國(guó)有企業(yè)混合所有制改革防范化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)研究

許春霞 黃曉珊 馬新嘯

[摘要]防范化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是微觀企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵，文章系統(tǒng)考察了混合所有制改革對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響及作用機(jī)制后發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東參與國(guó)有建筑類企業(yè)治理能緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且在地方控制和管理層權(quán)力較小的國(guó)有建筑類企業(yè)中更為突出。鑒于此，提出應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有建筑類企業(yè)混合所有制改革、切實(shí)保障非國(guó)有股東參與國(guó)企治理權(quán)利的建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有建筑類企業(yè)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；混合所有制改革；非國(guó)有股東治理

[中圖分類號(hào)]F271；F276.1；F425[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1008—0694（2023）06 0108 13

[作者]許春霞副高級(jí)工程師山東省濟(jì)寧市建設(shè)工程管理服務(wù)中心濟(jì)寧 272100

黃曉珊（通訊作者）中級(jí)經(jīng)濟(jì)師廣州南方學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院廣州 510970

馬新嘯副教授中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院、中國(guó)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理研究中心青島 266100

一、引言

較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是微觀企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要前提，也是推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵保障。近年來(lái)，隨著國(guó)際市場(chǎng)不確定性攀升，我國(guó)企業(yè)不僅要應(yīng)對(duì)萎縮的市場(chǎng)需求，而且面臨著回款放慢等經(jīng)營(yíng)困境。在此背景下，企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)和存貨（以下簡(jiǎn)稱“兩金”）占比持續(xù)增大的現(xiàn)象日益普遍?！皟山稹备呶贿\(yùn)行無(wú)疑增加了企業(yè)資金鏈斷裂的可能性②，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)劇增。特別地，資金需求量大、周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)等特征使得建筑類企業(yè)普遍存在較大的資金周轉(zhuǎn)壓力（3—0，進(jìn)而放大了其面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

理論上，建筑業(yè)的健康發(fā)展是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的關(guān)鍵保證，因此如何有效降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是學(xué)術(shù)研究和改革實(shí)踐中的重要話題。然而，既有研究主要基于非金融企業(yè)影子銀行化、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)、內(nèi)部控制和外部監(jiān)管、銀行關(guān)聯(lián)8、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、貨幣政策1等內(nèi)外部利益相關(guān)者和制度環(huán)境的視角對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素展開(kāi)探討，鮮有關(guān)注產(chǎn)權(quán)異質(zhì)下的董事會(huì)制衡機(jī)制的治理作用，亦未對(duì)委托代理問(wèn)題嚴(yán)重的國(guó)有建筑類企業(yè)展開(kāi)細(xì)致分析。

事實(shí)上，我國(guó)國(guó)有建筑類企業(yè)長(zhǎng)期存在著雙重委托代理問(wèn)題D，過(guò)高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已成為制約其發(fā)展的瓶頸。首先，政府干預(yù)下國(guó)有建筑類企業(yè)墊資建設(shè)等行為增加了資金壓力。其次，國(guó)資產(chǎn)權(quán)的先天優(yōu)勢(shì)使得國(guó)有建筑類企業(yè)更容易獲得銀行貸款122，進(jìn)一步加劇過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。最后，內(nèi)部管理不到位、工程竣工決算和收尾不及時(shí)等行為也增大了國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2020年10月，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二O三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》強(qiáng)調(diào)：“深化國(guó)資國(guó)企改革，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)”“深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革”。混合所有制改革的關(guān)鍵在于引入非國(guó)有股東來(lái)完善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展（3）。本文以2008—2019年滬深兩市A股國(guó)有建筑類上市公司為研究對(duì)象，考察非國(guó)有股東治理對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東治理能緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且這一現(xiàn)象在地方控制和管理層權(quán)力較小的國(guó)企中更突出。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩方面。一是拓展了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的學(xué)術(shù)研究。新時(shí)代全面深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革更強(qiáng)調(diào)非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)企治理的權(quán)利保障。本文以國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，對(duì)非國(guó)有股東治理的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了有益拓展。二是基于混合所有制改革的視角，豐富了國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素及治理方式的學(xué)術(shù)研究。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

1.國(guó)有企業(yè)雙重委托代理問(wèn)題與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

建筑業(yè)本身固有的行業(yè)特性，一定程度上決定其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的現(xiàn)象。一方面，資金需求量大、周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)等使得建筑類企業(yè)長(zhǎng)期面臨著巨大的資金壓力。盡管短貸長(zhǎng)投能在短期內(nèi)緩解建筑類企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境（15），但增大了資金鏈斷裂的可能性，更加劇了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[16]。另一方面，在建筑業(yè)市場(chǎng)飽和的背景下，為維持并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，墊資建設(shè)成為絕大多數(shù)建筑企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略，這也加劇了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，內(nèi)部管控不到位、工程竣工決算和收尾不及時(shí)等也會(huì)提高建筑類企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)的占比，放大運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（17）。

特別地，國(guó)有建筑類企業(yè)長(zhǎng)期存在著比較嚴(yán)重的雙重委托代理問(wèn)題（18]，過(guò)高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已成為制約其發(fā)展的瓶頸。具體而言，基于第二類代理問(wèn)題，為完成政策性目標(biāo)，地方政府通常會(huì)要求轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)穩(wěn)定等任務(wù)（19），而擴(kuò)大投資規(guī)模成為其中的重要方式（20—21）。加之“分稅制”改革后財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下放格局下地方政府財(cái)政壓力較大222，墊資建設(shè)成為國(guó)有建筑類企業(yè)的普遍現(xiàn)象[23—25]。此外，國(guó)資產(chǎn)權(quán)的先天特征使得國(guó)有建筑類企業(yè)更容易獲得銀行貸款[26，進(jìn)一步加劇過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

基于第一類代理問(wèn)題，產(chǎn)權(quán)虛置使得國(guó)有大股東難以對(duì)國(guó)企經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)27]。在此情況下，國(guó)企經(jīng)理人通常有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力改變經(jīng)營(yíng)決策以實(shí)現(xiàn)自身利益[28）。一方面，國(guó)企經(jīng)理人通常由政府委任[29—30]，為完成考核目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)晉升，國(guó)企經(jīng)理人有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)驅(qū)使企業(yè)進(jìn)行大量投資活動(dòng)，包括重復(fù)建設(shè)等短期行為31，這也增大了國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)企經(jīng)理人加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)的積極性較低（32—332，同樣加劇了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.混合所有制改革與國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

如何在不失去國(guó)資控制權(quán)的前提下，有效降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前深化國(guó)企改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。理論上，非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)有建筑類企業(yè)的治理，能有效緩解后者的雙重委托代理問(wèn)題31，在降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身利益，符合效率觀的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論。

首先，非國(guó)有股東參與治理后，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有大股東的監(jiān)督與制衡，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與國(guó)有大股東不同，非國(guó)有股東與生俱來(lái)的“逐利天性”使得其更加關(guān)注國(guó)企的運(yùn)營(yíng)效率和盈利性3536]。因此，引入非國(guó)有股東后，地方政府要求國(guó)有建筑類企業(yè)過(guò)度投資的難度和成本等會(huì)上升。

其次，非國(guó)有股東還有較強(qiáng)的積極性改善國(guó)企經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，譬如完善內(nèi)部控制體系（37、改進(jìn)高管薪酬設(shè)計(jì)等38—43，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，一方面，有效的內(nèi)部控制能夠督促國(guó)企經(jīng)理人勤勉盡職，有助于后者做出更加合理的資源配置決策2，化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，完善的薪酬激勵(lì)機(jī)制還可以約束國(guó)企經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，促使其審慎投資并盡可能承攬凈現(xiàn)值高的工程項(xiàng)目，從而提升盈利能力。

最后，非國(guó)有股東還能緩解國(guó)有建筑類企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題（43），從而降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，非國(guó)有股東會(huì)積極主動(dòng)地優(yōu)化國(guó)有建筑類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)44，在抑制過(guò)度負(fù)債的過(guò)程中避免經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)積累。值得注意的是，新時(shí)代全面深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革更加強(qiáng)調(diào)對(duì)非國(guó)有股東派出董事的權(quán)利保障（45—46]，這有助于非國(guó)有股東獲得更為充分的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，進(jìn)而對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)的各項(xiàng)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

因此，非國(guó)有股東參與治理后，既有動(dòng)機(jī)又有能力通過(guò)緩解政府干預(yù)、降低過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制等方式，降低國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如在保持國(guó)有股東擁有控制權(quán)的前提下，百度、阿里巴巴等非國(guó)有股東通過(guò)委派董事的方式，切實(shí)110 參與中國(guó)聯(lián)通各項(xiàng)重大經(jīng)營(yíng)決策，就發(fā)揮了良好的治理效果（47）。

結(jié)合上述分析，提出假設(shè)：在其他條件不變的情況下，非國(guó)有股東參與國(guó)企治理的程度越高，越有利于降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析1.模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建模型（1）驗(yàn)證混合所有制改革對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響：

模型（1）中，被解釋變量Z＿RISK為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒李建軍等（2019）[48]、翟勝寶等（2014）19的做法，以Atlman提出的Z指數(shù)衡量國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平。該指數(shù)越小，表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。解釋變量NONSOE衡量的是非國(guó)有股東參與治理的程度。借鑒馬新嘯等（2021）的研究（50），以非國(guó)有股東委派董事的人數(shù)占國(guó)有建筑類企業(yè)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比重和非國(guó)有股東是否委派董事的虛擬變量來(lái)衡量。此外，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[51—53），本文選取了一系列企業(yè)特征作為控制變量。為減少其他不可觀測(cè)因素的影響，還在模型（1）中加入了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，變量具體定義詳見(jiàn)表1。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為驗(yàn)證混合所有制改革對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文以2008—2019年滬深兩市A股國(guó)有建筑類上市公司為研究對(duì)象，剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本，最終獲得373個(gè)樣本觀測(cè)值。為減少異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1％水平的縮尾處理。

3.實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。表2匯報(bào)了本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Z＿RISK）的均值為2.459，標(biāo)準(zhǔn)差為1.581，最大值為8.749，最小值為0.668，

表明這一群體中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平存在較大差異。值得關(guān)注的是，樣本期間內(nèi)，非國(guó)有股東委派董事比例（D＿NONSOE）的均值為2.3％，遠(yuǎn)低于非國(guó)有股東持股比例（SHD＿NONSOE）的均值（8.1％），表明非國(guó)有股東委派董事的權(quán)利沒(méi)有充分實(shí)現(xiàn)。盡管如此，D＿NONSOE的標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的3倍，表明不同國(guó)有建筑類上市公司中的非國(guó)有股東治理程度存在明顯差異。

此外，在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.727，最大值達(dá)到0.937，說(shuō)明樣本國(guó)有建筑類企業(yè)的債務(wù)融資水平較高；成長(zhǎng)性（GROWTH）的均值為0.217，最小值為—0.537，最大值為3.038，表明樣本國(guó)有建筑類企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在顯著差異；資本密集度（PPE）的均值為0.103，最大值為0.671，表明樣本國(guó)有建筑類企業(yè)的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較高。

（2）基本回歸結(jié)果。表3匯報(bào)了基本回歸結(jié)果。列（1）和（3）是僅控制年份和行業(yè)但不加入其他控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，D＿NONSOE 和D＿DUM的回歸系數(shù)均在1％水平上顯著為正。列（2）和（4）是加入其他控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均在5％水平上顯著為正，表明非國(guó)有股東參與治理確實(shí)能有效降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

此外，從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為不顯著負(fù)向，在一定程度上表明經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張可能會(huì)加劇國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的系數(shù)在1％的水平上顯著為負(fù)，表明債務(wù)融資水平越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯增大；而盈利能力（ROA）的系數(shù)為不顯著正向，在一定程度上表明良好的公司績(jī)效可能有助于緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；非國(guó)有股東持股比例（SHD＿NONSOE）的系數(shù)為不顯著正向，在一定程度上表明隨著非國(guó)有股東持股比例的增大，國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之降低；其余控制變量的系數(shù)符號(hào)基本與預(yù)期一致。

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下三方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，為緩解變量度量偏誤對(duì)結(jié)果的影響，借鑒李建軍等（2019）的研究51，以行業(yè)和年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（ROA）三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量（ROA＿RISK），并重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。ROA＿RISK越大，表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。回歸結(jié)果如表4的列（1）和（2）所示，可以發(fā)現(xiàn)，DNONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均在5％的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果不變。本文還借鑒蔡貴龍等（2018）的做法（5，以非國(guó)有股東是否委派董監(jiān)高的虛擬變量（DJGDUM）以及非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的人數(shù)占國(guó)有建筑類企業(yè)董監(jiān)高總數(shù)的比例（DJG＿NONSOE）來(lái)衡量非國(guó)有股東治理?；貧w結(jié)果如表4的列（3）和（4）所示，與前文結(jié)論保持一致。表4的回歸結(jié)果表明，在緩解了被解釋變量和解釋變量的測(cè)量偏誤后，本文的研究結(jié)果仍保持穩(wěn)健。

第二，為緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒蔡貴龍等（2018）的研究563，以地區(qū)沿海港口數(shù)量（SEAPORT）作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。表5的回歸結(jié)果表明在緩解了內(nèi)生性問(wèn)題后，本文研究結(jié)果仍保持穩(wěn)健。

第三，為緩解樣本選擇偏誤問(wèn)題，采用傾向性得分匹配（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，對(duì)非國(guó)有股東是否向樣本國(guó)有建筑類企業(yè)委派董事，采用卡尺為0.05的近鄰匹配方法進(jìn)行1：1匹配，進(jìn)而對(duì)匹配后的樣本重新按模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。

檢驗(yàn)

如前文分析，非國(guó)有股東參與治理能有效緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，本文由此進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

首先，使用王小魯?shù)龋?019）提出的“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)對(duì)政府干預(yù)水平進(jìn)行衡量57，并按照其相較于分年度中位數(shù)高低設(shè)置較高政府干預(yù)水平的虛擬變量（HIGHGANYU）。其次，以迪博內(nèi)控指數(shù)對(duì)內(nèi)部控制水平進(jìn)行衡量，并按其相較于分年度分行業(yè)中位數(shù)高低設(shè)置較低內(nèi)部控制水平的虛擬變量（LOWIC）。最后，參照張會(huì)麗等（2013）的做法58，以企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)的差額對(duì)過(guò)度負(fù)債水平進(jìn)行衡量，并按其相較于分年度分行業(yè)中位數(shù)高低設(shè)置較高過(guò)度負(fù)債水平的虛擬變量（HIGHOL）。

進(jìn)一步地，本文分別設(shè)置非國(guó)有股東治理與上述三個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)作為解釋變量，從而進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。理論上，若非國(guó)有股東治理能夠通過(guò)緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制，來(lái)抑制國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，那么在原先政府干預(yù)水平較高、國(guó)企內(nèi)部控制水平較低、過(guò)度負(fù)債水平較高的情況下，前述作用的現(xiàn)實(shí)空間更大，應(yīng)當(dāng)更為明顯。

回歸結(jié)果如表7所示，可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在5％的水平上顯著為正，符合前述分析。因此，非國(guó)有股東治理確實(shí)能通過(guò)緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制的機(jī)理來(lái)降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.國(guó)企行政層級(jí)和管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)還受到諸多因素影響，其中較為重要的是國(guó)企行政層級(jí)和管理層權(quán)力。一方面，在行政層級(jí)上，由于地方政府直接承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政策性任務(wù)，其通過(guò)影響國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策以完成前述任務(wù)的動(dòng)機(jī)相對(duì)更強(qiáng)。其次，由于中央企業(yè)掌握著大量的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源591，非國(guó)有股東參股央企的目的可能主要在于尋求合作資源，而非通過(guò)發(fā)揮治理作用來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益[60]。最后，中央企業(yè)通常位居重要的國(guó)家戰(zhàn)略地位，非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)可能相對(duì)有限（61）。因此，本文認(rèn)為，相對(duì)于中央建筑類企業(yè)，非國(guó)有股東對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的積極影響在地方控制的國(guó)有建筑類企業(yè)中應(yīng)當(dāng)更為明顯。

在此基礎(chǔ)上，本文按照實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本劃分為中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表8所示，可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東治理對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在地方控制的國(guó)有建筑類企業(yè)中明顯存在，而在中央控制的國(guó)有建筑類企業(yè)中則相應(yīng)缺失。

另一方面，如果國(guó)有建筑類企業(yè)管理層的決策權(quán)過(guò)大，非國(guó)有股東委派董事參與治理的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)便可能受限，從而難以實(shí)質(zhì)性地發(fā)揮作用。在此基礎(chǔ)上，借鑒馬新嘯等（2021）（622和權(quán)小鋒等（2010）63的研究思路，本文選取管理者個(gè)人權(quán)力、組織結(jié)構(gòu)權(quán)力和所有制權(quán)力三個(gè)層次，采用主成分分析法構(gòu)建綜合管理層權(quán)力指標(biāo)[64—651，并分年度根據(jù)其相較于中位數(shù)大小將樣本分為管理層權(quán)力高組和低組，從而對(duì)模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表9的回歸結(jié)果顯示，在管理層權(quán)力較高組中，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均不顯著，而在管理層權(quán)力較低組中，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)至少在5％的水平上顯著為正，表明較大的管理層權(quán)力削弱了非國(guó)有股東的治理作用，不利于降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與啟示

如何有效降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成新時(shí)代全面深化國(guó)企改革的重要內(nèi)容。本文以2008 2019年滬深兩市A股國(guó)有建筑類上市公司為樣本，實(shí)證分析非國(guó)有股東派出董事參與治理對(duì)國(guó)有建筑類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東治理能緩解政府干預(yù)、減少過(guò)度負(fù)債以及加強(qiáng)內(nèi)部控制，從而降低國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且在地方控制和管理層權(quán)力較小的國(guó)有建筑類企業(yè)中更為突出。為提高國(guó)有企業(yè)防范化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，第一，應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引入非國(guó)有股東來(lái)改善國(guó)有建筑類企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，新時(shí)代全面深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的政策設(shè)計(jì)，應(yīng)更多關(guān)注中央國(guó)有建筑類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，在推進(jìn)混合所有制改革進(jìn)程中，應(yīng)切實(shí)保障非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)企治理的權(quán)利。

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（責(zé)任編輯肖華堂）