央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)管理的有效措施

近幾年來，產(chǎn)業(yè)基金作為支持國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量之一，為央企踐行國家戰(zhàn)略注入了新的動(dòng)力。雖然央企在發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金作用有著較多的成功經(jīng)驗(yàn)，但是由于基金投資存在的較高風(fēng)險(xiǎn)性，項(xiàng)目投資也很可能因?yàn)槭《纬商潛p，進(jìn)而造成國有資產(chǎn)流失。為有效防控基金的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，央企需要立足“投、管、退”全流程做好全面風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

一、央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資概述

產(chǎn)業(yè)基金一般是由政府、企業(yè)金融機(jī)構(gòu)等出資成立的、用于向有價(jià)值企業(yè)投資、以此促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目。產(chǎn)業(yè)基金通常會(huì)以股權(quán)投資或是長期投資的形態(tài)存在，通過投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的目標(biāo)，使被投資的企業(yè)和行業(yè)得以創(chuàng)新發(fā)展，提升自身市場競爭力。

央企產(chǎn)業(yè)基金在國資委《中央企業(yè)基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中明確了含義，即指中央企業(yè)立足主責(zé)主業(yè)，重點(diǎn)推動(dòng)科技創(chuàng)新和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局前沿性、顛覆性、基礎(chǔ)性技術(shù)研究，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，開展專業(yè)化整合，服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展設(shè)立和管理的基金。該基金傾向于投資新一代信息技術(shù)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是央企發(fā)揮科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制、安全支撐作用的重要抓手。根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金投資的領(lǐng)域和目標(biāo)將央企產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等。

央企產(chǎn)業(yè)基金的項(xiàng)目投資有以下明顯的特征。一是強(qiáng)化黨的領(lǐng)導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)基金管理人除央企外的其他股東，應(yīng)當(dāng)把認(rèn)同黨的領(lǐng)導(dǎo)作為合作重要條件，應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)業(yè)或行業(yè)具有較大影響力、在基金中有較多出資份額、較強(qiáng)專業(yè)管理能力，能夠?yàn)榛鹛峁┰鲋捣?wù)。二是自有資金出資限制。除創(chuàng)業(yè)投資基金外，央企設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金合計(jì)認(rèn)繳比例不超過央企集團(tuán)上年末經(jīng)審計(jì)合并凈資產(chǎn)的10%，也就是說項(xiàng)目投資資金多需從外部獲得，最大程度放大資本作用。三是基金投資需與戰(zhàn)略任務(wù)相匹配。央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目要求圍繞企業(yè)主責(zé)主業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)方向、科技創(chuàng)新攻關(guān)領(lǐng)域等開展項(xiàng)目投資；在基金考核和對基金的綜合評價(jià)時(shí)，也將產(chǎn)業(yè)基金對服務(wù)央企集團(tuán)主責(zé)主業(yè)、促進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果等方面納入重點(diǎn)考核和評價(jià)范疇。四是接受國資委監(jiān)督指導(dǎo)。央企產(chǎn)業(yè)基金涉及到國有資產(chǎn)，且國資委對央企開展基金業(yè)務(wù)通過下發(fā)辦法進(jìn)行了明確規(guī)定，近年來隨著國家強(qiáng)化防控金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，國資對央企基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管也在逐步趨嚴(yán)。

二、央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資過程中容易出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?；趪匈Y產(chǎn)保值增值的需要，央企產(chǎn)業(yè)基金對外投資時(shí)在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)及條款時(shí)多偏向于謹(jǐn)慎保守。在對企業(yè)投資過程中，為降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行必要的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，但在此過程中可能衍生出合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)。譬如，通過債轉(zhuǎn)股的投資模式使產(chǎn)業(yè)基金在投資獲得相對主動(dòng)權(quán)，但如果債轉(zhuǎn)股份額超出總投資的一定比例將違反基協(xié)自律相關(guān)規(guī)定；再如，遠(yuǎn)期回購安排雖強(qiáng)化了對項(xiàng)目投資的保障，但如果權(quán)利設(shè)定時(shí)具有對于“固定收益承諾”和“到期無條件回購”的意思表示，這種在司法審判實(shí)踐中很可能會(huì)被判定為具有債務(wù)屬性的“明股實(shí)債”，而明股實(shí)債屬于央企投資負(fù)面清單的內(nèi)容。

2.投資標(biāo)的遴選風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有戰(zhàn)略先導(dǎo)性、未來主導(dǎo)性和生態(tài)適配性的特點(diǎn)，因此產(chǎn)業(yè)基金需要對該領(lǐng)域潛在投資標(biāo)的所具備的技術(shù)實(shí)力、壁壘高低及產(chǎn)業(yè)化可行性有基本的判斷，簡而言之需要具備較強(qiáng)的行業(yè)研究能力，否則跟風(fēng)投資將大概率造成投資的“滑鐵盧”。

央企產(chǎn)業(yè)基金立足于國家所需、產(chǎn)業(yè)所趨，主要投向以科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主，該類產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)在于技術(shù)更新速度快，而技術(shù)迭代需要不斷投入巨額資金，而新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的在一級股權(quán)市場的估值往往很高，這源于對未來盈利的高期望。技術(shù)壁壘、市場份額快速提升、新產(chǎn)品的成長性、業(yè)務(wù)多元化形成生態(tài)閉環(huán)等優(yōu)勢均可給予公司估值溢價(jià)，也同時(shí)可能使投資者面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，例如產(chǎn)業(yè)基金管理人沒有全面評估產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和公司未來潛在價(jià)值，盲目投資很有可能會(huì)導(dǎo)致投資款被挪用、退出不暢以及利益受損等后果。

3.投資決策風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)基金投資決策風(fēng)險(xiǎn)來自項(xiàng)目盡調(diào)的充分性和投資決策機(jī)制合理性。首先，盡職調(diào)查獲得信息的充分性直接影響產(chǎn)業(yè)基金投資活動(dòng)的效果。例如：在業(yè)務(wù)層面上目標(biāo)公司具備的競爭優(yōu)勢和技術(shù)壁壘、產(chǎn)業(yè)化可行性，在財(cái)務(wù)層面目標(biāo)公司涉及的關(guān)聯(lián)交易、客戶集中度、研發(fā)投入、涉稅情況等，在法律層面上目標(biāo)公司的歷史沿革、實(shí)控人情況、股權(quán)構(gòu)成、融資輪次對應(yīng)價(jià)格及條件等信息在盡調(diào)時(shí)獲取的充分性，對于全面了解和評估目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)有重要作用。其次，產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資決策一般采用投資決策委員會(huì)集體決策機(jī)制，因此投資決策委員的風(fēng)險(xiǎn)偏好、既往經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力對產(chǎn)業(yè)基金的項(xiàng)目投資決策結(jié)果有較大影響。在此過程中，由于不同細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、規(guī)模、發(fā)展階段的標(biāo)的公司風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)不同，在投資決策中所使用的風(fēng)險(xiǎn)評估模型對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)提供重要支撐，一旦風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)不夠客觀或偏差較大，基金依此決策投資后將可能造成較大的投資損失。

4.權(quán)利保障風(fēng)險(xiǎn)。央企產(chǎn)業(yè)基金在對外投資時(shí)，投資協(xié)議條款的設(shè)計(jì)和談判是否符合基金投資預(yù)期影響最終權(quán)利保障的實(shí)現(xiàn)。在投資協(xié)議中涉及投資先決條件、業(yè)績補(bǔ)償及回購約定、關(guān)鍵人限制、資金用途監(jiān)管、反攤薄反稀釋、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售、強(qiáng)制出售、清算優(yōu)先權(quán)等對產(chǎn)業(yè)基金投資權(quán)益保障的條款，但是在商業(yè)談判過程中，產(chǎn)業(yè)基金與標(biāo)的公司雙方談判地位的高低、標(biāo)的市場競爭情況、盡調(diào)充分性、雙方信息真實(shí)性、合同生效條件、合同是否存在法律方面的風(fēng)險(xiǎn)等均影響協(xié)議條款保障的合理性、充分性和可操作性，同時(shí)還需關(guān)注爭議解決方式以及是否存在模糊法律責(zé)任的條款，一旦以后發(fā)生問題會(huì)直接影響產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)益保障。另外，在項(xiàng)目交割后的投后管理及投資退出過程中仍存在基金權(quán)利保障風(fēng)險(xiǎn)，如后輪融資可能對前輪投資協(xié)議條款變更、被投企業(yè)經(jīng)營是否符合預(yù)期、退出時(shí)機(jī)把握等均可能涉及投資風(fēng)險(xiǎn)，只投不管將不利于產(chǎn)業(yè)基金支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也可能導(dǎo)致最終的投資損失。

三、央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)管理的有效措施

1.設(shè)計(jì)切合產(chǎn)業(yè)基金投資目的的交易結(jié)構(gòu)。在設(shè)計(jì)投資交易結(jié)構(gòu)方面，央企產(chǎn)業(yè)基金必須遵守國資和金融監(jiān)管要求，在不違反央企投資負(fù)面清單等強(qiáng)制性規(guī)定的前提下結(jié)合投資標(biāo)準(zhǔn)與戰(zhàn)略偏好進(jìn)行有利于國有資產(chǎn)保障的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)自身戰(zhàn)略定位和產(chǎn)業(yè)鏈布局策略在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)可選擇不同的交易安排。例如根據(jù)不同的投資策略，產(chǎn)業(yè)基金可選擇共同新設(shè)、并購交易或投資參股等區(qū)別化投資方式；根據(jù)項(xiàng)目所處的發(fā)展階段和資金需求，可通過一次性投資款到位或參與標(biāo)的公司的多輪股權(quán)融資分階段給予支持方式；根據(jù)投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和資金用途的角度，產(chǎn)業(yè)基金可采用對標(biāo)的公司直接增資、收購標(biāo)的公司老股或提供一年以內(nèi)的過渡性股東借款方式進(jìn)入。

產(chǎn)業(yè)基金基于自身在標(biāo)的公司中的話語權(quán)及資金安全考慮，可在交易結(jié)構(gòu)安排時(shí)，采用一致行動(dòng)協(xié)議、“三會(huì)一層”派出人員等，在資金安排上可設(shè)置附轉(zhuǎn)股條件的債權(quán)，也可以設(shè)置對賭機(jī)制和優(yōu)先股模式，以提升對產(chǎn)業(yè)基金投資資金的保障程度。

2.建立有效的產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目遴選模型。央企產(chǎn)業(yè)基金帶有強(qiáng)烈產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略訴求，“硬科技”投資成為聚焦，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是投資主線，“投早、投小、投硬科技”將持續(xù)成為主流投資理念。因此，央企產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)在行業(yè)研究基礎(chǔ)上形成體系完整、路徑清晰、深入全面的產(chǎn)業(yè)鏈投資圖。對于項(xiàng)目標(biāo)的遴選可從以下維度考慮。

從滿足最基本的合規(guī)性要求看，產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)投資業(yè)務(wù)應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)和投資政策，遵守中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于私募股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定。

在對項(xiàng)目定性指標(biāo)設(shè)置方面，產(chǎn)業(yè)基金投資的標(biāo)的公司應(yīng)具備獨(dú)立法人資格的單位，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、商業(yè)模式明確；創(chuàng)始人信用狀況良好；過去三年沒有重大違規(guī)違法行為；具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，無知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛；市場空間大，銷售收入和利潤有可支撐的持續(xù)穩(wěn)定增長預(yù)期；不存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)等。

項(xiàng)目發(fā)展階段不同也應(yīng)有匹配的遴選標(biāo)準(zhǔn)，其中：對處于初創(chuàng)期的項(xiàng)目應(yīng)著重考慮技術(shù)壁壘和發(fā)展?jié)摿?，具體包括應(yīng)具有自主可控核心技術(shù)，擁有較高的技術(shù)壁壘；至少應(yīng)形成具體產(chǎn)品，并在部分場景得到應(yīng)用驗(yàn)證，具有解決“卡脖子”或“補(bǔ)短板”的發(fā)展?jié)撡|(zhì)；創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心經(jīng)營團(tuán)隊(duì)中應(yīng)包含有技術(shù)領(lǐng)軍人才，保障對標(biāo)的公司未來的技術(shù)演進(jìn)、發(fā)展路徑有清晰的規(guī)劃等。而對成長及成熟期的項(xiàng)目，其技術(shù)已得到了市場的驗(yàn)證，可設(shè)置更為量化的遴選指標(biāo)，具體包括企業(yè)的償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)等維度從定量角度進(jìn)行項(xiàng)目篩選。

3.建立產(chǎn)業(yè)基金投資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制。針對央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資活動(dòng)開展投資風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)評估活動(dòng)可以從投前風(fēng)險(xiǎn)評估和投后風(fēng)險(xiǎn)評級的角度入手，通過科學(xué)合理的方式和手段及時(shí)掌握央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目在投資過程中及投后面臨的各方面風(fēng)險(xiǎn)，并有針對性地提出有效風(fēng)控策略，為管理層決策提供合理有效的支撐。

在項(xiàng)目投前風(fēng)險(xiǎn)評估方面，央企產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)以基金的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力為風(fēng)險(xiǎn)評估的參考標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合投資策略與投向，在基礎(chǔ)上綜合各方面因素構(gòu)建科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)體系。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生對投資項(xiàng)目目標(biāo)影響程度兩個(gè)維度，采用定性及定量方法建立風(fēng)險(xiǎn)評估模型，將對投資決策影響的風(fēng)險(xiǎn)等級劃分為低、中、高三個(gè)等級。具體風(fēng)險(xiǎn)評估工作由風(fēng)控部門獨(dú)立完成，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析、評估結(jié)果確定投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)等級，并以此提供投資決策參考。

在項(xiàng)目投后風(fēng)險(xiǎn)評級方面，根據(jù)已投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)是否符合預(yù)期、經(jīng)營是否異常、是否觸發(fā)協(xié)議處置條款等維度建立項(xiàng)目投后風(fēng)險(xiǎn)評級模型。例如，風(fēng)險(xiǎn)評級模型的定量部分從產(chǎn)業(yè)基金已投項(xiàng)目的收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)進(jìn)行，從項(xiàng)目退出時(shí)間節(jié)點(diǎn)、回款進(jìn)度、協(xié)議執(zhí)行情況等維度開展風(fēng)險(xiǎn)的定性評價(jià)，綜合確定投后項(xiàng)目的總體風(fēng)險(xiǎn)評級，以便根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)級別情況啟動(dòng)相應(yīng)的風(fēng)控舉措和退出策略。

4.建立權(quán)利保障和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)利保障體現(xiàn)在對外項(xiàng)目的投前、投中、投后直至退出的全周期中，而風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警更多體現(xiàn)在投后觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的提示、應(yīng)急和處置機(jī)制等方面，其中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是手段，權(quán)利保障是目的。

首先，在正式簽訂合同之前，央企產(chǎn)業(yè)基金需要對投資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，并借助資料文書、與對方公司高管談話、與核心員工溝通、聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)參與盡調(diào)、尋求公安、稅務(wù)、環(huán)保、工商、司法和銀行等部門和機(jī)構(gòu)的協(xié)助等方式全方位收集目標(biāo)企業(yè)的各方面信息，識(shí)別項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦后續(xù)決策投資，則要基于投資預(yù)期和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)建立央企產(chǎn)業(yè)基金作為投資人的權(quán)利保護(hù)機(jī)制。

其次，在談判和簽署合同過程中，央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資需要將前期基于識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)制定對應(yīng)的風(fēng)控舉措轉(zhuǎn)變?yōu)閷ψ陨淼臋?quán)利保障條款或合同相對方的義務(wù)，并在與對方簽訂的投資協(xié)議中清晰地展現(xiàn)出來，根據(jù)雙方談判地位盡最大程度保證產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)益，例如可考慮派出董監(jiān)事及高管、設(shè)置回購條款、估值調(diào)整、業(yè)績對賭、違約責(zé)任約定等相關(guān)保障性條款等，以推動(dòng)實(shí)現(xiàn)央企產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的戰(zhàn)略意義，保障國有資產(chǎn)安全。

再其次，在投后及退出過程中，建立動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對于觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)要及時(shí)采取相應(yīng)行動(dòng)，建立產(chǎn)業(yè)基金投資權(quán)益保障工具庫，如對于上市退出未達(dá)預(yù)期、實(shí)際估值偏離度較高、企業(yè)自身經(jīng)營困難、觸發(fā)對賭及業(yè)績承諾等相關(guān)事項(xiàng)，可及時(shí)啟動(dòng)預(yù)警機(jī)制并從權(quán)益保障工具庫中找到行之有效的措施，以及時(shí)保障央企產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)益。

四、結(jié)語

隨著央企加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、支持專精特新企業(yè)發(fā)展的需求強(qiáng)烈，產(chǎn)業(yè)基金的作用也愈發(fā)凸顯，在推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育方面有重要意義。同時(shí)，央企也憑借自身雄厚的資本和優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)基金投資方面開辟了一條新的道路，也使我國基金行業(yè)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。為了保證央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資活動(dòng)能夠平穩(wěn)運(yùn)行，央企需要采取各種手段提升產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資的效率和質(zhì)量，在保證投資雙方權(quán)益的基礎(chǔ)上增加投資活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，使央企產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資活動(dòng)展現(xiàn)出應(yīng)有的價(jià)值，為央企可持續(xù)發(fā)展注入新的動(dòng)力。

（作者單位：中航航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司）