印度經(jīng)濟(jì)：高成長背后，挑戰(zhàn)何在？

戴璐　王笑

印度正在成為全球焦點：經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，股市連創(chuàng)新高，期貨和期權(quán)交易量4年居世界第一，有望成為世界第三大消費市場，印度需求成大宗商品定價體系的一環(huán)。

印度GDP高速增長的動力，一是人口紅利，二是制造和基建的發(fā)展。其2014年宣布“印度制造”的國家戰(zhàn)略，設(shè)立了三個目標(biāo)：將制造業(yè)增長率提高到12%—14% ；到2022年新增1億個制造業(yè)就業(yè)崗位；到2025年制造業(yè)占GDP的比重漲至25%。政策推動下，制造業(yè)對印度GDP的貢獻(xiàn)率在20%左右。但勞動力質(zhì)量如不能改善，印度發(fā)展之路將遭遇障礙。

近年來，持續(xù)的高速經(jīng)濟(jì)增長使印度逐漸成為全球投資者關(guān)注的焦點。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，印度2022年名義GDP達(dá)到了3.4萬億美元，位列全球第五，僅落后于美國、中國、日本和德國。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的數(shù)據(jù)，在疫情帶來的公共衛(wèi)生事件后，印度2022年的GDP增長率達(dá)到了7.24%。OECD預(yù)計，2023年印度GDP增速將在6%―7%之間，有望繼續(xù)領(lǐng)先世界前四大經(jīng)濟(jì)體。

印度經(jīng)濟(jì)具有多元化的特點：服務(wù)業(yè)增加值持續(xù)占據(jù)GDP近一半的比重，顯示其主導(dǎo)地位；盡管農(nóng)業(yè)和制造業(yè)的比重有所波動，但依然是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，特別是在提供就業(yè)和增加出口方面（圖1）。2023年第二季度，受益于服務(wù)業(yè)的強力復(fù)蘇，印度的實際GDP增長率升至7.8%。然而，受到龐大人口基數(shù)的影響，其人均GDP在2022年僅為2389美元。

自2014 年莫迪政府上臺以來，印度經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，除2019年和2020年外，印度實際GDP增速均在每年6%―9%。從推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，莫迪政府也得到了國民的認(rèn)可。根據(jù)過往印度大選的支持率及最新民調(diào)推測，莫迪有望于2024年大選中連任。2014年莫迪當(dāng)選總理時，其所在的印度人民黨（BJP）的支持率僅為31%，2019年連任時，其所在黨派的支持率增加到了37.3%，領(lǐng)先第二名7 個百分點，攀升明顯。最新民調(diào)結(jié)果顯示，莫迪所領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)盟預(yù)計將贏得315個下議院席位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先第二名的172個席位，有望連任。若莫迪成功連任，或?qū)⑦M(jìn)一步頒布一系列舉措，包括但不限于促進(jìn)外國投資的進(jìn)一步自由化、增加政府資本支出、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

莫迪強調(diào)，印度有望成為“世界第三大經(jīng)濟(jì)體”，并且在其第二任期中多次提及“5 萬億美元經(jīng)濟(jì)體”計劃。該計劃由莫迪政府于2014年頒布，目標(biāo)是使印度的GDP在2024―2025財年達(dá)到5萬億美元。莫迪政府由此在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域展開了一系列改革。首先，在外國直接投資（FDI）方面，以開放態(tài)度以及國內(nèi)的相關(guān)改革措施，吸引了大量的外國資本投入。印度外國直接投資流入金額2014 年約為340 億美元，在2022 年達(dá)到約480 億美元。其次，通過實施國民財富計劃，政府成功將超過5億印度人納入正式的銀行系統(tǒng)，累計存款超過2400億美元，為經(jīng)濟(jì)增長注入了新的活力。第三，莫迪政府頒布的廢鈔令，減少了約75%的現(xiàn)金流通量，通過加速在線支付的應(yīng)用，印度的現(xiàn)金流通量反而顯著增加，為經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型打下了基礎(chǔ)。第四，通過推進(jìn)國家基礎(chǔ)設(shè)施管道計劃（National Infrastructure Pipeline）、國家基礎(chǔ)設(shè)施計劃（GatiShakti MasterPlan）等提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

同樣作為人口大國，印度目前的人口結(jié)構(gòu)與2000年時的中國十分相似，具有非常強的人口紅利優(yōu)勢（圖2）。

印度15―59歲人口占總?cè)丝诘谋壤s為64%，年輕勞動力充足。從年齡結(jié)構(gòu)來看，印度擁有全世界最大的年輕人口群體。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2021 年，印度15―24 歲人口共有2.5億人，占總?cè)丝诘?8% ；15―40 歲人口5.9 億人，占42%。15―64 歲的勞動年齡人口占比從1965年的55%增加至2021年的67.5%，增幅近12.5%。此外，印度人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)金字塔模型，意味著2025―2035年的十年期，勞動力優(yōu)勢有望進(jìn)一步釋放。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，印度人口將持續(xù)增長，并于2039年突破16億大關(guān)。

圖1 ：服務(wù)業(yè)主導(dǎo)印度經(jīng)濟(jì)

圖2 ： 印度人口結(jié)構(gòu)與2000 年時的中國相似

盡管印度具有巨大的人口紅利，但仍面臨文盲率高、婦女勞動參與率低、地域和種族歧視等問題。如果不能進(jìn)行制度改革，印度經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之路將遭遇嚴(yán)重的障礙。

印度私人消費約占GDP的60%，為GDP增長作出了顯著的貢獻(xiàn)。印度消費最核心的驅(qū)動因素在于其龐大的人口數(shù)量和相對年輕的人口結(jié)構(gòu)。人口數(shù)據(jù)反映了印度需求的彈性，也是經(jīng)濟(jì)增長的支柱，我們認(rèn)為，印度消費者對商品和服務(wù)的需求將在下個十年甚至未來幾十年保持強勁。

隨著經(jīng)濟(jì)的增長，印度人均收入也一直保持著高速增長，2021年時突破了年人均2000美元的大關(guān)。中國和許多其他國家在達(dá)到這一水平后，消費支出便大幅增加。因此，我們預(yù)計印度在未來十年也將產(chǎn)生類似的強勁消費增勢。除2020年受公共衛(wèi)生事件影響外，近10年來，印度消費增速領(lǐng)先世界前五大經(jīng)濟(jì)體，有望在2030年成為世界第三大消費市場。

印度制造業(yè)對其GDP的貢獻(xiàn)率在20%左右。在政策面，印度政府將制造業(yè)發(fā)展放在重心位置，政策的主基調(diào)為2014年宣布的“印度制造”（Make in India）國家戰(zhàn)略。該戰(zhàn)略設(shè)立了三個既定目標(biāo)，一是將制造業(yè)的增長率提高到每年12%―14% ；二是到2022年，印度要新增1億個制造業(yè)就業(yè)崗位；三是到2025年，印度制造業(yè)占GDP的比重將漲至25%。政府近年陸續(xù)出臺多項政策，在多維度輔助推動該系列目標(biāo)的實現(xiàn)。

印度制造業(yè)發(fā)展的方向和中國大體相似，主打國產(chǎn)替代，吸引外商投資，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。相關(guān)政策大致可以分為兩類，一是由印度工業(yè)和內(nèi)貿(mào)促進(jìn)部牽頭，向外國資本開放多項行業(yè)的投資，并在一定程度上提升營商便利度，加速外商投資；二是制定戰(zhàn)略上的制造業(yè)發(fā)展重心領(lǐng)域，使用直接的財政手段（例如稅收補貼、產(chǎn)量激勵政策以及勞工培訓(xùn)）促進(jìn)本土化生產(chǎn)，主要包括電子制造、汽車及零部件和新能源等15個領(lǐng)域。

發(fā)展基建是印度這樣的人口超級大國的必由之路。印度為了實現(xiàn)2025年5萬億美元的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，需要加強基礎(chǔ)設(shè)施。在2023―2024財年的預(yù)算中，莫迪政府連續(xù)第三個財年擴(kuò)大政府資本支出，比上財年大漲33%，達(dá)到1220 億美元水平，約為同期印度GDP的3.3%，這些政府資本支出大部分流向鐵路、公路、電力、通訊、公益住房等領(lǐng)域。

在大力投入下，近3年印度的基建行業(yè)發(fā)展迅猛。以交通和發(fā)電行業(yè)為例，在公路方面，9年來印度國家公路總里程從2014年的9.129萬公里增加到2023年的14.524萬公里，提升達(dá)59%。鐵路方面，印度鐵路規(guī)模位列世界第四，2022―2023 財年，印度鋪設(shè)軌道達(dá)5243公里，日均鐵路鋪設(shè)里程突破歷史，達(dá)14.4公里。2023―2024財年鐵路的資本支出為26億盧比（約合316.1 億美元），達(dá)歷史新高，大約是2012―2013 財年的支出的14 倍。航空方面，74個新機場和473條新航線投入運行，全印投運的機場數(shù)量從2014年的74個提高至2022年的148個，印度民航產(chǎn)業(yè)規(guī)模躋身全球第三。在曾經(jīng)飽受詬病的電力方面，印度也取得了長足進(jìn)步，截至2023 年2 月，總發(fā)電裝機容量為412.21千兆瓦，可再生能源裝機容量過去8年半增長了396%，超過1.7453 億瓦（包括大型水電），約占全國總裝機容量的42.5%。

總體而言，印度政府在財政和貨幣政策方面都表達(dá)了穩(wěn)健和審慎的態(tài)度，目標(biāo)是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時，確保宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

財政政策方面，在2023―2024財年聯(lián)邦預(yù)算中，總市場借款額通過限期證券達(dá)到了約1854 億美元，相較于2022―2023財年的1707億美元約增長8.6%，其中凈市場借款（包括短期國庫券）預(yù)計約為1478 億美元，將占據(jù)2023―2024 財年總財政赤字的68.9%。2023―2024 財年預(yù)算中財政赤字為GDP的5.9%，比2022―2023 財年減少了53 個基點。印度聯(lián)邦政府在預(yù)算中稱需要優(yōu)先考慮資本支出以加速經(jīng)濟(jì)增長，同時表示仍將維持財政審慎以加強宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。盡管印度政府重申其承諾，到2025―2026 財年將總財政赤字降至GDP的4.5%以下，但是目前看來依然較難實現(xiàn)。特別是考慮到政府在未來一年的借款計劃，印度未來的債務(wù)規(guī)?？赡軙^續(xù)增加。然而，如果經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)定增長，債務(wù)規(guī)模增加帶來的影響可能會被相對緩解。

貨幣政策方面，印度儲備銀行的首要目標(biāo)是價格穩(wěn)定，其采用了靈活的通脹目標(biāo)，并以此作為貨幣政策框架。印度儲備銀行對總體通脹率的目標(biāo)為4%，容忍區(qū)間為2%―6%左右，并關(guān)注貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長所帶來的影響。印度央行也在微調(diào)貨幣政策操作的程序，以便將政策有效傳導(dǎo)到金融市場乃至實體經(jīng)濟(jì)。相對于歐美來說，印度本輪通脹壓力較小，因此，印度央行收緊貨幣政策的力度和步伐比美聯(lián)儲溫和。2022年5月，印度央行開始加息，至2023年2月，共加息6次，將回購利率從此前的4%上調(diào)至6.5%，累計上調(diào)250個基點，之后暫停加息，當(dāng)前利率水平基本與疫情前持平。

印度共有23 家證券交易所，其中兩大全國性交易所在國內(nèi)外較為知名，即孟買證券交易所和印度國家證券交易所（NSE），截至2023 年9 月，兩家交易所的市值分別為3.8萬億美元和3.6 萬億美元，市值前五大行業(yè)包括金融、消費品、原材料、工業(yè)和信息技術(shù)。這與印度在信息技術(shù)、制藥、消費和金融服務(wù)等領(lǐng)域的強勁發(fā)展相吻合。此外，由于國家交易所的上市費用通常高于孟買交易所，許多中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)更傾向于在孟買上市。

2023 年，印度股市吸引了大量外國機構(gòu)投資者的關(guān)注，使得NSENIFTY 50 和BSE SENSEX再創(chuàng)了歷史新高。NSE NIFTY 50是以印度盧比計價的指數(shù)，2023 年，其上漲約20%，即便將指數(shù)轉(zhuǎn)換為美元計價，刨除匯率因素，其年漲幅依舊領(lǐng)先全球市場主要指數(shù)。印度股市的市值相比20年前增長了約20倍。

衍生品交易是印度股市很重要的組成部分。2000 年印度推出指數(shù)期貨后，2001年又推出指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)、股票期貨等衍生品。2022年，根據(jù)印度國家證券交易所的統(tǒng)計，印度市場期貨和期權(quán)合計交易量已連續(xù)4 年位居世界第一，且交易量是現(xiàn)貨的400多倍。

圖3 ：兩大交易所金融與科技股市值占比較大

印度股票市場的表現(xiàn)究其原因有兩方面，一是企業(yè)盈利在印度經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下表現(xiàn)強勁，無論NSE NIFTY 50 還是BSE SENSEX，成份股企業(yè)的每股收益率和利潤率都已顯著高于疫情前水平，并處于持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢。二在于重視制度建設(shè)，自1991年證券交易委員會（SEBI）成立以來，印度資本市場已經(jīng)實施了多項重要改革，包括允許私募基金的設(shè)立、對外資的開放以及國際資本市場和銀行的接入等，以增強市場的開放性；同時，重視公司的財務(wù)、合規(guī)等治理問題，印度資本市場具有相對較高的退市率且退市成功率較高，無論是強制退市還是主動退市，均要求企業(yè)回購股份（圖3）。

印度在多項大宗商品消費中占據(jù)重要地位，但在工業(yè)型大宗商品消費中占比較低。

在能源上，印度是第三大原油和煤炭消費國（僅次于中美），自2018年以來的增長速度較為穩(wěn)定，目前印度這兩項的消費量占全球比例較為固定（原油消費占比在5%―5.5%，煤炭消費占比12%―13%）；在黃金上，印度雖然是傳統(tǒng)消費大國，但整體消費需求量沒有強勁的動能支撐，全球占比收縮嚴(yán)重；在農(nóng)產(chǎn)品上，印度因其自身人口的因素，保有較大的消費量，但趨勢上自2015年起占比持續(xù)走弱。近年來，印度消費增速較快的品種在于能源、有色金屬和黑色金屬板塊。

印度市場對主要大宗商品的消耗量都處于剛起步的階段，未來的增長想象點在于人均消費量。由于印度當(dāng)前的商品需求基數(shù)較低，即使假設(shè)其固定資產(chǎn)投資增速與中國接近，大宗商品的消耗體量增長也遠(yuǎn)落后于中國。同時，印度國內(nèi)大宗商品生產(chǎn)消費依賴進(jìn)口，尤其是能源，這導(dǎo)致印度宏觀經(jīng)濟(jì)易受商品價格波動的影響。但印度對大宗商品市場的邊際影響在明顯上升，一方面在于部分關(guān)鍵商品如能源、黑色金屬和有色金屬增速攀升，另一方面在于當(dāng)前主要大宗商品處于供需緊平衡狀態(tài)中，印度的增量需求便呈現(xiàn)更顯著的影響。印度對進(jìn)口依賴的程度升高，使其未來或許可以成為市場的一個重要變量。

印度未來對商品的需求，依賴于基建地產(chǎn)、制造、消費這三個板塊的發(fā)展。當(dāng)前，制造業(yè)處于復(fù)蘇周期的尾端，受到外部因素的拖累，如俄烏戰(zhàn)爭以及歐美加息等，產(chǎn)能還未完全恢復(fù)，但在強政策刺激下，未來可期；消費板塊比較活躍，受到居民收入提升的支持，預(yù)計會進(jìn)入繁榮階段；基建受到印度政府的持續(xù)關(guān)注與大力投入，已經(jīng)成為大宗商品敘事的主要線索。但不同于中國，印度基建存在政策持續(xù)性風(fēng)險、基建效益偏低、資金持續(xù)性面臨考驗等問題，同時，在分析與預(yù)測印度基建對于大宗商品的需求邊際影響時，也存在進(jìn)度相對滯后、基建數(shù)據(jù)失準(zhǔn)等問題。所以，我們既要看到機會，也要審慎評估印度當(dāng)前的需求規(guī)模會否是未來拉動大宗商品價格趨勢性反轉(zhuǎn)的主要原因。