代工行業(yè)的估值狂歡與冷寂

明輝

近期，CXO龍頭藥明生物因?yàn)闃I(yè)績不及預(yù)期大跌而創(chuàng)出新低，成為近期醫(yī)藥行業(yè)熱點(diǎn)話題。由此引發(fā)筆者對代工行業(yè)的商業(yè)模式和估值邏輯思考，并結(jié)合其他行業(yè)案例，拋磚引玉。

藥明生物于2015年從藥明康德拆分獨(dú)立，并在2017年于港交所上市。2017-2022年內(nèi)，藥明生物維持了持續(xù)的高速增長。

表面上看，藥明生物顯然是一只超級成長股，從2017年6月上市到2021年7月初148港元見頂，股價(jià)上漲17倍，4年年化復(fù)合收益高達(dá)105%。港股市場對這樣的成長股也不會吝嗇估值，從32倍動態(tài)PE抬升到2021年6月最高的157倍動態(tài)PE，不可謂不瘋狂。

但此后，有趣的事情出現(xiàn)了：2021年8月份公司發(fā)布中報(bào)，靚麗的業(yè)績，但股價(jià)反而開始震蕩下行。顯然，市場很聰明地預(yù)見到公司增速已經(jīng)見頂，2022年中報(bào)收入增速降到64%，2022年年報(bào)收入增速降到49%，2023年中報(bào)收入增速降到僅有18%。

而進(jìn)一步誘發(fā)本次大跌的主要原因是藥明生物在2023年12月4日更新業(yè)績展望，主要預(yù)期藥物開發(fā)（D）營收下降18%-20%，藥物生產(chǎn)（M）營收下降15%-18%。公司還表示，由于生物技術(shù)融資放緩，預(yù)計(jì)未來兩年可能出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。

由于事發(fā)突然，引發(fā)市場紛紛質(zhì)疑，股價(jià)大跌。公司CEO陳智勝出面澄清表示，藥明生物在過去十年每年都完成了預(yù)設(shè)的激進(jìn)目標(biāo)，每年60%的增長，這本身是一個(gè)奇跡，但2023年受行業(yè)影響實(shí)在難以兌現(xiàn)，公司預(yù)計(jì)最終能實(shí)現(xiàn)10%的增長，所以下調(diào)業(yè)績增速，下調(diào)75%歸因于行業(yè)，25%是公司遇到“黑天鵝事件”。但他也承認(rèn)，藥明生物不可能再回到過去年均60%以上的增速了?；谒幟魃锏捏w量，下面幾年實(shí)現(xiàn)25%-30%的增長就已經(jīng)相當(dāng)了不起。若是從另一個(gè)方面來看，陳智勝表示，藥明生物是“最后一個(gè)感受到寒冬的”，這也是公司的優(yōu)勢所在。

筆者曾在前文《去掉濾鏡才能認(rèn)識公司價(jià)值》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2023年第71期）中提到這樣的觀點(diǎn)：價(jià)值投資絕非易事，很容易陷入其中一方面，只見樹木、不見森林；把周期當(dāng)成長還給管理溢價(jià)的代價(jià)是巨大的，要敬畏大環(huán)境和周期的力量。藥明生物從估值狂歡到冷寂，也是一個(gè)典型案例。

回顧藥明生物之前每年的業(yè)績發(fā)布會，未來指引積極主動樂觀。投資者沉迷其中，紛紛贊嘆其管理之優(yōu)秀，相信公司能穿越周期。事實(shí)上，2021年下半年以來，全球生物藥尤其是中國生物藥的投融資便逐步遇冷，2022年港股大量創(chuàng)新藥公司股價(jià)暴跌。藥明生物核心業(yè)務(wù)板塊主要是R（藥物發(fā)現(xiàn)）、D（藥物開發(fā)）和M（藥物生產(chǎn)），生物醫(yī)藥投融資變少必然會對藥明生物的R和D業(yè)務(wù)構(gòu)成較大影響。

筆者并不否認(rèn)藥明生物的優(yōu)秀，尤其在D（藥物開發(fā)）板塊公司已是全球50%以上份額的領(lǐng)導(dǎo)者，但公司依然深受行業(yè)景氣度的影響，并未擺脫周期性。在行業(yè)景氣度下行、港股創(chuàng)新藥公司在2021年普遍殺估值開始暴跌時(shí)，投資者不應(yīng)再迷戀公司過往的優(yōu)秀，并且彼時(shí)PE高達(dá)80-100倍，應(yīng)果斷規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

筆者曾經(jīng)在2021年7月6日在發(fā)帖比較中國軟件國際和藥明康德，當(dāng)時(shí)感慨的是雖然行業(yè)不同，但本質(zhì)上做的生意都是一樣的，都是高知勞動密集型企業(yè)，賺的是工程師紅利的差價(jià)，三家公司甚至都是12%左右的ROE，但估值卻是天差地別：當(dāng)時(shí)中軟國際34倍動態(tài)PE，藥明康德90倍，而藥明生物則高達(dá)157倍。

巧合的是，這三家公司股價(jià)都在當(dāng)月周期見頂，一路下跌至今，中軟國際PE（TTM）為29倍、股價(jià)最大跌幅74%，藥明康德PE（TTM）為23倍、股價(jià)最大跌幅70%，藥明生物PE（TTM）為28倍、最大跌幅81%。顯然，一輪周期過后，三家公司估值的巨大差異已經(jīng)抹平，回歸均值。

比較三家公司周期的不同，中國軟件國際很早就為微軟、華為等知名大企業(yè)做軟件外包，已經(jīng)過了行業(yè)的超級成長紅利期，是一家正常周期波動的公司，中國軟件國際前兩次估值高位在30倍左右是在2017年和2015年，低點(diǎn)時(shí)的估值PE為11倍左右、PB在1.1倍左右。從商業(yè)模式上講，中國軟件國際并不需要重資產(chǎn)投入，相比于藥明生物和藥明康德是更好的模式。

藥明生物和藥明康德過去的十年顯然處在超級成長景氣周期，是中國醫(yī)藥行業(yè)人才紅利和創(chuàng)新藥井噴的十年，在世界上開始占有一席之地。這輪大周期過后，中國的CXO行業(yè)將會逐步回歸正常的周期波動，估值不斷下移是大概率事件。并且值得注意的是，從2017年至今，藥明生物的控股股東Biologics Holdings對藥明生物進(jìn)行了13次配售減持。

根據(jù)公開資料顯示，按銷售收入計(jì)算，2022年全球生物制藥CDMO市場份額第一龍沙（Lonza），市場份額占比為20.4%，其次為藥明生物，市場份額為12.8%。參考行業(yè)巨頭演變可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)成長性承壓后，公司市盈率一般跌落在20倍以下。

西南證券研報(bào)顯示，龍沙大致經(jīng)歷三大階段：第一階段，業(yè)績穩(wěn)定增長期，1997-2007年凈利年復(fù)合增速為4.61%（市盈率20-40倍區(qū)間）；第二階段，由于經(jīng)濟(jì)下行和行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，加之公司未放緩產(chǎn)能擴(kuò)張，使得業(yè)績增速放緩，2008-2012年市盈率在10-20倍區(qū)間；第三階段，公司迎來了醫(yī)藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展，業(yè)績快速增長，2013-2019年凈利復(fù)合增速近40%，市盈率在20-40倍區(qū)間。值得注意的是，龍沙業(yè)績開始乏力。2023年上半年，龍沙銷售額為約36.3億美元，同比增長3.2%，凈利潤約4.78億美元，同比下降17.5%。在這種背景下，龍沙目前市盈率均值在20倍左右。

顯然，中軟國際和龍沙都可以為藥明生物未來的估值區(qū)間提供可參考。這也符合筆者曾經(jīng)總結(jié)的觀點(diǎn)：業(yè)績確定，估值不一定確定；在市值面前，估值的彈性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)績的彈性；估值的彈性，來自于宏觀大環(huán)境和行業(yè)景氣度；在系統(tǒng)性大環(huán)境面前，個(gè)人能力非常渺小。

無論在A股還是港股，代工行業(yè)雖然商業(yè)模式一般，但在行業(yè)紅利的大環(huán)境下，也都誕生過優(yōu)秀的公司，在高景氣和高成長的催化下，估值也會給的很慷慨，以至于產(chǎn)生泡沫，需要投資人因時(shí)而變，適時(shí)兌現(xiàn)。從投資角度，容易把成功的投資歸因于個(gè)體或公司的優(yōu)異，而忽略了歷史的進(jìn)程、系統(tǒng)的機(jī)會。實(shí)際上，無論個(gè)體還是投資，個(gè)體α因素，遠(yuǎn)不如系統(tǒng)β因素，投資更要在系統(tǒng)端把握機(jī)遇。

比如電子行業(yè)的立訊精密，在2010-2020年十年的智能手機(jī)浪潮中，先后抓住了連接器和Airpod兩波系統(tǒng)性機(jī)遇，2015和2020年，都達(dá)到了70倍PE，估值巔峰的時(shí)候，對應(yīng)那時(shí)近兩年的利潤增速也高達(dá)70%。顯然，這個(gè)時(shí)候，市場興趣亢奮，投資者容易線性外推，這與藥明生物的周期頂部時(shí)的樂觀情緒何其相似。

再比如服裝行業(yè)里的代工企業(yè)申洲國際，在2012年之前，它還是一家只有7倍PE的紡織股，最知名的客戶主要是優(yōu)衣庫，但2012年公司突破性實(shí)現(xiàn)耐克Flyknit鞋面的開發(fā)和規(guī)?；慨a(chǎn)，其面料開發(fā)能力得到客戶高度認(rèn)可，形成了深入合作關(guān)系，發(fā)力運(yùn)動賽道客戶結(jié)構(gòu)升級，自此耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫、PUMA客戶占比超過70%以上。同時(shí)，公司在海外積極擴(kuò)產(chǎn)建立一體化生產(chǎn)基地，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定+產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢使得公司成為大品牌的影子股，公司估值逐步穩(wěn)定在20倍PE以上。

直到2020年新冠疫情期間，全球供應(yīng)鏈緊張，申洲國際受益于中國的果斷防疫未受影響、穩(wěn)定供應(yīng)，估值大幅提升到57倍PE。顯然，這也是瘋狂的估值，實(shí)際上，這幾年申洲國際的業(yè)績因?yàn)榛鶖?shù)的原因，增長已經(jīng)放緩，未來的業(yè)績?nèi)Q于它能否拓展更多穩(wěn)定的高質(zhì)量客戶，以及開發(fā)出運(yùn)動產(chǎn)品的新潮流，這個(gè)難度并不低。服裝行業(yè)同樣變化較快，即便運(yùn)動賽道的穩(wěn)定客戶也并不多。

代工行業(yè)的本質(zhì)是乙方，這是其商業(yè)模式的天然缺陷，即便在行業(yè)高景氣度時(shí)，因?yàn)楣┎粦?yīng)求會在一段時(shí)間內(nèi)變成甲方，這時(shí)給予高估值的樂觀情緒便會在資本市場蔓延開來，此時(shí)投資人要清醒地記得行業(yè)本質(zhì)，并反向利用高估值主動變現(xiàn)。

人們總是關(guān)注那些刺激的變數(shù)，但人性的定數(shù)才是歷史留下的最寶貴智慧，因?yàn)檫@些定數(shù)中，蘊(yùn)藏著我們的未來。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及股票