Fama-French三因子模型對我國飲料制造行業(yè)股票的影響分析

胡浩

摘?要：飲料制造板塊的行情向來是A股市場投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。文章以滬深兩市中20家代表性的飲料制造相關(guān)企業(yè)作為研究對象，按照流通市值大小和賬面市值比大小將其分為4組，使用Fama-French三因子模型進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)和回歸分析。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：三因子模型的三個因子對飲料制造股票組合收益率有較好的解釋力，板塊收益率的波動變化受市場波動的敏感性高;對于大市值飲料制造企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率更高；小規(guī)模、高賬面市值比的股票的超額收益率最高，該組合屬于成長型股票，建議投資者高度關(guān)注。

關(guān)鍵詞：飲料制造行業(yè)；Fama-French三因子模型；賬面市值比

中圖分類號：F713.54文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）03-0044-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.011

1?引言

飲料制造行業(yè)的規(guī)模在中國股票市場占據(jù)前列，截至2022年8月，在A股市場飲料制造行業(yè)總市值僅次于銀行和電氣設(shè)備板塊，同時飲料制造行業(yè)也帶動了其他行業(yè)的發(fā)展，如原料、造紙業(yè)、設(shè)備、機(jī)械、生物工程制品（酶、酵母）、物流運(yùn)輸業(yè)等，酒文化也在其中傳承，其在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中也發(fā)揮著舉足輕重的作用。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1—4月，飲料類商品零售額同比增長10.4%，達(dá)到938億元。伴隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，國民消費(fèi)水平的提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級，我國飲料制造市場以平穩(wěn)的趨勢迅速發(fā)展。越來越多的投資者關(guān)注飲料制造行業(yè)的發(fā)展趨勢，但若想在飲料制造行業(yè)投資中取得超額收益，需要對行業(yè)股票收益率做出評價，從而得出合理的投資策略。

對資本市場的研究向來是金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，而資本資產(chǎn)定價理論作為資本市場研究的經(jīng)典方向，誕生了許多相關(guān)理論。1964年William?Sharpe等人提出CAPM模型后，Eugene?F.Fama和Kenneth?R.French發(fā)現(xiàn)，雖然CAPM模型對預(yù)測投資組合的收益發(fā)揮著一定的作用，但是許多研究者的實(shí)證結(jié)果顯示，CAPM模型對某些反常情況的解釋力很一般。為了使模型能夠更好地解釋證券收益率的影響因素，二人在1992年修正了CAPM模型，在市場因子（MKT）的基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因子（SMB）和價值因子（HML）。這些組合中的每一個收益都旨在代替與獲取一個單位的給定風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的收益，而同時與其風(fēng)險(xiǎn)有最少的接觸。為了檢驗(yàn)任一給定的組合，或證券是否產(chǎn)生了不是由市場、規(guī)?；騼r值因子引發(fā)的平均超額收益，筆者將MKT、SMB?和HMI因子模擬組合的超額收益向組合的超額收益進(jìn)行回歸。因此，F(xiàn)F?因子模型就可以寫成：

r?p，?t=αp+βMKT，pMKTt+βSMB，pSMBt+βHML，pHMLt+εp，t（1）

其中，r?p?，?t是組合在時期t的超額收益；α表示不歸因于MKT，SMB，HML組合收益的平均超額收益；MKTt?，SMBt?，HMLt?分別是MKT，SMB，HML因子模擬組合的超額收益，βMKT，p，βHML，p，βSMB，p表示組合對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性；εp，t表示時段t中組合收益的特殊部分。

2015年，Eugene?F.Fama和Kenneth?R.French在自己提出的三因子模型的基礎(chǔ)上建立了五因子模型，即在原先的三因子模型的基礎(chǔ)上加入了兩個因子：盈利因子（RMW）與投資因子（CMA）。雖然二人對模型做出了進(jìn)一步的完善，但五因子模型對于我國資本市場的解釋力還不及三因子模型。在國際市場中Sehrawat等人（2020）研究發(fā)現(xiàn)在印度股票市場中Fama-French三因子模型的解釋力優(yōu)于CAPM模型。

而對于中國股票市場，Meng（2013）研究三因子模型在中國上海交易所A股市場的解釋力后發(fā)現(xiàn)，除BM比率因子解釋力不是很強(qiáng)，其余兩個因子都有較好的解釋力；趙勝民等人（2016）對比三因子模型與五因子模型后發(fā)現(xiàn)三因子模型更適合我國的A股市場；郭柱希（2019）對A股鋼鐵企業(yè)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，五因子模型的回歸效果并不是很好，其中新加入的盈利因素因子和投資因素因子對回歸的解釋程度不強(qiáng)，是冗余的。張鑫宇等人（2022）發(fā)現(xiàn)五因子模型對A股市場具有一定解釋力但投資因子仍然是冗余因子?；谝陨涎芯糠治?，文章使用Fama-French三因子模型對A股市場的飲料制造行業(yè)股票進(jìn)行實(shí)證分析。

2?數(shù)據(jù)來源和模型的構(gòu)建

2.1?數(shù)據(jù)選取和計(jì)算

文章以中國A股市場中具有代表性的20?只飲料制造行業(yè)的股票為樣本，樣本區(qū)間為2016?年4月至?2020?年12月近5年的月度數(shù)據(jù)。另外，樣本以滬深?A?股中的白酒、啤酒、純凈水、軟飲料等細(xì)分領(lǐng)域的股票為主，去除存在缺失或潛在缺失的股票，如長期停牌或數(shù)據(jù)缺失較多的股票，或截至?2016?年?4?月?1?日上市時間只有一年以內(nèi)的新公司。

實(shí)證分析所有相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2016年4月至2020年12月各月一年期國債利率作為每個月的無風(fēng)險(xiǎn)利率，每個投資組合的月收益率為總市值加權(quán)后的月度平均收益率。對選取的股票進(jìn)行分組過程中，賬面市值比的計(jì)算公式為：

賬面市值比=股東權(quán)益/公司總流通市值

其中，股東權(quán)益取自各個上市公司的年度報(bào)告，?流通市值取自年末個股流通市值。

2.2?數(shù)據(jù)組合和因子構(gòu)建

2.2.1?股票分組

筆者將選取的20只股票按照每年的流通市值大小，平均分為大市值組（B）和小市值組（S）共2組，再分別將各只股票每年年報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算賬面價值比，分別以（50%，50%）的比例分為高賬面市值比組（H）、低賬面市值比組（L）共2組。最終樣本被劃分為2×2的4個組合，分別為小市值低賬面市值比組（S/L）、小市值高賬面市值比組（S/H）、大市值高賬面市值比組（B/H）、大市值低賬面市值比組（B/L）共4組。?并將各組組合的月均收益率記作：B/H，B/L，S/H，S/L。詳見表1。

根據(jù)表1的4個組合的月均收益率數(shù)據(jù)，便可構(gòu)建規(guī)模因子SMB和賬面市值比HML的具體計(jì)算方式：

SMB=SL+SH2-BL+BH2（2）

HML=SH+BH2-SL+BL2（3）

2.2.2?模型構(gòu)建

文章根據(jù)Fama-French三因子模型，將模型構(gòu)建為：

r?p，?t=αp+βMKT，pMKTt+βSMB，pSMBt+βHML，pHMLt+εp，t（4）

其中，r?p?，?t是組合在時期t的超額收益；α表示不歸因于MKT，SMB，HML組合收益的平均超額收益；MKTt?，SMBt?，HMLt?分別是MKT，SMB，HML因子模擬組合的超額收益，βMKT，p，βHML，p，βSMB，p表示組合對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性；εp，t表示時段t中組合的收益的特殊部分，MKT=Rmt-Rft。

3?實(shí)證分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)

對以上4個組合的月平均加權(quán)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

由表2中數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論：其一，近5年來這四個組合的月平均加權(quán)收益率為正數(shù)，主要是伴隨著市場總體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，與此同時政策方向的指引與國民消費(fèi)水平的提升，原材料價格低促使相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利空間加大。其二，從各個組合的標(biāo)準(zhǔn)差角度看，B/L<S/L，B/H<S/H，即市值小的公司的風(fēng)險(xiǎn)大于市值大的公司的風(fēng)險(xiǎn)。但高風(fēng)險(xiǎn)與高收益也同時伴隨著關(guān)系小市值的公司收益率波動大，風(fēng)險(xiǎn)大；高收益小市值的公司收益率的波動小，風(fēng)險(xiǎn)小，但也伴隨著較低的收益率。其三，從各個組合的月收益率角度看，發(fā)現(xiàn)B/H<B/L，S/H<S/L，即賬面市值比較低的公司的月平均收益率較高；B/L>S/L，B/H>S/H，即大市值的上市公司的收益率更高。綜上所述，在樣本期內(nèi)可以得出，四個組合中B/L組合的收益率的平均值最大的且標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，風(fēng)險(xiǎn)相對較小，對于理性投資者來說，該投資組合較為合適。雖然S/L月平均收益率也不低，但結(jié)合整個大環(huán)境以及波動率來說并不建議投資。

3.2??Fama-French三因子模型回歸分析

利用Fama-French三因子模型對以下4個組合的月度平均收益率進(jìn)行最小二乘法回歸分析，回歸的結(jié)果如表3所示。

對表3和表4的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以得出以下結(jié)論。

第一，從F檢驗(yàn)的角度來看，F(xiàn)值的結(jié)果均遠(yuǎn)大于檢驗(yàn)值，即可認(rèn)為模型是整體顯著。

第二，從模型的擬合度的角度來看，模型調(diào)整的擬合優(yōu)度位于55%～60%，飲料制造行業(yè)的股票的擬合優(yōu)度較優(yōu)，MKT、SMB、HML三個因子是飲料制造行業(yè)股票收益率波動變化的重要影響因素。

第三，從各個因子的回歸系數(shù)β來看，市場因子MKT的回歸系數(shù)β，根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知B/L，B/H，S/L，S/H組的P值均為0，即在5%的顯著性水平下，市場因子對各組合的月度收益率都有很好的解釋力，市場因素是促使汽車板塊股票收益率變化的重要因素。與此同時，4個組合的市場因子回歸系數(shù)βMKT?，?P均為正數(shù)，且相關(guān)系數(shù)均大于?1，說明市場表現(xiàn)和飲料制造板塊的表現(xiàn)呈現(xiàn)出正相關(guān)性，超額收益率的波動率變化強(qiáng)于市場整體變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮時市場整體處于上行狀態(tài)，飲料制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票投資組合表現(xiàn)優(yōu)秀。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境良好時，國民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，愿意在非必需品上消費(fèi)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)業(yè)績也在股價上得到兌現(xiàn)，但同時該產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)也超過了市場的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，通過分析規(guī)模因子的回歸系數(shù)βSMB?，?P發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，B/L，S/L，S/H三個組合的P值均為0，且B/H組合的P值<0.05，即說明了在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)。加入因子SMB對樣本組合有不錯的解釋力，實(shí)驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)學(xué)有意義。從該因子回歸系數(shù)的正負(fù)性角度來看，B/L，B/H兩個類型的飲料制造行業(yè)相關(guān)股票的βSMB?，?P為負(fù)數(shù)，其他兩個組合的規(guī)模因子系數(shù)均為正數(shù)，代表投資B/L，B/H類型的大市值的組合會提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率?？偟膩碚f，飲料制造行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，但小公司效益并不明顯。這主要是因?yàn)橹袊嬃现圃斓母偁幰堰M(jìn)入品牌化、品質(zhì)化、規(guī)?；瘯r代，消費(fèi)者消費(fèi)水平的提升使得對高端酒品需求加大，企業(yè)間競爭愈發(fā)激烈，與此同時，目標(biāo)市場為高端市場的企業(yè)業(yè)績大幅增長。與之相對的，地方酒企的發(fā)展空間被壓縮，尤其是對于小規(guī)模的企業(yè)，國內(nèi)資本市場抱團(tuán)現(xiàn)象使其陷入惡性循環(huán)，尤其在弱勢行情中，資金抱團(tuán)能推動股價上漲，股價上漲才能盈利。而對于小市值公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，只有資本入局才可突圍，因此出現(xiàn)白酒市場的“馬太效應(yīng)”。

第五，筆者分析賬面市值比因子的回歸系數(shù)βHML?，?P，從t檢驗(yàn)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果來看，在5%的置信水平下，除了B/H組合以外，其他的三個組合均通過了t檢驗(yàn)，說明飲料制造行業(yè)的股票收益率的波動變化可以被該賬面市值比因子所影響，賬面市值因子僅對B/H組合收益率的解釋力不足。從另一方面來看，B/H和S/H這兩個高賬面市值比組合的符號都為正數(shù)，說明股票的超額收益率與賬面市值比呈現(xiàn)正向變動。且從數(shù)值大小角度來看，小規(guī)模高賬面價值比（S/H）組合比大規(guī)模高賬面價值比（B/H）組合的因子系數(shù)大，即越小的市值，能帶來更高的投資風(fēng)險(xiǎn)收益。S/H組合的企業(yè)屬于成長型股票，未來股票上漲潛力大，投資者對其預(yù)期投資回報(bào)率高。這主要是因?yàn)楦哔~面市值比的公司財(cái)務(wù)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的概率大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更高，提高了超額收益率。而另外兩個組合的賬面市值比因子的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且負(fù)數(shù)的絕對值相對更大，即收益率下降隨賬面市值比下降的同時，速率變得更快。這也加劇了市場間的兩極分化程度。

第六，分析回歸的常數(shù)項(xiàng)。4個組合均未通過t檢驗(yàn)，表明其系數(shù)都不為0，還存在殘差項(xiàng)。而三因子模型中統(tǒng)計(jì)假設(shè)中的零均值假設(shè)E（ε）=0不太符合，即對于股票組合收益率變動還存在除三因素外的其他未考慮的因素。

4?結(jié)論

文章基于Fama-French三因子模型，對2016—2020年中國飲料制造產(chǎn)業(yè)股票市場進(jìn)行了研究。研究結(jié)論為：在樣本區(qū)間內(nèi)，市場溢價因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子三因素對行業(yè)股票的收益率有很好的解釋力。

從飲料制造行業(yè)的特殊性來看，其不同于普通的社會消費(fèi)品，對于飲料制造板塊的市場前景，與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有很大的相關(guān)性。從2015年以來的供給側(cè)改革等政策以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，白酒行業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，在數(shù)量上已可以充分滿足消費(fèi)市場需求，使白酒市場的主要矛盾日益凸顯：高質(zhì)量供給不足和市場對消費(fèi)升級需求之間的矛盾，這就要求白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要更深入的創(chuàng)新探索，企業(yè)在新形勢下要對產(chǎn)業(yè)體制改革、發(fā)展戰(zhàn)略、政策環(huán)境、消費(fèi)文化、技術(shù)升級等方面主動做出更多、更積極的轉(zhuǎn)變，而大市值的企業(yè)更有優(yōu)勢及時做出相應(yīng)的改變，對于投資者來說投資大市值比平排優(yōu)勢的公司是更合理的決策。

具體而言，對4個投資組合的回歸分析中發(fā)現(xiàn)，市場溢價因子對飲料制造股票的收益率的影響最為顯著，因子與收益率間呈高度正向關(guān)系。需要注意的是，投資者構(gòu)建投資組合時，注意要考慮我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并關(guān)注股票市場的大體走勢。

我國A股的飲料制造產(chǎn)業(yè)的股票形成了規(guī)模效應(yīng)，尤其在熊市行情中，如果資金不抱團(tuán)，則沒有一點(diǎn)賺錢效應(yīng)。而飲料制造板塊的小規(guī)模效應(yīng)并不明顯，小規(guī)模效應(yīng)認(rèn)為：小市值公司成長性好，對于投資者來說未來收益空間大，對于公司來說相同數(shù)量的錢相對于大市值公司有更大的發(fā)展空間與前途。我國股市有眾多的散戶，?他們大多追求投機(jī)交易，一些大金額訂單很容易推高小規(guī)模公司的股價，從而獲取高額收益率。另外，小市值公司相較于大市值公司來說風(fēng)險(xiǎn)溢價更高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會更高。規(guī)模效應(yīng)就是這種風(fēng)險(xiǎn)溢價的反映。但在樣本區(qū)間內(nèi)，飲料制造板塊并不能看到這種現(xiàn)象，反而是大市值公司會增加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，導(dǎo)致行業(yè)或許存在兩極分化現(xiàn)象

另外，在對賬面市值比因子分析中發(fā)現(xiàn)，在飲料制造板塊中，低賬面市值比的股票的收益表現(xiàn)出一定的賬面市值比效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)收益率較高，其中小規(guī)模高賬面價值比組合最為明顯，即該組合的公司有很好的投資前景。而低賬面市值比的股票組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率較低，即組合的收益情況與賬面市值比因素沒有顯著的關(guān)系，需要警惕該組合收益率變化，及時作出合理的投資決策。從常數(shù)項(xiàng)的回歸結(jié)果并不是0來看，除了三因子之外還有其他因素在影響該板塊收益率變化。其他因子對A股飲料制造板塊有相當(dāng)?shù)慕忉屃?，這為以后進(jìn)一步研究提供了參考方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]?趙師玥.?基于Fama-French三因子模型對A股輕資產(chǎn)行業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)的股票收益研究[D].蘭州：蘭州大學(xué)，2020.

[2]?查舒真.Fama-French三因子模型對A股釀酒行業(yè)股票收益率的實(shí)證研究[J].時代金融，2020（2）：85-86，91.

[3]?趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎：來自中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2016（2）：41-59.

[4]?郭柱希.Fama-French三因子模型和五因子模型對A股鋼鐵企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].河北企業(yè)，2019（6）：33-36.

[5]?張鑫宇，王子霜.Fama-French五因子模型在A股市場的適用性檢驗(yàn)[J].中國物價，2022（1）：90-93.

[6]?韓冰.中國股市的三因子模型實(shí)證分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2014（21）：186-188.

[7]?FAMA?F，F(xiàn)RENCH?R.Common?risk?factors?in?the?returns?on?stocks?and?bonds[J].Journal?of?financial?economics，1993，33（1）.

[8]?MENG?Z?J，JU?R?H.?Explanatory?power?of?three-factor?model?on?a-share?market?of?Shanghai?exchange?in?China[C]//Proceedings?of?the?2013?international?conference?on?advances?in?social?science，humanities，and?management，2013.

[9]?FAMA?E?F，F(xiàn)RENCH?K?R.A?five?-factor?asset?pricing?model［J］.Journal?of?financial?economics，2015，116（1）：1-22.

[10]?SEHRAWAT?N，KUMAR?A，NIGAM?N?K，et?al.?Test?of?capital?market?integration?using?Fama-French?three-factor?model：?empirical?evidence?from?India[J].Investment?management?and?financial?innovations，2020，17（2）.