基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估研究綜述

□文/蔣曉倩 鐘 美

（西南林業(yè)大學(xué) 云南·昆明）

［提要］ 自2020年基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，經(jīng)過(guò)近三年的發(fā)展，市場(chǎng)上已有27 只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 基金發(fā)行，募集資金超過(guò)960 億元。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要意義，不僅能降低政府和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還為社會(huì)資金的參與提供新的渠道。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)估值的研究也引起學(xué)者的關(guān)注。本文系統(tǒng)地對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)公募REITs 的研究進(jìn)行梳理，總結(jié)現(xiàn)有的研究進(jìn)展，并提出未來(lái)展望。

REITs 在我國(guó)經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的探索期，從提出概念到類REITs 產(chǎn)品的應(yīng)用再到后來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行，在借鑒國(guó)外豐富發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)也在摸索著屬于自己的特色發(fā)展道路。REITs 概念于2002年首次在我國(guó)市場(chǎng)上被提出，2005年12月，越秀REITs 在港交所上市，標(biāo)志著REITs 項(xiàng)目開始逐步進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。2020年4月30日，公募REITs 在我國(guó)正式起航。2020～2022年，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委又陸陸續(xù)續(xù)發(fā)布了一系列通知，對(duì)公募REITs 實(shí)際開展過(guò)程中解決難點(diǎn)問(wèn)題給予極大支持。從國(guó)家政策來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 在我國(guó)發(fā)展前景良好，也越來(lái)越引起社會(huì)各行各業(yè)的重視。但也由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 是近兩年才開始上市發(fā)行的，相關(guān)的制度政策還不夠完善，同時(shí)在估值體系方面也存在一定的缺陷，傳統(tǒng)評(píng)估方法所面臨的困境需要學(xué)者和評(píng)估人員進(jìn)一步思考與解決。本文就基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)概念及理論、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估和評(píng)估方法等方面進(jìn)行梳理，分析國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀。

一、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)概念及理論研究

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 定義及特征。REITs 最早來(lái)源于20 世紀(jì)中期的美國(guó)，距今發(fā)展已有60 多年，因此國(guó)外學(xué)者對(duì)REITs 研究更早，對(duì)于國(guó)內(nèi)REITs 的研究而言也有很好的借鑒意義。Russell 對(duì)REITs 的定義、特點(diǎn)以及分類給出了一定的闡釋。劉桐君從兩個(gè)層面來(lái)理解公募REITs 的定義，第一層從基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)行上市角度來(lái)理解，第二層從實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的“產(chǎn)融結(jié)合”角度來(lái)理解。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 作為一種新型的投資產(chǎn)品，它兼具股債的優(yōu)點(diǎn)，具有高分紅、風(fēng)險(xiǎn)適中等特征，不僅豐富了投資者資產(chǎn)配置選擇，且未來(lái)發(fā)展空間廣大。Jarchow 等認(rèn)為REITs 具有稅負(fù)中等、杠桿率低、分紅比率高的特點(diǎn)。邱文成也認(rèn)為REITs基金具有三個(gè)特點(diǎn)：第一，高分紅；第二，低稅負(fù)；第三，股債特點(diǎn)兼?zhèn)?。叢鵬等從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目角度總結(jié)了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 產(chǎn)品主要具備三個(gè)特點(diǎn)：一是交易結(jié)構(gòu)采用的是“公募基金+ABS”雙層結(jié)構(gòu)；二是聚焦重點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)；三是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要符合相關(guān)條件。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 重要意義。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs專注于投資不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，又兼具股、債和另類投資特征，是盤活存量資產(chǎn)的有效手段，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。龐海峰、雷碩認(rèn)為發(fā)行公募REITs 具有為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供權(quán)益性融資渠道、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)市場(chǎng)化運(yùn)行、降低政府與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提供新型投資標(biāo)等意義。

張曉東、趙大偉等從盤活存量資產(chǎn)角度出發(fā)分析了發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 對(duì)于社會(huì)不同主體的獨(dú)特作用，從地方政府角度來(lái)看，公募REITs 能防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；從融資主體角度來(lái)看，公募REITs 能降低重資產(chǎn)企業(yè)杠桿率；從投資主體角度來(lái)看，公募REITs 拓寬了社會(huì)資本投資；從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，REITs 能提高直接融資比例?？傮w來(lái)看，公募REITs 所覆蓋的較為廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域影響著社會(huì)的方方面面，不僅一定程度上減輕了政府財(cái)政壓力，還可以幫助企業(yè)通過(guò)公開市場(chǎng)提前回收資金，縮短投資周期，降低企業(yè)杠桿率。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 理論研究。委托代理理論是公司治理理論重要組成部分，主要探討了所有者和經(jīng)營(yíng)者的兩權(quán)分離問(wèn)題。該理論也可以應(yīng)用于REITs 的管理中。Chan 等認(rèn)為在外部管理型REITs 中存在著委托代理問(wèn)題，且代理成本要高于內(nèi)部管理型REITs。Howe 和Shilling 通過(guò)1973～1987年的美國(guó)REITs 樣本數(shù)據(jù)證明了REITs 存在委托代理問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)外部治理的REITs 表現(xiàn)不如市場(chǎng)指數(shù)并且與管理人有一定的關(guān)聯(lián)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)重組是應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過(guò)程中的核心理論，對(duì)于REITs 基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也會(huì)涉及到相關(guān)理論。汪月發(fā)現(xiàn)在博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs 的設(shè)計(jì)中，正是運(yùn)用了風(fēng)險(xiǎn)隔離理論來(lái)達(dá)到降低REITs 發(fā)行主體所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的，保障REITs 的安全性。王艷波認(rèn)為資產(chǎn)重組理論主要作用于REITs 基金發(fā)行準(zhǔn)備階段，它是指發(fā)起人根據(jù)融資目標(biāo)，在擁有的全部資產(chǎn)中選出要進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行重組。

二、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估研究

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估的特殊性。不同于一般的企業(yè)或特定資產(chǎn)的估值，公募REITs 的估值更加依賴于其底層資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)失去價(jià)值后相關(guān)基金份額也將失去其市場(chǎng)價(jià)值。因此，合理有效地評(píng)估其底層資產(chǎn)的價(jià)值是公募REITs 估值的關(guān)鍵。公募REITs 的底層資產(chǎn)主要是投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在使用期限內(nèi)能源源不斷地為基金創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并作為其評(píng)估的價(jià)值依據(jù)。根據(jù)屬性特征，已有研究將公募REITs 底層資產(chǎn)劃分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類，二者現(xiàn)金流特點(diǎn)以及底層資產(chǎn)的期限和殘值不同，導(dǎo)致了二者估值定價(jià)的時(shí)序走勢(shì)不同——產(chǎn)權(quán)類更偏權(quán)益屬性，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)更偏債券屬性。優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)是保障REITs 具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，而如何選擇優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)則要考慮三個(gè)方面，首先底層資產(chǎn)要符合法律法規(guī)，其次底層資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須明確，最后底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流要穩(wěn)定且能夠在未來(lái)帶來(lái)增益。另外，已有研究表明，資產(chǎn)的保值性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性，資產(chǎn)現(xiàn)金流是否持續(xù)穩(wěn)定以及資產(chǎn)多元化等特征也是優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估影響因素。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 作為二級(jí)市場(chǎng)的可交易產(chǎn)品，其價(jià)值在基于底層資產(chǎn)估值的同時(shí)也不可避免受到市場(chǎng)等宏觀因素的影響。郭頎認(rèn)為REITs 的物業(yè)價(jià)值受到自然、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境以及國(guó)家政策和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，且REITs 信托物業(yè)資產(chǎn)與其他普通估價(jià)對(duì)象的價(jià)值影響因素不同點(diǎn)在于其價(jià)值更多取決于自身品質(zhì)。總體來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值的影響屬于間接影響，在綜合考慮了REITs 市場(chǎng)各方面因素的影響后，利用市場(chǎng)本身所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一定程度上可以提高估值的合理性和準(zhǔn)確性。

在對(duì)REITs 現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究中，大部分學(xué)者在對(duì)REITs 估值時(shí)采用收益法，而使用收益法的關(guān)鍵是確定資產(chǎn)的預(yù)期收益。張毓從三方面研究了REITs 估值定價(jià)的影響，其中REITs估值定價(jià)的核心部分就是標(biāo)的建筑物預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，即未來(lái)租金的貼現(xiàn)。而寇楚欣認(rèn)為公募REITs 的收益主要來(lái)源于三個(gè)方面：底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益、資產(chǎn)增值收益、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化帶來(lái)的價(jià)差收益。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 還處于初期發(fā)展階段，無(wú)論是理論層面還是實(shí)踐層面的研究都太少，因此對(duì)于公募REITs 估值的研究無(wú)法像其他成熟的企業(yè)估值一樣形成體系，這意味著對(duì)于公募REITs估值研究還有許多可以探索創(chuàng)新的方面，但也因?yàn)槿鄙倮碚摵脱芯堪咐闹?，?guó)內(nèi)學(xué)者和評(píng)估人員在實(shí)際評(píng)估過(guò)程中會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)。盧明湘發(fā)現(xiàn)公募REITs 同一項(xiàng)目不同階段的評(píng)估類型多，不同類型項(xiàng)目評(píng)估理論方法不同，不同類型項(xiàng)目發(fā)行REITs 的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，評(píng)估實(shí)務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)不同，評(píng)估業(yè)務(wù)對(duì)專業(yè)人才的要求提高等都會(huì)給公募REITs 的評(píng)估帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值參數(shù)的不確定性也為估值帶來(lái)一定的困難。譚德彬研究發(fā)現(xiàn)，高速公路項(xiàng)目REITs 折現(xiàn)率差異較大，尤其是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)、股東權(quán)益回報(bào)率等參數(shù)值差異導(dǎo)致底層資產(chǎn)估值差異明顯，為原始權(quán)益人非公開交易底層資產(chǎn)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在公募REITs 發(fā)行過(guò)程中，項(xiàng)目資產(chǎn)本身的矛盾也會(huì)給估值造成一定的困難。例如，政府從產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)工業(yè)用地是非經(jīng)營(yíng)性用地的角度來(lái)看認(rèn)為園區(qū)方公募REITs 的估值過(guò)高，而產(chǎn)業(yè)園區(qū)持有方從房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在泡沫來(lái)看認(rèn)為公募REITs 的估值過(guò)低。

三、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估方法研究

（一）關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估的傳統(tǒng)方法

1、成本法。成本法是測(cè)算估價(jià)對(duì)象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的重置成本或重建成本減去各種折舊從而得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值的方法。成本法適用于歷史資料可以收集、形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的、可以再生或者是可以復(fù)制的單項(xiàng)或整體資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)理論上可以使用成本法，但考慮到成本法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估涉及的經(jīng)濟(jì)參數(shù)較多、應(yīng)用時(shí)比較繁瑣等問(wèn)題，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估一般不采用成本法。

2、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法是通過(guò)在公開市場(chǎng)找到被評(píng)估對(duì)象相似的或可比的參照物的價(jià)值并經(jīng)過(guò)各種因素的調(diào)整來(lái)確定被評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。市場(chǎng)法要求評(píng)估對(duì)象的可比參照物存在活躍的公開交易市場(chǎng)，這使得該評(píng)估方法在使用時(shí)受限，當(dāng)缺少可對(duì)比數(shù)據(jù)或資料時(shí)，市場(chǎng)法可能就不再適用了。公募REITs底層資產(chǎn)也正因缺少參照物的對(duì)比資料而無(wú)法使用市場(chǎng)法進(jìn)行估值，但與評(píng)估對(duì)象相近的出租案例較多，一般情況下可采用市場(chǎng)法求取市場(chǎng)租金。

3、收益法。收益法是指通過(guò)合適的折現(xiàn)率將被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的方法。收益法下預(yù)期收益額、折現(xiàn)率、收益年限三個(gè)參數(shù)是最重要的。收益法適用于具有收益的房地產(chǎn)，包括住宅、標(biāo)準(zhǔn)廠房、倉(cāng)庫(kù)地等。這些評(píng)估對(duì)象本身產(chǎn)生收益就按自身收益來(lái)計(jì)算估值，沒有收益就需要參考類似房地產(chǎn)的收益?？梢韵仁占愃品康禺a(chǎn)的有關(guān)資料，采用市場(chǎng)法求出租金、空置率和相關(guān)費(fèi)用等，最后利用收益法估值?；A(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)具有收益現(xiàn)金流穩(wěn)定且能夠以貨幣形式計(jì)量、對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)較為明確、使用年限也明確等特征，故適宜采用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

國(guó)際上以收益法為基礎(chǔ)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法主要有三種：凈資產(chǎn)估值法（NAV）法、P/FFO 乘數(shù)法和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

凈資產(chǎn)估值法首先確定各項(xiàng)資產(chǎn)的近似收益率，根據(jù)收益率預(yù)估對(duì)應(yīng)資產(chǎn)未來(lái)12 個(gè)月的凈營(yíng)運(yùn)收入（NOI），將預(yù)估的NOI 折現(xiàn)之后，再加上預(yù)估土地價(jià)值、非租金收入、在建開發(fā)項(xiàng)目和其他投資，減去公司負(fù)債，最后是其他影響REITs 價(jià)值的因素列入調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行考慮。該方法優(yōu)勢(shì)在于考慮因素比較多，不僅能反映REITs 的賬面價(jià)值，也將宏觀經(jīng)濟(jì)因素包含在內(nèi)，比較符合投資者預(yù)期。但該方法也存在許多缺陷，它考慮了有形資產(chǎn)的價(jià)值，卻忽略了企業(yè)商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，這些無(wú)形資產(chǎn)也會(huì)間接影響如租金和折現(xiàn)率等參數(shù)。此外，就實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，NAV 的計(jì)算比較困難，調(diào)整項(xiàng)確定難度系數(shù)較大，僅依靠企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確估算REITs 的價(jià)值。

P/FFO 乘數(shù)法屬于相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的一種，是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型。P/FFO 類似于股票估值中的市盈率等指標(biāo)，二者的區(qū)別在于P/FFO 估值考慮到REITs 的資產(chǎn)所產(chǎn)生的高額折舊會(huì)影響估值。P/FFO 乘數(shù)法首先要計(jì)算企業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金FFO，其次用與REITs 底層資產(chǎn)同樣或相近企業(yè)的P/FFO 乘數(shù)去乘以評(píng)估對(duì)象的FFO 即可得出其價(jià)值，底層資產(chǎn)相似的REITs 所反映的乘數(shù)也較相近。P/FFO 乘數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)在于適用方便且結(jié)果容易獲得，還能用于在不同REITs之間的投資價(jià)值進(jìn)行對(duì)比。它最大的缺陷在于P/FFO 乘數(shù)的確定，乘數(shù)在最后調(diào)整時(shí)必須綜合考慮REITs 底層資產(chǎn)的區(qū)位、租金水平、成新度等，而實(shí)際REITs 可比對(duì)象的數(shù)據(jù)較少且難以獲得。

營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值時(shí)使用比較廣泛。1991年，美國(guó)NAREIT 組織提出了營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流價(jià)值指標(biāo)，補(bǔ)充了之前REITs 運(yùn)營(yíng)績(jī)效的評(píng)估指標(biāo)。營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流計(jì)算公式如下：FFO=凈收入-從房地產(chǎn)出售中的資本利得+房地產(chǎn)折舊費(fèi)用。由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，采用FFO 折現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估也更為合適。同時(shí)，F(xiàn)FO 指標(biāo)不僅對(duì)于底層資產(chǎn)綜合收益更具代表性，還容易通過(guò)年報(bào)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算。營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢(shì)在于考慮的因素比較全面，但用該方法進(jìn)行估算，需要全方位考慮相關(guān)因素對(duì)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的影響程度。

（二）關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評(píng)估的新興方法

1、EVA 估值法。根據(jù)相關(guān)研究表明，凈利潤(rùn)和FFO 都是REITs 重要的經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)，但都沒有考慮投資者的機(jī)會(huì)成本。與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)上的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的最終盈利或價(jià)值有所不同，EVA 在會(huì)計(jì)盈利的基礎(chǔ)上充分考慮了投資者的機(jī)會(huì)成本。

EVA 是用企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去企業(yè)投入的全部資本總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本成本。葉思浩認(rèn)為REITs 的價(jià)值等于評(píng)估時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)各期EVA 的現(xiàn)值之和，用公式表示如下：

式中，NAV 表示凈資產(chǎn)價(jià)值；EVAi表示第i 期的EVA 值；WACC 表示折現(xiàn)率，即加權(quán)資本成本，g 表示企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展階段的收入增長(zhǎng)率；表示企業(yè)快速發(fā)展階段的EVA 折現(xiàn)值；表示企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展階段EVA 折現(xiàn)值。

EVA 評(píng)估方法考慮了投資者的機(jī)會(huì)成本，從經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)的角度衡量REITs 的價(jià)值，對(duì)RIETs 評(píng)估指標(biāo)而言具有創(chuàng)新意義。但同時(shí)EVA 評(píng)估法涉及大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的不確定性會(huì)影響REITs 的估值。

2、蒙特卡洛模擬法。蒙特卡洛模擬法是數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)中一種常用方法，被廣泛應(yīng)用于金融、物理、生物、化學(xué)、工程等領(lǐng)域。國(guó)外很早就將蒙特卡洛模擬應(yīng)用于估值研究。國(guó)內(nèi)雖然也在資產(chǎn)評(píng)估方面有一定的應(yīng)用，但在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值領(lǐng)域，相關(guān)的研究還不多。何添香選取2021年上市的華安張江光大園REITs 作為主要的研究對(duì)象，通過(guò)引入蒙特卡洛模擬方法，對(duì)估值過(guò)程進(jìn)行優(yōu)化，研究其基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值，判斷其投資價(jià)值。在收益法基礎(chǔ)上引入蒙特卡洛模擬，考慮了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評(píng)估參數(shù)中不確定性因素，一定程度上解決了傳統(tǒng)估值方法的缺陷，使得優(yōu)化后的結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確。但是蒙特卡羅模擬法的應(yīng)用依賴于參數(shù)的概率分布，而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評(píng)估中各參數(shù)的概率分布很難確定，一定程度上會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性，同時(shí)蒙特卡洛模擬的運(yùn)用也使得評(píng)估方法變得更加復(fù)雜。

3、其他。從相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，收益法在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的應(yīng)用上比較普遍，大多數(shù)學(xué)者在收益法的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，也有部分學(xué)者將不同的方法綜合應(yīng)用，使公募REITs 估值更加合理。董琪表示地產(chǎn)類REITs 一般是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比項(xiàng)目估值法兩者取平均值。周姣玲、熊冬洋提出基于內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)的REITs 評(píng)估新方法，該方法首先要尋找與被評(píng)估基金具有相同特點(diǎn)、相同時(shí)點(diǎn)和相似的凈營(yíng)運(yùn)收入的同位體，然后運(yùn)用定量分析確定待評(píng)估基金在同位體中的相對(duì)位置，接著通過(guò)模擬被評(píng)估基金未來(lái)發(fā)展情況得到未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)被評(píng)估基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。屈雨薇使用蒙特卡洛模擬和期權(quán)調(diào)整利差相結(jié)合的方法，試圖探索出適用于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值模型。

前面探討的基本上是產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的評(píng)估方法，但如果公募REITs 的底層資產(chǎn)不是相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)物資產(chǎn)，而是該等實(shí)物資產(chǎn)的特許使用權(quán)，則可以參考特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，且一般多采用多期超額收益法。

四、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 研究展望

（一）研究進(jìn)展

首先，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 起步于2020年，相較于國(guó)外REITs 發(fā)展了幾十年，我國(guó)REITs 產(chǎn)品發(fā)展的時(shí)間較短，相關(guān)的研究也比較少?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 主要投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，兼具股票、債券的特征，但又不同于傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，它主要依賴于底層資產(chǎn)本身的運(yùn)營(yíng)。因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以REITs 具有分紅高、稅負(fù)適中和風(fēng)險(xiǎn)適中等特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)具有重要意義，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究總結(jié)，公募REITs 具有為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資渠道、降低政府與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、為投資者提供新的投資渠道等作用，更重要的是它能盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。而關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 理論基礎(chǔ)的研究，學(xué)者們普遍認(rèn)為REITs 的管理和資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在委托代理、風(fēng)險(xiǎn)隔離論和資產(chǎn)重組等理論。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)概念和理論的研究也會(huì)進(jìn)一步得到完善。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的本質(zhì)特征也讓其估值相較于一般企業(yè)估值更具有特殊性，底層資產(chǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目使用期限內(nèi)能源源不斷地創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是公募REITs 評(píng)估的價(jià)值依據(jù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者從宏觀上研究REITs 價(jià)值受到自然、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境以及國(guó)家政策和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，微觀上影響REITs 價(jià)值的核心因素是底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和增值收益。由于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 近幾年才發(fā)行，相關(guān)的研究還比較少，尤其估值上還存在一定的困難，項(xiàng)目資產(chǎn)的類型和運(yùn)營(yíng)階段不同以及回報(bào)率等參數(shù)的確定都為底層資產(chǎn)的評(píng)估帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)。

最后，從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 傳統(tǒng)評(píng)估方法的適用性來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為收益法更加適宜，成本法和市場(chǎng)法由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的案例太少，數(shù)據(jù)難以搜集而受到各種限制。國(guó)際上以收益法為基礎(chǔ)也衍生了一系列對(duì)REITs 的評(píng)估方法，如凈資產(chǎn)估值法、P/FFO 乘數(shù)法以及營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這些方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上也提出了一些新的評(píng)估方法。有學(xué)者用EVA 取代FFO 等經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)，證明了EVA 方法在REITs 估值應(yīng)用上的可行性。此外，通過(guò)蒙特卡洛模擬對(duì)收益法的優(yōu)化改進(jìn)使得REITs 估值更具有客觀性，也對(duì)REITs 現(xiàn)有評(píng)估方法進(jìn)行了補(bǔ)充。更有學(xué)者將這些方法綜合應(yīng)用，如取現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比項(xiàng)目評(píng)估法二者平均數(shù)來(lái)估值，或基于蒙特卡洛模擬和期權(quán)利差調(diào)整法來(lái)改進(jìn)收益法模型。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評(píng)估方法研究的下一步則是要結(jié)合更多案例來(lái)驗(yàn)證新的評(píng)估方法的合理性，為學(xué)者和評(píng)估機(jī)構(gòu)人員提供估值方法的參考。

（二）未來(lái)展望

1、推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行上市，進(jìn)一步擴(kuò)大REITs 試點(diǎn)范圍。鑒于目前發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 數(shù)量還比較少，發(fā)展空間較大，可以擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目領(lǐng)域，形成規(guī)模效應(yīng)和示范效應(yīng)。對(duì)于符合條件的民企投資的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，在解決企業(yè)試點(diǎn)所存在的困難之后，要盡快推動(dòng)項(xiàng)目的落實(shí)。對(duì)于已經(jīng)上市運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，通過(guò)增發(fā)份額擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，吸收社會(huì)閑散資金用于項(xiàng)目進(jìn)一步建設(shè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本和投融資資本一體化。

2、進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)政策。關(guān)于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目下的產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，還缺乏相關(guān)法律依據(jù)及具體操作指引，相關(guān)利益方及機(jī)構(gòu)在具體交易過(guò)程中將面臨一定的困境。因此，進(jìn)一步通過(guò)相關(guān)政策和法律對(duì)交易各方的權(quán)責(zé)進(jìn)行明確的劃分，提高產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的可操作性和風(fēng)險(xiǎn)可控性，有利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的長(zhǎng)期健康發(fā)展。此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 本身復(fù)雜的架構(gòu)以及底層資產(chǎn)持有階段帶來(lái)的多重征稅問(wèn)題也需要適當(dāng)?shù)亩惢菡邘头觥?/p>

3、優(yōu)化現(xiàn)有的估值方法，完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值指引。目前評(píng)估機(jī)構(gòu)和相關(guān)學(xué)者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評(píng)估所采用的方法比較單一，利用大數(shù)據(jù)和相關(guān)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)于現(xiàn)有方法優(yōu)化改進(jìn)能使REITs 估值更加具有客觀合理性，也能為之后的估值提供一定的參考價(jià)值?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 才剛剛起步，在估值方面尚未形成統(tǒng)一的體系。目前，估值指引一定程度上規(guī)范約束了REITs 產(chǎn)品評(píng)估的相關(guān)操作，但下一步仍需明確相關(guān)的操作細(xì)節(jié)。相關(guān)部門可以共同確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估操作指引，做好相關(guān)估值標(biāo)準(zhǔn)的支持工作，形成行業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則。