再談白酒周期與高端白酒投資機(jī)會

王雁飛

近期白酒行業(yè)出現(xiàn)了渠道庫存承壓、價(jià)格倒掛的情況，市場擔(dān)心白酒行業(yè)將進(jìn)入一個下行周期。本輪白酒調(diào)整周期與以往有何不同？能否演變?yōu)閲?yán)重的行業(yè)危機(jī)？高端白酒有什么不同的特點(diǎn)，是否還值得投資？

各行各業(yè)都有周期，周期體現(xiàn)為收入和利潤額的波動，白酒行業(yè)也不例外。白酒行業(yè)的周期按照成因可以分為三種類型：

第一種是需求銳減。改革開放以來，白酒行業(yè)真正的危機(jī)只出現(xiàn)過兩次，也是行業(yè)僅有的兩次收入利潤下滑周期，分別是1998-1999年和2012-2015年。1998-1999年亞洲金融危機(jī)期間國企全面虧損、民企經(jīng)歷破產(chǎn)倒閉潮，加之爆發(fā)了朔州假酒案，白酒行業(yè)遇冷，如瀘州老窖收入減少23%、利潤下滑一半，山西汾酒更是收入腰斬、利潤跌去九成。2012-2015年，中央明令限制“三公”消費(fèi)，又爆出塑化劑超標(biāo)，這次危機(jī)中茅臺和五糧液也未幸免于難，全行業(yè)出現(xiàn)收入利潤齊降。

第二種是供給過剩。多數(shù)行業(yè)的周期來自于行業(yè)周而復(fù)始的供需矛盾變化波動，如果行業(yè)門檻低、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，那么景氣周期的產(chǎn)能擴(kuò)張就會帶來產(chǎn)能過剩。白酒行業(yè)也會面臨這種風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)長期景氣、高利潤的特征會驅(qū)使廠商展開擴(kuò)產(chǎn)競賽，加之白酒經(jīng)銷商在酒價(jià)上行期內(nèi)盲目樂觀、期望囤貨獲得，助推了全行業(yè)的渠道庫存和社會庫存增長，為后續(xù)的價(jià)格波動埋下隱患。

第三種是提價(jià)抑制。除了供需因素外，白酒行業(yè)還有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，那就是提價(jià)會放大周期效應(yīng)。白酒行業(yè)有一個特點(diǎn)，價(jià)格是白酒品牌力的體現(xiàn)，白酒企業(yè)為了爭奪品牌位序權(quán)而頻頻提價(jià)，但根據(jù)價(jià)格與需求關(guān)系的理論，商品價(jià)格的上漲必然會抑制其市場需求。如果白酒品牌力不夠強(qiáng)、提價(jià)速度遠(yuǎn)高于受眾的承受力，就有可能造成銷售不暢。事實(shí)上，產(chǎn)能過剩和提價(jià)抑制在現(xiàn)實(shí)中往往同步發(fā)生，造成了一輪又一輪的渠道加庫存、去庫存周期上演。

中國的人情文化賦予了高端白酒獨(dú)特的屬性。中國的人情社會是一個以禮和孝為核心構(gòu)建的社會，尊重他人，孝敬長輩，禮儀之邦、禮尚往來，在禮節(jié)上相互往來、相互應(yīng)酬。古代冠婚、祭祀、賓客、軍旅、喪葬這些極其莊重的時刻都離不開酒，我們能在博物館見到不同年代的各種酒器。今天在所有人生最重大的時刻我們依然需要儀式感和白酒的出現(xiàn)，在商務(wù)、婚禮、社交等高端消費(fèi)場景下茅臺、五糧液、國窖1573品牌幾乎是無可替代的。

長期以來，高端白酒都是以產(chǎn)定銷，盡產(chǎn)盡銷，即使在目前的非景氣周期中，頭部白酒品牌依然處于供求緊平衡狀態(tài)。以五糧液和瀘州老窖的高端酒為例，2023年上半年五糧液高端酒產(chǎn)量20689噸、銷量21588噸，同期瀘州老窖中高檔酒產(chǎn)量16157噸、銷量16930噸，茅臺酒自然更是供不應(yīng)求。過去幾年高端白酒頻頻提價(jià)，但伴隨著提價(jià)，茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒的銷量卻一路走高。

為什么在經(jīng)歷了幾輪的提價(jià)之后，高端白酒依然銷售無憂呢？

從需求端看，白酒消費(fèi)受益于居民可支配收入的增長，高端白酒需求更是直接受益于高收入群體收入的不斷攀升——這是高端白酒行業(yè)弱周期的長期邏輯。國家統(tǒng)計(jì)局將全國居民等分為五組，前20%的高收入組人均可支配收入從2013年的47457元提高至2022年的90116元，十年間增長90%，同期五糧液高端酒的出廠價(jià)累計(jì)上漲47%。這意味著，在高收入家庭十年前每月消費(fèi)一瓶五糧液占家庭月收入（以二人為例計(jì)）的比例為8.34%，而今天同樣消費(fèi)一瓶占家庭月收入的比例則下降到了6.45%。

從供給端看，高端白酒產(chǎn)能有序競爭，2020年茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒合計(jì)產(chǎn)量約7萬噸，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到10萬-11萬噸，年均增長保持在8%左右的合理水平。同時，由于不同品牌產(chǎn)品香型、工藝有差別，品牌定位和文化內(nèi)涵也有差異，使得高端白酒只在對應(yīng)的價(jià)格帶內(nèi)進(jìn)行良性競爭。在極端情況下，酒企還能夠通過控量保價(jià)，調(diào)節(jié)市場的實(shí)際供給量以平滑周期。所以，高端白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動是比較少見的，這是高端白酒行業(yè)弱周期的另一個邏輯。

首先我們不應(yīng)否認(rèn)白酒行業(yè)目前遇到的問題。從行業(yè)內(nèi)部來看，高端白酒和次高端白酒面臨一定調(diào)整壓力，但仍處于有序競爭的階段，截至目前沒有出現(xiàn)上一輪調(diào)低出廠價(jià)的情形，而中低端白酒則正經(jīng)歷供給過剩和提價(jià)抑制疊加形成的一輪周期。過去幾年，低端白酒和區(qū)域型白酒企業(yè)跟隨高端和次高端酒提價(jià)并大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能，諸多品牌在狹窄的低價(jià)格帶內(nèi)展開激烈競爭，白酒經(jīng)銷商在價(jià)格上行期內(nèi)大量囤貨，2020年后遇到新冠疫情導(dǎo)致的消費(fèi)低迷后引發(fā)渠道庫存承壓、價(jià)格普遍倒掛的現(xiàn)狀。

白酒需求的抑制主要來自于疫情后的疤痕效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，居民暫時性失去消費(fèi)信心。國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)顯示，過去三年居民人均收入保持增長，但人均消費(fèi)支出受疫情影響波動較大，2020-2022年人均消費(fèi)支出增速分別為-4.0%、12.6%、-0.2%，整體上表現(xiàn)出消費(fèi)收縮的跡象。解決這一問題需要時間，作為白酒廠商來說，還需要適當(dāng)調(diào)降利潤增長訴求，理性控貨保價(jià)，等待渠道消化庫存。

高端白酒也遇到了一定程度的庫存和價(jià)格問題，但運(yùn)用霍華德馬克斯的第二層次思維看待這個問題，我們的目光應(yīng)該放在這個問題上：高端白酒企業(yè)有沒有能力重回增長？

從行業(yè)內(nèi)部來看，高端白酒和次高端白酒面臨一定調(diào)整壓力，但仍處于有序競爭的階段。

答案是肯定的，本次白酒行業(yè)調(diào)整與前兩輪危機(jī)有本質(zhì)的區(qū)別。前兩次危機(jī)均是由于嚴(yán)重的外部事件沖擊，導(dǎo)致白酒消費(fèi)需求銳減。以上一輪危機(jī)為例，原本高比例的政務(wù)消費(fèi)場景消失后，高端白酒總需求斷崖式下跌，此后商務(wù)消費(fèi)用了四年的時間才補(bǔ)齊供需缺口。本輪調(diào)整期只是由于疤痕效應(yīng)導(dǎo)致高端消費(fèi)增長放緩，而不存在需求總量減少的情況。好消息是我們已經(jīng)看到居民消費(fèi)呈現(xiàn)出逐漸復(fù)蘇跡象，2023年第一季度全國居民人均消費(fèi)支出增速轉(zhuǎn)正，達(dá)到4.0%，上半年累計(jì)增速進(jìn)一步恢復(fù)到7.6%，前三季度又提高到8.8%的正常水平。

從長期投資的角度來看，相較于次高端和中低端白酒，高端白酒的優(yōu)勢還在于其成長的高確定性。由于前述供不應(yīng)求、以產(chǎn)定銷的特征存在，基本上對高端白酒的分析可只著眼于供給端，重點(diǎn)研究酒企本身的產(chǎn)能擴(kuò)張和釋放節(jié)奏，幾乎可以無視需求端的社會庫存等因素干擾，也不需要像中低端白酒分析全國化進(jìn)展、渠道改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等，因此高端白酒業(yè)績增長的可預(yù)測性較高。

盡管近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢并非高增長階段，但茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端產(chǎn)品均呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的趨勢。以五糧液為例，2018年七代五糧液出廠價(jià)600元時還存在價(jià)格倒掛，彼時產(chǎn)量約1萬多噸，現(xiàn)在出廠價(jià)提高到969元，產(chǎn)量增加到了3萬多噸。長期來看高端白酒量價(jià)齊升的邏輯沒有變，白酒行業(yè)當(dāng)下的困境是正常的去庫存周期，高端白酒不存在需求銳減和供給過剩問題，短期的調(diào)整不會演變成嚴(yán)重的行業(yè)危機(jī)。

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