碳交易政策、融資約束與制造業(yè)企業(yè)價(jià)值

□文/祖小曼 鐘 美

（西南林業(yè)大學(xué) 云南·昆明）

［提要］ 碳交易政策能否推動制造業(yè)節(jié)能減排、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，是我國當(dāng)前階段不可避免的議題。本文以我國碳排放權(quán)交易試點(diǎn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2011～2022 年3，070 家A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配-雙重差分法實(shí)證考察碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響；進(jìn)一步分析融資約束在二者關(guān)系中的中介作用。結(jié)果顯示：碳交易政策能顯著提升制造業(yè)的企業(yè)價(jià)值；碳交易政策可以通過減輕融資約束，進(jìn)而促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的增加。

引言

隨著氣候變化逐漸成為全球性的政治議題，世界各國紛紛宣布在本世紀(jì)中葉前實(shí)現(xiàn)凈零排放目標(biāo)。碳排放權(quán)交易系統(tǒng)（ETS）已成為全球合作解決氣候變化背景下減排目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要政策工具。碳市場在我國已經(jīng)有十多年的發(fā)展歷史，形成了全國市場與8 家試點(diǎn)市場共存的局面。我國碳市場在推動節(jié)能減排和實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

中國在加入WTO 后，成為全球唯一擁有所有制造業(yè)門類的“世界工廠”。制造業(yè)的迅猛發(fā)展所帶來的能源消耗和環(huán)境污染問題，使其成為中國二氧化碳排放增長的主要貢獻(xiàn)者之一。制造業(yè)作為碳交易政策的重點(diǎn)關(guān)注對象，有必要深入探討碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響。

本文潛在的貢獻(xiàn)：首先，采用傾向匹配得分的雙重差分法（PSM-DID）研究碳交易政策對企業(yè)價(jià)值的影響，更加精準(zhǔn)地識別出政策帶來的價(jià)值效應(yīng)。其次，當(dāng)前文獻(xiàn)分析碳交易政策對企業(yè)價(jià)值的直接影響居多，內(nèi)在機(jī)制的分析較稀缺，鮮少有關(guān)于融資約束的問題，本文將融資約束作為碳交易政策發(fā)揮作用的路徑，探討并驗(yàn)證碳交易政策對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）碳交易政策與企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究。目前，碳交易政策對企業(yè)價(jià)值的影響研究結(jié)論有所差別，大致有兩種情況：碳交易政策對企業(yè)價(jià)值具有正向影響、負(fù)向或無影響。

1、碳交易政策對企業(yè)價(jià)值具有正向影響。Oestreich 和Tsiakas（2015）以歐盟碳交易市場為研究對象，分析了第一、第二階段不同碳配額分配方式對股票市場產(chǎn)生的影響，結(jié)果顯示政府通過免費(fèi)碳配額的發(fā)放可以增加企業(yè)價(jià)值；周暢等（2020）利用PSM-DID 方法，對我國2008～2017 年上市公司進(jìn)行分析，驗(yàn)證了碳交易政策對企業(yè)價(jià)值的積極影響；單令彬等（2021）選取2010～2018 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任與股權(quán)資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠達(dá)到環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益共贏。

2、碳交易政策對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向或沒有影響。碳交易政策與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的研究相對較少。Brouwers 等（2016）對368 家歐盟上市公司研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際排放量超過配額的情況下股價(jià)會降低，驗(yàn)證了配額短缺對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響；沈洪濤和黃楠（2019）通過DID 模型發(fā)現(xiàn)，碳交易政策并未對參與企業(yè)的長期價(jià)值產(chǎn)生影響，并認(rèn)為原因可能是碳價(jià)偏低、政府配額分配寬松以及供過于求。

本文認(rèn)為參與碳交易的企業(yè)在壓力與動力雙重影響下，將更加主動、科學(xué)地計(jì)劃與實(shí)踐公司碳排放與碳減排活動，落實(shí)環(huán)保責(zé)任，提升企業(yè)潛在市場競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力，得到政府、投資者及其他利益相關(guān)者的認(rèn)同，以贏得更高市場認(rèn)可度與聲譽(yù)，繼而提升企業(yè)潛在經(jīng)濟(jì)利益，正向反饋于企業(yè)價(jià)值。另外，碳配額經(jīng)過碳交易政策的引導(dǎo)已成為一種資產(chǎn)，出售多余的配額可以獲取更大利益并增加企業(yè)價(jià)值。基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：碳交易政策與制造業(yè)企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系

（二）碳交易政策與融資約束相關(guān)研究。由于信息不對稱，處于信息劣勢的市場投資者可能低估企業(yè)價(jià)值并在投資決策時(shí)尋求高額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而不可避免地加大企業(yè)融資活動難度。根據(jù)信息顯示理論，以環(huán)境規(guī)制為基礎(chǔ)的信息披露能夠改善信息不對稱問題，并影響投資者決策，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。碳交易政策營造了一個(gè)公平透明的交易環(huán)境。企業(yè)通過碳市場信息披露機(jī)制不僅向社會傳遞履約情況、碳排放配額成交量、減排措施與績效等多個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)信息，而且展現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)，由此，市場主體間的信息不對稱得到改善，從而有效減輕融資約束?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：碳交易政策與融資約束呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）融資約束與企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究。當(dāng)前多數(shù)研究表明：企業(yè)在面臨融資約束程度越高時(shí)，企業(yè)價(jià)值越小。Ayyagari et al.（2010）提出企業(yè)內(nèi)源資金規(guī)模和制約不利于企業(yè)不斷發(fā)展和壯大，外源資金成為企業(yè)發(fā)展的重中之重，融資約束對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。李詠梅等（2021）以2013～2018 年間A 股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資約束越強(qiáng)，企業(yè)績效越低，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越弱。李彥龍、彭錦等（2022）在探究數(shù)字化對企業(yè)績效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，融資約束的改善有利于企業(yè)績效提升進(jìn)而積極影響企業(yè)價(jià)值。

碳市場的形成對碳信息核查與披露提出了更高的要求，使碳信息披露更加規(guī)范和透明。提高企業(yè)碳信息披露水平可以有效地緩解信息不對稱問題，有利于市場參與者更全面了解企業(yè)減排情況，傳達(dá)出企業(yè)強(qiáng)化節(jié)能減排、履行社會責(zé)任的堅(jiān)定意愿。在企業(yè)減排成效日益顯著的情況下，其得到金融機(jī)構(gòu)融資支持的可能性越大。另外，政府采取財(cái)政補(bǔ)貼、專項(xiàng)資金扶持等多種形式來幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)碳減排，有助于企業(yè)融資渠道的拓展，緩解企業(yè)融資困境。通過獲得更多的資金支持，企業(yè)可以進(jìn)一步加大對節(jié)能減排、清潔生產(chǎn)等方面技術(shù)改進(jìn)升級的投入，以優(yōu)化組合生產(chǎn)要素、提高資本配置效率，最終實(shí)現(xiàn)增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提升企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，融資壓力得到緩解，從而實(shí)現(xiàn)了碳交易、融資約束和企業(yè)價(jià)值之間的良性循環(huán)?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：

H3：融資約束在碳交易政策影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮中介作用

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2011～2022 年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做以下處理：（1）剔除在樣本期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；（2）剔除ST、*ST 及PT 樣本；（3）剔除缺失值與異常值?？紤]到極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上縮尾處理。碳交易試點(diǎn)省市的重點(diǎn)排放企業(yè)名單依據(jù)各地區(qū)發(fā)展和改革委員會官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)收集整理得出，其他企業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、被解釋變量——企業(yè)價(jià)值。由于托賓Q 值與資本市場密切相關(guān)，它代表了市場對企業(yè)股價(jià)和市值的長期反饋，反映了企業(yè)未來收益的折現(xiàn)。相較于市凈率和總資產(chǎn)，托賓Q 能夠全面反映企業(yè)的價(jià)值。

2、解釋變量——碳交易政策。本文以制造業(yè)上市企業(yè)是否被納入碳交易（did）為解釋變量。對于試點(diǎn)制造業(yè)企業(yè)，被納入碳交易的當(dāng)年及其以后年份賦值為1，其余年份賦值為0；非試點(diǎn)制造業(yè)企業(yè)樣本期間均賦值為0。

3、中介變量——融資約束。當(dāng)前，大多數(shù)學(xué)者傾向于運(yùn)用kz 指數(shù)、sa 指數(shù)和ww 指數(shù)來衡量融資約束的程度。其中，kz 指數(shù)與ww 指數(shù)是基于企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和股利構(gòu)造的，具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。因此，本文選取sa 衡量企業(yè)的融資約束。具體計(jì)算方法為：

4、控制變量。從企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況、公司治理等角度選擇企業(yè)規(guī)模、盈利能力、第一大股東持股作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

1、為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中，tobinqi，t表示制造業(yè)企業(yè)i 在t 年的企業(yè)價(jià)值；α0為常數(shù)項(xiàng)；didi，t為差分項(xiàng)，若i 企業(yè)在2014 年及以后為碳交易政策參與企業(yè)則取值為1，反之為0；α1表示碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響程度；controli，t為控制變量；μi、σt分別為時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng)，下同。

2、為了檢驗(yàn)假設(shè)2，建立如下面板回歸模型：

3、為了檢驗(yàn)假設(shè)3，建立雙重差分中介效應(yīng)模型：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）傾向得分匹配。鑒于企業(yè)間的規(guī)模和經(jīng)營狀況有一些不同，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）可有效減少樣本選擇的偏差，增強(qiáng)樣本的平行趨勢，從而使樣本更趨向于同質(zhì)可比。本文運(yùn)用1∶4 最近鄰匹配方法確定控制組的樣本，對控制變量進(jìn)行逐年匹配，建立logit 模型計(jì)算傾向得分，進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。傾向得分匹配效果比較理想，匹配變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差顯著下降，同比下降90%以上，偏差絕對值下降到5%以下，處理組和控制組匹配樣本不再存在顯著差異。

（二）基準(zhǔn)回歸與機(jī)制檢驗(yàn)

1、基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文采用PSM-DID 模型，檢驗(yàn)碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響。表1 的（1）列tobinq 呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，且回歸系數(shù)值為0.015，明碳交易政策對企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生顯著的正向影響，與假設(shè)1 一致。（表1）

2、機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。前文分析認(rèn)為碳交易政策可能通過緩解融資約束程度提高企業(yè)價(jià)值，表1 說明了中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。（3）列sa 的系數(shù)為-0.004，且呈現(xiàn)出10%水平的顯著性，說明碳交易政策對融資約束有顯著的負(fù)向作用，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。（4）列tobinq 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，sa 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明融資約束具有顯著的中介效應(yīng)，證實(shí)了假設(shè)3。

（三）平行趨勢檢驗(yàn)。滿足平行趨勢假設(shè)是使用DID 模型的前提條件。本文使用回歸法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，模型如下：

其中，treati為個(gè)體虛擬變量，timet為時(shí)間虛擬變量；controli，t為控制變量；μi、σt分別為個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。treati×timet表示個(gè)體虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)。

本文選擇碳交易政策實(shí)施的前一年（2013 年）為基準(zhǔn)年，系數(shù)βt反映了t 年（t=2011、2012、…、2022）處理組與控制組制造業(yè)企業(yè)價(jià)值之間的差異。通過回歸法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)，交互項(xiàng)的系數(shù)在政策前并不顯著異于0，這說明政策時(shí)點(diǎn)前處理組和控制組之間不存在顯著差異，即滿足平行趨勢的假設(shè)。

四、結(jié)論及建議

本文以碳交易政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，建立PSM-DID 模型，探討碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響及作用機(jī)制。得出結(jié)論：碳交易政策顯著提升了試點(diǎn)制造業(yè)的企業(yè)價(jià)值，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍成立。通過中介效應(yīng)模型，驗(yàn)證了融資約束是碳交易政策影響企業(yè)價(jià)值的重要作用途徑。

本文提出如下建議：第一，我國碳市場尚處于起步階段，缺乏有效的碳交易市場機(jī)制以及信息披露制度。因此，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)并不斷完善碳交易市場體系，充分利用市場機(jī)制解決環(huán)境問題，在減少碳排放的同時(shí)提高經(jīng)濟(jì)效益。第二，碳交易政策對企業(yè)融資約束的緩解依賴于信息披露的公開透明，所以要盡快健全相關(guān)市場制度，發(fā)揮碳交易政策在改善企業(yè)融資環(huán)境方面的功能。同時(shí)，注重融資約束在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，改進(jìn)和完善多元化融資渠道以及金融環(huán)境監(jiān)管制度等，以確保融資通道順暢、市場穩(wěn)定健康運(yùn)行。