萬(wàn)華化學(xué)：讓子彈飛一會(huì)兒

孫旭東

談上市公司超出能力分紅的問(wèn)題，我們就不能不介紹一下清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院謝德仁教授的觀點(diǎn)。謝教授在2013年發(fā)表了《企業(yè)分紅能力之理論研究》一文，提出了“龐氏分紅”的概念，被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是一項(xiàng)開(kāi)創(chuàng)性的研究。

2023年12月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（下稱(chēng)“《現(xiàn)金分紅指引》”），提出要加強(qiáng)對(duì)超出能力分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。《現(xiàn)金分紅指引》第十三條規(guī)定，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)以下情況重點(diǎn)關(guān)注：

上市公司存在現(xiàn)金分紅占當(dāng)期歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的比例較高等情形的，重點(diǎn)關(guān)注公司現(xiàn)金分紅政策是否穩(wěn)定。其中，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不佳的，重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)決策程序是否合法合規(guī)，是否會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、償債能力產(chǎn)生不利影響，是否存在過(guò)度依賴(lài)新增融資分紅的情形，董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員是否勤勉盡責(zé)，是否按照規(guī)定為中小股東參與決策提供了便利，是否存在明顯不合理或者相關(guān)股東濫用股東權(quán)利不當(dāng)干預(yù)公司決策等情形。

謝教授認(rèn)為，他的研究可以為判斷什么是超出能力分紅提供答案。在2023年12月份接受記者采訪時(shí)他作了如下闡述：

應(yīng)該采用自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力作為辨識(shí)上市公司異常分紅行為的關(guān)鍵指標(biāo)。這是因?yàn)?，如果一個(gè)上市公司自創(chuàng)辦以來(lái)的股東價(jià)值創(chuàng)造視角的累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值，那么，意味著這個(gè)上市公司的投資成本和負(fù)債融資成本還沒(méi)有能夠依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量完全收回來(lái)，這個(gè)上市公司總體上自己賺的錢(qián)不夠自己花的，還在依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金“度日”，處于“龐氏利息”狀態(tài)，這個(gè)上市公司是沒(méi)有持續(xù)分紅能力的，這種狀態(tài)下強(qiáng)行分紅，其在性質(zhì)上屬于“龐氏分紅”。

證監(jiān)會(huì)新的分紅監(jiān)管指引中所謂的“融資分紅”其實(shí)就是我十年前所提出和近十年一直在研究的“龐氏分紅”（系指帶有龐氏騙局特征的分紅行為，亦即從分紅的現(xiàn)金來(lái)源觀測(cè)，其來(lái)自于籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金）。龐氏分紅是不可持續(xù)的，且是有損于長(zhǎng)期股東價(jià)值創(chuàng)造的。

我們來(lái)用謝教授的方法分析養(yǎng)元飲品（603156.SH）。這家公司前不久因?yàn)榻?年分紅太多，3年平均派息率超過(guò)了1而被中證紅利指數(shù)從成分股中剔除。

表1中的數(shù)據(jù)全部來(lái)自公司年報(bào)，尚未做任何調(diào)整。其中自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。按表1，養(yǎng)元飲品自2018年上市以來(lái)至2022年，5年的時(shí)間里自由現(xiàn)金流不足以支付分配股利、利潤(rùn)和償付利息，還差20.93億元。

不過(guò)，我們還要做一個(gè)重要的調(diào)整——把投資銀行理財(cái)產(chǎn)品等活動(dòng)收支的現(xiàn)金從投資活動(dòng)中剔除。道理很簡(jiǎn)單，投資銀行理財(cái)產(chǎn)品不會(huì)對(duì)企業(yè)的分紅能力產(chǎn)生影響，也不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必需的投資。按謝教授的做法，我們不需要對(duì)每年的數(shù)據(jù)做調(diào)整，只對(duì)合計(jì)數(shù)做調(diào)整就好了。

2022年末，養(yǎng)元飲品的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為74.26億元，此外，還有4億元的債務(wù)工具投資，合計(jì)78.26億元。把這78.26億元加上去，養(yǎng)元飲品的累計(jì)自由現(xiàn)金流增至155.54億元，累計(jì)自由現(xiàn)金流-分配股利、利潤(rùn)和償付利息支付的現(xiàn)金變?yōu)?7.33億元。

據(jù)此，我們可以做出判斷——養(yǎng)元飲品沒(méi)有龐氏分紅，它的高分紅沒(méi)有問(wèn)題。

根據(jù)謝教授的定義和方法判斷一家上市公司的分紅是否屬于龐氏分紅，對(duì)投資者判斷該公司是否超出能力分紅有極大的幫助。

雖然如此，我還是認(rèn)為沒(méi)有一種方法是完美無(wú)缺的，再以萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）為例進(jìn)行闡述。在看到謝教授給龐氏分紅下的定義時(shí)，我馬上想到了萬(wàn)華化學(xué)——我在點(diǎn)評(píng)其2021年利潤(rùn)分配方案時(shí)曾經(jīng)這樣說(shuō)：“我給予萬(wàn)華化學(xué)分紅預(yù)案較高評(píng)價(jià)的另外一個(gè)原因是2021年公司自由現(xiàn)金流為負(fù)，從某種意義上說(shuō)，公司需要借錢(qián)給股東分紅?！?/p>

萬(wàn)華化學(xué)于2001年上市，至今已經(jīng)有23年了。2022年末，萬(wàn)華化學(xué)沒(méi)有銀行理財(cái)產(chǎn)品等需要調(diào)整的項(xiàng)目?？梢灾苯邮褂帽?中的數(shù)據(jù)。

從“累計(jì)自由現(xiàn)金流-分配股利、利潤(rùn)和償付利息支付的現(xiàn)金”來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)是不折不扣的龐氏分紅。其實(shí)，這家公司在2006年開(kāi)始“自由現(xiàn)金流-分配股利、利潤(rùn)和償付利息支付的現(xiàn)金”已經(jīng)轉(zhuǎn)正了，且持續(xù)了三年，只不過(guò)隨著新一輪的大的投資活動(dòng)開(kāi)始，指標(biāo)就又變成負(fù)的了。而且，同樣的事情在2016年又發(fā)生了一次。

謝教授曾指出——一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在該企業(yè)高速成長(zhǎng)的中后期由負(fù)轉(zhuǎn)正且將進(jìn)入長(zhǎng)期大額為正的時(shí)期，這是企業(yè)的“成人禮”。這樣看來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)在經(jīng)歷了兩次“成人禮”之后，卻依然像少年一樣成長(zhǎng)。萬(wàn)華化學(xué)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1655.65億元，比上市前一年（2000年）增長(zhǎng)了478.90倍，年均增長(zhǎng)32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)162.34億元，增長(zhǎng)了323.68倍，年均增長(zhǎng)30%。

萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)如此出色，以至于我明知它在借錢(qián)分紅，卻并不以為是多么可怕的事情。在保證財(cái)務(wù)安全的前提下，我甚至認(rèn)為這是一件好事情——股東們能夠早些分得紅利，公司的股權(quán)價(jià)值得以提升；銀行能夠多貸款給萬(wàn)華化學(xué)，也能獲得更多的利息收益。事實(shí)上，銀行對(duì)萬(wàn)華化學(xué)很有信心——2022年，萬(wàn)華化學(xué)長(zhǎng)期借款的年利率最高也不過(guò)3.90%，比銀行一至三年期貸款基準(zhǔn)利率4.75%低了0.85個(gè)百分點(diǎn)。

謝教授認(rèn)為——長(zhǎng)期靠籌資活動(dòng)融入現(xiàn)金的企業(yè)終將墜入龐氏騙局，我們來(lái)看一下相關(guān)報(bào)道中的陳述：

長(zhǎng)期來(lái)看，如果一個(gè)企業(yè)不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，也就沒(méi)有能力持續(xù)地為利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，其有極大概率在客觀上處于依靠籌資活動(dòng)所得現(xiàn)金去支付利息和給股東分紅，即處于“龐氏利息”和“龐氏分紅”之雙龐氏狀態(tài)。謝德仁指出，一個(gè)長(zhǎng)期不能舉辦“成人禮”的企業(yè)，一定是一個(gè)不能為直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。謝德仁認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)過(guò)了高速成長(zhǎng)期，長(zhǎng)期有利潤(rùn)乃至經(jīng)濟(jì)增加值，卻沒(méi)有自由現(xiàn)金流量，這個(gè)企業(yè)很可能是在用籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金去購(gòu)買(mǎi)利潤(rùn)，可謂是在“吸毒”，毒品是利潤(rùn)，毒資則是籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金。

“一個(gè)長(zhǎng)期靠‘啃老’（籌資活動(dòng)融入現(xiàn)金）活著的企業(yè)，終將墜入龐氏騙局的深淵。”謝德仁稱(chēng)。

萬(wàn)華化學(xué)的特別之處在于，它的高速成長(zhǎng)期之長(zhǎng)超出了人們的預(yù)期甚至認(rèn)知。通常，我們?cè)趯?duì)一家公司用折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估值時(shí)，預(yù)計(jì)其高速成長(zhǎng)期一般在5至10年。然而，萬(wàn)華化學(xué)至今已經(jīng)高速成長(zhǎng)了22年。

正因?yàn)槿f(wàn)華化學(xué)已經(jīng)高速成長(zhǎng)了22年，我認(rèn)為它“吸毒”的可能性微乎其微，如果是花錢(qián)去買(mǎi)利潤(rùn)，不大可能維持22年之久。

謝教授在2023年12月17日的一個(gè)講座中指出——企業(yè)算出了凈利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），卻未必賺到自由現(xiàn)金流量，原因在于：一是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的質(zhì)量可能很低，尚不足以幫助企業(yè)收回投資成本和支付利息，利潤(rùn)存在于應(yīng)收賬款、存貨乃至固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)之中，只是“紙面富貴”。

那么，萬(wàn)華化學(xué)的利潤(rùn)是紙面富貴么？我們來(lái)看一下萬(wàn)華化學(xué)的應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)近10年來(lái)的變化情況。對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，人們通常觀察、比較的是它們的周轉(zhuǎn)情況，即相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入，它們是多了還是少了。

萬(wàn)華化學(xué)每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)在2002年達(dá)到了10年來(lái)的最低水平。如果這家公司的利潤(rùn)是買(mǎi)來(lái)的，那應(yīng)該不會(huì)呈現(xiàn)出現(xiàn)在這種情形。

萬(wàn)華化學(xué)什么時(shí)候會(huì)摘下龐氏分紅的帽子？我想，要有足夠的耐心。