A股2024年展望：牛市起點(diǎn)

陳李　陳剛

我們通過當(dāng)前影響市場(chǎng)走勢(shì)的核心的五條線索分析得出，2024 年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格將迎來修復(fù)，過去兩年半跌幅最大的相關(guān)核心資產(chǎn)品種的估值修復(fù)確定性較高，相對(duì)應(yīng)的微盤風(fēng)格和高分紅風(fēng)格則可能受到風(fēng)格輪動(dòng)的影響而走弱。

線索一：A 股弱勢(shì)，市場(chǎng)到底在交易什么。我們認(rèn)為，過去兩年半時(shí)間市場(chǎng)交易的核心是中美名義增速差的拉大，導(dǎo)致中美股票市場(chǎng)企業(yè)盈利差擴(kuò)大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到通脹——企業(yè)盈利——居民收入相互促進(jìn)式的螺旋上行，而中國(guó)企業(yè)盈利承壓以及居民收入承壓，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格螺旋下行（圖一）。從全球資金套利的視角來看，低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的收益差進(jìn)一步導(dǎo)致全球資金進(jìn)行跨國(guó)套利，資產(chǎn)價(jià)格負(fù)反饋導(dǎo)致預(yù)期進(jìn)一步走弱，拐點(diǎn)出現(xiàn)的核心考慮是中美名義經(jīng)濟(jì)增速差收窄，將是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格重回上行的核心條件。

線索二：美債利率是否將趨勢(shì)下行。隨著我們測(cè)算的超儲(chǔ)消耗殆盡，美國(guó)消費(fèi)將可能出現(xiàn)600 億美元以上/月的消費(fèi)剛性缺口，這個(gè)缺口將是導(dǎo)致美國(guó)通脹、消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下行的核心因素，此外，眾多因素導(dǎo)致的寬財(cái)政受阻，也將加速上述過程，因此，美元利率將趨勢(shì)性下行。

線索三：美債利率趨勢(shì)下行的影響。2016 年以來隨著外需/利率波動(dòng)性加大，內(nèi)需/利率波動(dòng)性降低，A 股大級(jí)別風(fēng)格輪動(dòng)和美債利率相關(guān)性較為明顯，表現(xiàn)為：當(dāng)美債收益率明顯上行/下行，A 股偏價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格。而美元利率↓——全球需求↑——我國(guó)政策效率↑的推演將實(shí)現(xiàn)。因此，A 股成長(zhǎng)風(fēng)格崛起、微盤和高分紅風(fēng)格走弱以及我國(guó)宏觀政策效率的上升。

線索四：市場(chǎng)上有哪些線性推演。目前市場(chǎng)線性推演包含：1）基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性，2024 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性極低，因此美股風(fēng)險(xiǎn)不大。2）基于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和政策力度，2024 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的力度可能有限，因此A 股機(jī)會(huì)不大。3）海外資金持續(xù)流出，是基于長(zhǎng)期基本面的信心，因此短期逆轉(zhuǎn)的可能性很難看到。但我們看到的是，未來消費(fèi)缺口在超儲(chǔ)因素逐步減少下，將可能產(chǎn)生600 億美元的硬缺口，可能造成消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期下行。

此外，A 股的下跌不僅包含復(fù)蘇不及預(yù)期的因素，還包含加息后利差拉大帶來全球資本套利行為，導(dǎo)致的資金面負(fù)反饋，以及海外利率高企對(duì)于全球需求的負(fù)面影響。非線性推演則變成：超儲(chǔ)消耗完畢——經(jīng)濟(jì)和通脹進(jìn)一步下行——海外利率下行——套利資金的負(fù)反饋消退——交易全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇預(yù)期——中國(guó)政策效率提升——A 股分母和分子同時(shí)好轉(zhuǎn)——資產(chǎn)價(jià)格負(fù)反饋消退——預(yù)期好轉(zhuǎn)。

線索五：資產(chǎn)價(jià)格下跌因素拆分和修復(fù)、反轉(zhuǎn)的可能。二分法視角，若中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的下跌因素分為內(nèi)部（基本面，基本面預(yù)期）和外部（利率，基本面）；隨著2022 年以來中美名義經(jīng)濟(jì)增速差持續(xù)處于高位，利差持續(xù)上行，并且無論是經(jīng)濟(jì)增速差或者利差上行，均是外部因素變化占主導(dǎo)，我們傾向于認(rèn)為市場(chǎng)高估了內(nèi)部基本面預(yù)期的走弱，而低估了外部基本面和利率的走強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因此以上兩個(gè)方面將在外部（名義經(jīng)濟(jì)增速和利率）發(fā)生變化時(shí)修復(fù)股價(jià)。

總結(jié)而言，在以上五個(gè)核心因素推演下，我們認(rèn)為，2024 年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格將迎來修復(fù)，過去兩年半跌幅最大的相關(guān)核心資產(chǎn)品種的估值修復(fù)確定性較高，相對(duì)應(yīng)的微盤風(fēng)格和高分紅風(fēng)格則可能受到風(fēng)格輪動(dòng)的影響而走弱。

我們判斷2024 年，站在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期和第六輪資本市場(chǎng)政策周期的起點(diǎn)，外資有望重回流入，與國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期資金、機(jī)構(gòu)資金形成共振、重新掌握市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，打破現(xiàn)下存量博弈和“非理性投機(jī)”持續(xù)發(fā)酵的格局。2024 年A 股增量資金或?qū)⑦_(dá)1.2-1.7萬億元。

圖一和圖二數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

2024 年A 股資金面的破局點(diǎn)首先在于外資。從外資視角來看，2023 年在一定程度上可以類比2018 年。2024 年在全球流動(dòng)性寬松之際，外資有望重演2018 年末至2019 年的流入節(jié)奏。2018 年底至2019 年中，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，中美共振形成政策底、兩國(guó)關(guān)系階段性緩和，A 股核心資產(chǎn)估值處于歷史低位，外資抱有賠率心態(tài)回流（圖二）。

第六輪資本市場(chǎng)政策周期開啟，中長(zhǎng)期資金入市在即：政策引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，保險(xiǎn)、社保、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金將是2024 年微觀流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

2024 年公募有望迎來拐點(diǎn)：機(jī)構(gòu)和小盤風(fēng)格往往呈現(xiàn)周期性的“此消彼長(zhǎng)”。過去連續(xù)兩年，機(jī)構(gòu)持續(xù)走弱。2024 年公募或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)。

全A/兩非歸母凈利增速5%/6.5%，節(jié)奏呈現(xiàn)“倒U 型”；盈利能力溫和修復(fù)。2023 全年行業(yè)景氣分化，庫(kù)存周期仍在去化。2024 年進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，行業(yè)景氣迎來修復(fù)具體配置上可關(guān)注以下方向：景氣反轉(zhuǎn)（ 關(guān)注庫(kù)存率先出清進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)，行業(yè)龍頭進(jìn)階，市場(chǎng)占有率提升，基本面處于周期底部的行業(yè)，如養(yǎng)殖豬板塊、教培）、出海增量（海外進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，關(guān)注出海帶來增量空間的行業(yè)，如家電、高端制造板塊）、前沿產(chǎn)業(yè)（ AI+細(xì)分賽道領(lǐng)域、創(chuàng)新藥板塊、半導(dǎo)體）。