探究企業(yè)外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略

司三菊

在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控力度持續(xù)加強(qiáng)的背景下，企業(yè)內(nèi)部的融資渠道收緊并由此陷入融資困境。為了擴(kuò)展融資渠道，一些企業(yè)將視角轉(zhuǎn)向國(guó)外，利用外幣債務(wù)進(jìn)行融資。在外幣債務(wù)存量持續(xù)增加的同時(shí)，人民幣匯率的變動(dòng)頻繁且幅度較大，如此導(dǎo)致使用外幣債務(wù)的企業(yè)面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在外幣債務(wù)融資的過(guò)程中必須重視匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，通過(guò)完善金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理體系，靈活合理選擇金融衍生品，適當(dāng)擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)等手段有效防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快以及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，一部分企業(yè)為了突破融資困境或擴(kuò)展融資渠道，開(kāi)始使用外幣債務(wù)進(jìn)行融資。根據(jù)中國(guó)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國(guó)全口徑外債總額頭寸達(dá)到170825億元人民幣（等值24528億美元）。對(duì)于使用外幣債務(wù)融資的企業(yè)而言，外幣債務(wù)減去外幣資產(chǎn)后會(huì)形成匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而使企業(yè)面臨一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。一旦人民對(duì)外幣的匯率下降，不確定風(fēng)險(xiǎn)將在債務(wù)到期后成為企業(yè)的損失，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與利潤(rùn)水平。因此，在企業(yè)外幣債務(wù)融資現(xiàn)象趨于普遍的背景下，對(duì)企業(yè)外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的研究具有積極的理論與實(shí)踐意義。

外幣融資及其匯率風(fēng)險(xiǎn)的概述

外幣債務(wù)融資 外幣債務(wù)融資是企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易以及融資的過(guò)程中產(chǎn)生的以外幣計(jì)價(jià)，且具有償還義務(wù)的契約型負(fù)債，包括境內(nèi)外幣債務(wù)與境外外幣債務(wù)。

外幣債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)所使用的一種重要融資方式，尤其是在商業(yè)銀行信貸收緊，股市低迷的情形下，企業(yè)面臨著融資困境時(shí)，通過(guò)外幣債務(wù)可有效補(bǔ)充企業(yè)資金，以滿足其日常經(jīng)營(yíng)發(fā)展之需。

匯率風(fēng)險(xiǎn)及其管理 第一，匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)又稱為外匯風(fēng)險(xiǎn)、外匯暴露，是指企業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中，以外幣對(duì)資產(chǎn)（或債權(quán)）和負(fù)債（或債務(wù)）進(jìn)行計(jì)價(jià)時(shí)，由于匯率波動(dòng)而發(fā)生價(jià)值變化的可能性。

外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)。其中，交易風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在跨幣種結(jié)算時(shí)而產(chǎn)生的，體現(xiàn)在借入外幣債務(wù)以及償還外幣債務(wù)本息等方面；折算風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中外幣計(jì)價(jià)的項(xiàng)目，由于匯率的波動(dòng)而導(dǎo)致其價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)，在外幣債務(wù)融資中主要體現(xiàn)于合并報(bào)表折算的過(guò)程中。

第二，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，就是發(fā)生外幣業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體為了減輕或避免由于匯率波動(dòng)而給自身利益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)一定的管理方法來(lái)識(shí)別、評(píng)估與應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的方法有三種，即完全補(bǔ)償、部分抵補(bǔ)、完全不抵補(bǔ)。其中，完全補(bǔ)償主要是通過(guò)完全套期保值等手段穩(wěn)定未來(lái)一定時(shí)期的成本收入，以此消除匯率敞口，實(shí)現(xiàn)完全規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)；部分抵補(bǔ)是通過(guò)一系列措施在消除一部分敞口的同時(shí)也保留一部分風(fēng)險(xiǎn)，借助留存的部分風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加利益；完全不抵補(bǔ)則是在外匯業(yè)務(wù)規(guī)模與幣種匯率波動(dòng)較小的情況下，將匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口直接暴露。

外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)分析

萬(wàn)科企業(yè)股份公司于1984年5月成立，以房地產(chǎn)及物業(yè)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)。自2013年起，萬(wàn)科開(kāi)始拓展海外業(yè)務(wù)，2022年境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)收的1.22%，較2021年增長(zhǎng)0.34%。為了達(dá)成公司階段性戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，萬(wàn)科多次籌措外幣資金。截至2022年末，萬(wàn)科有息負(fù)債總額為2802.3億元，其中境外負(fù)債占比23.2%，較2021年下降0.2%，總體外債水平較高，面臨著較大的外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)融資匯率風(fēng)險(xiǎn) 第一，交易風(fēng)險(xiǎn)。由于萬(wàn)科國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)的時(shí)間尚短，目前外幣收入在總收入中的占比較小。而通過(guò)國(guó)際化發(fā)展，萬(wàn)科可以在人民幣升值的趨勢(shì)下獲得相應(yīng)的匯兌收益。但萬(wàn)科通過(guò)外幣債務(wù)融資借入的外幣金額較大、期限較長(zhǎng)，且近年來(lái)匯率波動(dòng)頻繁。一旦人民發(fā)生貶值，那么就會(huì)對(duì)債券發(fā)行的實(shí)際成本造成影響。等到贖回債券時(shí)，如果匯率出現(xiàn)不利變動(dòng)，那么就會(huì)直接增加萬(wàn)科的資金壓力。

除去企業(yè)外幣報(bào)表折算差額及企業(yè)使用金融衍生工具等渠道對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的借款、應(yīng)付債券之外。從萬(wàn)科年度報(bào)告中得到其2018年到2022年外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，并計(jì)算其外幣匯兌損益（將不同外幣換算為人民幣），如表1所示。

從表1中可知，萬(wàn)科面臨著一定的外幣交易風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)的影響有限，說(shuō)明萬(wàn)科采取的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理措施在一定程度上產(chǎn)生了有效的對(duì)沖作用，但外幣債務(wù)融資帶來(lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第二，折算風(fēng)險(xiǎn)。外幣債務(wù)融資不僅會(huì)因匯率風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)交易風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)帶來(lái)折算風(fēng)險(xiǎn)。在編制財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)程中，將外幣換算為人民幣時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的差額。萬(wàn)科在其財(cái)務(wù)報(bào)表中以人民幣為計(jì)價(jià)單位，合并報(bào)表差額始終存在，見(jiàn)表2所示。

金融性對(duì)沖 第一，金融衍生品。為了有效防范外幣融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科通過(guò)簽訂匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖合約的方式，借助金融衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，主要包括無(wú)本金交割的遠(yuǎn)期外匯合約（NDF合約）、遠(yuǎn)期外匯合約（DF合約）、貨幣互換合約（CCS）、利率互換合約（IRS）。第二，金融對(duì)沖效果評(píng)價(jià)及問(wèn)題。通過(guò)對(duì)金融衍生品的利用，萬(wàn)科在外幣融資風(fēng)險(xiǎn)的管理上取得了一定的成效，主要體現(xiàn)在減小風(fēng)險(xiǎn)敞口、減輕匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)的影響等，但其中仍然存在一些問(wèn)題：一是金融衍生品的種類少，規(guī)模小。萬(wàn)科主要持有港幣、美元、英鎊等外幣，但卻僅對(duì)港幣、美元使用金融衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而忽略了對(duì)英鎊的對(duì)沖，使英鎊處于完全不加以控制的風(fēng)險(xiǎn)之中。同時(shí)，自2020年以來(lái)，萬(wàn)科使用的金融衍生品主要是CCS合約，極少涉及其他合約，且CCS合約的規(guī)模也較小，如此導(dǎo)致對(duì)沖效果有限且難以全面覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口。二是存在金融衍生品自身風(fēng)險(xiǎn)。客觀而言，金融衍生品本來(lái)就是一把“雙刃劍”，其中包含著信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，因此應(yīng)用金融衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也可能放大風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科在使用金融衍生品對(duì)沖外幣債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，并不能隨時(shí)保證內(nèi)部經(jīng)營(yíng)與外部環(huán)境的完全穩(wěn)定，因此在使用金融衍生品時(shí)也可能造成損失。如在市場(chǎng)實(shí)際匯率與萬(wàn)科預(yù)估的匯率存在較大差距的情況下，萬(wàn)科交割合約可能出現(xiàn)鎖定匯率后的外幣債務(wù)融資成本大于不鎖定時(shí)的成本，反而會(huì)給萬(wàn)科帶來(lái)?yè)p失。

經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖 第一，海外經(jīng)營(yíng)與投資情況分析。從2013年起萬(wàn)科開(kāi)始探索并擴(kuò)展境外市場(chǎng)，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)多以其香港子公司為主體開(kāi)展，并將境外業(yè)務(wù)市場(chǎng)定位在北美與歐洲。借助北美與歐洲市場(chǎng)較為穩(wěn)定的政策與市場(chǎng)狀態(tài)，有利于萬(wàn)科逐步擴(kuò)展市場(chǎng)并增加外幣收入，以此更為有力地對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科的海外負(fù)債全部以港元、美元、英鎊三種貨幣計(jì)價(jià)，借助不同幣種自然對(duì)沖，從而降低匯率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，進(jìn)而防范外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第二，經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖效果及問(wèn)題。萬(wàn)科將其境外業(yè)務(wù)區(qū)域聚焦于歐美地區(qū)華人較多的區(qū)域，如此更容易在海外市場(chǎng)形成并擴(kuò)大品牌競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作，萬(wàn)科可進(jìn)一步熟悉與掌握當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。表3為2018年到2022年萬(wàn)科海外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模及占總營(yíng)業(yè)收入的比例。

從表3可知，2018年到2022年萬(wàn)科海外營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例呈現(xiàn)總體增長(zhǎng)趨勢(shì)，尤其是2020年到2022年連續(xù)增長(zhǎng)，但該指標(biāo)始終在1%左右徘徊，占比較低，如此不能發(fā)揮明顯的經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖作用，覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口的效果十分有限。

同時(shí)，萬(wàn)科海外經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，在2018年到2022年海外營(yíng)收在總營(yíng)收中的占比連續(xù)下降，這是因?yàn)槿f(wàn)科在海外缺少穩(wěn)定的項(xiàng)目，加之海外市場(chǎng)諸如政治、經(jīng)濟(jì)制度等復(fù)雜因素的影響，萬(wàn)科的海外經(jīng)營(yíng)面臨著諸多影響。

外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略

持續(xù)完善金融性對(duì)沖體系 一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)制度對(duì)應(yīng)地調(diào)整與優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理的組織架構(gòu)。各部門不僅要做好本職工作，還應(yīng)當(dāng)在防范外幣負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中加強(qiáng)信息共享與協(xié)同合作。企業(yè)還可組建專門的經(jīng)營(yíng)衍生品管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)金融性對(duì)沖進(jìn)行專業(yè)化管理，為企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)低、效用高的金融衍生品。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部審計(jì)部門也要發(fā)揮應(yīng)有的作用，通過(guò)對(duì)金融性對(duì)沖業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理，幫助其他部門提升金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理的效率與質(zhì)量。另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)基于金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理的需求改進(jìn)人力資源管理政策。一是通過(guò)引進(jìn)、選調(diào)、培訓(xùn)等方式提高金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理崗位人員的勝任力，二是制定與實(shí)施合理的績(jī)效考核與激勵(lì)機(jī)制，督促與激發(fā)相關(guān)人員金融性對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理的積極性與執(zhí)行力。

靈活運(yùn)用金融衍生品 其一，企業(yè)可適當(dāng)擴(kuò)大匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的規(guī)模，增加金融衍生品種類。改變當(dāng)前只注重CCS合約的局面，增加持有之前使用過(guò)的NDF、DF合約獲得更好的對(duì)沖效果，并合理提高NDF、DF合約的敞口金額，提高對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口的覆蓋率。但與此同時(shí)要控制好金融衍生品的投資額度，避免其超過(guò)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口總額而引發(fā)其他更為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。其二，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品自身風(fēng)險(xiǎn)的防范。針對(duì)其中的信用風(fēng)險(xiǎn)，可通過(guò)選擇正規(guī)金融交易市場(chǎng)、信用較高的合約方進(jìn)行合作，并要根據(jù)合約方的資信水平不同建立差異化的交易額度等級(jí)。針對(duì)其中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在其金融衍生品業(yè)務(wù)中準(zhǔn)備較為充足的流動(dòng)資金以及提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方式加以防范；針對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)科可在提高法務(wù)部門人員專業(yè)能力的基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)合約的合法性審查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題并進(jìn)行整改。在合約執(zhí)行的過(guò)程中，也要持續(xù)關(guān)注相關(guān)法律法規(guī)是否出現(xiàn)變動(dòng)，一旦發(fā)生變動(dòng)則要立即跟進(jìn)，采取有效措施，以最大限度保證企業(yè)利益。

合理擴(kuò)展海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 萬(wàn)科當(dāng)前的海外業(yè)務(wù)發(fā)展較為謹(jǐn)慎與保守，缺乏穩(wěn)定的項(xiàng)目與業(yè)務(wù)，企業(yè)的海外市場(chǎng)影響力也十分有限。因此，萬(wàn)科應(yīng)適當(dāng)在匯率較為穩(wěn)定的地區(qū)擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)，同時(shí)注重防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。由萬(wàn)科的海外事業(yè)部動(dòng)態(tài)化地跟進(jìn)當(dāng)?shù)氐姆伞⒄?、市?chǎng)的變化，及時(shí)調(diào)整外部負(fù)債融資與經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)自身海外經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增強(qiáng)更有力地應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

本文就萬(wàn)科外幣負(fù)債融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的案例的研究分析對(duì)使用外幣融資的其他企業(yè)具有一定的參考價(jià)值。為了有效防范外幣債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立與完善對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理體系，調(diào)整好與之相匹配的組織架構(gòu)與人力資源管理模式；靈活合理地使用金融衍生品，并且注意控制金融衍生品自身的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)還應(yīng)持續(xù)擴(kuò)展海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，提高匯率風(fēng)險(xiǎn)自然對(duì)沖的幅度。

（作者單位：浙江今飛凱達(dá)輪轂股份有限公司）