環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)

李政大 李鳳 趙雅婷

［摘要］環(huán)境信息披露是推進(jìn)生態(tài)環(huán)境治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要舉措。以2009—2020年滬深A(yù)股重污染上市公司為樣本，分析了環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)融資方式的影響，揭示了其異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果表明：環(huán)境信息披露促進(jìn)了企業(yè)的外部融資，而在外部融資中債權(quán)融資是主要方式，債權(quán)融資的來(lái)源是金融負(fù)債，而非經(jīng)營(yíng)負(fù)債;環(huán)境信息披露能夠提高企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高外部金融機(jī)構(gòu)的信任，進(jìn)而吸引更多金融機(jī)構(gòu)貸款;環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)具有明顯的異質(zhì)性特點(diǎn)，在高成長(zhǎng)性企業(yè)、中小企業(yè)和弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)企業(yè)更為顯著。

［關(guān)鍵詞］環(huán)境信息披露；融資效應(yīng)；金融債務(wù)；聲譽(yù)效應(yīng)；投資決策；生態(tài)環(huán)境治理體系

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275.5

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）01011711

一、引言

黨的二十大強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。企業(yè)是重要的污染排放源，企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型是“推動(dòng)形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式”的關(guān)鍵。環(huán)境信息披露是推進(jìn)環(huán)境治理體系現(xiàn)代化的重要措施，2007年原國(guó)家環(huán)保總局頒布的《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》首次提出加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息披露。2021年2月《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》正式實(shí)施，要求企業(yè)主動(dòng)披露生態(tài)環(huán)保法律法規(guī)執(zhí)行情況和污染治理情況，提升公眾對(duì)企業(yè)污染排放監(jiān)督的積極性和有效性，形成全社會(huì)綠色轉(zhuǎn)型合力。

國(guó)家日益加強(qiáng)環(huán)境信息管理，環(huán)境信息披露也成為學(xué)術(shù)研究熱點(diǎn)。環(huán)境信息披露的研究主要集中在影響因素和經(jīng)濟(jì)后果方面。影響企業(yè)環(huán)境信息披露的因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要是制度和輿論監(jiān)督，制度是推動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)信息管理的重要手段，環(huán)境信息披露可以看作是制度約束下的及時(shí)反應(yīng)［12］，環(huán)境規(guī)制能夠從政府和市場(chǎng)等層面對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露形成嚴(yán)格約束［34］。輿論監(jiān)督是影響環(huán)境信息披露的另一個(gè)重要外部因素。當(dāng)輿論對(duì)企業(yè)宣傳具有正面導(dǎo)向時(shí)，企業(yè)傾向于增加信息透明度以維持良好的輿論環(huán)境和社會(huì)形象［5］；而當(dāng)輿論具有負(fù)面性時(shí)，企業(yè)將會(huì)提供正面的環(huán)境信息以抵消負(fù)面影響［6］。影響環(huán)境信息披露的內(nèi)部因素有公司性質(zhì)、高管及董事會(huì)特征等。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)環(huán)境信息披露［7］，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍較好，國(guó)外的國(guó)有企業(yè)同樣如此［8］，有學(xué)者認(rèn)為黨組織嵌入公司治理是重要原因［9］。研究還發(fā)現(xiàn)，高管的教育背景［10］、薪酬激勵(lì)［11］等會(huì)影響企業(yè)環(huán)境信息披露，而董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立性特征、多元樣、行為特征和激勵(lì)水平也是影響環(huán)境信息披露的重要因素［1213］。

環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果主要有治理效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、融資效應(yīng)、決策效應(yīng)。治理效應(yīng)是指環(huán)境信息披露會(huì)引發(fā)社會(huì)的關(guān)注，促使企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境治理，重視綠色研發(fā)、推廣綠色產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排［1416］，但該效應(yīng)具有一定的時(shí)滯性和長(zhǎng)期性［17］。環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，但環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的結(jié)論并不一致：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有直接影響［18］，兩者是非線(xiàn)性關(guān)系［19］；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)披露環(huán)境信息的行為對(duì)公司價(jià)值有消極影響［20］；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)境信息披露能夠有效提升企業(yè)價(jià)值［21］。環(huán)境信息披露能否提升企業(yè)績(jī)效也具有爭(zhēng)議，大部分學(xué)者認(rèn)為高質(zhì)量的環(huán)境信息披露倒逼企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)，最終提升經(jīng)濟(jì)績(jī)效［22］；但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)［23］。環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)是指環(huán)境信息彌補(bǔ)了企業(yè)因財(cái)務(wù)信息供應(yīng)不足導(dǎo)致的信息“空洞”，能改善企業(yè)社會(huì)形象、提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者的投資信心，從而使企業(yè)更容易以更低的成本獲得融資［2425］。環(huán)境信息披露的決策效應(yīng)包括戰(zhàn)略決策［26］、投資決策［27］、出口決策效應(yīng)［28］，能夠驅(qū)動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保黾游廴局卫硗度?，因此?duì)其他投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

梳理有關(guān)環(huán)境信息披露的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，有研究認(rèn)為環(huán)境信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束，但是較少文獻(xiàn)關(guān)注環(huán)境信息披露幫助企業(yè)以何種方式籌集到資金，雖然有文獻(xiàn)分析環(huán)境信息披露對(duì)債權(quán)和股權(quán)融資成本的影響［2930］，但是隱含了一個(gè)前提，即企業(yè)的研究對(duì)象與融資方式一致，融資成本是融資方式的結(jié)果（例如：關(guān)注債務(wù)融資成本是假設(shè)企業(yè)已經(jīng)選擇了債權(quán)融資），然而實(shí)際上企業(yè)現(xiàn)有融資成本可能是選擇其他融資方式后的結(jié)果，降低了研究結(jié)論的可信度，因此環(huán)境信息披露具有什么樣的融資效應(yīng)仍然有待從理論和實(shí)踐方面加以回答。

本文以2009—2020年滬深A(yù)股重污染上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)融資方式的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)可歸納為：一是豐富了融資決策理論。關(guān)于影響融資決策的因素，現(xiàn)有理論總結(jié)為降低融資成本［31］，維護(hù)股東價(jià)值［32］，應(yīng)對(duì)不確定外部環(huán)境的預(yù)防性動(dòng)機(jī)［33］。本文認(rèn)為環(huán)境信息披露能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)、增加企業(yè)管理透明度，傳遞企業(yè)對(duì)待環(huán)境責(zé)任的態(tài)度，影響股東與管理層、企業(yè)內(nèi)部與外部的監(jiān)督方式，為融資決策提供新的理論依據(jù)。二是豐富了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)。本文分析了環(huán)境信息披露對(duì)融資方式的影響，回答了環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)是如何實(shí)現(xiàn)的，豐富了環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的融資效應(yīng)文獻(xiàn)。三是為優(yōu)序融資理論提供了中國(guó)化的寫(xiě)實(shí)場(chǎng)景。本文將融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資又分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資和金融債務(wù)融資，利用中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)通過(guò)抽絲剝繭、去偽存真的分析，為優(yōu)序融資理論提供了中國(guó)化的寫(xiě)實(shí)場(chǎng)景，為構(gòu)建優(yōu)序融資理論中國(guó)化的話(huà)語(yǔ)體系提供依據(jù)。四是，從企業(yè)內(nèi)外部角度剖析了環(huán)境信息披露影響企業(yè)融資決策的兩種作用機(jī)制，即聲譽(yù)機(jī)制和投資機(jī)制，探討生態(tài)治理背景下的企業(yè)融資決策實(shí)現(xiàn)路徑，為加強(qiáng)環(huán)境信息管理提供決策支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)融資可分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資通常包括企業(yè)自有資金和留存盈利，外部融資又可分為股權(quán)融資、債權(quán)融資。

（一）環(huán)境信息披露與外部融資

在中國(guó)，“先內(nèi)后外”的優(yōu)序融資理論本身并沒(méi)有得到完全驗(yàn)證，反而呈現(xiàn)出首選外部融資的偏好，原因在于：一是企業(yè)存在融資難等問(wèn)題，能夠融到資為優(yōu)先考慮的因素［34］，而對(duì)融資方式并不在意；二是企業(yè)存在非理性行為，會(huì)影響企業(yè)的融資方式［35］；三是傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論并沒(méi)有考慮企業(yè)發(fā)展階段和行業(yè)類(lèi)型［36］；四是外部環(huán)境誘使企業(yè)選擇有利于自己的融資方式［33］。Rajan等在考察亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的融資行為時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資決策呈現(xiàn)出明顯的“制度粘性”特征［37］，外部債權(quán)融資容易獲得政府的“信貸紅利”。姜毅采用修正的優(yōu)序融資模型證明了我國(guó)存在明顯的外源融資偏好［38］。此外，加強(qiáng)環(huán)境信息管理又進(jìn)一步增加了優(yōu)序融資理論的局限性：一是內(nèi)部融資提供的資金量有限，而且融資周期長(zhǎng)，無(wú)法為污染治理快速提供資金。環(huán)境信息披露將企業(yè)的污染信息呈現(xiàn)在社會(huì)公眾面前，增加了外部輿論壓力，企業(yè)需要盡快改變現(xiàn)狀。但內(nèi)部融資以折舊和利潤(rùn)留存的方式存在，提供的資金有限，且經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)才能確定可用留存資金數(shù)量，相比之下，外部融資金額高、速度快。二是內(nèi)部融資需要降低股利支付政策，會(huì)遭到股東尤其是中小股東的反對(duì)，增加內(nèi)部溝通成本和融資時(shí)間。同時(shí)，股利支付率的降低會(huì)影響股價(jià)，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和信心，反過(guò)來(lái)又影響企業(yè)盈利。三是受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，企業(yè)的盈利不確定性大，無(wú)法為環(huán)境治理提供穩(wěn)定的資金支持。

環(huán)境信息披露提高了企業(yè)的透明度，使得企業(yè)與債權(quán)人之間的交易條款或限制更加明晰，外部融資的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。信息不對(duì)稱(chēng)是傳統(tǒng)優(yōu)序融資理論的前提，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平，增加企業(yè)信息的透明度，有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)，使得管理者掌握的私人信息逐漸減少，當(dāng)企業(yè)選擇外部融資時(shí)，外部資金持有者會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，并做出合理的投資決策，減少融資方式的逆向選擇。媒體報(bào)道［39］、廣告宣傳［40］、社會(huì)責(zé)任報(bào)告［41］、企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性［32］、分析師關(guān)注［42］等進(jìn)一步消除了信息不對(duì)稱(chēng)障礙，有利于企業(yè)的外部融資。

融資成本理論認(rèn)為，融資成本是影響企業(yè)選擇融資方式的重要因素［43］。企業(yè)管理層因?yàn)檎莆盏男畔⒍嘤谕獠抠Y金方，可以將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外部而獲得額外收益。外部資金方為了防止企業(yè)因信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致自身利益受損，會(huì)向企業(yè)索取額外的資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加了外部融資成本，于是內(nèi)部融資因?yàn)槌杀镜投蔀槭走x。當(dāng)企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平時(shí)，增加了企業(yè)透明度，外部資金提供者因掌握的信息越來(lái)越全面，降低了與管理者的信息不對(duì)稱(chēng)，以及降低了額外的資金風(fēng)險(xiǎn)收益，從而降低了融資成本［30］。此外，在政府的強(qiáng)制要求下，企業(yè)為準(zhǔn)確披露環(huán)境信息存在鑒證成本而導(dǎo)致內(nèi)部融資成本上升［44］。在兩者共同作用下，內(nèi)部融資的成本優(yōu)勢(shì)消失。綜合上述分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：與內(nèi)部融資相比，環(huán)境信息披露促使企業(yè)選擇外部融資。

（二） 環(huán)境信息披露、債權(quán)融資和股權(quán)融資

傳統(tǒng)融資理論認(rèn)為股權(quán)融資成本低，這是因?yàn)閭鶛?quán)人與股東之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了債權(quán)融資成本。當(dāng)提高企業(yè)披露環(huán)境水平，債務(wù)資金方可以了解企業(yè)在環(huán)境治理方面的運(yùn)營(yíng)信息，并能夠及時(shí)捕捉環(huán)境治理信號(hào)而獲得事后收益［32］。環(huán)境信息披露也降低債務(wù)資金方的信息搜尋成本、決策成本以及其他交易成本等，有利于減少利息溢價(jià)訴求，降低債務(wù)成本［45］。王喜等［29］的研究也證實(shí)環(huán)境信息披露越多，公司債權(quán)融資成本越低。

股東尤其是大股東能夠從其他途徑獲取更多的公司私人信息，并不是特別在意環(huán)境信息披露的各種信息內(nèi)容，對(duì)環(huán)境信息傳遞的環(huán)境治理資金需求反應(yīng)滯后。相比之下，金融機(jī)構(gòu)等資金出借方并不是企業(yè)的股東，獲取企業(yè)信息的渠道較少，環(huán)境信息披露是他們獲取公司運(yùn)營(yíng)信息的重要渠道。因此，金融機(jī)構(gòu)更關(guān)心環(huán)境信息披露的內(nèi)容，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)披露的環(huán)境信息中的融資需求并做出迅速反應(yīng)，在信貸上贏得先機(jī)。高宏霞等［46］發(fā)現(xiàn)企業(yè)貨幣性環(huán)境信息披露對(duì)債權(quán)融資影響顯著，印證了債務(wù)資金持有人對(duì)環(huán)境信息中透露的融資需求更敏感，會(huì)開(kāi)展針對(duì)性營(yíng)銷(xiāo)，促使企業(yè)選擇債權(quán)融資。

時(shí)效性是企業(yè)管理者進(jìn)行融資決策時(shí)所考慮的重要因素。如前文所述，披露環(huán)境信息后企業(yè)面臨媒體、社會(huì)公眾質(zhì)疑和監(jiān)督，為了盡快樹(shù)立重視環(huán)境保護(hù)的良好形象，需要盡快實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理的融資，因此對(duì)融資時(shí)效性要求更高。股權(quán)融資因?yàn)橛锌赡苌婕肮蓹?quán)結(jié)構(gòu)的變化，需要征得各個(gè)股東的同意，公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資還需要取得董事會(huì)、股東大會(huì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，這顯然無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)完成。而債務(wù)市場(chǎng)由于市場(chǎng)利率透明、交易機(jī)制完善，環(huán)境信息披露又緩解了債權(quán)人的信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)［47］，降低債權(quán)人在風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡過(guò)程中面臨的不確定性，有利于迅速達(dá)成融資約定，成為吸引企業(yè)管理者選擇債權(quán)融資的重要因素。

企業(yè)行為理論認(rèn)為，企業(yè)的期望績(jī)效反饋是影響企業(yè)決策的重要依據(jù)。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際績(jī)效低于預(yù)期時(shí)，企業(yè)傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提高績(jī)效。在國(guó)家加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息管理的背景下，環(huán)境信息披露倒逼企業(yè)加大環(huán)境治理投入［48］，使得環(huán)境成本增加，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)性以及盈利性投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)［49］，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，低于市場(chǎng)預(yù)期。此時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于采取相對(duì)激進(jìn)的行為以提高績(jī)效［5051］。債權(quán)融資雖然成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，但是因?yàn)槟軌蚩焖贊M(mǎn)足提高績(jī)效的資金需要，也會(huì)成為企業(yè)融資決策的首選方案?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2。

H2：外部融資中，環(huán)境信息披露促使企業(yè)選擇債權(quán)融資。

（三）環(huán)境信息披露與債權(quán)融資來(lái)源

企業(yè)債務(wù)按照來(lái)源可分為金融負(fù)債和經(jīng)營(yíng)負(fù)債。前者來(lái)源于資本市場(chǎng)，具有金額大、期限長(zhǎng)、需付息等特點(diǎn)，在會(huì)計(jì)報(bào)表中通常表現(xiàn)為短期借款、長(zhǎng)期借款、各種帶息票據(jù)等。后者源自于商業(yè)信用，是企業(yè)在購(gòu)買(mǎi)原材料、接受勞務(wù)等活動(dòng)中的賒賬，在會(huì)計(jì)報(bào)表中通常表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款等。經(jīng)營(yíng)負(fù)債基于商業(yè)契約關(guān)系，沒(méi)有嚴(yán)格的付息制度，相較于金融負(fù)債具有低債務(wù)成本的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)企業(yè)披露環(huán)境信息后，面臨較大的公眾環(huán)境壓力［52］，需要加大環(huán)境治理投入、甚至改造整個(gè)生產(chǎn)線(xiàn)，因此融資金額大。經(jīng)營(yíng)負(fù)債由于來(lái)源于供應(yīng)商，每個(gè)供應(yīng)商提供的賒銷(xiāo)規(guī)模有限，而且融資時(shí)間較短，在供應(yīng)商普遍加強(qiáng)現(xiàn)金流管理的現(xiàn)實(shí)中，難以滿(mǎn)足企業(yè)融資需要。金融債務(wù)的債權(quán)人是銀行等金融機(jī)構(gòu)，一般具有規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、市場(chǎng)影響力大等特點(diǎn)，能夠及時(shí)滿(mǎn)足企業(yè)大額資金的融資需求。因此就融資規(guī)模而言，企業(yè)更愿意選擇金融負(fù)債。

根據(jù)債務(wù)代理成本理論，債權(quán)人為了防止公司的股東或者管理者利用信息不對(duì)稱(chēng)或者決策權(quán)的優(yōu)勢(shì)損害債權(quán)人的利益，會(huì)在融資合同中設(shè)置限制、監(jiān)督和約束條款，增加債權(quán)融資代理成本。經(jīng)營(yíng)負(fù)債的債權(quán)人主要是企業(yè)的供應(yīng)商，數(shù)量眾多，企業(yè)為了獲得經(jīng)營(yíng)融資需要與眾多的供應(yīng)商進(jìn)行談判、協(xié)商，甚至博弈［53］。每個(gè)供應(yīng)商為了保障自己的利益，會(huì)提出不同的監(jiān)督和約束條款，無(wú)形中增加企業(yè)總的債務(wù)代理成本，并增加談判的難度。相比之下，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)，貸款利率透明，償還時(shí)間、方式明確，一次性可提供較多的信貸資金，雖然也會(huì)設(shè)置嚴(yán)格的監(jiān)督條款，但是與經(jīng)營(yíng)負(fù)債相比，因?yàn)楣?yīng)商少，企業(yè)總的債務(wù)代理成本下降，所以得到企業(yè)的青睞。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H3。

H3：在債權(quán)融資中，環(huán)境信息披露的債權(quán)融資主要來(lái)自金融負(fù)債。

（四）環(huán)境信息披露的債權(quán)融資機(jī)制

前面的分析重點(diǎn)闡述環(huán)境信息披露為什么會(huì)促使企業(yè)選擇外部融資、金融債務(wù)融資方式，是從企業(yè)角度討論融資效應(yīng)。只有金融機(jī)構(gòu)愿意提供資金給企業(yè)，環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)才能實(shí)現(xiàn)，因此還需要從融資方的角度討論，環(huán)境信息披露后，金融機(jī)構(gòu)為什么愿意向企業(yè)提供資金。

根據(jù)聲譽(yù)理論，聲譽(yù)是利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)過(guò)去行為及后果的綜合看法，體現(xiàn)企業(yè)向各類(lèi)利益相關(guān)者提供有價(jià)值產(chǎn)出的能力。作為企業(yè)擁有的一種獨(dú)特資源，良好的企業(yè)聲譽(yù)不僅能夠提高企業(yè)辨識(shí)度、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還能贏得投資人的信任。環(huán)境信息披露提高企業(yè)信息透明度，能夠向外部傳遞企業(yè)良性發(fā)展信號(hào)，有助于企業(yè)樹(shù)立遵守環(huán)境法律法規(guī)、積極承擔(dān)社會(huì)環(huán)保責(zé)任的綠色形象［54］，提升企業(yè)聲譽(yù)。此外，環(huán)境聲譽(yù)較差的企業(yè)也會(huì)主動(dòng)披露環(huán)保信息來(lái)扭轉(zhuǎn)外界對(duì)企業(yè)的負(fù)面看法［55］，實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)修復(fù)。環(huán)境信息披露帶來(lái)的企業(yè)聲譽(yù)效應(yīng)有助增強(qiáng)債權(quán)人的投資信心［46］，緩解融資難題。特別是政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的企業(yè)，企業(yè)規(guī)范披露環(huán)境信息會(huì)被政府作為典型加以宣傳，從而放大了聲譽(yù)效應(yīng)，更容易獲得債權(quán)人信任和認(rèn)可，從而獲得更多債權(quán)融資［56］。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力劇增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資日益艱難，相比較而言，投資金融資產(chǎn)周期短、見(jiàn)效快，能夠滿(mǎn)足企業(yè)管理層的績(jī)效考核、政治晉升等現(xiàn)實(shí)需要，這與追求長(zhǎng)期利益、持久收益的股東意愿不相符。一方面，環(huán)境信息披露提高信息透明度，使得企業(yè)管理者的私人信息減少，降低了股東與企業(yè)管理者的信息不對(duì)稱(chēng)性，有利于發(fā)揮股東在公司治理中的監(jiān)督作用，約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，加強(qiáng)對(duì)管理者投資決策的監(jiān)督，防止企業(yè)管理者為了追求短期行為而選擇“脫實(shí)向虛”將企業(yè)資金過(guò)多地投入到非實(shí)體產(chǎn)業(yè)，促使其盡可能多地將企業(yè)資源投入能夠形成長(zhǎng)期收益的實(shí)體產(chǎn)業(yè)中［57］。另一方面，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平，使企業(yè)管理者的行為充分暴露在社會(huì)公眾面前，引發(fā)更多利益相關(guān)方的關(guān)注，這種關(guān)注必然提高外界利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)投資行為的敏感度［58］，利益相關(guān)方會(huì)采取必要的方式加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者的約束力［59］，減少管理者在投資決策中的機(jī)會(huì)主義和自利行為［60］。因此環(huán)境信息披露約束了管理層“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)，保證了企業(yè)在實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資。企業(yè)專(zhuān)注于實(shí)體產(chǎn)業(yè)有助于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，增強(qiáng)了資金償還保障能力，降低了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，提升了債權(quán)人的信任感，提高了債權(quán)人的借款意愿。此外，環(huán)境信息披露減少了企業(yè)信息“盲區(qū)”，能夠更清晰地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，便于加強(qiáng)資金監(jiān)管，從而降低要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率，降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)收益，一定程度上降低了債權(quán)人的融資風(fēng)險(xiǎn)，形成良性循環(huán)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H4a、H4b。

H4a：環(huán)境信息披露能夠提高企業(yè)聲譽(yù)，有利于吸引外部債權(quán)資金。

H4b：環(huán)境信息披露影響企業(yè)投資決策，有利于吸引外部債權(quán)資金。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

原環(huán)境保護(hù)部2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)境保護(hù)核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》中將火電、鋼鐵、水泥等16類(lèi)行業(yè)界定為重污染行業(yè)，要求重污染行業(yè)上市公司強(qiáng)制披露環(huán)境信息，其數(shù)據(jù)量大、具有可比性。因此，本文選取了2009—2020年滬深A(yù)股重污染上市公司為研究樣本。剔除ST、*ST、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，本文最終得到736個(gè)樣本公司8832個(gè)觀測(cè)值的非均衡面板數(shù)據(jù)。為排除極端異常值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各企業(yè)年報(bào)等。

（二）變量選擇

1.解釋變量

解釋變量為環(huán)境信息披露水平。內(nèi)容分析法是學(xué)術(shù)界衡量環(huán)境信息披露水平的主流方法，本文借鑒畢茜等［61］的研究方法采用內(nèi)容分析法手工整理各企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)。根據(jù)《環(huán)境信息公開(kāi)辦法》和《上市公司環(huán)境信息披露指南》的要求，對(duì)上市公司披露的綠色信息進(jìn)行分類(lèi)處理（見(jiàn)表1），按照信息披露詳細(xì)程度進(jìn)行打分：定性描述每條得1分，定量描述每條得2分，沒(méi)有披露為0分。將全部得分加總，即為該企業(yè)本年環(huán)境信息披露水平得分（EDI）。

2.被解釋變量

被解釋變量包括融資方式和債權(quán)融資來(lái)源（即經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債）。

（1）融資方式。借鑒Hackbarth等［62］的研究方法，當(dāng)本年期末的股東權(quán)益增加額大于上期總資產(chǎn)的5%時(shí)，且其絕對(duì)值最大，視為股權(quán)融資；當(dāng)本年期末負(fù)債增加額超過(guò)上期總資產(chǎn)的5%時(shí)，且其絕對(duì)值最大，視為債權(quán)融資；當(dāng)本年現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金大于上期總資產(chǎn)的5%時(shí)，且其絕對(duì)值最大，則視為內(nèi)部融資，其他情況則認(rèn)為未發(fā)生融資行為；當(dāng)被認(rèn)定為股權(quán)融資或者債權(quán)融資時(shí)，均視為外部融資。

（2）經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債。借鑒楊玉龍等［63］對(duì)金融負(fù)債和經(jīng)營(yíng)負(fù)債的劃分，結(jié)合本文研究將金融負(fù)債率定義為帶息負(fù)債帶息負(fù)債=長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券+其他應(yīng)付帶息票據(jù)占總資產(chǎn)比例，經(jīng)營(yíng)負(fù)債率定義為非帶息負(fù)債占總資產(chǎn)比例。

3.機(jī)制變量

企業(yè)聲譽(yù)采用潤(rùn)靈上市公司聲譽(yù)指數(shù)，該指數(shù)為社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)價(jià)得分。投資決策采用投資結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)表示，投資結(jié)構(gòu)（INV）是指實(shí)體資產(chǎn)（INVP）與金融資產(chǎn)（INVF）的比例。借鑒官小燕等［26］對(duì)實(shí)體投資與虛擬投資的計(jì)量方式，實(shí)體資產(chǎn)指存貨、固定資產(chǎn)、在建工程與工程物資總額，金融資產(chǎn)指交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資與投資性房地產(chǎn)總額。

4.控制變量

參考寧薛平等［64］研究方法，本文選取企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、員工數(shù)量、固定資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、存貨周轉(zhuǎn)率以及董事會(huì)持股數(shù)量等主要變量指標(biāo)。各變量的具體定義見(jiàn)表2。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1和H2，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Logistic（Fini，t/Financei，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+ε（1）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1、α2為變量系數(shù)。被解釋變量Fini，t表示企業(yè)i在t期選擇內(nèi)部融資或外部融資，F(xiàn)inancei，t表示企業(yè)i在t期選擇債權(quán)融資或股權(quán)融資；解釋變量EDIi，t為環(huán)境信息披露水平；Controli，t表示控制變量，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為驗(yàn)證假設(shè)H3，本文構(gòu)建以下回歸模型：

OL_Levi，t（FL_Levi，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（2）

其中，OL_Levi，t表示企業(yè)i在t期的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率，F(xiàn)L_Levi，t表示企業(yè)i在t期的金融負(fù)債率，其余變量含義與上述相同。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

研究樣本內(nèi)有2680個(gè)觀測(cè)值未發(fā)生融資活動(dòng)，有6152個(gè)觀測(cè)值發(fā)生了融資活動(dòng)。在發(fā)生融資活動(dòng)的樣本中，有1016個(gè)觀測(cè)值實(shí)施了內(nèi)部融資，外部融資的觀測(cè)值有5136個(gè)。在發(fā)生外部融資活動(dòng)的觀測(cè)值中，債權(quán)融資有2438個(gè)，股權(quán)融資有2698個(gè)。表3列示了相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

1.環(huán)境信息披露與內(nèi)外部融資方式

表4報(bào)告了環(huán)境信息披露對(duì)內(nèi)外部融資方式的影響，其中模型（1）至模型（3）是對(duì)內(nèi)部和外部融資方式的檢驗(yàn)結(jié)果，模型（4）至模型（6）是對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資方式的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，模型（1）至模型（3）加入不同的控制變量后，EDI均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且EDI的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，由于本文定義采用內(nèi)部融資方式時(shí)Fin=1，因此環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的內(nèi)部融資方式呈現(xiàn)出負(fù)向影響，即與外部融資方式正向顯著影響，說(shuō)明環(huán)境信息披露降低了企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)了他們之間的信任，降低了外部資金提供者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率或額外資金風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，故有利于企業(yè)的外部融資，假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。模型（4）至模型（6）加入不同的控制變量后，EDI均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且EDI的系數(shù)為正，由于本文定義采用債權(quán)融資方式時(shí)Finance=1，因此在采用外部融資方式的樣本中，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的債權(quán)融資方式呈現(xiàn)出明顯的正向影響，表明債權(quán)人對(duì)企業(yè)披露的環(huán)境信息更加敏感，且債權(quán)融資速度快、交易機(jī)制完善，有助于企業(yè)及時(shí)應(yīng)對(duì)環(huán)境治理投入對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)出的“擠出”效應(yīng)，因此，環(huán)境信息披露更有利于企業(yè)的債權(quán)融資，假設(shè)H2通過(guò)檢驗(yàn)。需要說(shuō)明的是，由于本文選取的8832個(gè)觀測(cè)值中有2680個(gè)觀測(cè)值股權(quán)融資、債權(quán)融資、凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變動(dòng)均小于5%，不滿(mǎn)足融資方式的判斷標(biāo)準(zhǔn)，被視為未發(fā)生融資活動(dòng)，只有6152個(gè)觀測(cè)值發(fā)生融資活動(dòng)，因此模型（1）至模型（3）的觀測(cè)值為6152。同理，在發(fā)生融資活動(dòng)的觀測(cè)值中，有1016個(gè)采用內(nèi)部融資方式，有5136個(gè)采用外部融資方式，因此模型（4）至模型（6）的觀測(cè)值為5136。

2.環(huán)境信息披露與企業(yè)債權(quán)融資來(lái)源

根據(jù)表5中結(jié)果顯示，模型（1）EDI的估計(jì)系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而模型（2）中EDI的估計(jì)系數(shù)顯著為正，環(huán)境信息披露會(huì)顯著增加金融負(fù)債率，這表明在選擇債權(quán)融資方式的樣本中，環(huán)境信息披露促進(jìn)了金融債務(wù)融資，并沒(méi)有促進(jìn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資，主要是因?yàn)榻鹑谪?fù)債規(guī)模較大，且企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露是承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的良好表現(xiàn)，更容易獲得銀行的綠色信貸資金支持，而經(jīng)營(yíng)負(fù)債規(guī)模較小，且需要與多方談判、協(xié)商，債務(wù)代理成本居高，因此環(huán)境信息披露促進(jìn)了企業(yè)的金融債務(wù)融資，假設(shè)H3通過(guò)檢驗(yàn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在選擇外部融資的樣本中有2438個(gè)觀測(cè)值是采用債權(quán)融資方式，這也是表5的樣本數(shù)量。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)社會(huì)聲譽(yù)、投資決策在環(huán)境信息披露與金融債務(wù)融資中的中介作用，本文構(gòu)建以下回歸模型：

CIi，t（INVi，t）=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（3）

OL_Levi，t（FL_Levi，t）=β0+β1CIi，t+β2EDIi，t+β3Controli，t+εi，t（4）

檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，模型（1）至模型（3）是環(huán)境信息披露通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制影響債權(quán)融資的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示環(huán)境信息披露與企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)正相關(guān)，而社會(huì)聲譽(yù)與金融負(fù)債正相關(guān)，說(shuō)明提高環(huán)境信息披露水平提高了企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，而良好的社會(huì)聲譽(yù)有助于獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸資金，假設(shè)H4a通過(guò)檢驗(yàn)。模型（4）至模型（6）是環(huán)境信息披露通過(guò)投資決策影響債權(quán)融資的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示環(huán)境信息披露與投資結(jié)構(gòu)正相關(guān)，投資結(jié)構(gòu)與金融負(fù)債正相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境信息披露有利于企業(yè)選擇“脫虛向?qū)崱钡耐顿Y決策，促使企業(yè)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，將資金投入實(shí)體產(chǎn)業(yè)中，而企業(yè)關(guān)注實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資決策，能夠增加金融機(jī)構(gòu)的信任，降低資金回收風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸資金，假設(shè)H4b通過(guò)檢驗(yàn)。

（二）異質(zhì)性分析

1.成長(zhǎng)異質(zhì)性

處于不同發(fā)展階段的企業(yè)資金的需求不同，因此環(huán)境信息披露對(duì)不同成長(zhǎng)階段企業(yè)呈現(xiàn)出的金融債務(wù)融資效應(yīng)也具有差異。本文將企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性分組依據(jù)，大于等于10%的為高成長(zhǎng)企業(yè)，低于10%的為低成長(zhǎng)企業(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7所示。高成長(zhǎng)性組EDI的回歸系數(shù)顯著為正，而低成長(zhǎng)性企業(yè)組并不顯著。原因在于，低成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)展速度較慢，市場(chǎng)增量少、外部投資機(jī)會(huì)少，自有流動(dòng)資金基本能夠維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求。高成長(zhǎng)企業(yè)處于相對(duì)快速的發(fā)展過(guò)程中，市場(chǎng)潛力大、投資機(jī)會(huì)多，需要不斷拓展融資渠道以解決資金難題。因此，高成長(zhǎng)性企業(yè)更看重環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)，不斷提高環(huán)境信息披露水平，提升企業(yè)聲譽(yù)，吸引金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。此外，高成長(zhǎng)性企業(yè)，因其較高的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度，呈現(xiàn)出高發(fā)展?jié)摿μ卣?，預(yù)示良好的發(fā)展前景，容易贏得金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可獲得金融資金。

2.規(guī)模異質(zhì)性

不同規(guī)模的企業(yè)融資需求也不同，因此環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)也可能因企業(yè)規(guī)模而存在差異。本文根據(jù)2017年《大中小微型企業(yè)劃分方法》的規(guī)定，將員工數(shù)量大于等于1000人劃分為大企業(yè)組，將員工數(shù)量小于1000人的劃分為中小企業(yè)組，進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。中小規(guī)模企業(yè)組中EDI的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，而大企業(yè)組中EDI的并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明兩組存在明顯差異。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)影響力也較弱，不容易獲得外部融資。所以，中小企業(yè)只能更加努力提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，不斷增強(qiáng)企業(yè)透明度，獲得較高的社會(huì)聲譽(yù)，吸引金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注而獲得貸款。而大企業(yè)因?yàn)橐?guī)模大，行業(yè)地位高，這本身就具有一定的社會(huì)影響力，往往是金融機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)客戶(hù)；此外，大企業(yè)因?yàn)槟軌蛱峁┹^多就業(yè)機(jī)會(huì)和地方稅收，也是地方政府重點(diǎn)扶持對(duì)象，政府可以幫助企業(yè)建立多種融資渠道，避免對(duì)環(huán)境信息披露融資的依賴(lài)。

3.地區(qū)環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性

雖然生態(tài)文明建設(shè)已成為基本國(guó)策，但是不同地區(qū)的環(huán)境保護(hù)政策仍存在較大差異，企業(yè)也會(huì)做出不同的反應(yīng)，從而影響環(huán)境信息披露的融資效應(yīng)。本文采用各省工業(yè)污染治理投資作為衡量地區(qū)環(huán)境規(guī)制的指標(biāo)，以各地區(qū)投資額的中位數(shù)為分組依據(jù)，將研究樣本分為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)、弱兩組，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。

結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制弱地區(qū)EDI的系數(shù)顯著為正，而環(huán)境規(guī)制強(qiáng)地區(qū)EDI的系數(shù)并不顯著，組間系數(shù)差異顯著也說(shuō)明兩組檢驗(yàn)結(jié)果具有較明顯差異。主要原因是，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)的地區(qū)對(duì)環(huán)境信息的管理也較嚴(yán)格，企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量普遍較高，所以環(huán)境信息披露并不能引發(fā)過(guò)多的關(guān)注。而環(huán)境規(guī)制弱的地區(qū)對(duì)環(huán)境信息管理相對(duì)較寬松，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量相對(duì)較低，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露容易獲得外界關(guān)注，贏得信貸資本的青睞［67］。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換指標(biāo)

更換環(huán)境信息披露指標(biāo)。借鑒Clarkson等［65］的衡量方法，僅對(duì)環(huán)境信息“硬”披露部分計(jì)分，用EDIROB表示?；貧w結(jié)果見(jiàn)表10。研究顯示，替換環(huán)境信息披露指標(biāo)計(jì)分方法之后，環(huán)境信息披露仍然有助于企業(yè)選擇外部融資，在外部融資中會(huì)選擇債權(quán)融資，而債權(quán)融資的主要來(lái)源是金融債務(wù)，研究結(jié)論不變。

（二）剔除北上廣樣本

考慮到北上廣地區(qū)資本市場(chǎng)融資環(huán)境明顯優(yōu)于其他省市，容易導(dǎo)致選擇性偏差。因此，本文剔除北上廣的樣本，回歸結(jié)果見(jiàn)表11。剔除北上廣地區(qū)因素后的回歸結(jié)果，環(huán)境信息披露仍然有助于企業(yè)選擇外部融資、債權(quán)融資、金融債務(wù)。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文選擇環(huán)境信息披露指數(shù)的滯后一期項(xiàng)作為工具變量，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表12。結(jié)果顯示，使用滯后一期的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)后，外部融資方式選擇、金融債務(wù)仍然沒(méi)有變化。Anderson LM檢驗(yàn)和Cragg-Donald Wald F檢驗(yàn)結(jié)果均說(shuō)明不存在工具變量識(shí)別不足情況，不存在弱工具變量情況。

（四）金融負(fù)債計(jì)量方法可信性檢驗(yàn)

本文用金融負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量金融債務(wù)融資方式，根據(jù)計(jì)算方法，提高金融負(fù)債率的途徑有兩種，一是增加分子，即分母企業(yè)總資產(chǎn)保持相對(duì)穩(wěn)定而金融負(fù)債保持增長(zhǎng)；二是減少分母，即分子金融負(fù)債保持相對(duì)穩(wěn)定而總資產(chǎn)減少。這也就是說(shuō)，環(huán)境信息披露對(duì)金融負(fù)債率的顯著影響有可能是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的下降所導(dǎo)致，并非企業(yè)金融負(fù)債增加所導(dǎo)致。為了保證研究的可信性，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Assetsi，t=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（5）

FLi，t=α0+α1EDIi，t+α2Controli，t+εi，t（6）

其中，Assetsi，t為企業(yè)資產(chǎn)總額、FLi，t為金融負(fù)債總額。如果EDIi，t與Assetsi，t正相關(guān)，且與FLi，t正相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境信息披露影響金融負(fù)債率確實(shí)是通過(guò)增加金融負(fù)債而實(shí)現(xiàn)，否則不能確定。從表13中可以看出，模型（1）中EDI的回歸系數(shù)為正，模型（2）中的EDI的回歸系數(shù)也為正，且均在1%水平上顯著。為便于比較，同時(shí)將金融負(fù)債率的檢驗(yàn)結(jié)果展示在模型（3），該結(jié)果來(lái)源于表5。環(huán)境信息披露與資產(chǎn)總額和金融債務(wù)總額均正相關(guān)，可以證實(shí)環(huán)境信息披露對(duì)金融負(fù)債率的影響是通過(guò)增加企業(yè)金融負(fù)債而形成的，并非因總資產(chǎn)規(guī)模減小所導(dǎo)致的，所以環(huán)境信息披露水平提高促進(jìn)企業(yè)金融負(fù)債增加的研究結(jié)論是可信的。

七、結(jié)論與政策建議

本文以2009—2020年滬深A(yù)股重污染上市公司為研究樣本，分析環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)融資的影響，并探討其異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露有利于企業(yè)外部融資。在外部融資中，環(huán)境信息披露能夠吸引更多的外部債權(quán)資金。環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債率不顯著，而與金融負(fù)債率正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的債權(quán)融資來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)的有息貸款。機(jī)制分析結(jié)果表明，環(huán)境信息披露通過(guò)提高企業(yè)聲譽(yù)，為企業(yè)帶來(lái)更多的金融負(fù)債資金。環(huán)境信息披露提高了企業(yè)透明度，有利于發(fā)揮股東監(jiān)督作用，促使企業(yè)將資金投入實(shí)體資產(chǎn)，降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于吸引金融信貸資金。環(huán)境信息披露的金融債務(wù)融資方式具有明顯的異質(zhì)性，對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)、弱環(huán)境規(guī)制地區(qū)的重污染企業(yè)更加顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：（1）環(huán)境信息披露具有融資效應(yīng)，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境信息管理，提高披露水平。另外，為了防止企業(yè)過(guò)度“包裝”環(huán)境信息披露內(nèi)容以吸引其他利益相關(guān)者的關(guān)注，有必要建立環(huán)境信息等非財(cái)務(wù)信息的審計(jì)機(jī)制，并建立披露虛假非財(cái)務(wù)信息的懲罰機(jī)制。（2）規(guī)范環(huán)境信息披露內(nèi)容。本文研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)研究樣本的環(huán)境信息披露內(nèi)容千差萬(wàn)別，同一企業(yè)在不同年度披露的信息也不盡相同，一方面使得企業(yè)污染治理效果缺乏可比性，另一方面也不利于環(huán)境信息披露的社會(huì)監(jiān)督。因此，本文建議監(jiān)管部門(mén)制定相對(duì)統(tǒng)一的企業(yè)環(huán)境信息披露內(nèi)容，規(guī)范披露的項(xiàng)目、指標(biāo)和統(tǒng)計(jì)口徑。

參考文獻(xiàn)：

［1］宋曉華，魏爍，蔣雨晗，等.政策環(huán)境、經(jīng)營(yíng)開(kāi)放性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展信息披露——來(lái)自我國(guó)電力行業(yè)的實(shí)證分析［J］.會(huì)計(jì)研究，2016（10）：7885.

［2］Khosroshahi H，Azad N，Jabbarzadeh A，et al.Investigating the level and quality of the information in the environmental disclosure report of a corporation considering government intervention［J］.International Journal of Production Economics，2021，235（5）：116.

［3］劉窮志，張莉莎.制度約束、激勵(lì)政策與企業(yè)環(huán)境信息披露［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2020（4）：3248.

［4］Wei Y，He W J.Can anti-corruption improve the quality of environmental information disclosure？［J］.Environmental Science and Pollution Research，2022，29（4）：53455359.

［5］沈洪濤，馮杰.輿論監(jiān)督、政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露［J］.會(huì)計(jì)研究，2012（2）：7278.

［6］黃雷，張瑛，葉勇.媒體報(bào)道、法律環(huán)境與社會(huì)責(zé)任信息披露［J］.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（5）：7179.

［7］Nuswantara D A，Pramesti D A.Corporate social responsibility regulation in the Indonesian mining companies［J］.Journal of Asian Finance Economics and Business，2020，7（10）：161169.

［8］Acar E，Caliyurt K T，Zengin-Karaibrahimoglu Y.Does ownership type affect environmental disclosure？［J］.International Journal of Climate Change Strategies and Management，2021，13（2）：120141.

［9］于連超，張衛(wèi)國(guó)，畢茜.黨組織嵌入與企業(yè)環(huán)境信息披露［J］.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（2）：91109.

［10］Lewis B W，Walls J L，Dowell G.Difference in degrees：CEO characteristics and firm environmental disclosure［J］.Strategic Management Journal，2014，35（5）：712722.

［11］李強(qiáng)，馮波.高管激勵(lì)與環(huán)境信息披露質(zhì)量關(guān)系研究——基于政府和市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用的視角［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（2）：93104.

［12］Agyemang A O，Kong Y S，Ayamba E C，et al.Impact of board characteristics on environmental disclosures for listed mining companies in China［J］.Environmental Science and Pollution Research，2020，27（17）：2118821201.

［13］Gerged A M.Factors affecting corporate environmental disclosure in emerging markets：The role of corporate governance structures［J］.Business Strategy and the Environment，2021，30（1）：609629.

［14］占華，后夢(mèng)婷.環(huán)境信息披露如何影響企業(yè)創(chuàng)新——基于雙重差分的檢驗(yàn)［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2021（4）：5364.

［15］段存儒，王琳杰，周小喜，等.環(huán)境信息披露與綠色產(chǎn)品市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)：作用機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)［J］.統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2022（12）：6677.

［16］張欣，董竹.環(huán)境信息披露的綠色創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2023（2）：4153.

［17］胡宗義，李毅.環(huán)境信息披露的污染減排效應(yīng)評(píng)估［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2020（4）：5974.

［18］Kurnia P，Darlis E，Putra A A.Carbon emission disclosure，good corporate governance，financial performance，and firm value［J］.Journal of Asian Finance Economics and Business，2020，7（12）：223231.

［19］宋曉華，蔣瀟，韓晶晶，等.企業(yè)碳信息披露的價(jià)值效應(yīng)研究——基于公共壓力的調(diào)節(jié)作用［J］.會(huì)計(jì)研究，2019（12）：7884.

［20］胡天楊，諶仁俊，涂正革.環(huán)境信息披露評(píng)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)值：第三方機(jī)構(gòu)的影響研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2022（11）：150176.

［21］李雪婷，宋常，郭雪萌.碳信息披露與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究［J］.管理評(píng)論，2017（12）：175184.

［22］何文劍，程煜，汪峰，等.環(huán)境信息披露的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：機(jī)制討論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)——基于《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開(kāi)辦法》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［J］.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2022（3）：7285.

［23］陶克濤，郭欣宇，孫娜.綠色治理視域下的企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究——基于中國(guó)67家重污染上市公司的證據(jù)［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2020（2）：108119.

［24］吳紅軍，劉啟仁，吳世農(nóng).公司環(huán)保信息披露與融資約束［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2017（5）：124147.

［25］于連超，董晉亭，王雷，等.環(huán)境管理體系認(rèn)證有助于緩解企業(yè)融資約束嗎？［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2021（6）：116126.

［26］官小燕，劉志彬.環(huán)境信息披露與企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄獊?lái)自制造業(yè)重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.軟科學(xué)，2023（10）：107114.

［27］陳祖英，沈璐.強(qiáng)制性環(huán)境信息披露會(huì)影響企業(yè)投資支出嗎？［J］.北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（2）：5867.

［28］盧娟，李斌，李賀.環(huán)境信息披露會(huì)促進(jìn)企業(yè)出口嗎［J］.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2020（8）：100114.

［29］王喜，武玲玲，鄧曉蘭.環(huán)境信息披露、媒體關(guān)注與債務(wù)融資成本——基于重污染行業(yè)上市公司的分析［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2022（2）：6778.

［30］葉陳剛，王孜，武劍鋒，等.外部治理、環(huán)境信息披露與股權(quán)融資成本［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2015（5）：8596.

［31］李斌，孫月靜.中國(guó)上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2013（7）：122131.

［32］劉柏，琚濤.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司融資方式選擇：外源融資視角［J］.管理科學(xué)，2020（5）：126140.

［33］許晨曦，牛志偉，董啟琛.制度環(huán)境變革對(duì)企業(yè)融資方式的影響——基于自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［J］.改革，2023（2）：139154.

［34］張李浩，常陸雨，范體軍.資金約束供應(yīng)鏈RFID投資決策與融資優(yōu)化［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2021（5）：4554.

［35］胡元木，紀(jì)端.創(chuàng)業(yè)板上市公司“融資偏好實(shí)現(xiàn)度”研究——基于融資優(yōu)序理論對(duì)融資行為解析的新視角［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2014（6）：120125.

［36］呂峻，胡潔.企業(yè)創(chuàng)新融資理論和實(shí)證研究綜述［J］.北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（3）：8094.

［37］Rajan R，Zingales L.What do we know about capital structure？ Some evidence from international data［J］.The Journal of Finance，1995，50（5）：14211460．

［38］姜毅，劉淑蓮.基于Probit模型的上市公司融資優(yōu)序的再檢驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)與管理，2011（9）：7074.

［39］逯東，宋昕倍.媒體報(bào)道、上市公司年報(bào)可讀性與融資約束［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2021（12）：4561.

［40］劉海明，曹廷求.廣告宣傳、信息不對(duì)稱(chēng)與債務(wù)融資成本［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015（6）：8087.

［41］馬寶君，宋逸興，陳懌，等.社會(huì)責(zé)任報(bào)告美觀度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2022（12）：18551862.

［42］杜亞飛，楊廣青，陳書(shū)涵.經(jīng)營(yíng)分部信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響——基于分析師關(guān)注視角［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2023（1）：6174.

［43］Butler A W，Cornaggia J，Grullon G，et al.Corporate financing decisions，managerial market timing，and real investment［J］.Journal of Financial Economics，2011，101（3）：666683.

［44］譚雪.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露——基于信號(hào)傳遞理論的分析［J］.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2017（3）：1528.

［45］Luo W B，Guo X X，Zhong S H，et al.Environmental information disclosure quality，media attention and debt financing costs：Evidence from Chinese heavy polluting listed companies［J］.Journal of Cleaner Production，2019，231（10）：268277.

［46］高宏霞，朱海燕，孟樊俊.環(huán)境信息披露質(zhì)量影響債務(wù)融資成本嗎？——來(lái)自我國(guó)環(huán)境敏感型行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（6）：2028.

［47］胡文卿，左拙人.經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融周期與企業(yè)全要素生產(chǎn)率［J］.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（6）：94108.

［48］薛求知，伊晟.企業(yè)環(huán)保投入影響因素分析——從外部制度到內(nèi)部資源和激勵(lì)［J］.軟科學(xué)，2015（3）：14+51.

［49］李勝蘭，初善冰，申晨.地方政府競(jìng)爭(zhēng)、環(huán)境規(guī)制與區(qū)域生態(tài)效率［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2014（4）：88110.

［50］Goyal F V K.Testing the pecking order theory of capital structure［J］.Journal of Financial Economics，2003，67（2）：217248.

［51］張兆國(guó)，何威風(fēng)，閆炳乾.資本結(jié)構(gòu)與代理成本——來(lái)自中國(guó)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2008（1）：3947.

［52］李政大，趙雅婷，袁曉玲.基于公眾參與的中國(guó)綠色共治實(shí)現(xiàn)路徑研究［J］.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2021（6）：98113.

［53］李心合，王亞星，葉玲.債務(wù)異質(zhì)性假說(shuō)與資本結(jié)構(gòu)選擇理論的新解釋?zhuān)跩］.會(huì)計(jì)研究，2014（12）：310.

［54］楊潔，張茗，劉運(yùn)材.碳信息披露、環(huán)境監(jiān)管壓力與債務(wù)融資成本——來(lái)自中國(guó)A股高碳行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.南京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020（6）：8698.

［55］Bansal P，Clelland I.Talking trash：Legitimacy，impression management，and unsystematic risk in the context of the natural environment［J］.The Academy of Management Journal，2004，47（1）：93103.

［56］李維安，王鵬程，徐業(yè)坤.慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資——民營(yíng)企業(yè)與政府的資源交換行為［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2015（1）：414.

［57］俞毛毛，馬妍妍.環(huán)境規(guī)制抑制了企業(yè)金融化行為么？——基于新《環(huán)保法》出臺(tái)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［J］.北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（2）：3043.

［58］彭方平，王茹婷，廖敬賢.銀行競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)債務(wù)與“脫虛向?qū)崱薄陔p重機(jī)器學(xué)習(xí)方法［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2023（3）：8297.

［59］牛玉凝，劉夢(mèng)佳.實(shí)體企業(yè)金融化與產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)［J］.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2020（12）：6977.

［60］梁虎，梁思靖.資本補(bǔ)充與銀行貸款配置：基于貸款資金“脫虛向?qū)崱钡囊暯牵跩］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2021（2）：146151.

［61］畢茜，彭玨，左永彥.環(huán)境信息披露制度、公司治理和環(huán)境信息披露［J］.會(huì)計(jì)研究，2012（7）：3947+96.

［62］Hackbarth D，Miao J J，Morellec E.Capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions［J］.Journal of Financial Economics，2006，82（3）：519550.

［63］楊玉龍，王曼前，許宇鵬.去杠桿、銀企關(guān)系與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)［J］.財(cái)經(jīng)研究，2020（9）：138152.

［64］寧薛平，張慶君.企業(yè)杠桿率水平、杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯(cuò)配——基于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2020（2）：98107.

［65］Clarkson P M，Li Y，Richardson G D，et al.Revisiting the relation between environmental performance and environmental disclosure：An empirical analysis［J］.Accounting Organizations and Society，2008，33（45）：303327.

［66］Hadlock C J，Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints：Moving beyond the KZ index［J］.Review of Financial Studies，2010，23（5）：19091940.

［67］李曉春，伍云云.鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略下要素國(guó)際流動(dòng)的環(huán)境效果［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（1）：100110.

The Financing Effect of Environmental Information Disclosure：

Evidence from the Heavily Polluting Companies

LI Zhengda， LI Feng， ZHAO Yating

（School of Management， Xian University of Architecture and Technology， Xian 710055， China）

Abstract： Environmental information disclosure is an important measure to promote the modernization of ecological and environmental governance system and governance capacity. Taking A-share listed companies with heavily pollution in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2020 as samples， this paper analyzes the impact of environmental information disclosure on corporate financing methods and reveals its heterogeneity. The empirical results show that the disclosure of environmental information promotes the external financing of enterprises， and debt financing is the main way of external financing. The source of debt financing is financial liabilities rather than operating liabilities. Environmental information disclosure can improve the social reputation of enterprises， optimize the investment structure， improve the trust of external financial institutions， and then attract more financial institutions to lend money. The financing effect of environmental information disclosure has obvious heterogeneity， especially the ofenterprises in high-growth， small- medium-sized and under weak environmental regulation.

Key Words： environmental information disclosure; financing effect; financial debt; reputation effect; investment decision; ecological environmental governance system