銀行理財發(fā)展趨勢與業(yè)績評價指標創(chuàng)新

李 鐸 吳 茜

截至2022年，我國銀行理財市場存續(xù)規(guī)模27.65萬億元，全年累計新發(fā)理財產(chǎn)品2.94萬只，募集資金89.62萬億元，為投資者創(chuàng)造收益約8800億元[1]。自國內(nèi)首家理財公司在2019年5月24日成立以來，經(jīng)過了四年多的跨越式發(fā)展，理財公司已經(jīng)成為我國資產(chǎn)管理行業(yè)一股舉足輕重的力量。

對于理財公司而言，過去四年的發(fā)展歷程是理財產(chǎn)品逐步邁向凈值化的過程。具體又可以分為2019年的徘徊期、2020年的起步期和2021年至今的加速期[2]。2019年，出于監(jiān)管導向和業(yè)務發(fā)展的需要，理財公司在短時間內(nèi)紛紛設立，但團隊建設和渠道適應都有待完善。到了2020年，隨著投研團隊的搭建完備和凈值化產(chǎn)品比例的提升，理財公司的發(fā)展逐漸步入正軌[3]。從2021年至今，理財產(chǎn)品的凈值化進程明顯加快，規(guī)模也從25萬億元穩(wěn)步提升。2022年，伴隨著資管新規(guī)過渡期的正式結(jié)束，理財產(chǎn)品正式進入凈值化時代，2023年理財公司應該如何應對市場變局成為大家討論的焦點[4]。本文從行業(yè)的機構(gòu)和產(chǎn)品兩個方面描述了理財行業(yè)正在發(fā)生的變化，并從行業(yè)發(fā)展趨勢和業(yè)績評價的角度提出了產(chǎn)品業(yè)績評價的一個新指標，使投資者能夠更加完整地了解理財產(chǎn)品的風險收益特性。

銀行理財行業(yè)發(fā)展趨勢

理財機構(gòu)數(shù)量趨于穩(wěn)定。目前，已開業(yè)理財公司有30家，按照母公司的所有制性質(zhì)分類，可以分為國有銀行理財子公司、股份制銀行理財子公司、城商行理財子公司、農(nóng)商行理財子公司和合資理財子公司。從各種類型理財子公司的特點來看，6家國有銀行理財子公司的整體規(guī)模更大，股份制銀行理財子公司的機構(gòu)數(shù)量最多，達到了11家。同時，8家城商行理財子公司地域分布相對集中，主要集中在長三角地區(qū)。農(nóng)商行中僅有重慶農(nóng)商行一家成立了理財子公司，它與5家合資理財子公司一樣都處于起步階段。

經(jīng)歷了過去幾年行業(yè)的快速發(fā)展后，當前理財公司格局基本形成，并且近兩年城商行理財子公司獲批籌建的速度明顯放緩，整個行業(yè)的機構(gòu)數(shù)量已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

代銷市場格局進一步打開，發(fā)行機構(gòu)邊際減少。有別于基金公司一般只銷售自家的基金產(chǎn)品，理財公司借鑒之前的代銷經(jīng)驗，自2022年開始逐步打開行外代銷渠道，實現(xiàn)理財產(chǎn)品銷售渠道的多元化，在充分利用自身網(wǎng)點布局的同時，借用第三方代銷積極擴大自身資產(chǎn)管理規(guī)模。從實際效果看，2022年剔除母行代銷產(chǎn)品后，理財公司合作代銷機構(gòu)數(shù)量逐步上升，截至2022年12月，有328家機構(gòu)代銷了理財公司發(fā)行的產(chǎn)品，比1月多出212家。

相比代銷產(chǎn)品數(shù)量的增加，產(chǎn)品發(fā)行的機構(gòu)數(shù)量卻在減少。據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐叮?022年全國新發(fā)行理財產(chǎn)品的機構(gòu)包括260家銀行機構(gòu)和29家理財公司，發(fā)行機構(gòu)數(shù)量相比2021年減少了51家。其中，一些中小銀行受限于資產(chǎn)管理規(guī)模和投研能力的限制，轉(zhuǎn)而通過代銷的方式規(guī)避短板。

2022年理財整體規(guī)模下降，機構(gòu)間開始分化。2022年是理財行業(yè)實現(xiàn)凈值化的元年，也是自2018年資管新規(guī)發(fā)布之后第一次整個理財行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)了負增長。截至2022年底，全國范圍內(nèi)總存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量為3.47萬只，同比下降4.41%；總存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為27.65萬億元，同比下降4.66%。從具體原因來分析，一是為了解決此前沖規(guī)模現(xiàn)象的問題，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進行了階段性整改，使其規(guī)模在2022年年初下降了5.75%，存續(xù)規(guī)模下降至8.76萬億元；二是在2022年11月債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，導致以固定收益為主的債券型基金和理財產(chǎn)品凈值波動明顯，對行業(yè)的整體存續(xù)規(guī)模造成影響[5]。

雖然理財行業(yè)的整體規(guī)模邊際上有所減少，但是理財公司之間卻出現(xiàn)了兩級分化的趨勢。規(guī)?？s小較多的主要是體量相對較大的頭部機構(gòu)，之前管理規(guī)?；鶖?shù)較低或者產(chǎn)品布局相對靈活的機構(gòu)依然實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的逆勢增長。

養(yǎng)老理財和ESG主題等創(chuàng)新產(chǎn)品有望成為新的增長點。個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品在2022年11月正式上線。相比于此前的養(yǎng)老理財產(chǎn)品，雖然新的個人養(yǎng)老金理財投資范圍更廣，但是現(xiàn)在獲得發(fā)行個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品資格的只有11家大中型理財公司。另外，為助力我國實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標，理財公司也在積極布局ESG市場，在2022年總計有110只ESG主題理財產(chǎn)品完成發(fā)行，募集資金規(guī)模超過700億元。截至2022年底，ESG主題理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達到1304億元，較年初增長36%。

資產(chǎn)配置以固定收益類為主，風險偏好趨于保守。截至2022年底，固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為26.13萬億元，占全部理財產(chǎn)品的比例上升至94.5%，同比上升6%；混合類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1.41萬億元，占比下降至5.1%，同比減少2.28%；權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模為0.09萬億元，商品及金融衍生品類的規(guī)模為0.02萬億元，整體占比較小。此外，按照《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)統(tǒng)計口徑在2021年相應調(diào)整之后，非標投資規(guī)模已經(jīng)從3.75萬億元降至1.94萬億元，占總資產(chǎn)的比例由13.08%下降到6.48%。

從投資者風險偏好的角度看，2022年受宏觀經(jīng)濟波動和權(quán)益市場下行的影響，理財投資者風險偏好邊際上更加保守，具體表現(xiàn)在保守型（風險偏好為一級）和穩(wěn)健型（風險偏好為二級）的個人投資者數(shù)量同比有所增加，分別增加了1.1%和0.55%；平衡型（風險偏好為三級）、成長型（風險偏好為四級）和進取型（風險偏好為五級）的個人投資者數(shù)量占比則相應的有所減少。根據(jù)2022年底的分布情況看，理財產(chǎn)品的個人投資者中穩(wěn)健型投資者數(shù)量占比最多，達到35.44%。

理財產(chǎn)品業(yè)績評價指標的創(chuàng)新

對于金融產(chǎn)品的業(yè)績評價，實踐中應用最為廣泛的指標包括夏普比率（Sharpe Ratio）、索提諾比率（Sortino Ratio）和詹森比率（Jensen Ratio）等。這些指標的優(yōu)點在于可以綜合考慮投資業(yè)績的風險和收益，長期來看能夠排除非市場因素對績效評估的干擾，使它們成為評價金融產(chǎn)品投資業(yè)績的經(jīng)典指標。然而對于理財產(chǎn)品而言，這些指標有它們自身的局限性，比如使用標準差作為風險指標是否完備，以及這些比率都是相對指標，即其大小本身沒有意義，只有在與其他同類資產(chǎn)或者產(chǎn)品的比較中才有價值。

理財產(chǎn)品持有的資產(chǎn)中90%以上都是固定收益類資產(chǎn)，其低波動的特性容易產(chǎn)生超高的夏普比率，從而可能低估產(chǎn)品的投資風險。有鑒于此，筆者提出一種新的業(yè)績評價指標——穩(wěn)定比率（Don Ratio），其分子端是在當期交易日達到凈值新高的日收益率之和（如最后一個交易日為新高，則與夏普比率分子端的定義一致），而分母端是投資期內(nèi)所有正向收益和負向損失（或者回撤）的絕對值之和。

換句話說，與夏普比率用波動率來描述風險不同的是，穩(wěn)定比率以實際發(fā)生的虧損或者凈值回撤來衡量風險，可以在投資期內(nèi)將每個交易日產(chǎn)生的收益情況都進行完整描述。如果說夏普比率是一個結(jié)果型指標的話，穩(wěn)定比率則是一個過程型指標，并且因為根據(jù)定義它被界定在0至1之間，也便于不同類型資產(chǎn)和投資組合的對比。

下文將通過兩個例子的對比來進行說明。在理財產(chǎn)品凈值化之前，底層為非標資產(chǎn)的產(chǎn)品受到投資者的廣泛歡迎，保守型投資者愿意購買非標類理財產(chǎn)品的原因之一就是凈值的穩(wěn)定性，通過攤余成本法估值的方式，產(chǎn)品凈值在投資期限內(nèi)不體現(xiàn)負向波動，并且投資者可以預期在未來產(chǎn)品到期之后能夠拿到確定的收益率。

以一個一年期、年化收益率5%的非標產(chǎn)品凈值走勢為例，如果計算非標產(chǎn)品的夏普比率，將無法得出結(jié)果，因為分母端為0。如果用穩(wěn)定比率來計算，因為分母端產(chǎn)出的損失為0，分子和分母的數(shù)值將相同，即穩(wěn)定比率為1。同時，在所有的365個自然日中，從穩(wěn)定比率的單日收益統(tǒng)計中可以看出每日收益率都是一個常數(shù)值0.0137%。

如果計算權(quán)益類資產(chǎn)，以上證指數(shù)為例，2020年1月2日至2022年8月29日，上證指數(shù)從3085.2點上漲至3240.73點，漲幅約5.04%，即與之前的非標產(chǎn)品收益率接近（見圖1）。而在更加受關注的分母端，也就是對于風險的計算，根據(jù)夏普比率的計算公式，指數(shù)的區(qū)間年化波動率為17.96%，從而得到區(qū)間夏普比率為0.28（假設無風險收益率為0）。

圖1 上證指數(shù)走勢和其收益與回撤

然而，根據(jù)穩(wěn)定比率的定義，筆者計算出穩(wěn)定比率在此區(qū)間的值為0.0047。從上證指數(shù)的單日收益與回撤統(tǒng)計中可以看出，在所有的645個交易日中，取得正收益的個數(shù)僅有22個，占比為3.4%，同時從實際投資體驗來看，雖然產(chǎn)品凈值最終也大于1，但在發(fā)生階段性回撤的交易日，從機會成本的角度來講投資人也在承受“損失”，因此穩(wěn)定比率的分母端也計入了投資業(yè)績發(fā)生回撤的區(qū)間，從而對整個投資期的實際盈虧情況進行了完整的描述。如果將單日收益與回撤的數(shù)據(jù)按照從小到大進行排序，如圖2所示，其中最左邊的數(shù)值-22.31%即為這段時期內(nèi)市場的最大回撤。

圖2 上證指數(shù)單日收益與回撤分布圖

在對盈利區(qū)間和虧損（或回撤）區(qū)間的幅度求和之后，從穩(wěn)定性的角度看，96.6%的時間區(qū)間內(nèi)投資者感受到的是虧錢效應，而指數(shù)創(chuàng)造收益的穩(wěn)定性僅為整個投資周期盈虧幅度總和的0.47%。這個指標也從側(cè)面解釋了投資者更加偏好非標資產(chǎn)的原因，以及目前理財產(chǎn)品凈值化之后權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為何僅占固定收益類產(chǎn)品的0.34%。因此，從投資體驗的角度，理財公司如何提高產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定性將可能直接關系到未來公司管理規(guī)模的提升和長遠發(fā)展[6]。

結(jié)論與啟示

本文通過對銀行理財行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)觀察，歸納了行業(yè)在產(chǎn)品供給端和投資者需求端表現(xiàn)出來的五個發(fā)展趨勢，其中既有值得高興的一面，比如代銷格局擴展和創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出，也有令人擔心的地方，如行業(yè)規(guī)模下降和投資者更加保守。為了解決行業(yè)面臨的問題并且更好地描述理財產(chǎn)品的風險收益特性，本文提出了穩(wěn)定比率這個可以完整描述投資風險和收益的業(yè)績評價指標，并且以非標資產(chǎn)和上證指數(shù)為例進行了說明，也在一定程度上解釋了之前投資者喜愛非標產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比不高的原因，同時在戰(zhàn)略層面上為理財公司如何提高客戶黏性和實現(xiàn)管理規(guī)模增長提供了一個新視角。