外資持股對(duì)中國(guó)企業(yè)綠色并購(gòu)的影響

摘要：應(yīng)用2013—2023年中國(guó)上市A股企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型，研究外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)的影響。結(jié)果表明：外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)行為具有顯著的抑制作用；外資持股對(duì)非重污染行業(yè)企業(yè)和東部、中部地區(qū)的企業(yè)，綠色并購(gòu)行為的影響更為顯著。結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供了新的研究視角和理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：外資持股；中國(guó)企業(yè)；綠色并購(gòu)；綠色轉(zhuǎn)型

中圖分類號(hào)：F832.51

一、引言

十八屆三中全會(huì)提出“用制度保護(hù)生態(tài)環(huán)境”，企業(yè)環(huán)境污染問題成為我國(guó)面臨的首要社會(huì)問題，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。“綠色并購(gòu)”作為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要途徑，也是一種綠色投資，是將綠色理念引入公司并購(gòu)決策，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目的。一方面，相較于環(huán)保投資，綠色并購(gòu)具有顯著的效率優(yōu)勢(shì)，能夠通過并購(gòu)幫助企業(yè)快速獲得節(jié)能減排技術(shù)，以加快綠色轉(zhuǎn)型速度。另一方面，企業(yè)通過發(fā)布并購(gòu)公告，向外界展示其積極履行社會(huì)責(zé)任的態(tài)度，不僅能夠吸引公眾關(guān)注，即“眼球效應(yīng)”，還能進(jìn)一步樹立企業(yè)的正面形象。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、高水平對(duì)外開放背景下，引導(dǎo)外資企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，成為“十四五”規(guī)劃期間優(yōu)化外資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵方向之一。

本研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，豐富了外資持股對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型行為影響的研究資料?，F(xiàn)有外商持股對(duì)中國(guó)企業(yè)綠色發(fā)展影響的研究，多集中在能否改善企業(yè)創(chuàng)新水平和企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面，綠色并購(gòu)作為一種更快速有效的綠色轉(zhuǎn)型方式，能夠通過并購(gòu)迅速獲取節(jié)能減排技術(shù)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第二，拓展了企業(yè)綠色并購(gòu)驅(qū)動(dòng)因素的研究?，F(xiàn)有針對(duì)綠色并購(gòu)的研究多聚焦于重污染企業(yè)，探討正式規(guī)制與非正式規(guī)制對(duì)綠色并購(gòu)行為的影響；本研究從外商投資角度探究投資者如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，為綠色并購(gòu)驅(qū)動(dòng)因素研究提供了新的視角。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)并非是個(gè)體行為，而是受到外部環(huán)境和內(nèi)部要素的共同驅(qū)動(dòng)。一方面，環(huán)境規(guī)制分為以政府為主體的正式環(huán)境規(guī)制和以社會(huì)團(tuán)體為主體的非正式環(huán)境規(guī)制兩大類。正式環(huán)境規(guī)制作為對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行引導(dǎo)和約束的政策工具，對(duì)綠色并購(gòu)的影響呈現(xiàn)出差異化特征。市場(chǎng)激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制通過稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼等手段，能夠有效降低企業(yè)綠色并購(gòu)的成本，提升企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的積極性，從而促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色并購(gòu)[1]。相比之下，命令控制型環(huán)境規(guī)制主要通過制定嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)、罰款等措施，對(duì)企業(yè)施加壓力，但其對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)的促進(jìn)作用相對(duì)有限。非正式環(huán)境規(guī)制是社會(huì)公眾、媒體及社會(huì)團(tuán)體對(duì)污染排放企業(yè)的一種監(jiān)督行為。隨著環(huán)保意識(shí)的不斷增強(qiáng)，公眾對(duì)環(huán)境保護(hù)的關(guān)注度日益提升，媒體對(duì)環(huán)境污染事件的報(bào)道也更加頻繁，這種社會(huì)輿論的壓力能夠促使企業(yè)意識(shí)到綠色轉(zhuǎn)型的重要性，從而進(jìn)行綠色并購(gòu)[2]。另一方面，企業(yè)自身內(nèi)部要素，如管理層的環(huán)保意識(shí)、企業(yè)資源等，也是影響綠色并購(gòu)的重要因素。管理層對(duì)環(huán)境問題的態(tài)度，決定了其在決策制定過程中傾向于選擇主動(dòng)綠色戰(zhàn)略管理，還是被動(dòng)綠色管理[3]。管理者的社會(huì)責(zé)任感和企業(yè)的綠色文化建設(shè)能夠有效推動(dòng)企業(yè)綠色發(fā)展，驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色管理[4]，減少并購(gòu)所需的時(shí)間，降低并購(gòu)失敗率[5]。在企業(yè)資源方面，Deng et al.認(rèn)為，自然資源是影響企業(yè)進(jìn)行綠色管理的重要因素之一，綠色并購(gòu)可以幫助企業(yè)獲取綠色資源，并產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)[6]，進(jìn)一步提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

外資持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響主要有兩個(gè)方面。首先，基于資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)的生存和發(fā)展依賴于周圍環(huán)境提供的資源。外資股東通常能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)資金、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等資源，這些資源弱化了企業(yè)自主創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)自主創(chuàng)新的邊際利潤(rùn)低于外資所帶來(lái)的技術(shù)邊際效用時(shí)[7]，外資技術(shù)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，進(jìn)而影響企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。其次，外資持股行為往往被外界解讀為企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的積極信號(hào)，為企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，提升企業(yè)在利益相關(guān)者和行業(yè)中的影響力[8]。外資持股能夠督促企業(yè)重視自身行為表現(xiàn)，積極披露社會(huì)責(zé)任信息[9]，進(jìn)一步提升企業(yè)形象。因此，外資持股有助于企業(yè)獲得經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，降低對(duì)綠色并購(gòu)的需求。

基于此，提出假設(shè)：外資持股與企業(yè)綠色并購(gòu)行為負(fù)相關(guān)，即外資持股比例越大，企業(yè)綠色并購(gòu)的概率越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

選取2013—2023年A股上市公司作為研究樣本，并購(gòu)交易數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組的并購(gòu)樣本；（2）剔除交易失敗或數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)樣本；（3）對(duì)同一企業(yè)在同一年進(jìn)行多次并購(gòu)的樣本進(jìn)行合并；（4）剔除金融類上市公司；（5）剔除ST和*ST類經(jīng)營(yíng)狀況不佳的公司。為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量按年度進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終共得到28 229個(gè)公司1年份觀測(cè)值。

（二）變量定義與模型設(shè)定

為驗(yàn)證外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)行為的影響，構(gòu)建模型（1）：

GMAi，t=a0+a1Fi，t-1+kakCi，t+ti+IN+εi，t（1）

式中：被解釋變量（GMA）衡量企業(yè)是否進(jìn)行了綠色并購(gòu)；解釋變量（F）表示企業(yè)的外資持股水平，計(jì)算方法為滯后1期的前10大股東中，具有外資性質(zhì)的股東持股比例之和；C代表其他可能會(huì)影響到企業(yè)綠色并購(gòu)的控制變量；ε為誤差值。具體變量定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，變量GMA的均值為0.262，表明在樣本期間內(nèi)有26.2%的企業(yè)進(jìn)行過綠色并購(gòu)。變量F的均值為3.925，表明樣本期間內(nèi)外資持股占比約為3.9%。

（二）主假設(shè)檢驗(yàn)

表3為外資持股和企業(yè)綠色并購(gòu)的回歸結(jié)果。在（1）和（2）列中，都控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。在（1）列中，模型中只包含因變量和自變量，結(jié)果顯示F的系數(shù)為 -0.009且在1%的水平上顯著為負(fù)；在第（2）列中，控制變量被添加到回歸模型中，結(jié)果顯示F的系數(shù)為 -0.009且在1%的水平上顯著為負(fù)。綜上所述，外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)具有負(fù)向影響，驗(yàn)證了本研究的假設(shè)。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)影響的異質(zhì)性，按照是否為重污染行業(yè)企業(yè)和東、中、西部地區(qū)對(duì)樣本進(jìn)行分類，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，在非重污染行業(yè)的企業(yè)中，外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)的負(fù)向影響更加顯著，表明重污染行業(yè)由于環(huán)境規(guī)制較為嚴(yán)格，對(duì)外資持股具有較大的限制和約束。同時(shí)，在東部和中部地區(qū)的企業(yè)中，外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)的負(fù)向影響更加顯著，說(shuō)明東部和中部地區(qū)企業(yè)，在外資持股比例提高時(shí)，可能會(huì)減少綠色并購(gòu)的意愿。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，替換被解釋變量、替換解釋變量、工具變量檢驗(yàn)、滯后解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換被解釋變量。將綠色并購(gòu)的啞變量改為一年內(nèi)發(fā)生綠色并購(gòu)的次數(shù)?；貧w結(jié)果表明，變量F的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明外資持股比例與企業(yè)綠色并購(gòu)次數(shù)負(fù)相關(guān)。證明本研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.替換解釋變量。使用流通股外資占比、非流通股外資占比作為替代解釋變量?；貧w結(jié)果表明，這兩個(gè)替代解釋變量的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是流通股還是非流通股，中外資比例的增加，都會(huì)顯著降低企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)的可能性。證明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.工具變量檢驗(yàn)。為了排除行業(yè)和區(qū)域特征帶來(lái)的影響，選取同城市、同行業(yè)企業(yè)外資持股的平均值，作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在第一階段回歸和第二階段回歸分析中，得到的結(jié)果與基本回歸結(jié)果一致，由此證明，回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.滯后解釋變量。為了避免逆向因果導(dǎo)致的模型內(nèi)生性問題，對(duì)解釋變量進(jìn)行了滯后處理，將其滯后2～4期。回歸結(jié)果與基本回歸結(jié)果完全一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

基于2013—2023年間的中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，研究外資持股能否對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示：外資持股對(duì)企業(yè)綠色并購(gòu)行為具有顯著的抑制作用，即外資持股比例越高，企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)的可能性越低，這一結(jié)論揭示了外資持股對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型決策的負(fù)面影響，也為研究企業(yè)綠色并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素提供了新的視角。外資持股對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)綠色并購(gòu)的影響并不顯著，這可能與重污染行業(yè)面臨更嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制有關(guān)，外資持股的負(fù)面影響被抵消。外資持股對(duì)東、中部地區(qū)企業(yè)綠色并購(gòu)的影響更為顯著，而對(duì)西部地區(qū)企業(yè)的影響較弱，這可能與東、中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、企業(yè)對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注度更高有關(guān)。

（二）政策建議

第一，政府出臺(tái)相關(guān)政策，積極引導(dǎo)外資企業(yè)參與綠色并購(gòu)，以引入先進(jìn)的環(huán)境保護(hù)技術(shù)和理念，推動(dòng)中國(guó)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。如設(shè)立綠色并購(gòu)基金，為外資參與綠色并購(gòu)提供資金支持；制定稅收優(yōu)惠政策，降低外資參與綠色并購(gòu)成本；政府還可以加強(qiáng)與外資企業(yè)溝通合作，了解投資意愿和需求，為其營(yíng)造更加便利的投資環(huán)境。

第二，政府需要加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制，制定更加嚴(yán)格的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)環(huán)境污染的處罰力度，并呼吁公眾重視可持續(xù)發(fā)展的重要性，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第三，政府應(yīng)建立健全企業(yè)聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，將企業(yè)的環(huán)保表現(xiàn)納入評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)企業(yè)重視自身行為表現(xiàn)，積極履行社會(huì)責(zé)任，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。同時(shí)，鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)開展企業(yè)綠色評(píng)級(jí)，為投資者和消費(fèi)者提供參考，引導(dǎo)資金流向綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。

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