不同監(jiān)管處罰對抑制保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果評估
——資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式視角

尚 穎賈士彬 河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系

一、引言

2013—2015年，原保監(jiān)會發(fā)布了一系列險資投資新政策，放開了保險資金對不動產(chǎn)和股權(quán)領(lǐng)域投資的限制，允許其投資銀行理財、信托等金融產(chǎn)品，同時利率市場化持續(xù)推進(jìn)，預(yù)定利率逐步放開，保險業(yè)在負(fù)債端及資產(chǎn)端都迎來較好的發(fā)展機(jī)遇。部分中小保險公司為了在競爭中扭轉(zhuǎn)困境、快速發(fā)展壯大、追求短期回報，便選擇了資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式能夠幫助一些中小保險公司在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張規(guī)模，因此日漸盛行。但由于該經(jīng)營模式對外部環(huán)境、市場競爭的有效性、公司內(nèi)部的風(fēng)險控制均有著比較嚴(yán)苛的要求，其存在的弊端和不穩(wěn)定性也逐漸暴露出來，對于壽險公司而言這一問題尤為突出。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式通過高現(xiàn)金價值（同時疊加中短存續(xù)期特征）的萬能險短期內(nèi)獲得大量現(xiàn)金流做大負(fù)債端，再通過權(quán)益類投資及另類投資做大資產(chǎn)端，而同時，資產(chǎn)端需要獲取高收益來保證負(fù)債端資金的持續(xù)支撐。這樣一系列的激進(jìn)做法增加了該模式運營的脆弱性，存在巨大的風(fēng)險，一旦外部宏觀環(huán)境和利率環(huán)境發(fā)生變化，這種經(jīng)營模式極易爆發(fā)資產(chǎn)負(fù)債久期錯配風(fēng)險以及流動性風(fēng)險。為避免引發(fā)保險業(yè)乃至整個金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，自2016年開始，監(jiān)管部門的調(diào)控政策接踵而至。同年3月，原保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，開始限制中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品的銷售規(guī)模，呼吁保險回歸保障本源。2016年，我國保險行業(yè)整體保戶投資款新增繳費的增速回落。以珠江人壽為例，保戶投資款新增繳費從2015年的210.08億元下降至2016年的82.85億元。其中，2016年第一季度，保戶投資款新增繳費36.82 億元，占全年的45%左右，接下來萬能險保費收入均有較大幅度的下滑。由此可見，監(jiān)管政策的及時出臺，在一定程度上可以起到立竿見影的作用，能夠減緩風(fēng)險傳播速度。同時，監(jiān)管政策的實施進(jìn)一步加速了部分保險公司資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式的終結(jié)，使之無法持續(xù)循環(huán)和運轉(zhuǎn)下去，對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的控制是十分有利的。

除了特定時期監(jiān)管政策出臺以外，監(jiān)管部門還會介入保險行業(yè)常態(tài)化監(jiān)管，并最終落腳于處罰。根據(jù)普華永道2020年度和2021年度保險行業(yè)監(jiān)管處罰分析報告，處罰方式包括停業(yè)、撤職、警告、罰款四類，其中以警告和罰款居多，占到98%。從處罰對象來看，包括個人、負(fù)責(zé)人及部門，其中以個人處罰居多，占到50%。從處罰原因來看，包括市場行為和公司治理兩類（償付能力監(jiān)管是市場行為和公司治理監(jiān)管的結(jié)果，因此本文不作重點研究），二者占比基本均衡。處罰的目的旨在及時糾偏，防范保險業(yè)風(fēng)險的發(fā)生，阻斷風(fēng)險的進(jìn)一步外溢。為了清晰地展示不同常規(guī)監(jiān)管措施在抑制資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面的重要作用，本文試圖研究不同處罰措施與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間存在的聯(lián)系，并比較不同處罰措施對降低保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果，尤其是資產(chǎn)驅(qū)動程度所致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

二、文獻(xiàn)綜述

系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染性強(qiáng)、危害性大（范亞舟，2018），不僅會危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定，還會對宏觀經(jīng)濟(jì)和社會財富造成損害（陶玲等，2016）。隨著我國保險市場的不斷發(fā)展壯大，保險作為金融系統(tǒng)的一個子系統(tǒng)，與其他金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)會愈來愈緊密（王麗珍等，2017）。保險在整個金融系統(tǒng)具有十分重要的地位（Piljan等，2015），Billio等（2012）發(fā)現(xiàn)對沖基金、銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險公司之間高度相關(guān)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險會在這四類機(jī)構(gòu)之間相互傳染。王耀東等（2021）指出，在金融市場風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)中，保險業(yè)是連接銀行業(yè)和證券業(yè)的重要媒介，也就是說，保險公司與其他各金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的增強(qiáng)無形中增加了保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。另外，保險公司對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響會受保險公司規(guī)模的驅(qū)動（Gregor等，2014）。此前一些資產(chǎn)驅(qū)動型保險公司就是依靠萬能險等投資型業(yè)務(wù)吸收大量資金，使得公司規(guī)模在短期內(nèi)擴(kuò)大，這樣就極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。Cummins（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)保險公司的非核心業(yè)務(wù)可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式對保險業(yè)發(fā)展來說是一把“雙刃劍”。在資產(chǎn)與負(fù)債組合有效匹配的前提下，該經(jīng)營模式可以解決利差損、資產(chǎn)負(fù)債錯配等經(jīng)營風(fēng)險，從整體上降低保險公司的經(jīng)營風(fēng)險（曾于瑾，2016），減少引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。周延禮（2019）提出，保險公司應(yīng)當(dāng)主動實施更加通暢有效的資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債戰(zhàn)略，維持良好的償付能力，實現(xiàn)長期穩(wěn)定經(jīng)營。但在我國，該種模式在發(fā)展過程中由于存在負(fù)債端沒有實現(xiàn)真正的產(chǎn)品創(chuàng)新、資產(chǎn)端投資策略缺乏長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃以及社會職責(zé)定位不清晰等問題，會演變?yōu)橐环N短期的惡性競爭手段，蘊(yùn)藏了巨大的市場風(fēng)險，極易造成不良的社會影響（秋慧，2019）。同時，資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性雖然不大，但對其具有助推作用（尚穎等，2022）。

因此，針對我國保險業(yè)不同階段的特點構(gòu)建相應(yīng)的監(jiān)管體系是十分必要的。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)著眼于維護(hù)金融體系和實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的大局，應(yīng)關(guān)注保險機(jī)構(gòu)“大而不倒”問題和保險體系的順周期問題（王向楠等，2018）。IMF（國際貨幣基金組織）也提出監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對該行業(yè)采取更宏觀審慎的態(tài)度。IMF 認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要防范個別公司的償付能力不足和風(fēng)險傳染，還要承擔(dān)共同風(fēng)險敞口產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更要關(guān)注規(guī)模較小和實力較弱的保險公司。可見，實施差異化監(jiān)管極為重要。朱南軍等（2018）構(gòu)建了評估保險公司系統(tǒng)重要性的指標(biāo)體系，并建議區(qū)分公司規(guī)模的差異化監(jiān)管；張?zhí)祉數(shù)龋?018）提出，要按金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性進(jìn)行分類并進(jìn)行差異化監(jiān)管；王培輝（2019）認(rèn)為，中國保險監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)保險集團(tuán)風(fēng)險監(jiān)控，推進(jìn)差別化分類監(jiān)管。

除此之外，防范保險系統(tǒng)性金融風(fēng)險，還需深刻認(rèn)識保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的源頭與傳播途徑，探索全面有效的系統(tǒng)性金融風(fēng)險評估、預(yù)警方法（王朝陽等，2018），將現(xiàn)代科技手段運用與保險宏觀審慎監(jiān)管實踐相結(jié)合（賽錚，2019），不斷完善保險業(yè)監(jiān)管體系；通過監(jiān)管政策強(qiáng)化“保險姓?！钡男袠I(yè)發(fā)展思路，將鼓勵發(fā)展長期保障型保險產(chǎn)品的思路在監(jiān)管條例中進(jìn)行體現(xiàn)（魏飛龍，2021），繼續(xù)嚴(yán)控保險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債流動性錯配可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險（王桂虎等，2018）。

以往文獻(xiàn)鮮有采用實證分析方法來研究監(jiān)管在防范保險業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的作用，特別是少有考量不同處罰措施對于資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用。因此，本文以此為出發(fā)點，探究不同處罰措施在抑制由資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險過程中的效果。

三、指標(biāo)選取與描述性統(tǒng)計

（一）指標(biāo)選取

1.被解釋變量：保險業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險

本文主要研究的是不同處罰措施對降低保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果，因此，被解釋變量為保險業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，指標(biāo)計算采用熵權(quán)法對風(fēng)險形成的承擔(dān)階段、傳染階段及倍增階段賦值計算得出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，其本質(zhì)上分析的是單個保險公司引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。

首先，在風(fēng)險承擔(dān)階段，風(fēng)險主要來源于非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，負(fù)債端以萬能型險種為主，資產(chǎn)端以另類投資為主，極易形成資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險，最終導(dǎo)致退保潮和現(xiàn)金流斷裂?；诖?，可以從退保風(fēng)險和流動性風(fēng)險兩個方面來衡量，并采用熵權(quán)法進(jìn)行指標(biāo)信息整合，其中，退保率=退保金/總保費，流動性=貨幣資金/總資產(chǎn)。

其次，在風(fēng)險傳染階段，由于保險機(jī)構(gòu)與非保險機(jī)構(gòu)的互持和關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致保險業(yè)風(fēng)險可以通過交叉業(yè)務(wù)，例如交易性金融資產(chǎn)、買入返售類金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資等向其他金融領(lǐng)域滲透。因此，采用上述風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量。

最后，在風(fēng)險倍增階段，由于不同規(guī)模保險公司所帶來的倍增效應(yīng)是不同的，市場份額較大的保險公司，影響力越強(qiáng)，風(fēng)險的倍增作用也越大?；诖?，本文采用某一家保險公司保費收入占保險市場總保費收入的比重來衡量。

2.解釋變量

（1）保險業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的滯后一期

由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)類似于多米諾骨牌效應(yīng)，傳導(dǎo)鏈條具有復(fù)雜性，需要經(jīng)歷一段時間才會表現(xiàn)出來，受前期系統(tǒng)性金融風(fēng)險程度的影響也較大，因此，本文選取“保險業(yè)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的滯后一期”作為解釋變量，為消除內(nèi)生性問題，選取動態(tài)面板模型（GMM）進(jìn)行回歸分析。

（2）資產(chǎn)驅(qū)動程度

大部分學(xué)者認(rèn)為，保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要源于非傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)，因此，本文選擇了兩項指標(biāo)對非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行衡量。第一，投資賬戶占比，即保戶及投資款新增和投連險獨立賬戶占規(guī)模保費（原保費收入+保戶及投資款新增+投連險獨立賬戶）的比重，衡量的是非傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)在整體業(yè)務(wù)中的占比，涉及的是萬能險和投連險等非傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)。第二，投資收益占比，即投資收益占總收益的比重，本文考量的總收益僅包括承保收益（已賺保費）和投資收益，衡量的是保險公司在經(jīng)營過程中對投資的依賴程度，并采用熵權(quán)法對這兩項指標(biāo)進(jìn)行整合，用于評定保險公司資產(chǎn)驅(qū)動程度高低。一般認(rèn)為，資產(chǎn)驅(qū)動程度越高，該保險公司越傾向于選擇資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式。

（3）處罰措施

由于不同處罰措施實施效果可能會有差距，為更加全面地分析其降低保險公司系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果，本文分別按處罰方式、處罰對象、處罰原因進(jìn)行分類比較，探究何種處罰措施對抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險最為有效。

一是處罰方式。監(jiān)管處罰方式主要包括停業(yè)、撤職、警告、罰款四類，本文以此為依據(jù)選取上述四項指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，受到該項處罰的設(shè)為1，否則為0；同時，為進(jìn)一步探究監(jiān)管處罰方式作用于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險公司時對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響效果，本文還采用資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與停業(yè)、撤職、警告及罰款的交乘項作為解釋變量。

二是處罰對象。監(jiān)管處罰對象主要包括部門、負(fù)責(zé)人及個人，設(shè)定部門、負(fù)責(zé)人及個人三個指標(biāo)，受到該項處罰的設(shè)為1，否則為0；同時，為進(jìn)一步探究監(jiān)管處罰對象對于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高保險公司的影響效果，進(jìn)一步引入資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與部門、負(fù)責(zé)人及個人的交乘項，作為該模型的解釋變量。

三是處罰原因。監(jiān)管處罰原因分為市場行為和公司治理兩類。部分保險公司之所以選擇資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式，與其市場競爭格局及公司治理結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系?；诖?，該模型中主要選取市場行為和公司治理兩大類指標(biāo)，受到該項處罰的設(shè)為1，否則為0；同時，為進(jìn)一步探究監(jiān)管原因?qū)τ谫Y產(chǎn)驅(qū)動程度較高保險公司的影響效果，選取資產(chǎn)驅(qū)動程度分別與市場行為及公司治理的交乘項作為解釋變量。

3.控制變量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)，與保險公司的流動性、準(zhǔn)備金充足性等都有密切關(guān)系，因此，本文借鑒其他文獻(xiàn)做法，將現(xiàn)金流波動、準(zhǔn)備金波動作為控制變量，其中考慮到準(zhǔn)備金應(yīng)對的是預(yù)期風(fēng)險，所以對準(zhǔn)備金波動進(jìn)行滯后一期的處理。

?表2 非虛擬變量描述性統(tǒng)計

（二）數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)描述性統(tǒng)計

本文主要研究的是資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式?jīng)_擊下，不同處罰措施對該經(jīng)營模式引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用比較，由于該模式主要以壽險業(yè)為主，因此，本文選取了2013—2020年55 家壽險公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)主要來源于歷年《中國保險年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫、各家保險公司年報。非虛擬變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

四、實證分析

動態(tài)面板模型設(shè)置如公式（1）所示：

其中，Punishmentit代表了一系列處罰措施變量，Controlit代表了控制變量。

（一）變量平穩(wěn)性檢驗

本文樣本為短面板數(shù)據(jù)類型，采用HT和IPS模型進(jìn)行單位根檢驗，檢驗變量為所有非虛擬變量，檢驗結(jié)果是所有變量在兩種檢驗?zāi)Ｐ拖戮芙^了原假設(shè)，即不存在單位根。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

由于本文研究的主要是調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型設(shè)置為線性模型，模型中隱含了調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)，即線性交互作用，如公式（2）所示：

通過線性交互作用診斷圖進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)判斷，檢驗結(jié)果如下：

1.處罰方式作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖1可知，停業(yè)、撤職、警告、罰款四種處罰方式相對應(yīng)的變量基本符合了監(jiān)管處罰方式對資產(chǎn)驅(qū)動程度的線性交互作用假設(shè)，但是由于在樣本時間范圍內(nèi)，停業(yè)和撤職情形較少，導(dǎo)致樣本相對不足，影響了調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)的判斷。

2.處罰對象作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖2 可知，部門、負(fù)責(zé)人、個人三種處罰對象相對應(yīng)的變量比較符合處罰對象對資產(chǎn)驅(qū)動程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)。

3.處罰原因作為條件變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)診斷圖

由圖3可知，市場行為、公司治理兩種處罰原因衡量變量比較符合處罰原因?qū)Y產(chǎn)驅(qū)動程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)。因此，可以進(jìn)一步進(jìn)行動態(tài)面板分析。

（三）實證結(jié)果分析

1.保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的滯后期的影響

所有模型的回歸結(jié)果均顯示，保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在較強(qiáng)的滯后性，且滯后一期顯著為正，驗證了動態(tài)面板模型設(shè)置的合理性。這表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險的自我修復(fù)及自我調(diào)節(jié)能力較差，如果放任其自行發(fā)展，由于風(fēng)險慣性的存在，會導(dǎo)致風(fēng)險積聚，再加上保險業(yè)與其他金融行業(yè)聯(lián)系緊密，很可能將風(fēng)險傳導(dǎo)到其他金融行業(yè)，進(jìn)而引發(fā)整個金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，需外部力量的介入，主要是保險監(jiān)管部門的介入，以此降低保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性，這也契合了本文的研究立意。

2.資產(chǎn)驅(qū)動程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響

所有模型的回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)驅(qū)動程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響顯著為正，資產(chǎn)驅(qū)動程度增加了保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式本身可能并沒有問題，像美國的伯克希爾·哈撒韋公司就具有資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式特征，但其發(fā)展始終強(qiáng)勁，在全球保險企業(yè)中名列前茅。該種經(jīng)營模式在我國卻遭遇“水土不服”：2018年安邦保險集團(tuán)被接管及隨后的重組、更名；恒大人壽、東吳人壽、富德生命人壽等典型的資產(chǎn)驅(qū)動型壽險公司相繼出現(xiàn)流動性風(fēng)險而受到監(jiān)管干預(yù)。這背后的原因可能在于我國保險業(yè)整體發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國家相比有較大差距，資產(chǎn)與負(fù)債的管理水平較低，加之許多中小型保險公司受市場競爭壓力等方面的影響，短期逐利心理較強(qiáng)。這些因素導(dǎo)致資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式的脆弱性增強(qiáng)、傳染性加劇，增加了保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。

?圖1 處罰方式與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

?圖2 處罰對象與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

?圖3 處罰原因與資產(chǎn)驅(qū)動程度交互作用診斷圖

3.處罰措施對保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險邊際效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

（1）不同處罰方式的調(diào)節(jié)作用

如表3 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。停業(yè)、撤職這兩種處罰方式對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，這可能與樣本量較少有關(guān)。據(jù)普華永道2020年度和2021年度保險行業(yè)監(jiān)管處罰分析報告，2020年，原銀保監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)共開出18 張停業(yè)及撤職處罰單，1678張警告及罰款單；2021年，原銀保監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)開出共36 張停業(yè)及撤職處罰單，1981張警告及罰款單。

警告對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。警告這一變量自身在5%顯著性水平上的顯著正相關(guān)，一定程度上表明警告的處罰力度不足，并沒有引起保險公司的足夠重視，警示作用不強(qiáng)，反而有可能導(dǎo)致“破窗效應(yīng)”。

罰款對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)在5%顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，在一定程度上表明，隨著罰款金額的增加，是可以抑制資產(chǎn)驅(qū)動程度提升帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加的。罰款本身正的顯著性，同樣可以用“破窗效應(yīng)”來解釋。罰款自身和交乘項的系數(shù)差異，表明罰款針對性的重要程度。

（2）不同處罰對象的調(diào)節(jié)作用

如表4 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。處罰部門和負(fù)責(zé)人對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用并不顯著。主要原因在于對部門的處罰大多會疊加追究部門負(fù)責(zé)人的責(zé)任，所以二者顯著性表現(xiàn)一致。委托代理理論指明部門（負(fù)責(zé)人）和個人利益訴求存在不一致，所以此兩類處罰并不能真正改變保險機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為。

針對個人的監(jiān)管處罰所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用顯著負(fù)相關(guān)，表明針對個人的處罰在一定程度上降低了資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性?？梢姳O(jiān)管處罰涉及個人切身利益的重要性，對于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險還是有效的。

部門、負(fù)責(zé)人、個人受到監(jiān)管處罰對保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同樣符合“破窗效應(yīng)”。保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM模型假設(shè)。

?表4 處罰對象對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的回歸結(jié)果

?表3 處罰方式對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的回歸結(jié)果

（3）不同處罰原因的調(diào)節(jié)作用

如表5 所示，保證模型有效性的殘差項和工具變量檢驗表明均符合GMM 模型假設(shè)，模型設(shè)定合理。針對市場行為和公司治理結(jié)構(gòu)的處罰所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用較為明顯，二者與資產(chǎn)驅(qū)動程度的交乘項系數(shù)均在5%顯著性水平上表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明這兩類處罰一定程度上控制了資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其原因在于資產(chǎn)驅(qū)動模式所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要體現(xiàn)在負(fù)債端和資產(chǎn)端的錯配，以及相互推動的過激行為，市場行為監(jiān)管主要針對的就是負(fù)債端的產(chǎn)品設(shè)計、營銷等環(huán)節(jié)，通過對市場行為方面的處罰，可以有效地控制中短存續(xù)期產(chǎn)品的爆發(fā)式增長以及由此帶來的各類違規(guī)操作。同時，從戰(zhàn)略角度來看，公司治理結(jié)構(gòu)特別是少數(shù)大股東的偏好，是決定公司是否采取資產(chǎn)驅(qū)動模式的關(guān)鍵。2016年以后，監(jiān)管部門陸續(xù)加大了對股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本性質(zhì)的監(jiān)管。2021年，原銀保監(jiān)會頒布《銀行保險機(jī)構(gòu)大股東行為監(jiān)管辦法（試行）》，對于具有“一股獨大”“動機(jī)不純”特征的公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險機(jī)構(gòu)是很強(qiáng)的約束。

?表5 處罰原因?qū)ο到y(tǒng)性金融風(fēng)險影響的回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建動態(tài)面板模型研究處罰措施對保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的控制效果，得出如下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式由于其自身經(jīng)營特征的脆弱性和不穩(wěn)定性，隨著資產(chǎn)驅(qū)動程度的提升，加大了保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。

第二，實證結(jié)果顯著的各類處罰措施，基本需要通過對資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用來體現(xiàn)其監(jiān)管效果。目前來看，其自身對于保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的控制效果欠佳，甚至具有一定的“破窗效應(yīng)”。

第三，不同類型的處罰措施的控制效果存在差異。從處罰方式來看，采取罰款的處罰方式對降低資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的效果優(yōu)于停業(yè)、撤職及警告；從處罰對象來看，對個人實施監(jiān)管處罰的調(diào)節(jié)作用優(yōu)于對負(fù)責(zé)人和部門的處罰；從處罰原因來看，因市場行為和公司治理而受到處罰的調(diào)節(jié)作用相近。

（二）建議

1.控制保險公司的資產(chǎn)驅(qū)動程度，健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險預(yù)警體系

由于我國保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的原因主要在于資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險公司在投資端的激進(jìn)行為，一旦這類保險公司出現(xiàn)危機(jī)，極易產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，其破壞性將更大，波及范圍也更廣。因此，監(jiān)管部門應(yīng)控制保險公司資產(chǎn)驅(qū)動程度，引導(dǎo)保險公司開發(fā)具有內(nèi)含價值的長期保險產(chǎn)品，回歸保險保障功能，降低對短期利益的過度追逐。在此基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)驅(qū)動程度引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的程度進(jìn)行評估和預(yù)判，通過定性和定量相結(jié)合方式確定風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)，健全預(yù)警體系。

2.加強(qiáng)處罰措施的針對性，注重處罰措施的調(diào)節(jié)作用

常規(guī)的處罰措施并不能直接抑制保險業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，有針對性地處罰，特別是針對資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險公司實施合理的處罰，注重處罰措施的調(diào)節(jié)作用才更有效果。過激的資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)營模式確實給我國保險業(yè)帶來了極大的不穩(wěn)定性，需要通過處罰來制約該經(jīng)營模式的“無序擴(kuò)張”，引導(dǎo)資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險機(jī)構(gòu)穩(wěn)步轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)“軟著陸”。

3.對資產(chǎn)驅(qū)動程度較高的保險公司的監(jiān)管從微觀入手，強(qiáng)調(diào)處罰力度、歸責(zé)、針對性

由于不同監(jiān)管處罰措施在控制效果上具有明顯的差異，甚至有些監(jiān)管措施缺乏有效性，監(jiān)管應(yīng)從微觀入手，結(jié)合微觀個體的利益訴求，通過監(jiān)管措施調(diào)整其行為，進(jìn)而控制風(fēng)險。首先，提高違規(guī)罰款金額，對受處罰者及他人都能起到警示威懾作用；其次，明確責(zé)任，加大對個人的處罰力度，例如延長晉升周期、增加禁業(yè)年限等；最后，針對資產(chǎn)驅(qū)動型保險機(jī)構(gòu)的市場行為和公司治理結(jié)構(gòu)特征，實施針對性監(jiān)管。