企業(yè)海外并購融資問題研究

□文/張國柱 魏欏巖

（武漢工程大學(xué) 湖北·武漢）

［提要］ 基于經(jīng)濟全球化背景，海外并購落實我國“一帶一路”“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，是我國企業(yè)全面提升國際競爭力、深度參與經(jīng)濟全球化的必然選擇。本文回顧我國海外并購發(fā)展歷程，對我國海外并購融資存在的問題進行剖析，并提出相應(yīng)對策建議。

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展，我國社會主義經(jīng)濟市場與全球市場經(jīng)濟的聯(lián)系成為了當(dāng)前所面臨的巨大機會與挑戰(zhàn)。基于目前世界處于經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、全球性問題加劇的經(jīng)濟環(huán)境背景與日趨復(fù)雜的國際環(huán)境，中國企業(yè)在國內(nèi)外經(jīng)濟背景下如何突破重圍，在國際市場上取得競爭力成為須解決的問題。但是，復(fù)雜國際經(jīng)濟態(tài)勢使得并購融資問題成為目前我國企業(yè)在并購交易中所面臨的一個難題，對當(dāng)前中國海外并購所面臨的融資問題進行探析，是我國長遠(yuǎn)推進高水平質(zhì)量對外開放的不二選擇。

一、我國企業(yè)海外并購發(fā)展歷程

我國企業(yè)海外并購政策的發(fā)展歷程是跟隨我國經(jīng)濟政策的進程而不斷推進演進的，隨著我國經(jīng)濟主體同外部經(jīng)濟的聯(lián)系不斷深化，逐漸形成了具有我國特色的與我國經(jīng)濟發(fā)展形式相適應(yīng)的海外并購政策路徑。迄今為止，我國海外并購的發(fā)展歷經(jīng)四個時期，分別為海外并購的起步嘗試階段（1984～1991年）；海外并購的規(guī)范探索階段（1992～2000年）；海外并購的持續(xù)發(fā)展階段（2001～2011年）；海外并購的全面深化階段（2012年至今）。

（一）海外并購的起步嘗試階段（1978～1991年）。自改革開放以來，我國處于由高度集中的計劃經(jīng)濟體制向社會主義市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變的過程，此時對外貿(mào)易的興起使得我國經(jīng)濟主體對于海外投資、發(fā)展有了新的需求，國家相關(guān)部門制定政策，海外并購雛形階段初步建立。此時，我國海外并購具有并購規(guī)模較小、國企為并購主體特點；面臨著海外并購的開展限制嚴(yán)格、外匯市場均衡嚴(yán)格約束的不足之處。盡管在起步嘗試階段存在一定不足，但海外并購的嘗試開啟了我國改革開放的進程，構(gòu)建了新的思路，由“引進來”為主探索出了“走出去”的新的方向的起點。

（二）海外并購的規(guī)范探索階段（1992～2000年）。經(jīng)過海外并購的起步嘗試階段，我國海外并購政策進行了總結(jié)、規(guī)范，明確了國內(nèi)和國外“兩個市場”“兩種資源”的關(guān)鍵認(rèn)知，對我國企業(yè)進行海外并購的投資活動有了更為具象化的認(rèn)知，在海外并購政策上提供了更加合理的規(guī)范。此時，我國海外并購企業(yè)依然有局限于國有經(jīng)濟、受制于嚴(yán)格的并購政策、沒有使海外并購取得進一步發(fā)展的不足之處。但在該階段，形成了規(guī)范的政策體系，為接下來持續(xù)發(fā)展階段打下基礎(chǔ)。

（三）海外并購的持續(xù)發(fā)展階段（2001～2011年）?；谇捌凇皟蓚€市場”“兩種資源”的探索階段，發(fā)展出“走出去”戰(zhàn)略，在該戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，海外并購有了清晰的發(fā)展目標(biāo)及路線。此時我國海外并購政策變得寬松，并且隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，政策體系內(nèi)容不斷完善，大型并購案例不斷出現(xiàn)，我國迎來海外并購的一個并購浪潮。此階段對我國巨大的外匯儲備壓力有一定的緩解作用，但在并購的穩(wěn)定性上略有不足，并且并購行業(yè)較為集中，多集中于礦業(yè)、制造業(yè)、電力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

（四）海外并購的全面深化階段（2012年至今）。在海外并購的全面深化階段，我國海外并購的工作在其深度和廣度上不斷發(fā)展。延續(xù)了持續(xù)發(fā)展階段的較為寬松的并購政策，并且在海外并購行業(yè)與并購地域上不斷拓展，進行多元化發(fā)展，“一帶一路”“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的提出與推進使得在“一帶一路”沿線國家的并購案例有了更多突破。此時并購金額與并購數(shù)量不斷上升，處于海外并購的一個巔峰，并且使得我國海外資產(chǎn)不斷擴張，在國際上增強了我國的國際影響力。

二、我國企業(yè)海外并購融資存在的問題

回顧我國的海外并購歷程，在不同的發(fā)展階段存在著不同的并購融資問題，基于目前世界經(jīng)濟全球一體化、全球經(jīng)濟形勢仍然處于低迷態(tài)勢，我國在進一步發(fā)展“走出去”“一帶一路”戰(zhàn)略的情況下，在海外并購融資方面存在以下問題：

（一）國內(nèi)融資渠道單一，資本市場發(fā)展不完善。我國資本市場的發(fā)展起步相對較晚，在西方成熟并購市場上，可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股融資、杠桿融資、換股合并等融資方式都得到廣泛運用；與之相比，我國企業(yè)在海外融資方式單一，多依賴于內(nèi)源融資與外源融資。盡管目前國內(nèi)融資并購趨向于多元化發(fā)展，但相對于完善的西方資本市場而言，我國的資本市場尚未健全，缺乏一套完善的融資制度。內(nèi)源融資主要依靠企業(yè)自有資金進行融資，然而海外并購多集中于大規(guī)模融資，采取自有資金的并購方式會給企業(yè)帶來巨大的并購資金壓力，故我國并購融資方式更傾向于以商業(yè)銀行貸款與股票融資為主的外源融資。然而基于我國相關(guān)法律法規(guī)的限制，商業(yè)銀行針對并購業(yè)務(wù)的貸款存在較高的金融管制，在股票融資與債券融資方面的法律制度同樣有過時、滯后的問題出現(xiàn)，因為受到法律法規(guī)的限制導(dǎo)致企業(yè)無法快速獲得融資資金，從而在并購效率、整合以及并購積極性上大打折扣。單一的融資渠道致使資本獲取難度與成本提升，加大并購后整合與運行的難度，進而會影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。以上都反映了我國市場國際化程度較低、股權(quán)無法成為硬通貨的特點，限制了我國企業(yè)進行海外并購融資的能力。

（二）金融中介機構(gòu)海外服務(wù)發(fā)揮職能有限。金融中介機構(gòu)在企業(yè)并購中起至關(guān)重要的作用。由于我國海外并購活動發(fā)展相對較晚，為企業(yè)提供并購服務(wù)的中介機構(gòu)整體存在發(fā)展時間短、數(shù)量少、經(jīng)驗欠缺的特點，導(dǎo)致金融中介沒有充分發(fā)揮其在海外并購融資中的作用，使得海外并購融資能力受到限制。我國金融中介機構(gòu)在國際化程度、國際金融機構(gòu)競爭力、海外網(wǎng)點設(shè)置、金融服務(wù)產(chǎn)品等方面發(fā)展不均衡。一是我國銀行的國際化程度較低，海外網(wǎng)點設(shè)置少，無法滿足企業(yè)海外并購融資需求。境外出海銀行中，只有中國銀行在海外具有廣泛的分支網(wǎng)點，其他銀行極少，使得在外匯資金的調(diào)撥、拆借以及對于外匯資金的使用效益等方面都無法保證，難以滿足企業(yè)對于海外并購融資的需求。二是金融機構(gòu)業(yè)務(wù)品種單薄，金融服務(wù)產(chǎn)品稀缺，無法滿足海外并購融資的多元化需求。國內(nèi)銀行、證券等金融機構(gòu)在并購融資服務(wù)的產(chǎn)品方面，多集中于銀行授信、銀團貸款、單一股票融資方面，對于復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品以及其組合搭配的產(chǎn)品極度稀缺，單一的業(yè)務(wù)品種在全球并購市場上處于弱勢地位。

（三）匯率波動帶來并購融資風(fēng)險。近年來，全球經(jīng)濟波蕩，中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情的蔓延等加劇了去全球化的趨勢，也加劇了國際匯率的變動。隨著我國“一帶一路”“走出去”的項目建設(shè)，沿線國家的企業(yè)并購融資必定涉及國際貨幣進行支付、結(jié)算，如果周邊沿線國家匯率波動劇烈，使用當(dāng)?shù)刎泿胚M行融資會增加并購不確定性風(fēng)險，迫使企業(yè)使用外幣結(jié)算，加之缺少相應(yīng)的匯率風(fēng)險管理工具，企業(yè)需承擔(dān)較高的匯率風(fēng)險。當(dāng)前全球跨境貿(mào)易以美元作為結(jié)算貨幣，但若交易雙方都是非美國家企業(yè)，美元結(jié)算需要經(jīng)過CHIPS，會導(dǎo)致轉(zhuǎn)賬費用較高且資金到賬效率低下，很可能會加重企業(yè)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)壓力，并且使海外并購雙方面臨不同程度的二次換匯風(fēng)險。對我國海外并購而言，匯率波動加大了我國企業(yè)從投資市場獲取外幣的成本。在央企國企普遍對匯率風(fēng)險相對不敏感，主動管理匯率風(fēng)險的意識較差的環(huán)境下，我國企業(yè)在海外并購中將承受較大的并購融資風(fēng)險。

（四）國際輿論環(huán)境惡化加重海外并購融資負(fù)擔(dān)。當(dāng)前，世界面臨百年未有之大變局，中國輿論場已成為世界輿論場的重要分場，面臨著復(fù)雜的輿論環(huán)境，中國在海外并購市場上面臨巨大的挑戰(zhàn)。以美國為首的西方世界在全球范圍內(nèi)擁有巨大的輿論傳播能力，對中國通過污名化、標(biāo)簽化的手段一次又一次進行了大規(guī)模的單邊貿(mào)易保護行為，發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，日益嚴(yán)格的保護主義以及貿(mào)易壁壘，對中國海外并購量和其交易價值產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，加重了海外并購融資的負(fù)擔(dān)。輿論環(huán)境的惡化不僅僅影響中美雙方，亞洲各國和地區(qū)也受到巨大經(jīng)濟沖擊，出口大幅度下滑，供應(yīng)鏈遭受嚴(yán)重創(chuàng)傷，使得多國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟持續(xù)放緩，海外并購交易持續(xù)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢。并且美國、日本等西方國家以及發(fā)達(dá)國家對中國“一帶一路”建設(shè)心存疑慮，認(rèn)為中國擠壓其自身戰(zhàn)略發(fā)展空間，使得中國在與周邊沿線國家的海外金融并購交易中面臨重重困難。

三、我國企業(yè)海外并購融資對策建議

（一）推動我國資本市場建設(shè)，多元化拓寬融資渠道。健全的資本市場能夠為企業(yè)并購提供多樣化的融資工具和融資組合，可以豐富海外市場并購的融資渠道，從而為企業(yè)并購資金的來源提供保障?；谖覈半p循環(huán)”新發(fā)展格局，資本市場建設(shè)的完善可以更好地利用國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，為海外并購融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。由于我國在金融管制方面仍然具有限制，對于避免融資渠道單一性，可以從融資法律政策方面入手；在證券市場上可以進一步完善，在發(fā)行條件方面進行放寬、在發(fā)行程序方面進行簡化，在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新方面進行大力推動，從而提供有力的市場支持。在債券市場上可以制定完善的債券管理法規(guī)，推動多品種債券發(fā)行，提高債券在企業(yè)融資并購中發(fā)揮的作用，促進股與債在并購市場上的協(xié)同發(fā)展，使企業(yè)在海外并購融資方面渠道得到充分拓展。在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，若國內(nèi)企業(yè)要真正“走出去”，就要充分學(xué)習(xí)西方成熟的海外并購市場上多樣化融資工具的優(yōu)點，對反向回購、可轉(zhuǎn)換債券、垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證等金融工具進行充分運用，使中國企業(yè)在國際并購市場上日益發(fā)展。

（二）健全我國金融機構(gòu)體系，提升跨境金融服務(wù)能力。基于黨中央提出“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，我國立足于國內(nèi)循環(huán)的發(fā)展，在跨境金融業(yè)務(wù)上跟隨“一帶一路”“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，金融機構(gòu)積極應(yīng)對國際化業(yè)務(wù)新模式，完善國內(nèi)金融機構(gòu)體系建設(shè)，實現(xiàn)中資企業(yè)的高水平海外布局。針對傳統(tǒng)銀行業(yè)而言，我國商業(yè)銀行可以通過在“一帶一路”沿線國家增加網(wǎng)點、設(shè)立分支機構(gòu)等方式促進“一帶一路”沿線國家的并購業(yè)務(wù)發(fā)展。在金融服務(wù)方面進行創(chuàng)新，通過推出“跨境支付結(jié)算”“跨境投融資”等產(chǎn)品體系，使企業(yè)復(fù)雜投融資、支付結(jié)算等多元化的境外并購需求得到滿足。針對非銀行業(yè)金融機構(gòu)而言，我國應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，可以借鑒國外投資銀行的發(fā)展路徑，積極進行行業(yè)重組，擴大自身規(guī)模，加強我國企業(yè)的境外并購融資能力。

（三）創(chuàng)新海外并購支付體系，推動人民幣國際化。隨著中國改革開放以來經(jīng)濟實力的不斷提升，目前作為第二大經(jīng)濟體的中國在全球經(jīng)濟治理方面起到至關(guān)重要的作用?；诮陙砻绹鵀榻鉀Q國內(nèi)經(jīng)濟問題而濫用美元霸權(quán)地位的現(xiàn)狀，以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系大起大落，美元信用不斷降低，各國采取“去美元化”來穩(wěn)定自身國內(nèi)經(jīng)濟、尋求多元化的國際貨幣體系來降低過度依賴美元的風(fēng)險。而匯率較為穩(wěn)定的人民幣此時具有了避險貨幣的優(yōu)勢，規(guī)避了海外融資過程中的匯率風(fēng)險。由于我國“一帶一路”建設(shè)的不斷推進促進了沿線國家巨大的融資需求，此時繼續(xù)使用以美元這種國際貨幣為指導(dǎo)的國際支付系統(tǒng)SWIFT 系統(tǒng)會使并購雙方國家產(chǎn)生二次匯兌風(fēng)險，中國自己的國際清算系統(tǒng)———人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）作為創(chuàng)新支付體系應(yīng)運而生。相比國際支付系統(tǒng)，人民幣跨境支付系統(tǒng)可以對匯率波動風(fēng)險進行規(guī)避，降低企業(yè)融資成本，同時減少了支付結(jié)算的繁瑣流程，提高了交易效率，在海外并購的安全性上得到了保障。當(dāng)前“去美元化”的國際環(huán)境與國內(nèi)人民幣跨境支付體系的創(chuàng)新共同推進了人民幣國際化進程，提升了人民幣在“一帶一路”沿線國家的國際化水平，降低了我國海外并購融資環(huán)境中面臨的巨大匯率波動風(fēng)險。

（四）加強對外“文經(jīng)政”建設(shè)，構(gòu)建有力的國際資本市場話語權(quán)。在世界經(jīng)濟輿論話語權(quán)仍然被西方主流發(fā)達(dá)國家掌握的態(tài)勢下，輿論的負(fù)面傾向使我國在對外直接投資方面受到限制。對于輿論環(huán)境的負(fù)面壓力，我國應(yīng)著眼于世界，在客觀基礎(chǔ)上發(fā)展文化、經(jīng)濟、政治建設(shè)，構(gòu)建中國在國際資本市場上的話語權(quán)。在文化建設(shè)上，大力弘揚社會主義核心價值觀，夯實文化自信根基，推動“中國理念”走出去，彰顯中國特色社會主義制度的優(yōu)越性，在國際上塑造良好的“大國”形象。在經(jīng)濟建設(shè)上，我國堅守國內(nèi)國際“雙循環(huán)”高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展，對外實現(xiàn)政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通，主動調(diào)整對對外經(jīng)濟的過度依賴，“以內(nèi)促外”增進國內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)的獨立發(fā)展。在政治建設(shè)上，我國踐行“走出去”戰(zhàn)略，加強與“一帶一路”沿線國家的政治經(jīng)濟合作，構(gòu)建國際合作的新路徑，提升中國在國際市場上的影響力。在文化、經(jīng)濟、政治方面大力發(fā)展，軟硬實力協(xié)同并進，在國際輿論的復(fù)雜環(huán)境下展現(xiàn)出真正的“大國”實力，構(gòu)建中國在國際資本市場上有力的話語權(quán)。

綜上，本文主要對新經(jīng)濟形勢下中國海外并購遇到的挑戰(zhàn)和應(yīng)對措施進行研究，結(jié)合經(jīng)濟全球化背景下國際經(jīng)濟形勢低迷、中美雙邊貿(mào)易摩擦現(xiàn)狀，為解決海外并購過程中遇到的融資問題，提出我國要在大力發(fā)展金融市場體系的基礎(chǔ)上拓展融資渠道、加強境外金融機構(gòu)的服務(wù)能力、提高國際市場話語權(quán)，加快人民幣國際化的進程等措施，提高我國的國際競爭力，為中國經(jīng)濟高質(zhì)量對外發(fā)展提供了新的發(fā)展路徑。