“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)

畢 鵬（副教授），楊 格（博士）

一、引言

“一帶一路”倡議由習(xí)近平總書(shū)記于2013 年提出，并倡導(dǎo)我國(guó)與“一帶一路”合作伙伴分別就對(duì)外經(jīng)貿(mào)、生態(tài)環(huán)境、科學(xué)技術(shù)、人文交流等領(lǐng)域展開(kāi)深入合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源互通有無(wú)，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。截至2022年，伴隨各國(guó)與國(guó)際組織的積極響應(yīng)，我國(guó)已與147個(gè)合作伙伴、32個(gè)國(guó)際組織共同簽署200余份與“一帶一路”倡議有關(guān)的合作文件，社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不斷凸顯，備受世界各國(guó)關(guān)注。宏觀層面上，現(xiàn)有研究主要基于“一帶一路”倡議對(duì)合作伙伴以及我國(guó)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開(kāi)探討（Huang，2016；Du 和Zhang，2018）；微觀層面上主要討論了“一帶一路”倡議與企業(yè)投資（蔣冠宏，2017）、產(chǎn)業(yè)升級(jí)（王桂軍和盧瀟瀟，2019a）、研發(fā)與創(chuàng)新（王桂軍和盧瀟瀟，2019b）、投資風(fēng)險(xiǎn)（孫焱林和覃飛，2018）、要素配置（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥，2022）、融資約束（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥，2020）所產(chǎn)生的積極影響。

然而，作為資源配給與要素流通的主要載體，資本市場(chǎng)是否會(huì)受到“一帶一路”倡議所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的影響呢？資本市場(chǎng)的基本功能是利用價(jià)格的信號(hào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在有效的資本市場(chǎng)上，價(jià)格通過(guò)引導(dǎo)稀缺資源流向來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的回報(bào)。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，資本市場(chǎng)上存在大量“噪音”，長(zhǎng)期存在著資產(chǎn)誤定價(jià)的金融“異象”（畢鵬和王生年，2021；畢鵬，2021）。資產(chǎn)誤定價(jià)不僅對(duì)投資者、上市企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，還能夠?qū)е沦Y源錯(cuò)配、引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，危及金融安全，并最終影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)展。因此，探究資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素與形成機(jī)理，并采取相關(guān)舉措以減輕或緩解其對(duì)資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)實(shí)體所產(chǎn)生的危害具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文試圖以資產(chǎn)誤定價(jià)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)“一帶一路”倡議是否有助于資產(chǎn)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值。

“一帶一路”倡議的提出為本文提供了一個(gè)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”場(chǎng)景。本文運(yùn)用雙重差分法（DID），以2010 ～2021年我國(guó)A 股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用路徑。與現(xiàn)有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，將轉(zhuǎn)型時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀資本市場(chǎng)定價(jià)效率有機(jī)結(jié)合，利用“一帶一路”倡議這一外生沖擊，較為全面地考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)定價(jià)效率之間的關(guān)系，有助于厘清宏觀政策對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的影響機(jī)理；第二，以資產(chǎn)誤定價(jià)為研究視角，深化了對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)金融“異象”的理解，探究了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與治理效應(yīng)，豐富了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)后果研究；第三，拓展了資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)效率影響因素研究，相關(guān)結(jié)論對(duì)提升我國(guó)資本市場(chǎng)有效性具有一定的政策指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)：信息效應(yīng)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，信息效率用于衡量股票價(jià)格是否能夠真實(shí)反映上市公司基本面信息與公司市場(chǎng)價(jià)值。在一個(gè)完全有效的資本市場(chǎng)上，股價(jià)能夠充分地反映上市公司已經(jīng)披露或尚未披露的全部信息。然而，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)并非完全有效，存在自利動(dòng)機(jī)的公司高管會(huì)采用策略性信息披露的手段，有意隱瞞壞消息、及時(shí)披露好消息。具有較高信息含量的公司特質(zhì)信息無(wú)法融入股票價(jià)格，并傳遞于資本市場(chǎng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)錯(cuò)誤信息進(jìn)行整合，降低資產(chǎn)定價(jià)效率?，F(xiàn)有研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量（胡軍和王甄，2015）、信息傳遞精準(zhǔn)性（楊玉龍等，2018）、媒體關(guān)注與情緒（游家興和吳靜，2012）、分析師跟蹤（Jiang 等，2019）、產(chǎn)業(yè)政策（陳冬華和姚振曄，2018）等均能夠?qū)Y產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生影響?！耙粠б宦贰背h是政府實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、完成戰(zhàn)略目標(biāo)的重要舉措，是通過(guò)“有形之手”調(diào)節(jié)市場(chǎng)失靈的重要方式。“一帶一路”倡議對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀資源配置均產(chǎn)生積極影響，由此推斷：該倡議的溢出效應(yīng)同樣能夠?qū)Y本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生重要影響，糾正市場(chǎng)失靈。

首先，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的信息。“一帶一路”倡議有別于正式的國(guó)家間區(qū)域協(xié)作制度設(shè)計(jì)，因同時(shí)受到來(lái)自國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與速度、國(guó)家治理與政體、宗教信仰與文化等方面的不同影響，倡議響應(yīng)企業(yè)會(huì)面臨諸如政治風(fēng)險(xiǎn)、安全風(fēng)險(xiǎn)、金融與投資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等一系列不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，各類潛在的隱患與風(fēng)險(xiǎn)防范舉措將成為倡議響應(yīng)企業(yè)重要的信息披露事項(xiàng)?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量能夠?qū)ζ髽I(yè)信息透明度（Miihkinen，2012）、投資者市場(chǎng)反應(yīng)（Beatty 等，2019）、企業(yè)融資水平與權(quán)益資本成本（王雄元和高曦，2018）產(chǎn)生重要影響。為了緩解企業(yè)融資約束，穩(wěn)定投資者、債權(quán)人、利益相關(guān)者等因企業(yè)面臨較高水平的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的異常情緒，倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿進(jìn)行特有風(fēng)險(xiǎn)信息披露，并非采取策略性信息披露蓄意隱瞞企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)層面有效的特質(zhì)信息能夠被市場(chǎng)識(shí)別并傳播，緩解信息不對(duì)稱。

其次，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿披露更多的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制的信息。企業(yè)內(nèi)部控制與信息披露質(zhì)量是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、弱化投資者風(fēng)險(xiǎn)感知的良方，具備較高的信息含量。張繼勛等（2011）研究指出，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露與投資者投資決策積極性顯著正相關(guān)。受2008 年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布的影響，我國(guó)上市企業(yè)在內(nèi)部控制建設(shè)與信息披露等方面長(zhǎng)期接受來(lái)自政府與相關(guān)職能部門的監(jiān)管，且市場(chǎng)上的投資者也更加偏好于利用“企業(yè)內(nèi)控缺陷及解決措施”來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而做出投資決策。因倡議響應(yīng)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，為了向外界傳遞企業(yè)較高內(nèi)部控制質(zhì)量的信號(hào)，其可能更有意愿披露企業(yè)內(nèi)部控制信息，以及存在的內(nèi)部控制缺陷與改進(jìn)舉措，向市場(chǎng)、投資者提供更具信息含量的信息，緩解信息不對(duì)稱。

最后，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)有意愿降低財(cái)務(wù)重述頻次，提升會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。存在自利動(dòng)機(jī)的企業(yè)高管可能會(huì)采取策略性信息披露的方式有意隱瞞壞消息，及時(shí)披露好消息，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這也是企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的主要原因。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，意味著企業(yè)對(duì)已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)進(jìn)行了信息修正或補(bǔ)充，這也進(jìn)一步反映了企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量較低的真實(shí)情況。財(cái)務(wù)重述能夠誘發(fā)資本市場(chǎng)消極反應(yīng)、提高權(quán)益融資成本、提升企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，加劇信息不對(duì)稱。由于倡議響應(yīng)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，其可能更有意愿降低財(cái)務(wù)重述頻次，提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱。

（二）“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)：治理效應(yīng)

代理理論指出，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)高管與股東之間的目標(biāo)函數(shù)很難保持一致。企業(yè)高管出于自利動(dòng)機(jī)，更容易采取機(jī)會(huì)主義行為，利用投資者的非理性情緒，通過(guò)有意迎合的方式操縱股票價(jià)格進(jìn)而謀取私利。此外，大股東作為內(nèi)部人，憑借其得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)信息操縱與盈余管理的方式抬高股價(jià)實(shí)現(xiàn)估值套利，在損害中小股東利益的同時(shí)，進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱，導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生偏誤。已有研究發(fā)現(xiàn)，代理問(wèn)題是造成資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、降低資本市場(chǎng)信息效率的重要原因（Cheung和Li，2016），能夠?qū)Y產(chǎn)定價(jià)效率產(chǎn)生重要影響。筆者認(rèn)為，“一帶一路”倡議有可能發(fā)揮治理效應(yīng)，緩解上述代理問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生影響。

首先，“一帶一路”倡議與產(chǎn)業(yè)政策具備較高的相似性，均體現(xiàn)了國(guó)家、政府通過(guò)“有形之手”對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、稀缺資源進(jìn)行調(diào)控、配置與監(jiān)管，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，雖然在國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作領(lǐng)域取得了眾多實(shí)質(zhì)性成就，但在一定范圍內(nèi)仍備受詬病。為此，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策，確保“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)家政策經(jīng)濟(jì)效益的最大化。其中，以2018 年出臺(tái)的《企業(yè)境外經(jīng)營(yíng)合規(guī)管理指引》最具代表性，該指引明確了對(duì)“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的具體監(jiān)管要求，強(qiáng)化了國(guó)家及相關(guān)職能部門對(duì)倡議響應(yīng)企業(yè)的監(jiān)督與管理。此外，境外投資者、合作者在選擇標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資與合作時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督與信息獲取動(dòng)機(jī)。由此產(chǎn)生的“合力”構(gòu)成了倡議響應(yīng)企業(yè)天然的外部治理機(jī)制，將會(huì)有效抑制企業(yè)高管機(jī)會(huì)主義行為，強(qiáng)化公司治理，緩解代理問(wèn)題。

其次，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)更有意愿提升財(cái)務(wù)資源配置效率，降低代理成本以及減少大股東的利益侵占，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股東財(cái)富的最大化。倡議響應(yīng)企業(yè)能夠獲取更多的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠，緩解融資約束，從而賦能企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)成長(zhǎng)性（徐思等，2019）。對(duì)于企業(yè)高管、大股東、中小股東而言，通過(guò)提高財(cái)務(wù)資源配置效率，將更多的資金或資本投放至海外更具潛力的市場(chǎng)上，暢享“一帶一路”倡議創(chuàng)造的發(fā)展機(jī)遇與政策紅利將更具吸引力。由此，“一帶一路”倡議將在某種程度上抑制企業(yè)高管機(jī)會(huì)主義行為與大股東利益侵占行為，從而緩解代理問(wèn)題。

最后，“一帶一路”倡議秉承共商、共建、共享的基本原則，通過(guò)強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高資源配置效率、提升經(jīng)濟(jì)要素流動(dòng)速度，實(shí)現(xiàn)和諧包容、互利共贏的區(qū)域深度合作。倡議響應(yīng)企業(yè)某種程度上反映了國(guó)家在世界范圍內(nèi)的互利合作與共同發(fā)展的意愿，會(huì)吸引更多分析師和投資者的關(guān)注。分析師作為資本市場(chǎng)不可或缺的信息中介，憑借其獨(dú)有的專業(yè)素養(yǎng)和行業(yè)專長(zhǎng)能夠?qū)Τh響應(yīng)企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行有效挖掘、分析、解讀。再加上定期與不定期的跟蹤，能夠?qū)ζ髽I(yè)高管形成良好的外部監(jiān)管與約束。此外，投資者關(guān)注也能夠?qū)ζ髽I(yè)高管的機(jī)會(huì)主義行為、自利與利益侵占行為產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督效應(yīng)。為保護(hù)自身利益免受侵害，中小股東有更加強(qiáng)烈的意愿對(duì)倡議響應(yīng)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。中小股東的“一致行動(dòng)”能夠提高公司治理水平，改善企業(yè)績(jī)效（鄭志剛等，2022）。由此可知，“一帶一路”倡議通過(guò)吸引更多的分析師、投資者關(guān)注發(fā)揮監(jiān)督、治理效應(yīng)，從而緩解代理問(wèn)題。

綜上所述，“一帶一路”倡議可能通過(guò)發(fā)揮信息效應(yīng)與治理效應(yīng)緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。由此提出以下假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

“一帶一路”倡議于2013年提出，自2014年開(kāi)始進(jìn)入具體實(shí)施階段?；诖?，本文利用部分上市企業(yè)于2014年開(kāi)始響應(yīng)“一帶一路”倡議為實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，選取2010 ～2021 年我國(guó)A 股上市企業(yè)為樣本，考察“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除金融、保險(xiǎn)類公司樣本；②剔除ST、?ST樣本；③剔除有關(guān)財(cái)務(wù)、公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；④對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%～99%水平上的縮尾處理。最終，共獲得19022個(gè)樣本觀測(cè)值。上市企業(yè)財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件為STATA 16.0。

本文參考陳勝藍(lán)等（2018）的做法，將注冊(cè)地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份的企業(yè)作為處理組，注冊(cè)地位于其他省份的，視為控制組。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參考徐思等（2019）的做法，用上市企業(yè)是否屬于同花順“一帶一路”概念板塊這一標(biāo)準(zhǔn)，將上市企業(yè)重新劃分為處理組與控制組。

（二）變量定義

1.解釋變量：“一帶一路”虛擬變量（Treat×Post）。具體地，當(dāng)企業(yè)注冊(cè)地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份時(shí)，Treat取值為1，否則為0；“一帶一路”倡議響應(yīng)時(shí)間之后啞變量（Post），當(dāng)時(shí)間區(qū)間定義為2014 年之后（含2014 年）時(shí)，Post取值為1，否則為0。

2.被解釋變量：資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation 和Misp）。當(dāng)企業(yè)價(jià)值（V）/市場(chǎng)價(jià)值（P）≠1 時(shí)，意味著資產(chǎn)誤定價(jià)的情況存在。具體地，企業(yè)價(jià)值（V）參考Frankel 和Lee（1998）的做法，利用剩余收益模型計(jì)算得到；企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（P）采用上市企業(yè)當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的均值進(jìn)行測(cè)度。參考徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，構(gòu)建變量Deviation=|1-V/P|和Misp=V/P，用以衡量資產(chǎn)誤定價(jià)。Deviation 越大，代表資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高；Misp＞1代表股價(jià)被低估，Misp＜1則代表股價(jià)被高估。

3.控制變量。參考游家興和吳靜（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）的研究，本文對(duì)可能影響資產(chǎn)誤定價(jià)的相關(guān)變量進(jìn)行控制，包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、市賬比（MB）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、換手率（Turnover）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事占比（Indratio）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）。同時(shí)考慮行業(yè)和年度的影響。變量定義如表1所示。

表0 基于信息不對(duì)稱的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表1 基于代理問(wèn)題的作用機(jī)制檢驗(yàn)

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

參考羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥（2022）、徐思等（2019）的研究，構(gòu)建雙重差分模型（1），用以考察“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)發(fā)生的變化。

其中，Deviationi，t和Mispi，t分別代表企業(yè)i 在第t 年的資產(chǎn)誤定價(jià)情況；Treati，t×Posti，t為“一帶一路”虛擬變量，當(dāng)企業(yè)注冊(cè)地位于“一帶一路”重點(diǎn)省份，且時(shí)間在2014 年后（包含2014 年）時(shí)，Treati，t×Posti，t取值為1，否則為0；Controlsi，t為研究所需的控制變量合集。系數(shù)α3為本文關(guān)注的焦點(diǎn)，它反映了“一帶一路”倡議實(shí)施前后，倡議響應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)的變動(dòng)情況。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑瑯颖酒髽I(yè)中Deviation的均值為0.576，最小值為0.017，最大值為3.220；Misp的均值為0.665，最小值為0.036，最大值為3.113。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果意味著我國(guó)上市企業(yè)超半數(shù)存在著資產(chǎn)誤定價(jià)的情況，且不同企業(yè)間該指標(biāo)存在較大差異。Treat×Post的均值為0.391，表明有39.1%的研究樣本來(lái)自“一帶一路”倡議實(shí)施當(dāng)年及以后。

表2 基于企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 為進(jìn)一步區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組后資產(chǎn)誤定價(jià)變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是均值檢驗(yàn)還是中值檢驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)誤定價(jià)顯著低于控制組，初步驗(yàn)證了“一帶一路”倡議有助于緩解資產(chǎn)誤定價(jià)這一結(jié)論。

表3 區(qū)分實(shí)驗(yàn)組與控制組后資產(chǎn)誤定價(jià)的差異性檢驗(yàn)

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分（DID）使用的隱含條件是倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)在“一帶一路”倡議實(shí)施前應(yīng)當(dāng)具有相同的趨勢(shì)。為確保雙重差分（DID）回歸結(jié)果準(zhǔn)確無(wú)偏，參考韓晶等（2020）的具體做法，構(gòu)建回歸模型（2），以2014年為基準(zhǔn)，把時(shí)間啞變量Post2014+k定義為倡議的沖擊年（K的取值范圍是［-4，4］，用以考察倡議實(shí)施前后各4 年），以此來(lái)檢驗(yàn)倡議實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與控制組是否具有相同的變化趨勢(shì)，以及倡議實(shí)施之后的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

平行趨勢(shì)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示?？梢钥吹剑?014 年“一帶一路”倡議具體實(shí)施之前，系數(shù)β1均為不顯著，且變化較為平緩；2014 年后，系數(shù)β1至少在5%的水平上顯著為負(fù)，且隨著時(shí)間的推移，具有上升趨勢(shì)，即倡議響應(yīng)企業(yè)與非響應(yīng)企業(yè)滿足平行趨勢(shì)假定。

表4 平行趨勢(shì)與動(dòng)態(tài)效應(yīng)

（三）Spearman相關(guān)性分析

經(jīng)Spearman 相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，Treat×Post 與Devia?tion、Misp 至少在5%的水平上負(fù)相關(guān)（限于篇幅，結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?。Spearman 相關(guān)性分析結(jié)果同前文的差異性檢驗(yàn)結(jié)果,均初步驗(yàn)證了H1。此外，Deviation、Misp與其他各變量均存在顯著關(guān)系，表明本文選用的控制變量的確會(huì)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響，變量選取比較合理；各變量系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（四）基準(zhǔn)回歸

表5為“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中列（1）、（2）、（3）為Deviation的回歸結(jié)果；列（4）、（5）、（6）為Misp的回歸結(jié)果。列（1）和（4）為僅控制行業(yè)、年份的回歸結(jié)果；列（2）和（5）為控制行業(yè)、年份的同時(shí)，對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行控制的結(jié)果；列（3）和（6）為控制行業(yè)、年份、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)后的回歸結(jié)果。由表5 中的回歸結(jié)果可知，“一帶一路”倡議與資產(chǎn)誤定價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別采用固定效應(yīng)模型回歸、子樣本回歸、PSM-DID、安慰劑檢驗(yàn)、替換解釋變量測(cè)度指標(biāo)等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致，結(jié)論穩(wěn)健。限于篇幅，回歸結(jié)果未報(bào)告，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、截面異質(zhì)性分析

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)是“一帶一路”倡議響應(yīng)的主力軍（胡兵和王肖平，2021）。一方面，國(guó)有企業(yè)具備雄厚的資本、資金與人才儲(chǔ)備，相較于民營(yíng)企業(yè)而言在眾多領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)；另一方面，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)更多的社會(huì)責(zé)任，除滿足一般企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、改善業(yè)績(jī)的基本目標(biāo)外，還承擔(dān)了諸如發(fā)展經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，并積極響應(yīng)黨和國(guó)家的號(hào)召，發(fā)揮“領(lǐng)頭羊”的作用。民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面同樣發(fā)揮了重要作用。近年來(lái)，我國(guó)越來(lái)越重視民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，制定了一系列促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的惠企舉措，創(chuàng)造充足的市場(chǎng)空間，支持、鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。那么，“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生差異？本文將上市企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果中可以看到，“一帶一路”倡議（Treat×Post）與資產(chǎn)誤定價(jià)的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為負(fù)，表明在“一帶一路”倡議下，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)水平均得到了有效緩解，實(shí)現(xiàn)了“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的新格局，該倡議在緩解資產(chǎn)誤定價(jià)方面具有較強(qiáng)的“普適性”。

表6 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

（二）基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的分組檢驗(yàn)

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要方式之一。面臨較為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高信息披露質(zhì)量以緩解信息不對(duì)稱，強(qiáng)化公司治理以緩解代理問(wèn)題，成為企業(yè)獲取稀缺資源、爭(zhēng)取政策扶持、吸引合作伙伴以提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。理論上，企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力與資源擠占?jí)毫Ω?，其更傾向于提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量和公司治理水平以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。由此可以推斷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度將會(huì)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生重要影響。參考Khurana等（2018）的研究，本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的測(cè)度指標(biāo)（該指標(biāo)越大，意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越低），根據(jù)中位數(shù)將研究樣本劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高組和低組兩個(gè)子樣本。利用模型（1）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥吹?，“一帶一路”倡議虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低組中，表明“一帶一路”倡議對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低的企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)緩解效應(yīng)更強(qiáng)；而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高的企業(yè)因信息不對(duì)稱程度較低、代理問(wèn)題較少，從而資產(chǎn)誤定價(jià)受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

表7 基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的分組檢驗(yàn)

（三）基于市場(chǎng)化程度的分組檢驗(yàn)

市場(chǎng)化程度能夠反映一個(gè)地區(qū)的資本市場(chǎng)要素發(fā)展?fàn)顩r以及金融化水平。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨較完備的法制監(jiān)管環(huán)境和較少的政府干預(yù)。較高的投資者保護(hù)水平使得利益相關(guān)者具有更強(qiáng)的意愿對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，并通過(guò)股票交易的方式頻繁地對(duì)企業(yè)資源和相關(guān)信息進(jìn)行交換，使得相關(guān)信息能夠在資本市場(chǎng)迅速傳遞。因此，本文預(yù)期，相較于市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)而言，“一帶一路”倡議的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的發(fā)揮在市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)中將更為顯著?；诖?，借鑒楊興全等（2014）的研究，構(gòu)建市場(chǎng)化指數(shù)指標(biāo)，并利用中位數(shù)將研究樣本分為市場(chǎng)化程度高、低兩組子樣本。利用模型（1）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表8所示?？梢钥吹?，“一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于市場(chǎng)化程度低組中，表明“一帶一路”倡議對(duì)于市場(chǎng)化程度較低企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)緩解作用更強(qiáng)；而市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的企業(yè)可能因信息不對(duì)稱程度較低、代理問(wèn)題較少、投資者保護(hù)程度較高等原因，受“一帶一路”倡議的影響并不明顯。

表8 基于市場(chǎng)化程度的分組檢驗(yàn)

（四）基于企業(yè)注冊(cè)地所屬區(qū)域的差異檢驗(yàn)

因“一帶一路”倡議涉及區(qū)域不同，可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生不同的影響?；诖?，本文借鑒李蒼祺和謝識(shí)予（2019）的研究，將我國(guó)31 個(gè)?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）劃分為東北、東部、中部以及西部四個(gè)不同區(qū)域，并將東部與中部地區(qū)（簡(jiǎn)稱“中東部地區(qū)”）劃分為一組，東北與西部地區(qū)劃分為一組，利用模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9所示?？梢钥吹?，“一帶一路”虛擬變量與資產(chǎn)誤定價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)于西部及東北地區(qū)，中東部地區(qū)則不顯著?？赡艿脑蚴牵褐袞|部地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)越、市場(chǎng)化程度更高、具有良好的治理環(huán)境，企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)程度較低，因而受倡議影響并不明顯；西部及東北地區(qū)受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)化程度等因素的影響，發(fā)展相對(duì)滯后，資產(chǎn)定價(jià)效率相對(duì)較低，因而“一帶一路”倡議對(duì)西部及東北地區(qū)所發(fā)揮的效用更大。

表9 基于企業(yè)注冊(cè)地所屬不同區(qū)域的分組檢驗(yàn)

六、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）基于信息不對(duì)稱的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)傾向于披露更多的企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)信息、內(nèi)部控制信息以減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述，提升信息披露質(zhì)量。上述行為均能夠有效緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響。借鑒現(xiàn)有研究，利用修正的瓊斯模型估算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值|DA|度量信息不對(duì)稱，該值越大，意味著信息不對(duì)稱程度越高。借鑒溫忠麟等（2004）的研究，構(gòu)建模型（3）和（4）開(kāi)展基于信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表10 列示了信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）～（3）是基于Deviation 的檢驗(yàn)結(jié)果；列（4）～（6）為基于Misp 的檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）中可以看到，Treat×Post 與Deviation 的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列（2）中Treat×Post的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解信息不對(duì)稱。列（3）中，|DA|的系數(shù)為0.159，在1%的水平上顯著，表明信息不對(duì)稱能夠加劇資產(chǎn)誤定價(jià)。Treat×Post 的系數(shù)為-0.019，在1%的水平上顯著，且小于列（1）中Treat×Post 的系數(shù)，Sobel 檢驗(yàn)的結(jié)果為1.753，超過(guò)臨界值，以上結(jié)果表明，“一帶一路”倡議通過(guò)緩解信息不對(duì)稱（發(fā)揮信息效應(yīng)）進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)的中介效應(yīng)成立（Misp的檢驗(yàn)邏輯同上，不再贅述）。

（二）基于代理問(wèn)題的作用機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述，“一帶一路”倡議響應(yīng)企業(yè)可能因接受國(guó)內(nèi)外更加嚴(yán)格的監(jiān)管而更有意愿提升財(cái)務(wù)資源配置效率，從而降低代理成本、吸引更多的分析師與投資者關(guān)注，進(jìn)而強(qiáng)化外部監(jiān)督、提高公司治理水平。上述行為有助于緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響。Ang等（2000）研究指出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠較好地反映企業(yè)的管理效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低意味著企業(yè)資產(chǎn)利用效率越低，說(shuō)明代理問(wèn)題越嚴(yán)重。因此，本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aetu）對(duì)代理問(wèn)題進(jìn)行測(cè)度，借鑒溫忠麟等（2004）的研究構(gòu)建模型（5）和（6），進(jìn)行基于代理問(wèn)題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表11列示了“一帶一路”代理問(wèn)題的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）～（3）是基于Deviation 的檢驗(yàn)結(jié)果；列（4）～（6）為基于Misp 的檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）中可以看到，Treat×Post與Deviation的負(fù)向顯著關(guān)系仍然存在。列（2）中Treat×Post 的系數(shù)為0.018，在5%的水平上顯著為正，表明“一帶一路”倡議能夠有效提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而緩解代理問(wèn)題。列（3）中，Aetu的系數(shù)為-0.044，在1%的水平上顯著，表明代理問(wèn)題越嚴(yán)重，資產(chǎn)誤定價(jià)程度越高。Treat×Post的系數(shù)為-0.019，在1%的水平上顯著，且小于列（1）中Treat×Post的系數(shù)，Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1.822，超過(guò)臨界值。以上結(jié)果表明，“一帶一路”倡議通過(guò)緩解代理問(wèn)題（發(fā)揮治理效應(yīng)）進(jìn)而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)的中介效應(yīng)成立（Misp的檢驗(yàn)邏輯同上，不再贅述）。

七、經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

基于前文分析可知，“一帶一路”倡議緩解了信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，降低了資產(chǎn)誤定價(jià)水平，有助于提升資產(chǎn)定價(jià)效率。理論上，資產(chǎn)定價(jià)效率的改善有助于優(yōu)化資源配置，提升資本配置效率，最終提升企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文依據(jù)資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）均值將研究樣本分為資產(chǎn)誤定價(jià)高組和低組兩個(gè)分樣本。借鑒現(xiàn)有研究，采用TobinQ 作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表12 的結(jié)果中可以看到，在列（1）資產(chǎn)誤定價(jià)高組中，Treat×Post 顯著提升了倡議響應(yīng)企業(yè)的價(jià)值，表明“一帶一路”倡議能夠有效緩解資產(chǎn)誤定價(jià)、提高資源配置效率并最終提升企業(yè)價(jià)值。列（2）資產(chǎn)誤定價(jià)低組中并不顯著，可能的原因是：資產(chǎn)誤定價(jià)水平較低企業(yè)因信息透明度高、公司治理水平高，因而受倡議影響并不明顯。

八、研究結(jié)論與啟示

本文以2010 ～2021 年我國(guó)A 股上市企業(yè)為樣本，運(yùn)用雙重差分法（DID），實(shí)證檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)。截面異質(zhì)性分析表明，“一帶一路”倡議同時(shí)緩解了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)，意味著“一帶一路”倡議有效促成了“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的新格局；“一帶一路”倡議對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低、市場(chǎng)化程度較低的樣本中更加顯著；相較于中部、東部地區(qū)，該倡議對(duì)西部及東北地區(qū)上市企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解作用更強(qiáng)。機(jī)制研究表明，“一帶一路”倡議主要通過(guò)緩解信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題兩個(gè)基本渠道緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。經(jīng)濟(jì)后果研究表明，“一帶一路”倡議通過(guò)緩解資產(chǎn)誤定價(jià)，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，最終提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策啟示：第一，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)牢牢把握“一帶一路”倡議賦予的有利契機(jī)，尤其是倡議響應(yīng)的民營(yíng)企業(yè)，在有效利用國(guó)家、政府所提供的利好政策的同時(shí)，補(bǔ)足自身短板，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，從根本上實(shí)現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，提升企業(yè)價(jià)值。第二，上市企業(yè)尤其是倡議響應(yīng)企業(yè)，應(yīng)進(jìn)一步提升信息披露質(zhì)量、強(qiáng)化公司治理，在緩解信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題的同時(shí)，幫助投資者更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)基本面信息、資源配置與潛在風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性。第三，政府要繼續(xù)發(fā)揮政策引導(dǎo)、組織協(xié)調(diào)、嚴(yán)格監(jiān)管、協(xié)同發(fā)展的功能。在關(guān)注“一帶一路”倡議對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)重視“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)微觀層面的影響。

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