)劃》于2016年10月24日被南京中院批準(zhǔn)通過，隨后通過非公開發(fā)行股票的方式購買國信集團(tuán)持有信托和電力資產(chǎn)；同年12月31日，管理人向南京中院提交《關(guān)于江蘇舜天船舶股份有限公司重整計(jì)劃執(zhí)行情況的監(jiān)督報(bào)告》，認(rèn)定《重整計(jì)劃》已經(jīng)執(zhí)行完畢。

二、*ST舜船破產(chǎn)重整動因分析

（一）外部環(huán)境低迷與傳統(tǒng)船舶制造產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩

2008年來由于受國際金融危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，新船市場持續(xù)低迷，海工裝備市場大幅下降，造成我國船舶工業(yè)的接單難、交船難、融資難和生存難問題，其中造船能力供大于求問題尤為顯著，中國造船三大指標(biāo)（即造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單）連年下降，雖受到“四萬億計(jì)劃”的宏觀調(diào)控作用三大指標(biāo)有所回升，但國際船舶市場需求發(fā)生重大改變。超大型集裝箱船、船等雙高船型在整個(gè)市場需求結(jié)構(gòu)中所占比重上升，而我國船舶制造研發(fā)水平薄弱且和市場需求脫節(jié)，以建造常規(guī)船、散貨船和油船為主，使我國造船業(yè)長期高度依賴散裝貨船的產(chǎn)品格局遭受重創(chuàng)。

（二）償債壓力大

自2011年舜天船舶上市以來，償債壓力連年升高，2011—2015年資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)58.42%、68.52%、71.31%、97.72%和268.09%。主要原因是大規(guī)模舉債，以及船舶市場低迷，買方預(yù)付比例降低，使得建船墊資成本升高，進(jìn)而使融資成本變高。2012年，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行7.8億元“12舜天債”，用應(yīng)付債券替換短期借款。但實(shí)質(zhì)上沒有解決債務(wù)問題，還為以后無法償還高額利息埋下隱患。在舜天船舶長期舉債經(jīng)營的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)受到當(dāng)?shù)卣母深A(yù)，并未拒絕舜天船舶的貸款要求繼續(xù)為其“供血”。但由于自身資金周轉(zhuǎn)能力差、利用效率低下，使得籌資風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提升，以至于到期無法還本付息，最終陷入財(cái)務(wù)困境。

（三）內(nèi)部控制失效

在2016年重整改制前，ST舜船采用直線職能管理模式，將董事長和總經(jīng)理放在公司管理系統(tǒng)的核心位置，指導(dǎo)各分部門的分工合作。這種模式會產(chǎn)生集權(quán)效應(yīng)，董事長和總經(jīng)理擁有對公司的實(shí)際控制權(quán)，直接參與公司日常經(jīng)營活動，并享有絕對話語權(quán)。2013年王軍民身兼董事長和總經(jīng)理兩個(gè)職位，使股東身份和高層管理職位相重疊，享有內(nèi)部決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)，公司內(nèi)審部門和監(jiān)事會形同虛設(shè)，公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間無法達(dá)成有效制衡作用。任職期間未對外披露ST舜船與南通明德重工之間的關(guān)聯(lián)交易。2013—2014兩年間，王軍民在未經(jīng)董事會和監(jiān)事會評議的情況下，以ST舜船的名義與明德重工共簽訂57億元的建船合同。但2014年底，ST舜船與明德重工往來款剩余29.9億元，債權(quán)部分高達(dá)93.8%。2015年7月31日明德重工宣布破產(chǎn)，28.05億債權(quán)部分難以收回，其間分別虛增利潤3732.96萬元、2479.29萬元。

三、*ST舜船破產(chǎn)重整效果評價(jià)

（一）EVA績效分析

EVA指標(biāo)又稱經(jīng)濟(jì)增加值，是凈營運(yùn)利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的量值。EVA考慮了所有的資本成本，能夠更加客觀真實(shí)地反映ST舜船破產(chǎn)重整后的企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

根據(jù)表1我們可以看出，ST舜船在2016年破產(chǎn)重整前經(jīng)濟(jì)增加值都小于零，主要是由于資本結(jié)構(gòu)極不平衡，債權(quán)占比過高，在資金缺口高達(dá)56億元，凍結(jié)部分資產(chǎn)的情況下，又為關(guān)聯(lián)方明德重工擔(dān)保承受高額負(fù)債，直接導(dǎo)致在2015年權(quán)益乘數(shù)降為負(fù)值，每股EVA值遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。說明ST舜船根本不存在創(chuàng)造任何經(jīng)濟(jì)效益的能力，資本營運(yùn)能力極差，在不借助任何外力的情況下實(shí)現(xiàn)自我拯救是基本不可能的。

2016年重整后，雖然前三季度財(cái)報(bào)仍顯示虧損，但是當(dāng)年EVA值相較上年增加32 325.73萬元，且為正值。這首先得益于ST舜船進(jìn)行重大資產(chǎn)重組方案，借助自己寶貴的“殼資源”，果斷剝離船舶制造業(yè)務(wù)和運(yùn)輸業(yè)務(wù)，處置了原有低效、虧損資產(chǎn)，吸引江蘇國信進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變了主營業(yè)務(wù)，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。其次，由于ST舜船采取債轉(zhuǎn)股的出資人權(quán)益調(diào)整方案，使得大量債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，權(quán)益資本比重上升，降低了債務(wù)資本成本，從而徹底走出了資不抵債的困境。之后，2017年、2018年EVA值正向大幅度提高的主要原因是由于ST舜船重整后發(fā)展“信托+發(fā)電”雙主營業(yè)務(wù)并存的模式，優(yōu)化配置和管理內(nèi)部資源，提供金融服務(wù)的信托業(yè)務(wù)可以在為發(fā)電模塊提供融資、投資和理財(cái)?shù)确?wù)的同時(shí)，火力發(fā)電業(yè)務(wù)也能為信托業(yè)務(wù)創(chuàng)造更多新的盈利點(diǎn)；另一方面，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)內(nèi)部市場需求量大，市場潛力大且不容易受外部環(huán)境改變的干擾，能夠快速穩(wěn)定地發(fā)展。最后，由于治理結(jié)構(gòu)的重塑，采用了新的事業(yè)部管理模式，部門之間相互協(xié)調(diào)，內(nèi)控機(jī)制恢復(fù)正常運(yùn)作。

（二）累計(jì)超額收益率分析

本文選取累計(jì)超額收益率分析資本市場對ST舜船重整后的看好程度，以累計(jì)超額收益率作為衡量指標(biāo)的原因是，該指標(biāo)排除國家宏觀調(diào)控和市場大盤整體走勢等外部因素對股價(jià)變動的影響，能夠更為真實(shí)地反映破產(chǎn)重整對ST舜船股票收益的影響。選取ST舜船重整中復(fù)牌的日期2016年7月11日為基準(zhǔn)日，前后10個(gè)交易日[-10，10]內(nèi)每日股票收盤價(jià)波動情況作為事件窗口期，前110到前11個(gè)交易日[-110，-11]為估計(jì)期，研究投資者在此重整事件獲得的超額收益。通過線性回歸分析得出實(shí)際收益率Ri，t和市場收益率Rmt的回歸關(guān)系式為Ri，t=-0.000183332+0.949248199Rmt，從而計(jì)算出窗口期的ARi，t值和CARi，t值。

圖1? 窗口期累計(jì)超額收益率變動情況

如圖1所示，ST舜船復(fù)牌前10個(gè)交易日中有8天超額收益率為負(fù)值，呈持續(xù)下跌的趨勢，最低值為-13.26%，說明投資者對ST舜船的股市表現(xiàn)持悲觀態(tài)度。2016年7月11日復(fù)牌當(dāng)日，日超額收益率上升22.84個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)超額收益率21.34個(gè)百分點(diǎn)，提升速度極快，說明市場投資者對ST舜船重整效果抱有高度認(rèn)可的態(tài)度。復(fù)牌后10個(gè)窗口期累計(jì)超額收益率均大于零，且呈現(xiàn)持續(xù)上升的發(fā)展趨勢，其中，2016年7月15日CAR指數(shù)高達(dá)27.16%。2016年7月16日至2016年7月22日累計(jì)超額收益率有所回落，說明部分投資者投資更傾向于理智，但股價(jià)都穩(wěn)定維持在10—11元之間；最后一個(gè)窗口日累計(jì)超額收益率又出現(xiàn)上升，表示未來中短期內(nèi)投資者對破產(chǎn)重整后的ST舜船的市場表現(xiàn)是肯定的。

（三）基于帕利普分析體系下的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

帕利普財(cái)務(wù)分析的核心指標(biāo)是可持續(xù)增長率，與傳統(tǒng)杜邦分析方法相同，都是將核心指標(biāo)逐層分解，不同點(diǎn)在于前者更深層次地分析了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，能夠直觀地反映出企業(yè)是否具備長期發(fā)展的基本能力。另外，帕利普分析體系彌補(bǔ)了傳統(tǒng)杜邦分析體系以靜態(tài)指標(biāo)為基礎(chǔ)難以預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展趨勢的缺陷。ST舜船進(jìn)行破產(chǎn)重整的根本動因在于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并持續(xù)盈利，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，所以企業(yè)破產(chǎn)重整后的財(cái)務(wù)分析體系選取帕利普財(cái)務(wù)分析法更有針對性，且更能真實(shí)反映重整效果?？沙掷m(xù)增長率拆解如下：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*利潤留存率

首先，從表2可以看出，ST舜船利潤留存率2014年至2018年一直為100%，說明在此期間內(nèi)采用零分紅股利政策。由于2016年重整完畢后雖然實(shí)現(xiàn)盈利，重整前70多億元的虧損需要以后期的凈利潤補(bǔ)虧，在虧損完全彌補(bǔ)前無法進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

其次，在重整完畢當(dāng)年銷售凈利率大幅度提升轉(zhuǎn)為正值并逐年升高，主要是因?yàn)樾磐泻突鹆Πl(fā)電兩個(gè)新業(yè)務(wù)主線帶來的正向收益，其中火力發(fā)電在全年?duì)I業(yè)收入中占比95%左右，相對于連年虧損的船舶制造運(yùn)輸業(yè)，短期提升較為明顯。2016—2019年，火力發(fā)電的銷售毛利逐年降低，自25.31%降至12.05%，但信托業(yè)務(wù)受行業(yè)特性影響，銷售毛利率同期維持在86%左右，分散公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，拉動了整體盈利能力。因?yàn)橹卣骃T舜船實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，大量購置火電業(yè)務(wù)機(jī)械設(shè)備對“火電模塊智慧電廠”項(xiàng)目進(jìn)行投資，但由于投資回報(bào)具有時(shí)間滯后效應(yīng)，所以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)出現(xiàn)下降的趨勢。雖然破產(chǎn)重整能夠迅速提高運(yùn)營能力，但是從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)運(yùn)營能力的提升還是需要依靠持續(xù)盈利和資產(chǎn)管理水平。

最后，2015年可持續(xù)發(fā)展率由負(fù)轉(zhuǎn)正，看似經(jīng)營狀況有所改觀，實(shí)則是因?yàn)楫?dāng)年資不抵債，所有者權(quán)益為負(fù)值，從而計(jì)算出權(quán)益乘數(shù)為負(fù)值導(dǎo)致的，即當(dāng)年經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況極度惡化，具體數(shù)值無參考意義。2016年重整結(jié)束后，ST舜船可持續(xù)發(fā)展能力大幅改善，重新煥發(fā)活力和生機(jī)，盈利水平大幅提升，可持續(xù)增長率終于回歸正常范圍內(nèi)。但在2017—2018年有所回落，主要是ST舜船業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變和迅速擴(kuò)張、投資收益滯后性的影響所致，長期來看具有可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力。

四、案例啟示

（一）認(rèn)清根本需求，合理選擇重組方

ST舜船在解決債務(wù)問題的同時(shí)要考慮原主營業(yè)務(wù)面臨的窘境，認(rèn)清自身進(jìn)行破產(chǎn)重整的根本目的是怎樣提升企業(yè)未來的業(yè)務(wù)成長性和可持續(xù)經(jīng)營性，而非為了迅速吸引投資者投資，進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表層面上的重整。ST舜船要充分意識到傳統(tǒng)船舶制造運(yùn)輸業(yè)產(chǎn)能過剩、外部市場低迷、金融危機(jī)沖擊，以及自身研發(fā)實(shí)力低下，不具有核心市場競爭力等負(fù)面因素的情況下，判斷出原主營業(yè)務(wù)不具有拯救價(jià)值，從而果斷剝離相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，放棄營業(yè)保留的重整模式，并規(guī)劃新業(yè)務(wù)經(jīng)營方向，將江蘇國信作為重組方，引入具有良好市場前景、內(nèi)需巨大的火電和信托業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)“能源+金融”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略優(yōu)勢互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置，保證“多元化”目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)，切實(shí)走出僵化困境。

（二）債轉(zhuǎn)股與重大資產(chǎn)重組程序并行

ST舜船采用該模式在重整過程中直接向江蘇國信發(fā)行股票，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盤活企業(yè)恢復(fù)造血能力。銜接緊密，前后僅耗時(shí)10個(gè)月，在避免先重整后重組交接時(shí)間過長問題的同時(shí)，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人受償方案，使債權(quán)人擁有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，真正做到保護(hù)債權(quán)人和中小股東的合法權(quán)益，債權(quán)清償率高達(dá)100%。但目前在破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組并行的過程中，可能會出現(xiàn)證監(jiān)會行政權(quán)和法院司法權(quán)的沖突。由于重整程序由法院裁定、證監(jiān)會審核重大資產(chǎn)重組計(jì)劃的可行性，導(dǎo)致重整程序裁定通過而重組計(jì)劃審核不通過的兩難處境。ST舜船要合理采用會商機(jī)制，避免兩權(quán)判決結(jié)果帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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