光伏周期律再現(xiàn)，千億天合能否順利通關(guān)？

鮑有斌

天合光能回歸A股，命運(yùn)從此改寫：一是估值提升，二是融資能力增強(qiáng)，三是控股股東財(cái)富躍遷。

天合光能從美股退市時(shí)，估值11億美元，而回A后高點(diǎn)達(dá)1900億元，漲超30倍。其在美股10余年，累計(jì)募資約80億元；而在A股，3年即已直接募資超160億元。美股退市時(shí)，高紀(jì)凡家族持股市值不到5億元，回A后則一度超過560億元，漲逾百倍。天合光能私有化中出了大力的“興業(yè)銀行系”相關(guān)機(jī)構(gòu)也通過投貸聯(lián)動(dòng)服務(wù)，最高賺取約260億元收益，成為大贏家。

過去3年，天合光能對(duì)外宣布12個(gè)大型投資計(jì)劃，涉及總金額近500億元。它所在的光伏組件行業(yè)，出貨量最高的4家企業(yè)近5年總投資超過1100億元。整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)大擴(kuò)張導(dǎo)致的激烈廝殺中，硅料價(jià)格跌去8成，組件價(jià)格跌至1元/瓦。

近一年來，光伏概念股估值遇挫，天合光能的市值也縮水2/3。這既有主要股東減持帶來的拋壓，也和光伏業(yè)產(chǎn)能過剩危機(jī)不無關(guān)系。天合光能能否順利完成109億元定增募資，仍有較大變數(shù)。

高紀(jì)凡

A股，是光伏英豪改命的天選之地。

光伏“組件五虎”中，隆基綠能（601012）登陸上交所近12 年，市值增長(zhǎng)20倍，先在美股上市、于2017年后陸續(xù)回歸A股的阿特斯（688472）、天合光能（688599）、晶澳科技（002459）、晶科能源（688223），估值則實(shí)現(xiàn)10―30倍的躍升。

其中的天合光能，原美股上市主體天合開曼（TSL.N）在私有化退市時(shí)作價(jià)11億美元，其創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)高紀(jì)凡僅持股6%，市值約4億元。2020年6 月，重組后的天合光能登陸A股時(shí)，發(fā)行市值為168 億元。其上市后股價(jià)飆漲，最高市值近1900億元，兩年多漲超10倍，高紀(jì)凡家族持股升至35%，2022年持股市值達(dá)到563億元，是私有化時(shí)的100多倍。

2023年4月，天合光能宣布將擇機(jī)分拆子公司天合富家上市。天合富家專注分布式光伏發(fā)電領(lǐng)域，由高紀(jì)凡之女高海純出任董事長(zhǎng)，最近一輪融資時(shí)的投前估值為227億元，創(chuàng)業(yè)式接班再現(xiàn)。同年9月，天合光能又拋出109億元定增計(jì)劃。

但眼下，身處全行業(yè)產(chǎn)能過剩的陰影中，天合光能股價(jià)已大幅下跌。硅料和電池雙龍頭通威股份（600438）2023年9月末宣布終止160億元定增計(jì)劃，或是一個(gè)信號(hào)。天合光能的定增與拆分上市之旅，又會(huì)否順利進(jìn)行？

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理（截至2023年12月31日）

光伏板塊一直是牛股集中營(yíng)，行內(nèi)企業(yè)2023 年12 月底的股價(jià)相對(duì)IPO發(fā)行價(jià)，平均漲幅高達(dá)870%，市值前20 名的企業(yè)中，有11 家上市后股價(jià)漲超10 倍，最高的特變電工（600089），漲幅約146倍，如今其計(jì)劃分拆旗下多晶硅公司新特能源于A股上市，募資80億元。

正是在這些牛股的支撐下，中國(guó)企業(yè)在光伏產(chǎn)業(yè)的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從上游的硅料，中游的硅片、電池、組件，到下游的電站，均掌握了全球七成以上的產(chǎn)能。

牛股背后，是極度的內(nèi)卷和難以擺脫的周期。

融資、擴(kuò)產(chǎn)，是光伏企業(yè)爭(zhēng)霸的通行路徑。資金鋪路下，中國(guó)光伏技術(shù)快速迭代、產(chǎn)品不斷降價(jià)，實(shí)現(xiàn)發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)，需求由此打開。這又反推企業(yè)再融資、再擴(kuò)產(chǎn)，展開新一輪反饋機(jī)制。

與此同時(shí)，產(chǎn)能過剩的泡沫也如影隨行，光伏成為典型的周期行業(yè)，3―5年便有一輪去產(chǎn)能，大洗牌亦屢屢發(fā)生，從無錫尚德、賽維LDK，到順風(fēng)光電，各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，之后或因技術(shù)迭代，或因產(chǎn)能過剩離場(chǎng)。

如今，這一行業(yè)又演進(jìn)到大開大合的關(guān)口。光伏概念股在產(chǎn)能過剩的陰影下，遭遇“深蹲”。

2023 年內(nèi)，A股60 余家光伏概念股，股價(jià)跌幅均值為23%，晶澳科技腰斬，隆基綠能、晶科能源跌幅為45%、39%，天合光能跌幅約55%，領(lǐng)跌同行（表1）。

產(chǎn)能一側(cè)，過去一年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)少則5成，多則近乎翻倍（表2）。

硅料行業(yè)，2022 年國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)的產(chǎn)能為113萬噸，2023年可達(dá)225萬噸。TOP5企業(yè)2022年末的產(chǎn)能總和為87.5萬噸，至2023年末超過150萬噸。

硅片行業(yè)，隆基綠能、TCL中環(huán)（002129）兩巨頭領(lǐng)銜的TOP7 企業(yè)，2022年末總產(chǎn)能約為418GW，至2023年末約為645GW，增加超過5成。

電池行業(yè)，通威股份打頭的TOP7 企業(yè)，2022 年末總產(chǎn)能達(dá)219GW，至2023年末當(dāng)超過350GW，增加大約60%。

組件行業(yè)，主要企業(yè)2023 年末270GW的產(chǎn)能，已經(jīng)超過全球光伏電站新增裝機(jī)量所需。

各方玩家的搏殺中，價(jià)格下調(diào)在所難免。2022年10月，硅料價(jià)格曾一路漲至30萬元/噸左右，至2023年12月末已跌至7萬元/噸以下，跌幅接近8成。

盡管這一價(jià)格仍然高于生產(chǎn)成本（5萬元/噸），但企業(yè)利潤(rùn)已是大幅下滑。產(chǎn)品幾乎全部為多晶硅的大全能源（688303），2023年前三季度營(yíng)收下滑48%，歸母凈利潤(rùn)下滑66%。業(yè)務(wù)較為多元的硅料龍頭通威股份，同期營(yíng)收增長(zhǎng)9%，但凈利潤(rùn)也下滑約25%。

周期拐點(diǎn)中，天合光能的再融資擴(kuò)產(chǎn)，能否得到市場(chǎng)追捧，充滿不確定性。

組件是天合光能的主業(yè)。2023年上半年，其組件業(yè)務(wù)創(chuàng)收約340億元，在近500 億總營(yíng)收中占69% ；光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139億元，占比大約為28% ；另有少部分智慧能源和其他業(yè)務(wù)，合計(jì)占比不到5%。

在行業(yè)內(nèi)，天合光能地位如何？

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)公開資料整理

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)公開資料整理

2018 至2022 年，全球組件企業(yè)按出貨量排名，天合光能一直在前四強(qiáng)中（表3）。2022 年，其組件出貨43.1GW，排在第三。前四名的差距并不大：隆基綠能為46.8GW，晶科能源為46.4GW，冠亞軍差距只有0.4GW，排名隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)；晶澳科技為39.8GW，比天合光能低3.3GW，要趕上也不難。

圖2：2022年組件TOP4營(yíng)收對(duì)比

圖3 ：組件TOP4投資活動(dòng)凈流出對(duì)比

以組件產(chǎn)能對(duì)比，2022年底，四強(qiáng)中的隆基綠能、晶科能源比天合光能多20GW、5GW，晶澳科技則低于天合光能（圖1）。

從營(yíng)收總規(guī)?？?，2022年度，隆基綠能居首，天合光能次之，但是，論組件業(yè)務(wù)營(yíng)收，天合光能在四家中墊底。晶科能源和晶澳科技的組件收入占營(yíng)收的比例超過95%，而天合光能和隆基綠能僅在65%―75%之間（圖2）。

可見，天合光能的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不突出，想要保留在第一陣營(yíng)，只有積極參與擴(kuò)軍備戰(zhàn)。

最近5年（2019年至2023年中），組件TOP4的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出都在200億元以上，總計(jì)超過1100億元（圖3），晶科能源以389億元奪冠，天合光能以320億元排第二，晶澳科技和隆基綠能分別為228億元、215億元。

天合光能的投資躍進(jìn)，得益于A股的大力支持。

天合光能在美股時(shí)期，通過IPO、配售（5次）、可轉(zhuǎn)債（3次），合計(jì)募資約11.43億美元（折合約80億元人民幣）。但從發(fā)行價(jià)看，其估值連續(xù)下跌，最后一輪配售僅募資0.28億美元（表4）。

而回到A股之后，天合光能IPO募資25.3 億元，是其在美股IPO募資規(guī)模的3 倍多。2021 年8 月、2023年2 月，其又通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，合計(jì)募資逾141億元。連同IPO，其在A股已募資166 億元，大約是在美股時(shí)期的兩倍。

回歸A股三年（2020 年至2022年），天合光能累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)67 億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流合計(jì)為133億元，但同期，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出超過198億元。收支差額需籌資解決，同期其凈籌資超過165億元，這恰與天合光能回A股后的166.48 億元直接融資規(guī)模接近。

若此次109億元定增計(jì)劃順利實(shí)施，將把天合光能回歸A股3 年多時(shí)間的直接募資規(guī)模推升至275億元，達(dá)到其在美股10年融資額的3.4倍。

上百億真金白銀入場(chǎng)，推動(dòng)其產(chǎn)能和業(yè)績(jī)大擴(kuò)張。

2022年，天合光能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收851億元，是上市前的2019 年的3.65 倍。這背后是其產(chǎn)能的急劇擴(kuò)張。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2020 年A股IPO至2023 年12 月，天合光能共發(fā)布12起投資公告（表5）。從時(shí)間看，2020年的投資計(jì)劃較為密集，共有6起。從地點(diǎn)看，覆蓋江蘇、青海和四川多個(gè)省份，江蘇落地8個(gè)項(xiàng)目，占2/3，公司注冊(cè)地及總部常州則只落地1個(gè)。但天合光能或?qū)⒆詈诵牡募夹g(shù)研發(fā)部門放在了常州。

上述12個(gè)投資計(jì)劃若全部實(shí)施，需要資金大約477 億元，連同IPO募投項(xiàng)目，共計(jì)要耗資500億元以上，這其中并不包括2022 年6 月天合光能和青海相關(guān)部門商討的投資計(jì)劃。若考慮該大型綜合項(xiàng)目，其總投資計(jì)劃或在700億元左右。

數(shù)據(jù)來源：天合光能招股書，新財(cái)富整理（除IPO外，其他為募資凈額）

資料來源：天合光能歷年公告，新財(cái)富整理（綠色投資項(xiàng)目表示已落地或即將落地）

數(shù)據(jù)來源：天合光能招股書、歷年年報(bào)，新財(cái)富整理（部分年份產(chǎn)能根據(jù)產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率比值測(cè)算）

資料來源：天合光能招股書，新財(cái)富整理

資料來源：天合光能公告，新財(cái)富整理

2023 年10 月18 日，天合光能與阿聯(lián)酋阿布扎比港務(wù)集團(tuán)、江蘇省海外合作投資有限公司簽署合作諒解備忘錄，計(jì)劃在阿聯(lián)酋哈利法經(jīng)濟(jì)區(qū)投資建設(shè)垂直一體化大基地項(xiàng)目，包括5萬噸高純硅料、30GW硅片和5GW電池組件，分三期建設(shè)。項(xiàng)目若最終實(shí)施，將促進(jìn)天合光能在中東落地光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。

不斷上馬新項(xiàng)目，天合光能的產(chǎn)能也突飛猛進(jìn)。

IPO前，即2019年9月末，其組件產(chǎn)能為5.68GW，2020 年增加146%，至14GW左右；2021年增加123%，超過31GW ；2022 年再增加65%，超過50GW（表6）。

根據(jù)生產(chǎn)規(guī)劃，天合光能2023年底的電池年產(chǎn)能達(dá)到75GW（其中，TOPCon先進(jìn)電池產(chǎn)能達(dá)到40GW），組件年產(chǎn)能達(dá)到95GW，較2022年末均需提升40GW左右。

此外，天合光能的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本變化。比如，2020年，其45%的硅片產(chǎn)能、30%的電池產(chǎn)能還是多晶硅，2021年末，多晶硅產(chǎn)能基本被淘汰。這也折射出，光伏企業(yè)募資的另一重邏輯?技術(shù)迭代與業(yè)務(wù)一體化。

近年，為吃盡產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，光伏企業(yè)紛紛向“硅片―電池―組件”業(yè)務(wù)一體化發(fā)展。天合光能也從組件出發(fā)，延伸鏈條。

值得一提的是，2018年，下游的電站運(yùn)營(yíng)及建設(shè)工程業(yè)務(wù)在天合光能的收入中仍占3成比例，因此，在天合光能IPO募資中，約5.3 億元用于投資發(fā)電項(xiàng)目，占產(chǎn)能投資（16.5億元）的3成左右（表7）。不過，電站為資金密集型業(yè)務(wù)，加上利潤(rùn)有限，此后該業(yè)務(wù)在天合光能營(yíng)收中所占權(quán)重逐漸減少，至2022年已經(jīng)降至4.3%。

IPO之后，天合光能募集資金主要投向電池、組件、拉棒等中上游產(chǎn)業(yè)，以提高一體化水平。

目前，相比其他3家龍頭各環(huán)節(jié)產(chǎn)能匹配程度已近8成的水平，天合光能在硅片環(huán)節(jié)存在明顯產(chǎn)能缺口。其計(jì)劃2023年底將拉晶和切片的年產(chǎn)能分別提升到50GW，和電池產(chǎn)能75GW、組件產(chǎn)能90GW相比，一體化程度將提高到大約70%，明顯改觀。

此外，電池尺寸變化和技術(shù)進(jìn)步，也直接影響天合光能的投資計(jì)劃，其IPO和兩次轉(zhuǎn)債募資投入項(xiàng)目的變化非常明顯。

2020―2021 年，大尺寸硅片成為行業(yè)趨勢(shì)，210mm和182mm尺寸硅片在硅片出貨量中的占比由4.5%迅速增長(zhǎng)至45%，天合光能增加產(chǎn)能，自然要向大尺寸靠攏。

“天合21 可轉(zhuǎn)債”募資53 億元，其中超過6成（33億元）投向鹽城、宿遷二期和三期項(xiàng)目，二者均是生產(chǎn)210mm大尺寸高效太陽能電池自用。此外，天合光能還上馬總投資20億元的鹽城大豐10GW組件項(xiàng)目，承接電池產(chǎn)能（表8）。電池投資每1GW的成本約在3.8億元至4.2億元之間，組件投資成本約為1.3 億元/GW，靜態(tài)回收期均在6年左右（表9）。

尺寸之外，光伏行業(yè)另一趨勢(shì)是單晶硅片從P型向N型升級(jí)。2021年，P型硅片占硅片出貨量之比約為90.4%，N型硅片占比約為4.1%。但是，由于P型電池效率逐漸逼近上限，N型硅片相對(duì)具有更高轉(zhuǎn)化效率，技術(shù)迭代需求強(qiáng)烈。

天合光能2023 年2 月完成88.6億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行（ 簡(jiǎn)稱“ 天合23 轉(zhuǎn)債”），其中超7 成募資用于35GW單晶項(xiàng)目（62.8億元），生產(chǎn)N型單晶硅棒，為組件提供配套。

35GW單晶項(xiàng)目分為兩期，一期為20GW，二期為15GW，建設(shè)周期兩年，第四年全部達(dá)產(chǎn)。其總投資中，工程費(fèi)用等建設(shè)成本為76.6億元，稅后內(nèi)部收益率為24.6%，靜態(tài)投資回收期4.89年（含建設(shè)期）。

2023年7月，天合光能再次拋出定增計(jì)劃，擬發(fā)行6.52億股，募資109億元，用于兩個(gè)“10GW高效太陽能電池”和1個(gè)“10GW光伏組件”項(xiàng)目等，主要均為大尺寸N型硅片（表10）。天合光能預(yù)計(jì)，電池項(xiàng)目的光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25%，內(nèi)部收益率超過20%，靜態(tài)投資回收期為5年。組件項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，內(nèi)部收益率為19.8%，靜態(tài)投資回收期為5.4年。

上述項(xiàng)目建設(shè)完成后，天合光能的電池產(chǎn)能缺口基本填滿，組件產(chǎn)能缺口還在，但組件市場(chǎng)太過內(nèi)卷，產(chǎn)能擴(kuò)充略保守，也不失為一種應(yīng)對(duì)策略。

數(shù)據(jù)來源：天合光能公告，新財(cái)富整理

資料來源：天合光能公告，新財(cái)富整理

截至2023年6月末，晶科能源的貨幣資金約249億元，晶澳科技為120億元，隆基綠能最高，達(dá)到561 億元，天合光能為251億元。盡管在補(bǔ)充“彈藥”后，天合光能的資金實(shí)力得到增強(qiáng)，但其需要支付短期負(fù)債125億元，以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債39億元，還要應(yīng)付各地項(xiàng)目開工的現(xiàn)金流出壓力，這樣算下來，手頭并不寬裕。其資產(chǎn)負(fù)債率71%，在組件企業(yè)中也相對(duì)較高。

天合光能主要花錢的地方除產(chǎn)能擴(kuò)建，還有長(zhǎng)期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)。截至2023年二季度末，其固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模分別為164.4億元、54億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資為40億元，無形資產(chǎn)為30億元。

值得關(guān)注的還有一個(gè)趨勢(shì)，觀察天合光能IPO后三輪募資，募投項(xiàng)目使用募資占項(xiàng)目總投資的比例越來越高，分別為22%、74%和92%。這表明，其擴(kuò)產(chǎn)所需資金已越來越依賴外部輸血，很難靠自有資金轉(zhuǎn)動(dòng)。

而對(duì)于整個(gè)光伏行業(yè)來說，業(yè)績(jī)擴(kuò)張來自擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)越發(fā)依賴融資，而融資能力又取決于市場(chǎng)地位和盈利能力，三者息息相關(guān)，但現(xiàn)實(shí)世界并不是簡(jiǎn)單線性復(fù)制。周期律很快降臨。

頭部企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近兩年有70 余家企業(yè)宣布跨界進(jìn)軍光伏。市場(chǎng)能夠消納這么多產(chǎn)能嗎？

2022 年，全球光伏新增裝機(jī)量230GW，同比增長(zhǎng)35%，按照國(guó)際能源署（IEA）預(yù)測(cè)，2022―2027年期間新增裝機(jī)量將達(dá)1500GW，也即年均增長(zhǎng)250GW左右，到2027年，全球光伏累計(jì)裝機(jī)量將超過煤炭，居所有電源形式第一位。而當(dāng)前，僅僅TOP4的組件產(chǎn)能總和，至2022年底已經(jīng)達(dá)到250GW，2023年底預(yù)計(jì)達(dá)到385GW，即使按照6成產(chǎn)能利用率，就足夠滿足全球光伏裝機(jī)需求。

不過，中信證券研究部門較為樂觀，其預(yù)計(jì)2023―2025年全球新增光伏裝機(jī)量分別為350GW、430GW和540GW，年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為30%。

如果這一預(yù)期成立，則組件TOP4依然存在強(qiáng)烈的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)機(jī)。

隆基綠能創(chuàng)始人李振國(guó)在2023年5月曾提到，光伏行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到700GW，如果不停止擴(kuò)產(chǎn)，2024年將有望達(dá)到1000GW。其預(yù)判，未來兩三年產(chǎn)能過剩效應(yīng)將顯現(xiàn)，財(cái)務(wù)脆弱、技術(shù)不領(lǐng)先的企業(yè)首先出清。事實(shí)上，隆基綠能2019年后投資節(jié)奏均較為保守，2023年上半年投資凈支出只有14億元，這是否意味著其已為潛在產(chǎn)能危機(jī)做準(zhǔn)備？

從行業(yè)發(fā)展看，本輪硅料、組件價(jià)格暴跌，產(chǎn)能出清或比往日更久，而頭部企業(yè)仍有優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

其一，A股高估值，下游需求高增長(zhǎng)，讓光伏企業(yè)過去幾年大膽從市場(chǎng)拿錢，2022 年達(dá)到巔峰，大約募資1270億元。2023年后市場(chǎng)開始變冷，前三季度光伏企業(yè)累計(jì)籌資632 億元，和2022年相比，剛好腰斬（圖4）。

正因?yàn)閺氖袌?chǎng)大筆拿錢，頭部企業(yè)即便遭遇行業(yè)周期，仍有足夠“彈藥”面對(duì)寒冬。至2023年9月末，光伏概念股的貨幣資金總規(guī)模為4168億元，較2019年末的1610億元凈增加2558億元。貨幣現(xiàn)金儲(chǔ)備超過百億元的企業(yè)共計(jì)12家，隆基綠能以568億元領(lǐng)先同行，天合光能儲(chǔ)備270億元，排在第三（表11）。價(jià)格戰(zhàn)逼退的，將主要是成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)不夠的中小企業(yè)。

其二，產(chǎn)業(yè)鏈中，和下游電站最近的組件，價(jià)格跌至1 元/W左右，和高點(diǎn)相比腰斬不止。但這也刺激電站裝機(jī)量大增。2023年前三季度，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)129GW，同比增長(zhǎng)約145%，超過主要組件企業(yè)同期營(yíng)收增速。下游需求的高增長(zhǎng)，將成為“擴(kuò)產(chǎn)”最堅(jiān)實(shí)的理由。即使是預(yù)期中“一半過剩”的產(chǎn)能，在下游高增長(zhǎng)的裝機(jī)量前面，也有消化空間。

其三，產(chǎn)業(yè)鏈上下連橫的態(tài)勢(shì)愈加明顯，平滑了各環(huán)節(jié)利潤(rùn)分配，不容易發(fā)生“撐死上游餓死下游”的狀況。

一方面，資金實(shí)力較為雄厚的企業(yè)，從產(chǎn)業(yè)一體化著力，如通威股份覆蓋多晶硅、硅片、電池和組件；隆基綠能則在硅片、電池和組件布局，天合光能也將一體化程度提高至70%以上。另一方面，上下游企業(yè)通過合營(yíng)，鎖定銷量，分享利潤(rùn)、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如天合光能和通威股份多次成立合營(yíng)企業(yè)，隆基綠能也和通威股份合資，并持有四川永祥15%、云南通威49%股份。2022年，四川永祥、云南通威實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)160億元、56億元，隆基綠能按照股比得到收益大約24億元、27億元，合計(jì)51億元，占其當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)（148 億元）的比例超過1/3。而通威股份因與多家同行成立合資公司，2022 年歸屬少數(shù)股東的綜合收益總額大約66.5億元，讓出不少利潤(rùn)。

綜合來看，光伏行業(yè)本輪出清周期中，技術(shù)能力不強(qiáng)、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)薄弱的企業(yè)無疑會(huì)率先出局，而巨頭抱團(tuán)過冬，應(yīng)無大礙。

盡管如此，2023年9月28日，通威股份宣布終止160億元定增發(fā)行計(jì)劃，其闡釋原因就是資本市場(chǎng)發(fā)生變化，公司估值較低。這或許是一個(gè)信號(hào)，同時(shí)，監(jiān)管層面也宣布進(jìn)一步收緊再融資，其他光伏企業(yè)融資節(jié)奏也將放緩，投資計(jì)劃自然會(huì)做出調(diào)整。

天合光能歷史上最大一次融資計(jì)劃，走向如何，且拭目以待。

回歸A股，不僅快速提升了天合光能的募資能力和產(chǎn)能規(guī)模，對(duì)其創(chuàng)始人高紀(jì)凡來說，更是家族財(cái)富增長(zhǎng)的關(guān)鍵一躍。在這場(chǎng)舉債幾十億元的私有化回歸“豪賭”中，高紀(jì)凡是如何施展財(cái)技并壓控風(fēng)險(xiǎn)，完成躍遷的？

高紀(jì)凡，江蘇常州人，出生于1965 年，1985 年即獲得南京大學(xué)化學(xué)學(xué)士學(xué)位，1988年獲得吉林大學(xué)物理化學(xué)專業(yè)碩士學(xué)位。研究生畢業(yè)后，高紀(jì)凡放棄去加州大學(xué)伯克利分校深造的機(jī)會(huì)，先回到家鄉(xiāng)，在常州東怡聯(lián)合開發(fā)公司和常州對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)貿(mào)易公司分別工作6個(gè)月后，再南下廣東順德，擔(dān)任大良清洗劑廠副廠長(zhǎng)。

1992年，在廣東打拼3年的高紀(jì)凡回到常州，創(chuàng)立武進(jìn)協(xié)和精細(xì)化工廠，并于1995年從事更有前景的幕墻制造業(yè)。

1997年，《京都議定書》簽署，隨后，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)的克林頓簽署“百萬屋頂光伏計(jì)劃”，即到2010 年，在建筑屋頂安裝100 萬套太陽能發(fā)電系統(tǒng)。高紀(jì)凡判斷，新能源機(jī)遇到來，1997年11月，常州天合光能有限公司（2017年11月更名為“天合光能有限公司”，簡(jiǎn)稱“天合有限”）設(shè)立，其也是全國(guó)最早一批光伏企業(yè)。

此后，其搭建了海外上市架構(gòu)，將境內(nèi)業(yè)務(wù)主體天合有限，置于開曼群島注冊(cè)的天合開曼控制之下。2006年12月，天合開曼在紐交所上市。

2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，海外訂單銳減，一批中國(guó)光伏企業(yè)倒下，天合開曼則因及時(shí)叫停10億元多晶硅材料投資計(jì)劃而幸存。

及時(shí)在美股上市，加上投資謹(jǐn)慎，天合開曼成長(zhǎng)迅猛。2005―2010年，其營(yíng)收從2.2 億元增至123 億元，凈利潤(rùn)從0.27億元增至20.6億元，分別增長(zhǎng)55倍、75倍。

2011年開始，歐美先后對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)進(jìn)行“雙反”調(diào)查，行業(yè)遭重創(chuàng)。2011年至2013年，天合開曼連續(xù)三年虧損，直到2014年，再次盈利3.6億元，此后未再虧損。至2016年，其營(yíng)收達(dá)到225億元。

二級(jí)市場(chǎng)上，天合開曼股價(jià)一度從“雙反”前的30美元/ADS跌至2美元/ADS的低谷，后雖然有所反彈，但多在10 美元/ADS左右震蕩，融資功能基本喪失。

2015年，由于中美市場(chǎng)估值的巨大差異，分眾傳媒（002027）、巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）、三六零（601360）和完美世界（002624）等中概股刮起一股私有化回歸A股風(fēng)潮。光伏企業(yè)也積極行動(dòng)，天合光能亦適時(shí)啟動(dòng)返A(chǔ)之旅。

2015 年12 月，天合開曼董事會(huì)收到以高紀(jì)凡為首的買方團(tuán)提出的私有化要約，以0.232 美元/普通股（折合11.6美元/ADS）購(gòu)買非其持有的天合開曼全部普通股。至2016年末，天合開曼總股本約46.44 億普通股，按此測(cè)算，其私有化作價(jià)10.77億美元，這與其10年前發(fā)行總市值（10.8億美元）幾乎相當(dāng)。2016年8月，各方達(dá)成協(xié)議。

2017年3月，天合開曼完成私有化退市，當(dāng)時(shí)，其全資持有境內(nèi)主體天合有限。隨后，上海興璟投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“興璟投資”）等投資者被引入天合有限，以8.43億美元獲得其67.74%股權(quán)，對(duì)應(yīng)天合有限的估值為12.44億美元，較私有化時(shí)提升13%。

2017 年7―10 月間，天合有限的股東之間進(jìn)行多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其對(duì)應(yīng)估值多在155 億元左右。2017 年12 月，天合有限整體變更為“天合光能股份有限公司”，至上市前，其未再進(jìn)行增資。

2020年6月10日，天合光能登陸上交所，成為科創(chuàng)板光伏第一股，發(fā)行價(jià)定在8.16 元/股，對(duì)應(yīng)約28 倍市盈率，發(fā)行市值為168 億元，相比2017年時(shí)增值不到10%。

圖6 ：天合開曼私有化前的股權(quán)結(jié)構(gòu)

但其IPO定價(jià)當(dāng)時(shí)并不低。在其上市日，所有A股光伏概念股的市盈率均值為42倍，中位數(shù)為30倍，隆基綠能和晶澳科技則分別為18倍和13倍；所有科創(chuàng)板公司市盈率平均值為66倍，中位數(shù)有74倍，天合光能定價(jià)已高于主要友商，和行業(yè)整體水平較接近，但明顯低于科創(chuàng)板均值。

天合光能上市首日收盤，股價(jià)即翻倍，至2022年8月一度沖高至87元/股以上，市值接近1700億元，不過隨后一路下滑，至2023 年12 月中旬股價(jià)最低曾跌至不足25元/股，跌幅達(dá)2/3左右。

至2024 年初，天合光能股價(jià)在28元/股左右震蕩，市值600億元左右，即便遭到重創(chuàng)，和美股私有化時(shí)相比，依舊有7倍左右的增值率。

至于實(shí)際控制人高紀(jì)凡，私有化天合光能前，其持股市值大約7000萬美元（約4 億元人民幣），A股IPO完成后，他與妻子吳春艷合計(jì)持股約35%（圖5），身家驟升至近60億元。

上市后，天合光能業(yè)績(jī)持續(xù)大增，推動(dòng)股價(jià)上漲，形成“戴維斯雙擊”，高紀(jì)凡財(cái)富就此完成“三級(jí)跳”。

新財(cái)富2023年500富人中，高紀(jì)凡家族以456億元身家排在第67位，2021年、2022年則以165億元、563億元排在284位、70位。若按2022年數(shù)據(jù)，高紀(jì)凡家族財(cái)富高峰期較私有化時(shí)期增加100多倍。即便天合光能如今股價(jià)大幅回撤，其持股市值依舊超過200億元，和私有化前相比，增加40余倍。

而這一過程，也不無驚險(xiǎn)。事實(shí)上，正因?yàn)楦呒o(jì)凡充分借力，與提供過橋資金的銀行、風(fēng)投、地方政府密切互動(dòng)，方才成就了天合光能的順利回歸。

天合開曼私有化的買方團(tuán)成員，原本包括高紀(jì)凡及其關(guān)聯(lián)方、興璟投資、中歐盛世資產(chǎn)管理（上海）有限公司及其關(guān)聯(lián)方、六安信實(shí)資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“六安信實(shí)”）、常州睿泰創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司一共5方投資人。但是，由于資金出境受限等原因，私有化交易實(shí)際由高紀(jì)凡單方通過境外貸款完成。

天合開曼在美股IPO前，高紀(jì)凡持股已經(jīng)稀釋至20.41%，上市后經(jīng)過多輪融資，至私有化前，其控制的股權(quán)不足6%（圖6）。這也意味著，沒有“盟友”出手，高紀(jì)凡需收購(gòu)天合開曼9成以上股權(quán)，全資持有天合開曼，才能完成私有化。這需要籌資超過10億美元。

彼時(shí)身家僅4億元的高紀(jì)凡，如何撬動(dòng)15倍以上的杠桿？

興業(yè)銀行成為關(guān)鍵角色。興業(yè)銀行香港分行向高紀(jì)凡提供融資12.355億美元，這比私有化所需資金還高出了約2.355億美元。這是因?yàn)?，除支付私有化天合開曼的普通股對(duì)價(jià)，還要回購(gòu)天合開曼歷史上發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，以及支付給異議股東的股票對(duì)價(jià)款。

2014 年，天合開曼兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債合計(jì)約2.9 億美元，到期時(shí)間為2019年。2017年4月，這些可轉(zhuǎn)債完成回購(gòu)。

2017 年7 月，Maso Capital和Blackwell Partners（合計(jì)持有8686萬普通股）等異議股東以天合開曼未支付期中過渡付款為由，向法院申請(qǐng)對(duì)天合開曼清盤。后開曼法院下令，天合開曼按照私有化價(jià)格向異議股東支付合計(jì)約2015萬美元。

2017年2月，高紀(jì)凡與廈門國(guó)際信托有限公司（簡(jiǎn)稱“廈門國(guó)際信托”）簽署合同，貸款45.69億元（約6.62億美元），用于“增持股份”，時(shí)間點(diǎn)和私有化完成基本同步，或是償還興業(yè)銀行的過橋貸款。

但這顯然不夠。高紀(jì)凡動(dòng)用的主要資金還有兩部分。

其一，是天合有限等境內(nèi)主體的分紅。

2017年3月，天合有限向高紀(jì)凡全資控制的天合開曼現(xiàn)金分紅，共計(jì)約33.74億元。截至2016年末，天合光能未分配利潤(rùn)共計(jì)29.8億元（表12），相當(dāng)于天合有限把近20年積累的“家底”，全部拿出來分給高紀(jì)凡。2017年，天合光能實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.42億元，因“掏空式”分紅，至年底未分配利潤(rùn)僅剩下4610 萬元，2018 年后才逐漸回升至常態(tài)。

其二，天合有限引入外部股東，增資8.43億美元。

分紅后，天合有限充實(shí)資本金，刻不容緩。

2017年3月，興銀成長(zhǎng)資本管理有限公司（簡(jiǎn)稱“興銀成長(zhǎng)”）、興璟投資、杭州宏禹投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“宏禹投資”）、新余融祺投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“融祺投資”）、珠海企盛投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“珠海企盛”）、新余和潤(rùn)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“和潤(rùn)投資”）、當(dāng)涂信實(shí)新興產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙，簡(jiǎn)稱“當(dāng)涂信實(shí)”）、常州天崑股權(quán)投資中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“天崑投資”）、霍爾果斯企盛股權(quán)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“霍爾果斯企盛”）入場(chǎng)，對(duì)天合有限增資8.43 億美元，后者注冊(cè)資本從4.2億美元增加至約12.63億美元（表13）。

高紀(jì)凡獨(dú)自控制的江蘇盤基投資有限公司（簡(jiǎn)稱“盤基投資”）也掏出8500萬美元跟投，其通過盤基投資、天合開曼合計(jì)持有的天合有限股權(quán)，也從私有化時(shí)的100%，被稀釋至40%。

增資完成后，天合有限由外商獨(dú)資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)。

其三，獲得融資后的天合有限，承接了高紀(jì)凡4.43億美元的資產(chǎn)包。

天合開曼完成私有化時(shí)，除天合有限外，共有5家一級(jí)子公司（圖7）。獲得增資的天合有限，購(gòu)買了天合開曼持有的其他資產(chǎn)包，高紀(jì)凡得以套現(xiàn)還債。

自2017年3月起，天合有限對(duì)天合開曼其他子公司的資產(chǎn)進(jìn)行一系列內(nèi)部重組，其主要交易有兩筆。

7月，作為子公司的THK II將其所持江蘇天合太陽能電力投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“天合電力投資”）100%股權(quán)，以1.2億美元轉(zhuǎn)讓給天合有限。8 月，天合新加坡將其所持天合光能（常州）科技有限公司（簡(jiǎn)稱“天合科技”）100%股權(quán)以2.47 億美元轉(zhuǎn)讓給天合有限。這兩筆交易金額合計(jì)3.67億美元。

數(shù)據(jù)來源：天合光能招股書，新財(cái)富整理（數(shù)據(jù)取整）

數(shù)據(jù)來源：天合光能招股書，新財(cái)富整理

圖7：天合開曼完成私有化，高紀(jì)凡全資持有天合有限和5家子公司

10月，天合星元（彼時(shí)為高紀(jì)凡家族全部持有）、高紀(jì)凡分別將其所持天合智慧能源投資發(fā)展（江蘇）有限公司（簡(jiǎn)稱“天合智慧投資”）81%股權(quán)、19%股權(quán)，以合計(jì)約3.91 億元，轉(zhuǎn)讓給天合有限。同月，天合有限以9657萬元，收購(gòu)江蘇有則創(chuàng)投集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“江蘇有則”，由吳春艷等三位家族成員持有）硅片代工有關(guān)機(jī)器設(shè)備；12 月，又以3908 萬元，收購(gòu)江蘇有則部分土地及房產(chǎn)。這兩筆交易合計(jì)金額大約5.26億元。

通過這4筆大額交易，高紀(jì)凡家族合計(jì)套現(xiàn)大約4.43億美元。

根據(jù)問詢函披露，天合有限收購(gòu)相關(guān)標(biāo)的時(shí)，天合科技收購(gòu)款較凈資產(chǎn)增值3.6 億元或23%，天合電力投資增值近3億元或46%，天合智慧投資增值3.4億元或684%。

加上貸款（約6.62億美元），連同股權(quán)轉(zhuǎn)讓，高紀(jì)凡家族籌集現(xiàn)金超過11億美元。截至2017年11月，高紀(jì)凡全額償還境外借款本息，剩下主要就是償還廈門國(guó)際信托的長(zhǎng)期貸款。當(dāng)年12月，天合有限整體變更為天合光能股份有限公司。

廈門國(guó)際信托貸款的年化利率為6%，每年利息約2.78億元，貸款期限5年，2017年至2022年每年6月20日以及12 月20 日為結(jié)息日，借款到期時(shí)支付最后一期利息及本金。

天合光能上市時(shí)，實(shí)際控制人背負(fù)巨額債務(wù)，也引起監(jiān)管方關(guān)注。

廈門國(guó)際信托曾出具聲明，在合同存續(xù)期內(nèi)，若有任何違約事項(xiàng)發(fā)生，愿與高紀(jì)凡友好協(xié)商解決，且不謀求天合光能控制權(quán)。天合光能則表示，高紀(jì)凡將優(yōu)先考慮通過向其他金融機(jī)構(gòu)借款、延長(zhǎng)貸款期限，或向有實(shí)力的親友籌措周轉(zhuǎn)資金等還款。在保持控制權(quán)不變前提下，高紀(jì)凡適量減持股票亦可作為償還貸款來源之一。

高紀(jì)凡如何償還利息和本金呢？

首推分紅。

天合光能在上市前的2019 年4月和12 月，先后兩次分紅合計(jì)3.74億元，高紀(jì)凡家族按照持股比例47.58%，分得現(xiàn)金大約1.8億元。

天合光能上市后，高紀(jì)凡家族持股比例稀釋至35.7%左右（不計(jì)算在員工持股平臺(tái)的份額），2020至2022年，天合光能累計(jì)現(xiàn)金分紅21.2億元，則高紀(jì)凡家族可以獲得現(xiàn)金大約7.57億元。

上述分紅，高紀(jì)凡獲得現(xiàn)金近9.4億元，可以覆蓋三年利息。

其次，處置員工持股平臺(tái)股權(quán)。

眾多美股企業(yè)私有化后回到A股，控股股東會(huì)將股權(quán)質(zhì)押給借款方，但高紀(jì)凡并未質(zhì)押其股權(quán)，不過持股平臺(tái)的股權(quán)被質(zhì)押。

2022 年11 月，5 個(gè)員工持股平臺(tái)合計(jì)質(zhì)押1123 萬股，2023 年增加至2061萬股，質(zhì)押方是民生理財(cái)有限公司。公告顯示，質(zhì)押是由于持股平臺(tái)中的員工辦理銀行貸款，具體細(xì)節(jié)未公布。

天合光能36個(gè)月后上市，即2023年6月12日，高紀(jì)凡連同一致行動(dòng)人合計(jì)8.45億股限售股解禁，上市流通。

2023 年9 月29 日，天合光能發(fā)布公告稱，十堰凝聚、十堰攜盛、永州贏嘉、十堰銳澤和常州天創(chuàng)（均為有限合伙企業(yè)，且是員工持股平臺(tái)，合計(jì)持股3.23%）不再與高紀(jì)凡為一致行動(dòng)人。

股權(quán)穿透顯示，高紀(jì)凡與其女高海純?yōu)樯鲜銎髽I(yè)主要持股人。具體是，高海純分別持有常州天創(chuàng)8.39%、十堰銳澤40.68%、十堰凝聚7.96%、十堰攜盛7.98%、永州贏嘉11.94%股權(quán)；高紀(jì)凡持有十堰凝聚21.81%股權(quán)。簡(jiǎn)單測(cè)算，高紀(jì)凡父女通過這些平臺(tái)，合計(jì)持有天合光能0.63%股權(quán)，按照2023年10月10日收市時(shí)天合光能市值647億元測(cè)算，總價(jià)值大約4.1億元。

5個(gè)股東持股整體只有3%左右，且不再是一致行動(dòng)人，股東減持時(shí)機(jī)也可以更為靈活。

高紀(jì)凡家族另一個(gè)有趣的安排是，其妻子吳春艷雖是一致行動(dòng)人，但并非天合光能的實(shí)際控制人。

至2023年中報(bào)，吳春艷直接持有天合光能0.64%股份、天合星元36%股權(quán)、江蘇有則20%股權(quán)、清海投資1%股權(quán)，天合星元、江蘇有則、清海投資又分別持有天合光能2.09%、0.58%和1.62%股份，即吳春艷個(gè)人直接及間接持有天合光能約1.53%股權(quán)，合計(jì)市值約9.9億元。

如果說高紀(jì)凡減持股份會(huì)引起股價(jià)較大波動(dòng)，則不在實(shí)控人之列、卻又同為利益共同體的吳春艷減持股份，或會(huì)減少市場(chǎng)沖擊。

通過分紅，以及出讓天合星元股權(quán)套現(xiàn)，未來5個(gè)員工持股平臺(tái)和吳春艷如果減持，完全可以覆蓋借款的利息。

2022年2月，廈門國(guó)際信托的借款原本已到期，2022年11月，天合光能在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)對(duì)實(shí)控人這筆長(zhǎng)期債務(wù)做了說明。

2021 年10 月，渤海國(guó)際信托股份有限公司、高紀(jì)凡與廈門國(guó)際信托達(dá)成債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廈門國(guó)際信托將貸款轉(zhuǎn)讓給渤海國(guó)際信托。2022年2月，渤海國(guó)際信托與高紀(jì)凡、吳春艷、盤基投資、清海投資簽署貸款展期合同，還款期限展期至2024年9月3日，貸款年利率變?yōu)?.52%，高紀(jì)凡需在每年6 月和12 月分別支付部分利息（每次約0.145億元），并于貸款到期日2024 年9 月3 日一次還本付息57.28億元。高紀(jì)凡控制的盤基投資、清海投資在展期期間內(nèi)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

和廈門國(guó)際信托貸款相比，渤海國(guó)際信托貸款年化利率增加0.52%，但每次支付利息壓力較低，而2024年9月到期一次支付本息的壓力較大。

如果不繼續(xù)展期，而要通過出售股權(quán)來一次還本付息，那么，按照2024 年1 月9 日天合光能收盤價(jià)27.24元/股測(cè)算，則需要拋售大約2.1億股，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)來說壓力不小。如果高紀(jì)凡以股權(quán)質(zhì)押形式來借款，償還舊債，需要質(zhì)押4.2億股股權(quán)（按質(zhì)押率50%），占公司總股份的比例為17.5%，以及高紀(jì)凡家族總持股（約7.58億股）的約55%。若超半數(shù)股權(quán)被質(zhì)押，而股價(jià)持續(xù)下跌，高紀(jì)凡無疑將面臨較大的壓力。

“興銀系”三重合作助推上市，投資天合光能最高浮盈260億興業(yè)銀行及興璟投資、興銀成長(zhǎng)組成的“興銀系”，是天合光能私有化中的大“金主”，并通過股權(quán)投資參與其中，其前后合作至少有三起。

首先，是提供私有化融資和5年長(zhǎng)期借款。

為完成天合光能私有化，興業(yè)銀行香港分行向高紀(jì)凡提供融資12.355億美元。至于向高紀(jì)凡提供45.69億元借款，讓其置換境外債務(wù)的廈門國(guó)際信托，信托貸款資源也來自興業(yè)銀行。

興銀系通過貸款，5年獲得大約14億元利息。但這還只是“開胃菜”，其在天合光能的股權(quán)投資則賺得更多。

其次，興璟投資、興銀成長(zhǎng)約30億元投資天合光能。

原計(jì)劃和高紀(jì)凡一起參與天合開曼私有化的買方團(tuán)有4個(gè)機(jī)構(gòu)，興璟投資、中歐盛世、六安信實(shí)和常州睿泰。天合有限2017 年引入的投資者，共計(jì)10個(gè)，和這一名單并不一致。

2017年3月增資完成后，天合有限持股5%以上的重要股東共有7個(gè)，其中，天合開曼和盤基投資由高紀(jì)凡控制，合計(jì)持股40%。其次即是興銀成長(zhǎng)和興璟投資，合計(jì)持股35%，只比高紀(jì)凡家族少5個(gè)百分點(diǎn)。

興銀成長(zhǎng)、興璟投資出資額分別為2.87億美元、1.56億美元，合計(jì)4.43億美元。華福證券持有興銀成長(zhǎng)100%股權(quán)，而興銀成長(zhǎng)又持有興璟投資80%股權(quán)（圖8）。華福證券共7家股東，以福建省國(guó)資為主，前三大股東分別為福建省能源集團(tuán)持股36%、福建省投資開發(fā)集團(tuán)持股33.71%、福建省交通運(yùn)輸集團(tuán)持股20%，其余4家持股均在5%以下。由興業(yè)銀行控制的興業(yè)國(guó)際信托為其第四大股東，持股4.35%。

第三是，18.54 億元收購(gòu)電站股權(quán)。

2018 年5 月，天合光能與寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“遠(yuǎn)晟投資”）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓常州天如新能源有限公司（簡(jiǎn)稱“天如新能源”）及其下屬19 家電站全部股權(quán)，合計(jì)裝機(jī)容量471MW，交易對(duì)價(jià)18.54 億元，按照約定將于2023年5月9日支付完畢。

遠(yuǎn)晟投資為興業(yè)銀行通過興業(yè)國(guó)際信托控制（圖9），主要從事私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)，管理資金規(guī)模約為587億元。

交易所的問詢函中要求天合光能說明此股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)實(shí)質(zhì)等。公司回復(fù)顯示，遠(yuǎn)晟投資收購(gòu)電站資產(chǎn)，主要是財(cái)務(wù)目的，獲得投資收益。

圖8：興璟投資股權(quán)穿透圖

圖9：遠(yuǎn)晟投資股權(quán)穿透圖

根據(jù)披露，收購(gòu)電站的直接資金來源為遠(yuǎn)晟投資下設(shè)的寧波遠(yuǎn)晟―星光1號(hào)契約型私募投資基金，最終資金來源是興業(yè)銀行。

根據(jù)問詢函披露，高紀(jì)凡及其一致行動(dòng)人沒有資金間接流入遠(yuǎn)晟投資。

不過，遠(yuǎn)晟投資并不具備電站運(yùn)維能力，因此，天合光能的全資子公司天合智慧為其提供運(yùn)維服務(wù)。遠(yuǎn)晟投資因而成為天合光能客戶。

2018 年5 月，天合光能出售子公司股權(quán)還有一層財(cái)務(wù)意義。當(dāng)年因“531新政”，光伏企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，天合光能營(yíng)收也下滑4.2%，靠出售電站股權(quán)獲得投資收益，歸母凈利潤(rùn)勉強(qiáng)保增長(zhǎng)（2.9%），使得其上市前三年（2017年至2019年）保持利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。

在天合光能上市過程中出了大力的“興銀系”，最終也收獲了滿滿回報(bào)。

初入股時(shí)，興璟投資與興銀資本作為財(cái)務(wù)投資者，合計(jì)持有天合光能35%股權(quán)，比例明顯過高。2017 年7月至11月間，二者先后以15.52億元、7.75億元轉(zhuǎn)讓合計(jì)15.01%股權(quán)，其中絕大多數(shù)由高紀(jì)凡家族間接受讓。員工持股平臺(tái)此時(shí)加入股東行列。

具體過程是，2017 年7 月，興璟投資將持有天合有限10.01%股權(quán)在福建省產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，最終由天合星元投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“天合星元”）、常創(chuàng)（常州）創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙簡(jiǎn)稱“常創(chuàng)投資”）、江蘇有則，以及員工持股平臺(tái)常州銳創(chuàng)、常州攜創(chuàng)、常州贏創(chuàng)、常州凝創(chuàng)、常州天創(chuàng)（后分別更名為十堰銳澤、十堰攜盛、永州贏嘉和十堰凝聚，高紀(jì)凡原為GP，后來變更）等共8家公司聯(lián)合受讓9.22%股權(quán)，上海道得清潔能源集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“道得清能”）受讓0.79%股權(quán)。此時(shí)對(duì)天合有限估值大約155億元。

10 月，興銀成長(zhǎng)將持有的天合有限5%股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，最終由天津鼎暉弘韜股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等3家公司聯(lián)合受讓1%，道得清能受讓4% ；12月，常州天崑股權(quán)投資中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“天崑投資”）將0.79%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給吳春艷，轉(zhuǎn)讓價(jià)款1.225 億元；道得清能將其4.79%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波梅山保稅港區(qū)晶旻投資有限公司（簡(jiǎn)稱“晶旻投資”），轉(zhuǎn)讓價(jià)為7.42億元。晶旻投資主要持有人是山西華陽資本控股有限公司（61%股權(quán)），后者受山西省國(guó)資控制，“道得系”則持有晶旻投資其余股權(quán)。

簡(jiǎn)單測(cè)算，興璟投資與興銀資本入局投資時(shí)，對(duì)天合光能作價(jià)12.6億美元（大約90億元），轉(zhuǎn)讓時(shí)對(duì)其估值約155億元，持股半年后出讓股權(quán)獲得了相當(dāng)高的收益。

天合光能股權(quán)架構(gòu)經(jīng)過調(diào)整，至科創(chuàng)板IPO前夜，興銀資本及興璟投資分別持股17.69%、2.3%，合計(jì)持股比例達(dá)19.99%，合并為第二大股東。在解禁后，其開始減持操作。

2022年11月，天合光能披露，興銀資本和興璟投資通過大宗交易累計(jì)減持5645 萬股，減持價(jià)為54.9 元/股至76.85元/股，總套現(xiàn)達(dá)34.13億元。2022年9月，興璟投資注冊(cè)資本增加20%，對(duì)天合光能全資子公司常州天合光能增資500萬元，持股20%。

2023年5月，興銀系第二輪減持結(jié)果發(fā)布，興銀資本、興璟投資分別減持4771萬股、475萬股，減持價(jià)為45.3 元/股至72.29 元/股，總套現(xiàn)達(dá)31.95億元。

若算上2017 年以23.27 億元轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得，兩個(gè)興銀系股東在投資天合光能約6年后，不僅全部收回4.43億美元投資成本，還凈賺約57億元。

減持后，興銀成長(zhǎng)還持股10.73%，興璟投資還持股0.42%，價(jià)值約72.5億元。如果加上此前多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和套現(xiàn)，合計(jì)總價(jià)值173億元，和初始持股成本約30億元相比，增值6倍，凈賺140億元。而在天合光能股價(jià)87元/股高位時(shí)，這筆投資浮盈曾在260億元左右。

興業(yè)銀行2017 年開啟“商業(yè)銀行+投資銀行”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，晶科能源也是其投資的典型案例之一。2020年，該行通過“股+債”方式支持晶科能源從紐交所私有化分拆，并至A股上市。

股權(quán)上，興業(yè)銀行投資晶科能源，合計(jì)穿透后持股比例接近7%，并派駐一名監(jiān)事參與管理。

債權(quán)上，一是給予晶科集團(tuán)綜合授信120億元，二是為晶科能源股東之一的上饒潤(rùn)嘉等平臺(tái)（由晶科能源“鐵三角”李仙德、陳康平、李仙華家族控制）提供9億元并購(gòu)貸款，三是幫助公司落地一單6.9億元的綠色債權(quán)融資計(jì)劃。

興業(yè)銀行監(jiān)事長(zhǎng)曾分享表示，通過對(duì)晶科能源股權(quán)直投，帶動(dòng)存款、貸款、票據(jù)、保函、代發(fā)工資等業(yè)務(wù)的全面合作。2022年1月，晶科能源上市，在興業(yè)銀行開設(shè)的募集資金賬戶存款近百億元；興業(yè)銀行投資浮盈近10倍，綜合收益相當(dāng)可觀。

天合光能發(fā)軔于常州，地方國(guó)資也對(duì)其進(jìn)行投資，這在收益之外還有更多考量。

其一是，在2017 年3 月，常州市北區(qū)政府控制約84%股權(quán)的天崑投資，出資約3789萬美元，獲得天合有限3%股權(quán)。

2022年1月，高紀(jì)凡家族全資持有的天合星元實(shí)施增資，注冊(cè)資本從5000 萬元增加至6250 萬元，常州新北區(qū)一期科創(chuàng)投資中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“新北一期投資”）受讓20%股權(quán)。

當(dāng)天，天合光能收盤價(jià)為68元/股，天合星元持有4534萬股，市值大約30.8億元，則20%股權(quán)大約價(jià)值6.2億元。

新北一期投資的主要LP是常州市、區(qū)和街道三級(jí)國(guó)資（均持有5%或以上），GP則是常州和佳資本管理有限公司。天合星元只出讓20%股權(quán)，控制權(quán)還在高紀(jì)凡家族手里。

天合光能產(chǎn)業(yè)一體化加深，聚焦于分布式光伏的子公司天合富能擬分拆上市。

常州60余家A股上市公司中，天合光能一度市值超過千億元。2022年，其總營(yíng)收850億元排在新城控股（601155）之后，高居第二，成為當(dāng)?shù)氐囊粡埫?/p>

天合光能上市前的重要股東當(dāng)涂信實(shí)，背后的LP之一合肥產(chǎn)投國(guó)正股權(quán)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“合肥國(guó)正”），為合肥市國(guó)資委全資持有。企查查顯示，當(dāng)涂信實(shí)注冊(cè)資本為5.4 億元，合肥國(guó)正持有約18.52%份額，和聯(lián)想控股實(shí)際控制的志道投資并列為最大LP，即出資大約1 億元。為了投資天合光能，合肥國(guó)正稱對(duì)其盡職調(diào)查近一個(gè)月。

投資后，合肥國(guó)正持續(xù)為天合光能提供政策支持，推動(dòng)其在合肥市投資布局。2017年7月，天合光能合肥新站區(qū)綜合能源管理項(xiàng)目成功入選國(guó)家級(jí)示范項(xiàng)目名單，成為國(guó)家級(jí)能源互聯(lián)網(wǎng)試點(diǎn)工程。

天合光能股票解禁后，當(dāng)涂信實(shí)在高點(diǎn)進(jìn)行部分減持，截至2021年8月，減持所持股份43%，合肥國(guó)正收回資金2.12 億元（和出資額相比，已經(jīng)凈賺1.12 億元）。此時(shí)其整體回報(bào)高達(dá)5倍，也實(shí)現(xiàn)了LP合肥國(guó)資等的保值增值。當(dāng)涂信實(shí)專為天合項(xiàng)目而設(shè)，成立于2016年12月，并于2022年12月注銷，應(yīng)已完成清倉(cāng)。

宏禹投資（后更名為“北京宏禹信息科技有限公司”），現(xiàn)持有天合光能5.1%股權(quán)。持股宏禹投資近99%的云南國(guó)際信托，單一最大股東為云南省財(cái)政廳下屬企業(yè)，持股25% ；但穿透后“涌金系”陳金霞合計(jì)控制持股則更高。

按照天合光能目前28 元/股測(cè)算，宏禹投資持股市值31億元，和5.3億元成本相比，浮盈率大約486%，略低于興銀系6倍多的總收益率。宏禹投資雖曾發(fā)布減持預(yù)告，不過一直未減持，也錯(cuò)過高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

天合光能的國(guó)資股東還有銀河源匯投資有限公司，為中國(guó)銀河證券（601881）全資子公司。

上市時(shí)，天合光能有8名董事會(huì)成員，興銀投資董事長(zhǎng)張開亮是其一，擔(dān)任審計(jì)委員會(huì)委員。2022年1月，興銀成長(zhǎng)董事長(zhǎng)陳愛國(guó)當(dāng)選為天合光能董事，并是3名戰(zhàn)略委員會(huì)成員之一。如此一來，在當(dāng)前公司7人董事中，興銀系和高紀(jì)凡家族成員都有兩席，另有3名獨(dú)立董事，“興銀系”對(duì)天合光能依舊有不小的影響力。常州地方國(guó)資則有一席監(jiān)事代表。

家族成員中，高紀(jì)凡的弟弟高紀(jì)慶出任天合光能董事和副總經(jīng)理，其通過股權(quán)激勵(lì)獲得約數(shù)十萬股，并通過十堰凝聚間接持有512萬股，年薪超過500萬元。高紀(jì)慶有南京大學(xué)EMBA學(xué)位，和高紀(jì)凡是校友，1992年就和高紀(jì)凡攜手創(chuàng)業(yè)，曾擔(dān)任產(chǎn)能擴(kuò)展副總裁和研發(fā)部負(fù)責(zé)人。

眼下，距離高紀(jì)凡償還2024 年9 月到期的57.28 億元貸款本息，只有不到一年時(shí)間。除了推動(dòng)天合光能109 億元定增落地，子公司分拆上市的相關(guān)運(yùn)作也在緊鑼密鼓進(jìn)行中。

2023年4月，天合光能發(fā)布公告，擬籌劃分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司（簡(jiǎn)稱“天合富家”）上市，后者專注分布式光伏發(fā)電市場(chǎng)。

天合富家成立于2016 年，截至2023年5月，已為超75萬用戶提供原裝電站與服務(wù)，有超1000家縣級(jí)經(jīng)銷商、15000個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。

該公司2019 年還虧損，2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.82億元，歸母凈利潤(rùn)7533萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧。2021年，其營(yíng)收、歸母凈利分別提升至39.81 億元、2.02億元，同比增速分別為305%、169%。2022年上半年，天合富家的凈利潤(rùn)已達(dá)2.55億元，占天合光能凈利約兩成。

天合富家此前已進(jìn)行過多輪增資擴(kuò)股。2021年12月，高紀(jì)凡家族全資持有的上海利合和泰州未來、嘉興通順、上海星鐵、湖南宇訊等5個(gè)股東按照估值48億元，合計(jì)向天合富家增資約5.47 億元，增資完成后，天合光能持股比例下降至76.45%。

2022年6月，高海純作為GP控制的3家有限合伙企業(yè)長(zhǎng)欣賦嘉、眾襄景策、上海凝涵按照估值85億元，向天合富家合計(jì)增資約3.33億元，天合光能持股比例進(jìn)一步下降至73.57%。

2023年4月，天合富家增資19億元，天合光能出資12億元，并引入上海富勤匯、上海富暉晟和上海富兆旭3家天合富家員工激勵(lì)平臺(tái)，GP均為高海純。

2023年5月，天合富家增資7.21億元，其中，天合光能的關(guān)聯(lián)方欣盈智慧和興銀投資都出資1億元，占股比0.44%，天合富家投后估值為227 億元，和一年前相比增加近3倍。

天合富家2023 年5 月增資完成后，天合光能持股依舊超過70%，第二大股東上海富和信企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“富和信”）持股11.28%。富和信主要受益人是張兵，曾擔(dān)任天合光能高級(jí)副總裁，現(xiàn)擔(dān)任天合富家總經(jīng)理、董事和法定代表人，其同時(shí)為富和信GP，持有51.87%份額，從而間接持有天合富家5.84%股份，按照天合富家227億元估值測(cè)算，張兵持股價(jià)值超過13億元。

天合光能另一個(gè)控股子公司江蘇天合儲(chǔ)能有限公司（簡(jiǎn)稱“天合儲(chǔ)能”），主要從事儲(chǔ)能系統(tǒng)和發(fā)電配套系統(tǒng)的設(shè)備及配件業(yè)務(wù)，也于2021年11月、2023年3月分別增資5.3億元、4億元，估值約15億元。2023年12月28日，天合儲(chǔ)能宣布擬增資12億元，天合光能全資子公司天合能投、麗水星創(chuàng)擬分別出資6.37 億元、4.44 億元。該增資尚需天合光能股東大會(huì)批準(zhǔn)。如果增資完成，天合光能合計(jì)持有的天合儲(chǔ)能股權(quán)從53.38%增加至55.28%，天合儲(chǔ)能依舊由高紀(jì)凡掌舵，總經(jīng)理王大為是原天合光能副總裁。

高紀(jì)凡家族對(duì)天合富家、天合儲(chǔ)能的持股結(jié)構(gòu)差異較大。天合光能持股天合富家超過70%，但在天合儲(chǔ)能中僅持股48% ；而家族直接持股中，高海純、吳春艷通過上海利合，間接持有天合富家3.57%股權(quán)，但通過麗水星創(chuàng)，持有天合儲(chǔ)能約37%股權(quán)（圖10、11）。

1993年出生的高海純，正當(dāng)三十而立，站在父輩的肩膀上，起跳就已超過絕大多數(shù)同齡人。她曾任天合光能戰(zhàn)略投資部副總經(jīng)理，以及天合星元、天合儲(chǔ)能、天合星元（上海）氫能等“天合系”公司高管，現(xiàn)任天合富家董事長(zhǎng)。高紀(jì)凡也出任天合富家董事，扶上馬，送一程。

如果推進(jìn)順利，天合富家或能在2024年完成分拆上市，市值或可沖刺300億元，一旦上市，高紀(jì)凡償還廈門國(guó)際信托的貸款時(shí)無疑將有更多騰挪空間。而高海純執(zhí)掌天合富家當(dāng)為熱身，為最終接班千億家族企業(yè)做鋪墊。家族二代在分拆上市子公司中歷練，已成為接班的一種通用模式。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的設(shè)備企業(yè)微導(dǎo)納米（688147）2022年12月末登陸科創(chuàng)板，董事長(zhǎng)王磊出生于1993年，為先導(dǎo)智能（300450）創(chuàng)始人王燕清之子。2023年3月，硅料和電池龍頭通威股份實(shí)際控制人劉漢元之女、1989年出生的劉舒琪正式接棒，成為現(xiàn)市值1100億元的通威股份新任董事長(zhǎng)和CEO。

2023 年11 月，天合光能和通威股份舉行戰(zhàn)略合作簽約儀式，雙方將在組件、硅料及電池片等環(huán)節(jié)進(jìn)一步深度合作，簽約人正是高海純和劉舒琪，兩個(gè)老父親高紀(jì)凡、劉漢元?jiǎng)t在她們身后見證。

光伏創(chuàng)二代和父輩們不同，他們普遍有海外留學(xué)經(jīng)歷，思維更加活躍，且多為獨(dú)生子女，家族上千億市值公司由第二代繼續(xù)傳承，備受關(guān)注。