美元本位下的央行間貨幣政策博弈與福利分析*

石 峰 王 懺 龔六堂

一、引言

與封閉經(jīng)濟(jì)相比，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策制定更為復(fù)雜，主要表現(xiàn)在:第一，世界經(jīng)濟(jì)中存在很多經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策的跨國(guó)溢出效應(yīng)成為影響其宏觀調(diào)控效果的重要因素。而且，跨國(guó)溢出效應(yīng)在很大程度上取決于各國(guó)央行間是否進(jìn)行貨幣政策合作。第二，除價(jià)格水平和產(chǎn)出外，外匯儲(chǔ)備和名義匯率等變量的波動(dòng)也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致央行在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)需兼顧內(nèi)部平衡與外部平衡。因此，選擇合適的政策目標(biāo)變量也成為央行面臨的巨大挑戰(zhàn)。鑒于此，本文構(gòu)建了一個(gè)包含美元本位特征和價(jià)格黏性的兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究了貨幣政策合作與不合作情形下，不同政策變量組合下的社會(huì)福利水平，分別探討了兩國(guó)央行在合作與不合作均衡下的政策變量選擇，為央行在深化改革開(kāi)放的背景下，積極參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作提供一定的參考。

當(dāng)前，美元已成為國(guó)際貨幣體系的主導(dǎo)貨幣，表現(xiàn)為美元不僅是石油等大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣，在全球貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)非常大的比例，還是主要的投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣。①2021 年，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)報(bào)告指出，美元在國(guó)際支付中的比例為40.1%。而與其形成鮮明對(duì)比的是，雖然中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但人民幣在國(guó)際支付中的比重僅為2.7%，排在美元(40.1%)、歐元(36.65%)和英鎊(5.89%)之后，位居世界第四?，F(xiàn)有研究表明，美元本位不僅是導(dǎo)致全球失衡的根本原因(王道平和范小云，2011)，也成為影響跨國(guó)溢出效應(yīng)和開(kāi)放貨幣政策選擇的重要因素(Devereux 等，2007)。與此同時(shí)，美元本位特征扭曲了國(guó)際金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)和配置資源的能力，加劇了其他國(guó)家對(duì)美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的擔(dān)憂。因?yàn)槊绹?guó)作為美元的發(fā)行方，其貨幣政策的調(diào)整不但能夠影響美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還會(huì)通過(guò)改變國(guó)際市場(chǎng)上的美元流動(dòng)性，放大美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)(肖立晟等，2022)。因此，為更好地?cái)M合國(guó)際金融市場(chǎng)的不完備性，合理評(píng)價(jià)央行間的國(guó)際貨幣政策博弈及其福利效應(yīng)，本文在基準(zhǔn)模型中引入了美元本位特征。

在基準(zhǔn)模型中，央行間的國(guó)際貨幣政策博弈表現(xiàn)為兩個(gè)階段:第一，兩國(guó)央行需要選擇國(guó)際貨幣政策合作還是不合作。其中，貨幣政策合作是指兩國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)，相互溝通和配合，最大化兩國(guó)家庭貼現(xiàn)效用之和。而在貨幣政策不合作時(shí)，兩國(guó)央行在經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)均衡條件的約束下，選擇政策目標(biāo)變量最大化國(guó)內(nèi)家庭的福利。①這些政策變量的目標(biāo)值并非外生給定的某一特定數(shù)值或數(shù)值區(qū)間，而是根據(jù)最優(yōu)貨幣政策的一階條件和經(jīng)濟(jì)均衡條件內(nèi)生得到的盯住規(guī)則，通常表示為不同目標(biāo)變量之間的線性函數(shù)。因此，兩國(guó)央行在國(guó)際貨幣政策博弈第一階段的結(jié)果為貨幣政策合作或不合作。第二，在給定貨幣政策合作或不合作的前提下，兩國(guó)央行分別在不同政策目標(biāo)變量之間進(jìn)行選擇。在次貸危機(jī)后，各國(guó)央行在穩(wěn)定價(jià)格外，還兼顧降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等其他目標(biāo)。2016年，周小川在《把握好多目標(biāo)貨幣政策:轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的視角》報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，中國(guó)央行采取多目標(biāo)制，包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支平衡、推動(dòng)改革開(kāi)放與發(fā)展金融市場(chǎng)。因此，本文令兩國(guó)央行的貨幣政策目標(biāo)變量為:價(jià)格水平(PPI 通脹或CPI 通脹)、實(shí)際產(chǎn)出與名義匯率波動(dòng)。在政策博弈的第二階段，兩國(guó)央行需要在這些變量間進(jìn)行選擇。②由于兩國(guó)央行都有四個(gè)政策目標(biāo)，所以共存在16 種政策目標(biāo)組合。在央行選定政策目標(biāo)后，將相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，分別求解不同政策目標(biāo)下的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

根據(jù)以上兩階段國(guó)際貨幣政策博弈能夠得到合作與不合作情形下的各16 種政策目標(biāo)組合。我們分別在合作與不合作情形中，使用Ramsey 方法計(jì)算這16 種政策目標(biāo)組合下的兩國(guó)福利水平，得到兩個(gè)4×4 的收益矩陣。通過(guò)比較不同目標(biāo)組合下的福利，我們確定社會(huì)福利最大時(shí)的政策目標(biāo)組合為合作均衡或不合作均衡。③在任何政策目標(biāo)組合下，本文都只關(guān)注了最優(yōu)貨幣政策時(shí)的福利水平，而并未討論當(dāng)政策目標(biāo)取不同數(shù)值時(shí)，政策目標(biāo)水平值的納什均衡。最后，我們分析兩國(guó)央行進(jìn)行國(guó)際貨幣政策合作時(shí)，兩國(guó)福利是否會(huì)大于不合作的情形。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

首先，我們闡述與本文研究相關(guān)的三類文獻(xiàn):中美兩國(guó)政策博弈與溢出效應(yīng)、美元本位與開(kāi)放貨幣政策選擇，以及國(guó)際貨幣政策合作與福利收益，然后對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)，強(qiáng)調(diào)本文的邊際貢獻(xiàn)。

(一)中美兩國(guó)政策博弈與溢出效應(yīng)

在貿(mào)易摩擦的背景下，很多學(xué)者研究了中美兩國(guó)的政策博弈和社會(huì)福利。張國(guó)峰等(2021)指出當(dāng)美國(guó)發(fā)起貿(mào)易保護(hù)時(shí)，中國(guó)采用針?shù)h相對(duì)的措施對(duì)美國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅進(jìn)行反擊，會(huì)導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦存在“囚徒困境” 特征(劉凱，2020)，并且中美兩國(guó)互相加征關(guān)稅會(huì)同時(shí)惡化兩國(guó)社會(huì)福利(樊海潮等，2021)。

除中美兩國(guó)關(guān)稅博弈，王勝(2015)考察了中美兩國(guó)的貨幣政策博弈。楊子榮等(2018)發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)具有明顯的不對(duì)稱性，具體表現(xiàn)為美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)更強(qiáng)，而且數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的溢出效應(yīng)大于價(jià)格型規(guī)則。

(二)美元本位與開(kāi)放貨幣政策選擇

很多學(xué)者都關(guān)注了美元本位對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策的影響。美元在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融市場(chǎng)中具有多種職能:計(jì)價(jià)貨幣、交易結(jié)算貨幣、投資貨幣、錨定貨幣和儲(chǔ)備貨幣(余永定，2011)。Schmitt-Grohe 和Uribe (2012)從世界其他國(guó)家對(duì)美元的交易需求出發(fā)，研究美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)貨幣政策選擇，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)貨幣政策不再是穩(wěn)定價(jià)格水平，而是通過(guò)將最優(yōu)通脹率提高至2%到10%的方式，向世界其他國(guó)家征收鑄幣稅。

(三)國(guó)際貨幣政策合作與福利收益

央行間的國(guó)際貨幣政策合作是否存在收益，是新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要問(wèn)題。Devereux 等(2007)認(rèn)為當(dāng)所有國(guó)家貿(mào)易品都使用美元作為計(jì)價(jià)貨幣時(shí)，匯率波動(dòng)完全不影響其他國(guó)家商品的美元價(jià)格，使得美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法通過(guò)匯率波動(dòng)改變美國(guó)家庭對(duì)兩國(guó)商品的相對(duì)需求，所以在國(guó)際貨幣政策合作時(shí)，美元本位反而惡化美國(guó)社會(huì)福利。Fujiwara和Wang (2017)發(fā)現(xiàn)與貨幣政策不合作相比，合作給兩國(guó)帶來(lái)的收益幾乎可忽略不計(jì)，意味著兩國(guó)央行不需要進(jìn)行貨幣政策合作。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:第一，面對(duì)復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，各國(guó)政府需要不斷豐富調(diào)控工具箱，提高宏觀治理能力。本文將多目標(biāo)貨幣政策納入央行的國(guó)際政策博弈過(guò)程中，分析不同政策目標(biāo)變量組合下的社會(huì)福利。而現(xiàn)有研究通常只關(guān)注單一貨幣政策變量(楊子榮等，2018)，或者在給定政策變量(PPI 通脹)前提下，討論貨幣政策合作收益(Fujiwara 和Wang，2017)。第二，本文基準(zhǔn)模型雖然也包含美元本位特征，但在具體職能設(shè)定方面與現(xiàn)有文獻(xiàn)明顯不同。Devereux 等 (2007)和王勝(2015)等文獻(xiàn)均強(qiáng)調(diào)了美元的國(guó)際計(jì)價(jià)職能的影響，而本文則從美元的貿(mào)易結(jié)算職能出發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注不平等國(guó)際貨幣體系下，美元本位對(duì)兩國(guó)央行操縱貿(mào)易條件能力和兩國(guó)福利的非對(duì)稱影響。

三、經(jīng)濟(jì)模型

假定世界經(jīng)濟(jì)由兩個(gè)國(guó)家構(gòu)成:中國(guó)(用H 表示)和美國(guó)(用F 表示)。每個(gè)國(guó)家內(nèi)部包含四類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者:代表性家庭、產(chǎn)品生產(chǎn)廠商、政府和央行。代表性家庭購(gòu)買(mǎi)兩國(guó)產(chǎn)品用于消費(fèi)，并向國(guó)內(nèi)產(chǎn)品廠商提供勞動(dòng)獲取工資收入。每個(gè)國(guó)家內(nèi)部存在測(cè)度為1 的產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，生產(chǎn)差異化產(chǎn)品銷售給兩國(guó)家庭，選擇價(jià)格最大化利潤(rùn)貼現(xiàn)值之和，但在調(diào)價(jià)過(guò)程中需要支付一定二次調(diào)價(jià)成本。①本文假定兩國(guó)產(chǎn)品廠商為生產(chǎn)者貨幣定價(jià)(producer currency pricing)，只需要選擇利潤(rùn)最大化時(shí)產(chǎn)品的本幣價(jià)格。政府向家庭征收一攬子稅收，對(duì)產(chǎn)品廠商進(jìn)行價(jià)格補(bǔ)貼。

在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中，中美兩國(guó)資產(chǎn)存在流動(dòng)性差異。②肖立晟等(2022)將其稱為“不平等的國(guó)際貨幣體系”。美元是主要貿(mào)易結(jié)算貨幣，而人民幣資產(chǎn)并不具備這一職能，使得中國(guó)家庭進(jìn)口美國(guó)產(chǎn)品時(shí)，存在貨幣先行約束，需要提前持有相應(yīng)數(shù)量的美元資產(chǎn)，從而造成了跨國(guó)資本流動(dòng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件的扭曲。

(一)家庭

中國(guó)代表性家庭的一生貼現(xiàn)效用之和為:

其中，β∈(0，1)表示主觀貼現(xiàn)因子，σ是家庭的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，?是Frisch 勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。ζct和ζnt分別表示家庭消費(fèi)偏好沖擊和勞動(dòng)供給沖擊，服從外生給定的一階自回歸過(guò)程，lnζωt＝ρωlnζωt-1＋?ωt，ω∈{c，n}。ρω∈(0，1)描述了外生沖擊的持續(xù)程度，?ωt則服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為σω的白噪聲過(guò)程。Nt是總就業(yè)，假定代表性家庭只能向國(guó)內(nèi)廠商提供勞動(dòng)，無(wú)法跨國(guó)流動(dòng)。家庭總消費(fèi)Ct是中國(guó)產(chǎn)品CHt和進(jìn)口產(chǎn)品CFt的柯布-道格拉斯加總其中，1-γ衡量了家庭消費(fèi)中的本國(guó)偏好程度。CHt和CFt分別是兩國(guó)差異化產(chǎn)品的常替代彈性加總，具體定義為:

其中，f∈[0，1]。①兩國(guó)產(chǎn)品廠商數(shù)量均為[0，1] 上的連續(xù)統(tǒng)，CHt(f)表示家庭對(duì)中國(guó)第f 個(gè)廠商產(chǎn)品的消費(fèi)需求。根據(jù)支出最小化行為，得到中國(guó)家庭對(duì)兩國(guó)產(chǎn)品的最優(yōu)需求函數(shù)分別為:

中國(guó)家庭的預(yù)算約束為:

其中，BHt和BFt分別是本國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)的兩國(guó)名義債券數(shù)量。④bHt ＝BHt/Pt 和bFt ＝BFt/分別表示中國(guó)家庭持有兩國(guó)名義債券的實(shí)際價(jià)值。St是直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率，表示1 單位美元能夠兌換的人民幣數(shù)量，當(dāng)St上升時(shí)，人民幣貶值。Qt＝是實(shí)際匯率。⑤本國(guó)家庭在購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券資產(chǎn)時(shí)需要支付一定的資產(chǎn)組合調(diào)整成本，資產(chǎn)組合調(diào)整成本的大小與參數(shù)θb正相關(guān)。Wt是名義工資。Rt-1和是家庭在t-1 期買(mǎi)入，并于t期到期的兩國(guó)債券名義利率。Dt是產(chǎn)品廠商向家庭支付的壟斷競(jìng)爭(zhēng)利潤(rùn)。Tt是一攬子稅收。

在基準(zhǔn)模型中，美元資產(chǎn)不僅能夠在美國(guó)國(guó)內(nèi)流通，還能用于國(guó)際貿(mào)易結(jié)算。因此，中國(guó)家庭面臨以下貨幣先行(Cashinadvance，CIA)約束⑥本文關(guān)于貨幣先行約束的設(shè)定方式參考了Schmitt-Grohe 和Uribe (2012)。:

在式(6)中，流動(dòng)性約束條件影子價(jià)格改變了家庭消費(fèi)的邊際效用。與不存在流動(dòng)性約束情形相比，當(dāng)φt＞0 時(shí)，家庭消費(fèi)的邊際效用上升，實(shí)際消費(fèi)數(shù)量減少，意味著人民幣流動(dòng)性約束降低了中國(guó)家庭消費(fèi)。式(7)是家庭的勞動(dòng)總供給方程。勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡時(shí)，就業(yè)和消費(fèi)的邊際替代率等于實(shí)際工資。當(dāng)φt改變消費(fèi)邊際效用時(shí)，本國(guó)就業(yè)也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。式(8)描述了中國(guó)家庭對(duì)本國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的最優(yōu)需求。式(9)是中國(guó)家庭對(duì)美國(guó)名義債券的最優(yōu)需求。

將式(8)與式(9)聯(lián)立得到:

式(10)中，即使不存在資產(chǎn)組合調(diào)整成本(即θb＝0)，本國(guó)資產(chǎn)的國(guó)際流動(dòng)性約束也會(huì)導(dǎo)致無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論不成立。①式(10)中，ζqt 是外生引入的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)沖擊(Kollman，2004)。

(二)產(chǎn)品生產(chǎn)廠商

中國(guó)存在著[0，1] 區(qū)間上的連續(xù)統(tǒng)廠商，廠商f的生產(chǎn)函數(shù)為Yt(f)＝AtNt(f)。其中，Yt(f)與Nt(f)分別是產(chǎn)品廠商f的產(chǎn)出和雇傭勞動(dòng)。At是中國(guó)生產(chǎn)技術(shù)沖擊，服從外生給定的隨機(jī)過(guò)程，lnAt＝ρa(bǔ)lnAt-1＋?at。其中，ρa(bǔ)∈(0，1)是技術(shù)沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，?at服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為σa的白噪聲過(guò)程。根據(jù)成本最小化行為，得到中國(guó)廠商的實(shí)際邊際成本為:

其中，貿(mào)易條件TOTt＝PFt/PHt表示進(jìn)口美國(guó)商品與中國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格。廠商f在產(chǎn)品需求的約束下，選擇價(jià)格PHt(f)最大化貼現(xiàn)利潤(rùn)之和②中國(guó)產(chǎn)品廠商f 的總需求函數(shù)為其中， 表示美國(guó)家庭對(duì)中國(guó)產(chǎn)品廠商f 產(chǎn)出的需求。:

在對(duì)稱均衡時(shí)，本國(guó)廠商的最優(yōu)調(diào)價(jià)方程為:

當(dāng)τ＝(ε-1)-1時(shí)，政府對(duì)廠商的價(jià)格補(bǔ)貼能夠消除壟斷競(jìng)爭(zhēng)扭曲，使得確定性穩(wěn)態(tài)為帕累托最優(yōu)。

(三)政府部門(mén)

本國(guó)政府的財(cái)政收入包含當(dāng)期一攬子稅收、債券發(fā)行收入和外國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)本國(guó)債券時(shí)支付的資產(chǎn)組合調(diào)整成本，財(cái)政支出包括對(duì)上期債券的償本付息和給壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商的價(jià)格補(bǔ)貼。因此，本國(guó)政府的預(yù)算約束方程為:

美國(guó)政府財(cái)政預(yù)算約束的表達(dá)式為:

(四)市場(chǎng)出清條件

中國(guó)總產(chǎn)出的市場(chǎng)出清條件為:

資本和金融賬戶FAt為:

根據(jù)國(guó)際收支恒等式，當(dāng)本國(guó)經(jīng)常賬戶盈余時(shí)，本國(guó)對(duì)外國(guó)投資必然大于外國(guó)對(duì)本國(guó)的投資，此時(shí)FAt＜0，CAt＋FAt＝0。

(五)中央銀行

兩國(guó)央行貨幣政策存在兩種不同機(jī)制:泰勒規(guī)則和Ramsey 政策。其中，泰勒規(guī)則主要用于對(duì)模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，假定中國(guó)央行根據(jù)以下泰勒規(guī)則調(diào)整名義利率:

其中，ρr表示利率平滑因子，?π和?y分別是CPI 通貨膨脹與產(chǎn)出的貨幣政策反應(yīng)系數(shù)。表示未預(yù)期到的貨幣政策沖擊。

在研究央行間政策博弈與計(jì)算福利收益時(shí)，本文不再假定貨幣政策服從任何外生給定的泰勒規(guī)則，而是通過(guò)Ramsey 方法分別求解合作與納什情形下的均衡系統(tǒng)。①Ramsey 方法是求解最優(yōu)政策的常見(jiàn)方法，被廣泛用于公共財(cái)政領(lǐng)域的最優(yōu)稅收(Judd，1985)與新凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型中的最優(yōu)貨幣政策(Schmitt-Grohe 和Uribe，2004)。本文在兩國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型中的求解方法可參考Bodenstein 等(2019)。在納什政策均衡時(shí)，兩國(guó)央行分別將各自國(guó)內(nèi)家庭的一生貼現(xiàn)效用之和作為目標(biāo)函數(shù)，然后在競(jìng)爭(zhēng)均衡條件的約束下，選擇政策目標(biāo)變量以最大化貼現(xiàn)效用。②以本國(guó)為例，央行最優(yōu)政策的目標(biāo)函數(shù)為式(1)。因此，央行貨幣政策合作與不合作的區(qū)別主要體現(xiàn)于福利最大化時(shí)兩國(guó)央行的目標(biāo)福利函數(shù)。在政策合作時(shí)，兩國(guó)央行目標(biāo)函數(shù)為:

(六)美元本位與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

對(duì)兩國(guó)廠商調(diào)價(jià)方程進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化后，得到菲利普斯曲線③經(jīng)濟(jì)變量Xt 對(duì)數(shù)線性化的計(jì)算公式為: ＝lnXt- 其中，表示經(jīng)濟(jì)變量Xt 的確定性穩(wěn)態(tài)值。:

式(22)和式(23)中，兩國(guó)當(dāng)期的通貨膨脹取決于通貨膨脹預(yù)期和實(shí)際邊際成本變動(dòng)，但美元本位導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性。美國(guó)菲利普斯曲線(式(23))與不存在美元本位的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)一致，但中國(guó)菲利普斯曲線顯著不同。在其他經(jīng)濟(jì)變量保持不變的條件下，流動(dòng)性約束影子價(jià)格φt上升，本國(guó)當(dāng)期PPI 通脹會(huì)隨之增加，從而加劇本國(guó)央行貨幣政策選擇的難度與宏觀調(diào)控壓力。

Benigno (2009)指出國(guó)際金融市場(chǎng)能夠通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在不同國(guó)家之間進(jìn)行財(cái)富再分配，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的跨國(guó)分擔(dān)，但財(cái)富分配程度與國(guó)際金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。國(guó)際金融市場(chǎng)完備時(shí)，兩國(guó)家庭交易阿羅-德布魯債券，消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)完全分擔(dān)，對(duì)數(shù)線性化后的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件可表示為但在美元本位下，將兩國(guó)家庭對(duì)美元債券的需求方程聯(lián)立，然后進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化可以得到:

四、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

根據(jù)是否與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)相關(guān)，本文把模型參數(shù)分為兩類:第一，與模型穩(wěn)態(tài)相關(guān)的參數(shù)，主要包括{β，，χ，σ，τ，γ，?}。第二，與模型穩(wěn)態(tài)無(wú)關(guān)，但與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性質(zhì)相關(guān)的參數(shù)，主要包括投資組合調(diào)整成本、產(chǎn)品廠商價(jià)格黏性程度、貨幣政策規(guī)則反應(yīng)系數(shù)和外生沖擊的自相關(guān)系數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差。③待估計(jì)參數(shù)先驗(yàn)分布的選擇參考了金中夏和洪浩(2015)與莊子罐等(2016)。第一類參數(shù)采用校準(zhǔn)的方法進(jìn)行賦值，第二類參數(shù)則基于樣本數(shù)據(jù)使用貝葉斯方法估計(jì)得到。

本國(guó)家庭主觀貼現(xiàn)因子β為0.99，意味著穩(wěn)態(tài)時(shí)年化利率為4%，與多數(shù)新凱恩斯文獻(xiàn)一致。ε取值為6，表明穩(wěn)態(tài)時(shí)兩國(guó)廠商的邊際成本加成為20%。χ的校準(zhǔn)值使得穩(wěn)態(tài)時(shí)，本國(guó)就業(yè)為1/3。本文家庭風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)取值為2，令Frisch 勞動(dòng)供給彈性為1。在新凱恩斯菲利普斯曲線中，當(dāng)價(jià)格補(bǔ)貼滿足等式τ＝(ε-1)-1時(shí)，本國(guó)產(chǎn)品廠商的實(shí)際邊際成本為1。在2000—2018 年間，中國(guó)進(jìn)口商品總額在名義GDP 中比重的平均值為21.42%，而美國(guó)在2000—2012 年間，平均進(jìn)口商品總額的比重為16%。因此，在基準(zhǔn)模型中，令兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度都為20%。境外機(jī)構(gòu)持有的中國(guó)國(guó)債總額在2021 年3 月接近2 萬(wàn)億元人民幣，約占當(dāng)年其他國(guó)家GDP 的0.4%。根據(jù)貨幣先行約束與其他經(jīng)濟(jì)變量穩(wěn)態(tài)，反解得到中國(guó)持有美債在中國(guó)GDP 中的比重為19.88%，與2021 年12 月的數(shù)值較為接近(24.15%)。因此，令

基于樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)，使用貝葉斯方法估計(jì)得到其余模型參數(shù)。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1996 年第一季度到2017 年第四季度，包括七列數(shù)據(jù):中美實(shí)際GDP、中美CPI、中美名義利率與人民幣實(shí)際有效匯率。其中，中國(guó)名義GDP 和GDP 平減指數(shù)來(lái)自中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(Chang 等，2016)，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率來(lái)自CEIC，而美國(guó)GDP、CPI、利率均來(lái)自聯(lián)邦儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(Federal Reserce Economic Data，F(xiàn)RED)。人民幣實(shí)際有效匯率取自國(guó)際清算銀行。

參數(shù)先驗(yàn)分布和估計(jì)結(jié)果如表1 所示。①在參數(shù)估計(jì)過(guò)程中，本文也進(jìn)行了參數(shù)識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有待估參數(shù)均可識(shí)別(Iskrev，2010)。利率自相關(guān)系數(shù)、CPI 通脹和產(chǎn)出的貨幣政策反應(yīng)系數(shù)的估計(jì)值為0.7224、1.5818 和0.1342。由于在樣本取值區(qū)間中國(guó)尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，因此名義利率的持續(xù)程度較高，而且貨幣政策更為關(guān)注價(jià)格水平穩(wěn)定。中國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券的資產(chǎn)調(diào)整成本系數(shù)為0.0254，遠(yuǎn)高于外國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)本國(guó)債券成本系數(shù)的估計(jì)值0.0009，反映了中國(guó)跨境資本寬進(jìn)嚴(yán)出的事實(shí)。中國(guó)生產(chǎn)廠商平均3.2個(gè)季度調(diào)價(jià)一次。在外生沖擊中，外國(guó)消費(fèi)沖擊標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)值最大，意味著外國(guó)消費(fèi)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動(dòng)因素，而且外國(guó)貨幣政策沖擊標(biāo)準(zhǔn)差大于本國(guó)貨幣政策沖擊，說(shuō)明外國(guó)貨幣政策的跨國(guó)溢出效應(yīng)要大于本國(guó)。

表1 參數(shù)先驗(yàn)分布和估計(jì)結(jié)果

五、數(shù)值模擬與機(jī)制分析

基準(zhǔn)模型中包含三種摩擦因素:壟斷競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格黏性和美元本位。這些摩擦因素通過(guò)以下機(jī)制降低社會(huì)福利:第一，壟斷競(jìng)爭(zhēng)使得兩國(guó)產(chǎn)出低于其帕累托最優(yōu)水平，減少了兩國(guó)總產(chǎn)出和消費(fèi)；第二，價(jià)格黏性使得兩國(guó)廠商在改變價(jià)格時(shí)需支付調(diào)整成本，在總產(chǎn)出給定的條件下，降低了可用于消費(fèi)的商品數(shù)量；第三，美元本位扭曲了本國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄投資決策，降低了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度，增加了兩國(guó)家庭消費(fèi)的波動(dòng)。由于政府對(duì)廠商的價(jià)格補(bǔ)貼已完全消除了壟斷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)兩國(guó)產(chǎn)出的扭曲，所以央行在制定貨幣政策時(shí)，只需要考慮價(jià)格黏性與美元本位的影響。為了更好地厘清美元本位的作用，本節(jié)首先對(duì)比了兩種情形下的脈沖響應(yīng)函數(shù):價(jià)格完全靈活且國(guó)際金融市場(chǎng)完備(不存在美元本位)，價(jià)格完全靈活與存在美元本位①關(guān)于價(jià)格黏性下的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策，已有大量文獻(xiàn)進(jìn)行分析并得到一致的結(jié)論。限于篇幅，本文不再贅述，感興趣的讀者可參考Clarida 等(2002)與Gali 和Monacelli (2005)等。；然后在此基礎(chǔ)上引入價(jià)格黏性進(jìn)行分析。②在脈沖響應(yīng)分析中，為突出美元本位對(duì)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制的影響，我們盡可能保持了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)在其他方面的對(duì)稱性。

(一)美元本位與國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

在新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，國(guó)際金融市場(chǎng)的重要作用就是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和數(shù)量調(diào)整，實(shí)現(xiàn)財(cái)富在不同國(guó)家之間的再分配，盡可能平滑兩國(guó)家庭消費(fèi)，提高國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度。圖1 展示了本國(guó)生產(chǎn)技術(shù)沖擊下，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性質(zhì)。③在不包含美元本位的情形下，經(jīng)濟(jì)模型中并不包含CIA 約束拉格朗日乘子和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)缺口，因此在圖1 中并未繪制其脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1 本國(guó)生產(chǎn)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)中不存在價(jià)格黏性且國(guó)際金融市場(chǎng)完備時(shí)，資源配置能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托最優(yōu)，所以與其進(jìn)行對(duì)比，能夠清晰展示美元本位降低資源配置效率的具體機(jī)制。本國(guó)生產(chǎn)技術(shù)沖擊上升，使得本國(guó)產(chǎn)出和消費(fèi)增加，實(shí)際利率下降，本幣實(shí)際匯率貶值。本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格下降，兩國(guó)家庭用本國(guó)產(chǎn)品替代外國(guó)產(chǎn)品，導(dǎo)致外國(guó)產(chǎn)出下降。在國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的作用下，雖然外國(guó)產(chǎn)出下降，但外國(guó)消費(fèi)最終上升。

國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的具體機(jī)制為:第一，本國(guó)產(chǎn)出和收入增加，使得本國(guó)家庭出于平滑消費(fèi)的動(dòng)機(jī)會(huì)增加儲(chǔ)蓄，本國(guó)家庭購(gòu)買(mǎi)更多外國(guó)債券，資本從本國(guó)流向外國(guó)，外幣實(shí)際匯率升值，外國(guó)家庭的當(dāng)期收入上升。第二，本幣實(shí)際匯率貶值，外國(guó)進(jìn)口本國(guó)商品的外幣價(jià)格下降，壓低了外國(guó)CPI。因此，外國(guó)家庭收入的上升和外國(guó)CPI 的下降，使得外國(guó)家庭消費(fèi)上升，而對(duì)外國(guó)債券需求的增加也降低了外國(guó)實(shí)際利率，進(jìn)一步推升外國(guó)消費(fèi)。①雖然兩國(guó)實(shí)際利率都下降，但其背后的原因截然不同。本國(guó)實(shí)際利率的下降是因?yàn)楸緡?guó)產(chǎn)品相對(duì)供給增加，以及本國(guó)家庭消費(fèi)上升。而外國(guó)實(shí)際利率上升，則是因?yàn)閷?duì)外國(guó)債券需求上升，資本流入。

而存在美元本位時(shí)，雖然主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)方向與不存在美元本位情形相同，但在波動(dòng)幅度上具有明顯差異，原因在于美元本位特征扭曲了本國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄與投資決策，降低了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性。此時(shí)，本國(guó)家庭對(duì)外國(guó)債券的需求來(lái)自兩方面:最優(yōu)儲(chǔ)蓄決策(式(9))和進(jìn)口外國(guó)產(chǎn)品的支付需求(式(5))。因此，當(dāng)本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格下降、家庭用本國(guó)產(chǎn)品替代外國(guó)商品時(shí)，本國(guó)家庭對(duì)外國(guó)債券的支付需求下降，CIA約束拉格朗日乘子隨之下降，最終減少了本國(guó)資本的跨境流出，不僅導(dǎo)致外幣實(shí)際匯率的升值幅度低于完備金融市場(chǎng)的情形，還抑制了外國(guó)實(shí)際利率的下降幅度。

那么在基準(zhǔn)模型中，CIA 約束拉格朗日乘子和實(shí)際匯率變動(dòng)如何影響兩國(guó)產(chǎn)出和消費(fèi)? 就本國(guó)家庭而言，當(dāng)對(duì)外儲(chǔ)蓄和資本流出減少，本國(guó)家庭將更多收入用于消費(fèi)或國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。但由于CIA 約束拉格朗日乘子下降，本國(guó)消費(fèi)邊際效用減少，本國(guó)消費(fèi)上升幅度大于國(guó)際金融市場(chǎng)完備情形，從而進(jìn)一步增加對(duì)兩國(guó)商品的需求，兩國(guó)產(chǎn)出增加。與此同時(shí)，本國(guó)消費(fèi)的上升抑制了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，本國(guó)實(shí)際利率相對(duì)上升。②相對(duì)上升是指與國(guó)際金融市場(chǎng)完備(不存在美元本位特征)的情形相比。對(duì)于外國(guó)家庭，資本流入的減少使得外國(guó)家庭當(dāng)期可支配收入下降，外國(guó)消費(fèi)的上升幅度相對(duì)減少。外幣實(shí)際匯率升值幅度相對(duì)下降，增加了兩國(guó)家庭(特別是本國(guó)家庭)對(duì)外國(guó)產(chǎn)出的需求，所以外國(guó)產(chǎn)出相對(duì)上升。

因此，在國(guó)際金融市場(chǎng)完備時(shí)，只需要通過(guò)跨境資本流動(dòng)，調(diào)整實(shí)際匯率至其有效配置水平，就能使得兩國(guó)消費(fèi)同向上升。但美元本位扭曲了兩國(guó)之間的跨境資本流動(dòng)，無(wú)法將本國(guó)財(cái)富有效分配給外國(guó)家庭，本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)出和消費(fèi)上升的過(guò)熱局面，而外國(guó)由于資本流入相對(duì)不足，即使通過(guò)產(chǎn)出增加收入，也無(wú)法抑制其消費(fèi)的相對(duì)下降。最終，本國(guó)消費(fèi)相對(duì)于外國(guó)消費(fèi)上升，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)缺口下降。③根據(jù)式(24)和式(25)可知，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)缺口下降意味著相對(duì)于經(jīng)實(shí)際匯率調(diào)整的外國(guó)消費(fèi)而言，本國(guó)消費(fèi)下降。

當(dāng)兩國(guó)貨幣的國(guó)際地位不對(duì)稱時(shí)，兩國(guó)相同類型外生沖擊的跨國(guó)溢出效應(yīng)是否也存在非對(duì)稱性? 圖2 對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了回答。不存在美元本位時(shí)，兩國(guó)貨幣都不存在國(guó)際流動(dòng)性約束，所有經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)與圖1 完全相似。但在美元本位下，本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量和實(shí)際匯率的波動(dòng)與圖1 存在方向上的差異。因此，美元本位導(dǎo)致兩國(guó)外生沖擊具有非對(duì)稱性。外國(guó)生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步使得外國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)供給大于本國(guó)，外幣實(shí)際匯率貶值。本國(guó)家庭對(duì)外國(guó)商品進(jìn)口需求上升，在美元本位下需要購(gòu)買(mǎi)更多美元債券，對(duì)外儲(chǔ)蓄增加，削弱了本國(guó)資本凈流入的數(shù)量，而本幣實(shí)際匯率升值，進(jìn)一步降低所持有外國(guó)債券實(shí)際價(jià)值的購(gòu)買(mǎi)力，CIA 約束拉格朗日乘子上升，本國(guó)消費(fèi)下降，實(shí)際利率隨消費(fèi)需求的減少而明顯下降。因此，即使在本幣升值的情況下，本國(guó)家庭也需要隨進(jìn)口需求上升而增持外國(guó)債券，家庭收入的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，本國(guó)產(chǎn)出和消費(fèi)明顯減少。在外國(guó)消費(fèi)上升的條件下，本國(guó)產(chǎn)出下降，美元本位抑制了國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)缺口上升。

圖2 外國(guó)生產(chǎn)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

(二)央行政策目標(biāo)博弈與社會(huì)福利

在分析國(guó)際政策博弈時(shí)，需要明確兩國(guó)央行可選擇的政策目標(biāo)變量，以及兩國(guó)在不同政策目標(biāo)變量選擇下的社會(huì)福利。兩國(guó)央行的貨幣政策目標(biāo)變量包括:PPI 通脹、CPI通脹、實(shí)際產(chǎn)出和名義匯率波動(dòng)。具體而言，本國(guó)央行政策目標(biāo)變量為{ΠHt，Πt，YHt，ΔSt}，外國(guó)央行政策目標(biāo)變量為。①本文關(guān)于政策目標(biāo)變量的選擇參考了Fujiwara 和Wang (2017)等文獻(xiàn)。根據(jù)Bodenstein 等(2019)，令＝1/ΔSt。在此條件下，國(guó)際貨幣政策博弈包含兩個(gè)階段:兩國(guó)央行在國(guó)際貨幣政策合作與不合作兩種策略中選擇其一；在給定貨幣政策合作與不合作的條件下，兩國(guó)央行分別在四種政策目標(biāo)變量下任選一種，形成一個(gè)4×4 的政策目標(biāo)變量組合，然后使用Ramsey 方法分別計(jì)算合作與不合作情形下各種組合的社會(huì)福利，得到相應(yīng)的收益矩陣。

其中，j∈{Cop，Nash}。Cop表示兩國(guó)央行進(jìn)行政策合作時(shí)的福利，而Nash是政策不合作下的社會(huì)福利。①外國(guó)社會(huì)福利函數(shù)與本國(guó)相似。政策不合作時(shí)，兩國(guó)央行將自身社會(huì)福利作為目標(biāo)函數(shù)，在競(jìng)爭(zhēng)均衡條件約束下，選擇不同政策目標(biāo)變量最大化各自社會(huì)福利。而在政策合作時(shí)，兩國(guó)央行同時(shí)選擇最優(yōu)政策最大化兩國(guó)福利之和(式(21))。

數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策合作時(shí)，兩國(guó)社會(huì)福利在不同政策目標(biāo)組合下完全一致。其中，本國(guó)福利為-443.8，外國(guó)福利為-512.4，這意味著在貨幣政策合作時(shí)，兩國(guó)央行能夠?qū)①Q(mào)易條件(或?qū)嶋H匯率)外部性內(nèi)生化，導(dǎo)致政策目標(biāo)變量的選擇差異不會(huì)改變社會(huì)福利。表2 列出了不合作情形下，不同政策目標(biāo)組合的社會(huì)福利。

表2 不同貨幣政策目標(biāo)下的社會(huì)福利②根據(jù)博弈論，表2 中每一組數(shù)都是給定政策目標(biāo)組合下的兩國(guó)福利，因此表2 本質(zhì)上相當(dāng)于不合作情形下政策目標(biāo)博弈的收益矩陣，可使用求解囚徒博弈的方法，找到政策目標(biāo)變量的納什均衡。

觀察表2 可以得出以下結(jié)論:第一，在拓展央行的政策目標(biāo)變量空間后，不同政策目標(biāo)組合下的兩國(guó)福利水平截然不同。這意味著在給定經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)均衡的條件下，不同政策目標(biāo)變量的溢出效應(yīng)具有明顯差別，政策博弈的納什均衡是(實(shí)際產(chǎn)出，實(shí)際產(chǎn)出)，表明兩國(guó)央行應(yīng)將實(shí)際產(chǎn)出作為政策目標(biāo)變量。而現(xiàn)有文獻(xiàn)通常給定兩國(guó)央行的政策目標(biāo)變量為PPI 通脹。因此，對(duì)比(PPI 通脹，PPI 通脹)與(實(shí)際產(chǎn)出，實(shí)際產(chǎn)出)發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策多目標(biāo)框架下，兩國(guó)央行都有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)偏離(PPI 通脹，PPI 通脹)的政策目標(biāo)變量組合。

第二，美元本位改變了兩國(guó)在貨幣政策合作與不合作情形下社會(huì)福利的相對(duì)大小。其中，中國(guó)在合作時(shí)的社會(huì)福利為-443.8，在納什均衡下的福利為-445.7。相較而言，美國(guó)社會(huì)福利則從合作時(shí)的-512.4 提高到非合作的-510.8，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在美元本位時(shí)，貨幣政策合作會(huì)惡化美國(guó)福利，改善中國(guó)福利，這與中美兩國(guó)之間的特征事實(shí)一致。中國(guó)與世界各國(guó)開(kāi)展合作共贏，倡議構(gòu)建“人類命運(yùn)共同體”，而美國(guó)則以征收關(guān)稅等形式開(kāi)展貿(mào)易戰(zhàn)，實(shí)施長(zhǎng)臂管轄等“以鄰為壑” 的政策。

(三)政策目標(biāo)變量選擇與操縱貿(mào)易條件

對(duì)本國(guó)福利函數(shù)進(jìn)行二次展開(kāi)得到:

由式(27)可知，本國(guó)福利由一階項(xiàng)和二階項(xiàng)構(gòu)成。其中，一階項(xiàng)與消費(fèi)和就業(yè)波動(dòng)有關(guān)，二者在福利函數(shù)中的權(quán)重則依賴于穩(wěn)態(tài)時(shí)的消費(fèi)與就業(yè)，以及就業(yè)的負(fù)效用程度。當(dāng)消費(fèi)對(duì)福利的影響幅度大于就業(yè)時(shí)，一階項(xiàng)為正，本國(guó)福利改善。二階項(xiàng)則取決于消費(fèi)和就業(yè)波動(dòng)率、消費(fèi)與偏好沖擊相關(guān)性、就業(yè)和勞動(dòng)供給沖擊的相關(guān)性。①在標(biāo)準(zhǔn)新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，可使用Benigno 和Woodford (2005)的線性二次方法(linear quadratic method)將式(27)中的一階項(xiàng)也轉(zhuǎn)化為二階項(xiàng)，此時(shí)本國(guó)福利將完全依賴于有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的二階波動(dòng)率。但隨著經(jīng)濟(jì)模型的日益復(fù)雜，特別是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，很難將家庭福利函數(shù)完全表示為經(jīng)濟(jì)變量二次項(xiàng)的加權(quán)平均。與Wei 和Xie (2020)相同，本文在福利函數(shù)展開(kāi)中也保留了一階項(xiàng)，但并不影響對(duì)經(jīng)濟(jì)機(jī)制的分析。

與封閉經(jīng)濟(jì)相比，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)貨幣政策的最大區(qū)別就是央行可以通過(guò)操縱貿(mào)易條件(實(shí)際匯率)增加本國(guó)福利。例如，本國(guó)央行通過(guò)緊縮貨幣政策，使本幣實(shí)際匯率升值。一方面本國(guó)產(chǎn)品需求和就業(yè)下降，勞動(dòng)給家庭帶來(lái)的負(fù)效用程度減少。另一方面，本幣家庭在國(guó)際商品市場(chǎng)上的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力上升，可以購(gòu)買(mǎi)更多單位的外國(guó)商品，消費(fèi)上升。因此，央行在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中都有推動(dòng)本幣升值的動(dòng)機(jī)，Benigno 和Benigno (2003)稱之為貨幣政策的通縮偏好(deflation bias)。②Benigno 和Benigno (2003)還指出了另一種政策偏好——通脹偏好(inflation bias)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格黏性時(shí)，央行有動(dòng)機(jī)采用擴(kuò)張貨幣政策，使得本幣實(shí)際匯率貶值，增加本國(guó)產(chǎn)出需求，在最大程度上消除產(chǎn)出缺口，穩(wěn)定價(jià)格。只有完備市場(chǎng)且σ ＝1 條件下，貨幣政策的通脹偏好和通縮偏好才能完全抵消，央行的政策權(quán)衡與封閉經(jīng)濟(jì)完全相同(Gali 和Monacelli，2005)。

在美元本位下，兩國(guó)央行操縱貿(mào)易條件的能力不同。例如本國(guó)央行很難通過(guò)升值本幣實(shí)現(xiàn)增加消費(fèi)的目的。這是因?yàn)楫?dāng)本國(guó)家庭消費(fèi)上升時(shí)，必然在國(guó)際金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)更多美債，美元匯率升值，部分抑制了本國(guó)實(shí)際匯率升值的效果。

對(duì)式(27)取無(wú)條件期望得到:

表3 經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)率與社會(huì)福利

觀察表3 發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論:第一，就一階項(xiàng)而言，本國(guó)家庭消費(fèi)和就業(yè)完全相同，意味著本國(guó)央行貨幣政策主要通過(guò)影響變量二階項(xiàng)改變社會(huì)福利。而外國(guó)家庭就業(yè)均值雖然相同，但其消費(fèi)在不合作情形下均值都大于合作，表明外國(guó)央行操縱貿(mào)易條件的能力較強(qiáng)，能夠在保持勞動(dòng)不變的條件下，增加外國(guó)家庭消費(fèi)。

第二，在二階項(xiàng)中，由于消費(fèi)和就業(yè)沖擊外生給定，此時(shí)兩國(guó)央行既期望穩(wěn)定消費(fèi)和就業(yè)，降低二者方差對(duì)社會(huì)福利的惡化，又需要增加消費(fèi)波動(dòng)，降低其對(duì)外生消費(fèi)偏好沖擊的偏離，以及抑制就業(yè)與勞動(dòng)供給沖擊的同向波動(dòng)。本國(guó)央行更偏好降低消費(fèi)和就業(yè)波動(dòng)，而外國(guó)央行由于操縱條件能力上升，更傾向于改進(jìn)消費(fèi)與偏好沖擊的同向波動(dòng)，并使得就業(yè)與勞動(dòng)供給沖擊反向變動(dòng)。當(dāng)發(fā)生消費(fèi)沖擊時(shí)，消費(fèi)與其相關(guān)系數(shù)越高，外國(guó)消費(fèi)上升得越多。當(dāng)勞動(dòng)負(fù)效用沖擊上升時(shí)，穩(wěn)定勞動(dòng)供給有助于改進(jìn)社會(huì)福利。所以，在情形2 下，本國(guó)社會(huì)福利在三種情形中最低，外國(guó)福利最高。

第三，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)不完備時(shí)，實(shí)際匯率波動(dòng)有助于改進(jìn)兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件(Benigno，2009)。所以，在貨幣政策合作時(shí)，實(shí)際匯率波動(dòng)率最高，兩國(guó)福利之和大于不合作情形。反之，隨著實(shí)際匯率波動(dòng)率的下降，本國(guó)福利減少，外國(guó)福利上升。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)缺口d＾t波動(dòng)率越大，表明風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度越低，兩國(guó)總福利水平越小，所以在不合作時(shí)的波動(dòng)率均遠(yuǎn)大于合作情形。在不合作時(shí)，不同的政策目標(biāo)組合能夠改變d＾t波動(dòng)率，使得兩國(guó)社會(huì)福利之和隨政策目標(biāo)組合的變動(dòng)而改變。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)模型中，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)兩國(guó)進(jìn)行國(guó)際貨幣政策博弈時(shí)，本國(guó)的社會(huì)福利在合作時(shí)得到明顯改進(jìn)，而外國(guó)的合作福利卻低于不合作情形。因此，外國(guó)央行缺乏貨幣政策合作的動(dòng)機(jī)。一個(gè)很自然的問(wèn)題就是，當(dāng)模型中的一些重要參數(shù)改變時(shí)，主要結(jié)論是否依然成立，這需要進(jìn)行敏感性分析。

我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)參數(shù)中選擇三個(gè)主要參數(shù)，分別是兩國(guó)家庭的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù) (σ)、Frisch 勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)(?)以及進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)家庭消費(fèi)函數(shù)中的比重(γ)。家庭風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的取值通常在區(qū)間[1，5]，Chetty 等(2011)對(duì)Frisch 勞動(dòng)供給彈性倒數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)研究中，該參數(shù)取值為4/3，意味著Frisch 勞動(dòng)供給彈性取值為0.75，因此令?取值在[0.5，2] 之間進(jìn)行穩(wěn)健性分析?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，家庭消費(fèi)中的本國(guó)偏好程度的取值區(qū)間為[0.6，0.8]，反解得到進(jìn)口商品在本國(guó)家庭消費(fèi)中的比重為[0.2，0.4]，本文在這個(gè)區(qū)間進(jìn)行敏感性分析，結(jié)果如表4 所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

觀察表4 發(fā)現(xiàn):第一，無(wú)論結(jié)構(gòu)參數(shù)如何變化，美元本位都放大了美國(guó)操縱貿(mào)易條件的能力，增加了美聯(lián)儲(chǔ)偏離貨幣政策合作的動(dòng)機(jī)，與基準(zhǔn)模型的結(jié)論一致。第二，參數(shù)變動(dòng)對(duì)兩國(guó)福利大小影響的機(jī)制為，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)σ越高，兩國(guó)家庭越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致社會(huì)福利隨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的上升而增加。Frisch 勞動(dòng)供給彈性越大(?越小)，在給定實(shí)際工資和家庭消費(fèi)時(shí)，兩國(guó)家庭就業(yè)波動(dòng)率越高，兩國(guó)社會(huì)福利水平越低。進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)家庭消費(fèi)中的比重(γ)越大，本國(guó)(外國(guó))福利水平越高(越低)，這一結(jié)論與是否進(jìn)行貨幣政策合作無(wú)關(guān)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)進(jìn)口消費(fèi)品比重與開(kāi)放經(jīng)濟(jì)貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了深入討論(Faia 和Monacelli，2008)。Devereux 和Engel (2007)指出名義匯率波動(dòng)需要在以下兩個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡:第一，增加名義匯率波動(dòng)，大幅改變兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，充分發(fā)揮支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，協(xié)調(diào)兩國(guó)家庭的產(chǎn)出和收入，稱為貿(mào)易條件效應(yīng)。第二，降低名義匯率波動(dòng)，平滑實(shí)際匯率，盡可能降低兩國(guó)消費(fèi)差距，稱為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)。因此，對(duì)于各國(guó)央行而言，貨幣政策選擇的最優(yōu)狀態(tài)是:既能增加貿(mào)易條件波動(dòng)，又可以平滑實(shí)際匯率。

對(duì)實(shí)際匯率與貿(mào)易條件關(guān)系進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化后得到:

在式(28)中，貿(mào)易條件和實(shí)際匯率波動(dòng)的關(guān)系取決于γ和γ*。①對(duì)式(28)的討論也能夠說(shuō)明，在美元本位下，為什么美國(guó)會(huì)以維護(hù)美國(guó)利益為理由，執(zhí)行各種逆全球化政策，而中國(guó)則堅(jiān)定不移地實(shí)行高水平對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)拓合作共贏新局面。Faia 和Monacelli(2008)發(fā)現(xiàn)在國(guó)際金融市場(chǎng)完備時(shí)，貿(mào)易條件和實(shí)際匯率波動(dòng)率與進(jìn)口消費(fèi)品比重負(fù)相關(guān)。給定γ*，進(jìn)口商品在本國(guó)家庭消費(fèi)中比重γ越大，貿(mào)易條件變動(dòng)對(duì)實(shí)際匯率的邊際影響越小。本國(guó)央行越有可能在增加貿(mào)易條件波動(dòng)的同時(shí)，穩(wěn)定實(shí)際匯率，改進(jìn)本國(guó)福利。②Benigno (2009)指出當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)不完備時(shí)，央行應(yīng)增加實(shí)際匯率波動(dòng)，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件。因此，在給定進(jìn)口消費(fèi)品比重的條件下，國(guó)際金融市場(chǎng)不完備時(shí)的實(shí)際匯率波動(dòng)大于完備金融市場(chǎng)。

為驗(yàn)證這一機(jī)制在基準(zhǔn)模型中是否成立，表5 展示了當(dāng)γ取值不同時(shí)，貿(mào)易條件和實(shí)際匯率的波動(dòng)率。數(shù)值結(jié)果表明，隨著進(jìn)口消費(fèi)品比重的上升，貿(mào)易條件波動(dòng)率上升，而實(shí)際匯率波動(dòng)率下降。在基準(zhǔn)模型中，最優(yōu)實(shí)際匯率波動(dòng)率取決于兩個(gè)因素:美元本位下的國(guó)際金融市場(chǎng)不完備程度，以及進(jìn)口消費(fèi)品在家庭消費(fèi)中的比重。其中，不完備程度與最優(yōu)實(shí)際匯率波動(dòng)率正相關(guān)，而進(jìn)口消費(fèi)品比重則與其負(fù)相關(guān)。因此，在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，不斷深化和擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放程度，就成為中國(guó)在人民幣國(guó)際化之外提高社會(huì)福利的重要舉措之一。

表5 進(jìn)口消費(fèi)品比重與開(kāi)放經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)

六、結(jié)論與政策建議

面對(duì)當(dāng)前日益嚴(yán)峻復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各國(guó)央行間應(yīng)如何進(jìn)行國(guó)際貨幣政策博弈，并選擇合適的政策目標(biāo)變量維護(hù)本國(guó)利益，成為研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。鑒于此，本文構(gòu)建了包含美元本位特征和價(jià)格黏性的兩國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型，其中，本國(guó)為中國(guó)，外國(guó)為美國(guó)；央行在多個(gè)政策目標(biāo)變量之間進(jìn)行選擇，主要包括:價(jià)格水平(PPI 通脹和CPI通脹)、實(shí)際產(chǎn)出與名義匯率；本文分別研究了貨幣政策合作與不合作下，兩國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)和社會(huì)福利水平，并探討了貨幣政策合作是否存在合作收益。

本文發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論:第一，在貨幣政策合作時(shí)，兩國(guó)社會(huì)福利與央行政策目標(biāo)變量選擇無(wú)關(guān)，不同政策目標(biāo)變量組合下的社會(huì)福利完全一致，這是因?yàn)檠胄虚g的貨幣政策合作能夠?qū)①Q(mào)易條件外部性內(nèi)生化。但貨幣政策不合作時(shí)，不同政策目標(biāo)組合下的社會(huì)福利存在顯著差異。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，將實(shí)際產(chǎn)出作為目標(biāo)變量是貨幣政策不合作時(shí)的納什均衡。與將PPI 通脹作為單一目標(biāo)變量的現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，社會(huì)福利明顯改進(jìn)，表明政策目標(biāo)變量選擇也會(huì)顯著改變社會(huì)福利。第二，當(dāng)貨幣國(guó)際流動(dòng)性不同時(shí)，兩國(guó)央行操縱貿(mào)易條件(實(shí)際匯率)的能力具有非對(duì)稱性，這也是導(dǎo)致不合作時(shí)的社會(huì)福利存在區(qū)別的重要原因。數(shù)值模擬結(jié)果表明，對(duì)中國(guó)而言，貨幣政策合作有助于改進(jìn)社會(huì)福利，而美國(guó)的情況則恰好相反。因此，在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)不與他國(guó)進(jìn)行貨幣政策合作。第三，雖然政策博弈下的納什均衡與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、Frisch 勞動(dòng)供給彈性和進(jìn)口商品消費(fèi)比重有關(guān)，但美元本位對(duì)兩國(guó)福利的非對(duì)稱影響依然成立。值得注意的是，進(jìn)口商品消費(fèi)在本國(guó)家庭總消費(fèi)中的比重上升，能抑制不平等國(guó)際貨幣體系對(duì)實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，改進(jìn)中國(guó)福利。

因此，本文的研究結(jié)論具有以下政策含義:第一，在拓展央行可選擇的政策目標(biāo)變量后，社會(huì)福利高于只考慮價(jià)格水平的單一政策目標(biāo)變量。所以，中國(guó)央行應(yīng)不斷拓展貨幣政策目標(biāo)變量，豐富央行的調(diào)控政策工具箱，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及時(shí)調(diào)整政策目標(biāo)變量，這不僅能夠增強(qiáng)中國(guó)央行參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)的談判能力，還可以改進(jìn)中國(guó)福利。第二，在美元本位下，美聯(lián)儲(chǔ)與各國(guó)進(jìn)行政策合作的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。因此，央行在制定貨幣政策時(shí)，需要將貨幣政策不合作當(dāng)成常態(tài)，考慮不合作情形下的政策變量選擇與社會(huì)福利。第三，在穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化之外，應(yīng)增加進(jìn)口商品在中國(guó)消費(fèi)中的權(quán)重；另外，進(jìn)一步推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放也有助于降低美聯(lián)儲(chǔ)操縱貿(mào)易條件的能力，改進(jìn)中國(guó)福利。