體現(xiàn)鮮明中國(guó)元素，構(gòu)建特色估值體系

■李小榮 畢云霄

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 102200）

二十大報(bào)告指出，構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，離不開(kāi)資本市場(chǎng)功能的健全。中國(guó)特色估值體系作為構(gòu)建中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)中重要的一環(huán)，對(duì)增強(qiáng)企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展能力、改善行業(yè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)、完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制、實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化、推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興具有重大理論意義和實(shí)踐價(jià)值。提高資本市場(chǎng)估值能力，需要完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯，逐步構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值體系。但傳統(tǒng)的估值模型中所包含的估值因子難以反映我國(guó)企業(yè)特征、行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和市場(chǎng)體制機(jī)制特色，也無(wú)法體現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)和生態(tài)五位一體建設(shè)中所蘊(yùn)含的鮮明中國(guó)元素。因此，中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建要服務(wù)于國(guó)家五位一體總體布局，更要體現(xiàn)鮮明的中國(guó)元素和中國(guó)特色。

一、納入中國(guó)特色企業(yè)類型元素，提高中國(guó)特色估值體系個(gè)性化服務(wù)水平

企業(yè)作為新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)微觀主體，對(duì)中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)具有重要作用。構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，關(guān)鍵是把握好不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯。具體來(lái)講，要充分考慮不同類型企業(yè)的特殊性，對(duì)處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)、不同類型的企業(yè)定制差異化的估值定價(jià)方案，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值邏輯，實(shí)現(xiàn)中國(guó)特色估值體系普遍性和特殊性的有機(jī)統(tǒng)一。一是關(guān)注家族企業(yè)“家企雙重治理”模式對(duì)估值的影響。家族企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的一支重要力量，在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中逐漸形成了極具中國(guó)特色的傳承模式和經(jīng)營(yíng)發(fā)展理念。對(duì)家族企業(yè)估值，除了考慮企業(yè)盈利目標(biāo)外，在任者與繼承人之間、家族企業(yè)成員之間、家族企業(yè)成員與高管之間、家族企業(yè)與外界之間的關(guān)系質(zhì)量，以及家族資產(chǎn)的保護(hù)和傳承都是企業(yè)價(jià)值的重要體現(xiàn)。二是做好國(guó)有企業(yè)的估值重塑工作。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，因其所處的行業(yè)性質(zhì)和所承擔(dān)的戰(zhàn)略性任務(wù)，往往估值偏低。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)所體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效外，還應(yīng)考慮在保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、促進(jìn)科技進(jìn)步、履行社會(huì)責(zé)任和增強(qiáng)國(guó)家實(shí)力等層面所創(chuàng)造的價(jià)值。以構(gòu)建中國(guó)特色估值體系積極響應(yīng)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，發(fā)揮好國(guó)有企業(yè)特別是中央企業(yè)引領(lǐng)作用，著力提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力、全球競(jìng)爭(zhēng)力、管控治理能力和可持續(xù)發(fā)展能力，打造世界領(lǐng)先的優(yōu)秀企業(yè)。三是增強(qiáng)對(duì)“專精特新”企業(yè)的估值能力?！皩＞匦隆逼髽I(yè)的行業(yè)巨大差異和技術(shù)發(fā)展、行業(yè)前景的較大不確定性，使得估值存在較大難度。對(duì)“專精特新”企業(yè)進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，還要將國(guó)家相關(guān)政策、行業(yè)底層邏輯、創(chuàng)始人背景和公司治理水平等因素納入估值邏輯中，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的長(zhǎng)期投資觀念，切實(shí)解決“專精特新”企業(yè)的融資難題和管理困境。

二、納入中國(guó)特色政府監(jiān)管元素，錨定中國(guó)特色估值體系政策導(dǎo)向

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善和發(fā)展過(guò)程中，政府監(jiān)管的不斷加強(qiáng)是極具中國(guó)特色的重要特征。因此，中國(guó)特色估值體系在定價(jià)過(guò)程中，需要充分考慮我國(guó)特色政府監(jiān)管理論體系，納入盈利因素以外的政府監(jiān)管因素。一方面，中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建，要在深刻領(lǐng)會(huì)未來(lái)一個(gè)時(shí)期政府對(duì)于產(chǎn)業(yè)、環(huán)境、健康和安全等層面監(jiān)管政策的基礎(chǔ)上，助力營(yíng)造公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，切實(shí)配合政府加強(qiáng)監(jiān)管，推進(jìn)政府監(jiān)管的法治化、制度化和規(guī)范化進(jìn)程，使中國(guó)特色估值體系更好地服務(wù)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)家安全大局，逐漸融入國(guó)家建設(shè)的多方面和全過(guò)程。另一方面，要重視政府監(jiān)管對(duì)企業(yè)基本面的長(zhǎng)期影響。隨著金融監(jiān)管體系改革的落地，金融監(jiān)管將逐漸形成功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的統(tǒng)一監(jiān)管格局，對(duì)調(diào)整中央和地方政府監(jiān)管職責(zé)、強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能、提升資本市場(chǎng)融資效率發(fā)揮了重要作用。另外，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，有利于提高市場(chǎng)資金配置效率、提升科技創(chuàng)新的法治保障功能、優(yōu)化完善多層次的市場(chǎng)體系，推動(dòng)建設(shè)更加規(guī)范、更加透明、更有活力、更有韌性的資本市場(chǎng)?？梢?jiàn)，政府監(jiān)管政策和力度的調(diào)整，能夠嚴(yán)格淘汰一批不合格上市公司，將市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)資源和力量向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)傾斜，助其發(fā)展壯大，提升上市公司質(zhì)量，為建立中國(guó)特色估值體系奠定良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)和法治基礎(chǔ)。

三、納入中國(guó)特色非正式制度元素，豐富中國(guó)特色估值體系制度基礎(chǔ)

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出，“中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)、博大精深，是中華文明的智慧結(jié)晶”。中華傳統(tǒng)文化以其深厚的歷史淵源和豐厚的文化底蘊(yùn)，深刻影響著現(xiàn)如今的社會(huì)意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在此過(guò)程中形成的具有中國(guó)特色的非正式制度環(huán)境，隨著社會(huì)的發(fā)展而不斷被賦予新的涵義，對(duì)微觀市場(chǎng)主體的戰(zhàn)略選擇、行為模式和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造仍發(fā)揮著重要作用。因此，中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建，需要納入中國(guó)特色非正式制度因素，豐富中國(guó)特色估值體系的制度基礎(chǔ)。具體而言，一是要高度重視非正式制度對(duì)企業(yè)估值的影響。目前，我國(guó)正式制度的制定與執(zhí)行尚不完善，各地區(qū)的法治化進(jìn)程和市場(chǎng)化程度差異較大。故在我國(guó)這樣一個(gè)擁有濃厚歷史文化傳統(tǒng)和典型的“關(guān)系型”社會(huì)中，社會(huì)信任、宗族文化、儒家文化等非正式制度，作為一種重要的制度因素，在公司決策、經(jīng)營(yíng)和價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中可能發(fā)揮著更為重要的作用。二是要充分考慮正式制度和非正式制度之間的交互關(guān)系。正式制度、非正式制度以及兩者的交互關(guān)系共同影響著企業(yè)價(jià)值。正式制度與非正式制度緊密相連，存在復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系，在不同的正式制度水平下，非正式制度所發(fā)揮的效應(yīng)不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度也有所差異。

四、納入中國(guó)特色社會(huì)責(zé)任元素，優(yōu)化中國(guó)特色估值體系價(jià)值取向

習(xí)近平總書記指出，“企業(yè)既有經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任，也有社會(huì)責(zé)任、道德責(zé)任”，都是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。新時(shí)代構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，必須創(chuàng)新性地納入社會(huì)責(zé)任等非盈利因子，更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力。具體而言，一是中國(guó)特色估值體系在定價(jià)過(guò)程中，不僅反映企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還要關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造的社會(huì)和環(huán)境價(jià)值。企業(yè)在關(guān)注自身發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)員工、客戶等利益相關(guān)方的負(fù)責(zé)程度、對(duì)社會(huì)和諧穩(wěn)定的促進(jìn)作用、對(duì)自然資源和生態(tài)環(huán)境的保護(hù)力度；關(guān)注企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境綜合價(jià)值；關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。二是加快推進(jìn)統(tǒng)一明確的社會(huì)責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)和估值準(zhǔn)則體系。積極做好社會(huì)責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)估值準(zhǔn)則體系出臺(tái)的配合工作，制定支持企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的法律法規(guī)體系，推動(dòng)完善企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值相互銜接、相互促進(jìn)的估值體系。在借鑒國(guó)外披露標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適合中國(guó)國(guó)情的社會(huì)責(zé)任披露標(biāo)準(zhǔn)和估值體系。

五、結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)元素，增強(qiáng)中國(guó)特色估值體系國(guó)際影響力

我國(guó)實(shí)行更加積極主動(dòng)地開(kāi)放戰(zhàn)略，吸引外資和對(duì)外投資居世界前列。隨著“一帶一路”倡議的縱深發(fā)展，中國(guó)企業(yè)“走出去”投資步伐加速，與國(guó)際市場(chǎng)的交融也越來(lái)越深。中國(guó)特色估值體系不僅服務(wù)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)估值定價(jià)，還要結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)要素。在充分借鑒傳統(tǒng)資本市場(chǎng)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，立足本國(guó)國(guó)情，結(jié)合世界階段性特征和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，構(gòu)建具有全球影響力的中國(guó)特色估值體系。不斷提升中國(guó)特色估值體系在國(guó)際上的影響力和感召力，掌握估值體系的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)，增強(qiáng)評(píng)估準(zhǔn)則和估值體系的引領(lǐng)力，推動(dòng)中國(guó)特色估值體系走向國(guó)際舞臺(tái)。進(jìn)一步助力企業(yè)提升國(guó)際經(jīng)營(yíng)水平，以多種方式加快融入全球創(chuàng)新鏈，為加快構(gòu)建新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展開(kāi)辟新路徑、新賽道。