投資期限對風險投資績效的影響研究
——基于風投外資背景視角

郭慧婷,賀麗如,尚煜欣

(長安大學 經(jīng)濟與管理學院,陜西 西安 710064)

1 引 言

當前,我國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。為了推動風險投資行業(yè)的快速發(fā)展,國家出臺了一系列政策措施。在這些政策的推動下,風險投資行業(yè)備受鼓舞,資本市場建設(shè)也進入了新的發(fā)展階段。深圳創(chuàng)業(yè)板和上?？苿?chuàng)板的先后成立,不僅為企業(yè)公開上市(IPO)拓寬了渠道,也為風險投資機構(gòu)的退出和獲取高投資績效開辟了新的途徑。風險投資的退出是整個風投運作的最后環(huán)節(jié),其成功與否決定了投資者收益的實現(xiàn)。風險投資的退出方式包括IPO、并購、回購和清算,而IPO一直以來被認為是最理想、最主要的退出方式[1-3]。2021年,中國股權(quán)投資市場共發(fā)生4532筆退出案例,同比上升18.0%,其中IPO占比接近7成[2]。因此,針對風險投資IPO退出時投資績效的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

黨的二十大記者招待會上,國家發(fā)展和改革委員會黨組成員、副主任趙辰昕指出,我國將全面加強外商投資促進和服務(wù),持續(xù)營造良好的政策和制度環(huán)境,為外資企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更多的機會和便利,推動利用外資高質(zhì)量發(fā)展。政府加大風險投資領(lǐng)域吸引外資的政策力度,不僅能夠彌補本土風險投資資金的不足,還能大力推動中國經(jīng)濟的發(fā)展。已有研究表明,有外資背景的風險投資機構(gòu)能夠在促進企業(yè)海外上市[4][5]、提高企業(yè)實業(yè)投資[6]等方面產(chǎn)生積極影響,而機構(gòu)自身是否因策略選擇的不同而得到更高績效亟待進一步研究。

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例,分析風險投資機構(gòu)的投資期限對其投資績效的影響,以及風險投資機構(gòu)的外資背景在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果可為風險投資機構(gòu)的決策行為提供參考,以幫助其提高投資績效。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在:第一,豐富了現(xiàn)有關(guān)于風險投資績效影響因素的研究文獻。目前國內(nèi)外的已有研究[7][8]大多聚焦于被投資企業(yè)在接受風險投資后的價值增值,而本文則針對風險投資機構(gòu)自身的投資績效進行研究。研究結(jié)果表明,風險投資機構(gòu)更長的投資期限能顯著提升投資績效,尤其是在有外資背景的風險投資機構(gòu)中,提升效果更為顯著。本文補充了風險投資機構(gòu)投資行為及投資成效的相關(guān)研究,為風投研究相關(guān)的認證監(jiān)督理論和增值理論提供了經(jīng)驗證據(jù)。第二,本文將風險投資機構(gòu)相關(guān)的投資地域差異、進入被投資企業(yè)時機差異、被投資企業(yè)特征差異納入研究范疇,探究提升投資績效的路徑,這對于風險投資機構(gòu)的投資決策具有重要的參考價值。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

以往國內(nèi)外研究對風險投資持股期限與投資績效兩者之間的關(guān)系有不同的結(jié)論。一些學者認為資本具有時間價值,風險投資機構(gòu)要求獲得期限更短、回報更高的投資,以確保資金的利用效率達到最高[9][10]。然而,也有學者認為,隨著投資期限的延長,風險投資機構(gòu)會更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展[7][8],愿意提供戰(zhàn)略分析、管理咨詢、幫助招聘管理人員等服務(wù),給予被投資企業(yè)全方位的協(xié)助與管理。這些舉措有助于促進企業(yè)價值增值,進而提升風險投資機構(gòu)的投資績效。若風險投資機構(gòu)僅在被投資企業(yè)上市前突擊入股,往往是出于投機動機,而不是關(guān)注被投資企業(yè)的長期發(fā)展,其投資績效相對較低[11]。

風險投資機構(gòu)長期持股可以更好地發(fā)揮其認證、監(jiān)督管理和增值功能,從而在提升被投資企業(yè)價值的同時提高自身的投資績效。首先,風險投資機構(gòu)的介入象征著其對被投資企業(yè)投資價值的判斷。這種介入有助于向外界傳遞被投資企業(yè)質(zhì)量良好的信號,有效緩解被投資企業(yè)與市場其他參與者之間的信息不對稱問題,幫助吸引更多潛在的合作伙伴。持股期限反映了風險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)價值的認可程度。持股期限越長,說明風險投資機構(gòu)越認可企業(yè)的發(fā)展前景,也意味著其認證功能更強。其次,隨著投資期限的增加,風險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的經(jīng)營情況更加了解。一方面,他們與管理層的交流更深入,能夠長期監(jiān)督企業(yè)的投融資決策,發(fā)揮監(jiān)督作用,并實時關(guān)注實施效果從而及時調(diào)整方案,降低雙方的代理成本和交易成本。另一方面,他們能夠快速識別并抑制管理層的機會主義行為,規(guī)避潛在隱患,改善公司治理,有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展和價值提升。最后,隨著投資進程的深入,風險投資機構(gòu)可引導(dǎo)企業(yè)充分利用其帶來的技術(shù)、人脈及行業(yè)資源,發(fā)揮其增值功能,幫助企業(yè)提升市場競爭力[12],為風險投資機構(gòu)自身獲得更高的投資績效奠定基礎(chǔ)。綜上,本文提出假設(shè)1:

H1:風險投資機構(gòu)更長的投資期限能顯著提升投資績效。

風險投資機構(gòu)背景的差異決定了其在投資目標、項目選擇和預(yù)期收益等方面的不同[13]。風險投資機構(gòu)的背景大致可以分為國有、民營、外資和混合。研究表明,有外資背景的風險投資機構(gòu)投資目標的選擇和監(jiān)督機制更成熟,對被投企業(yè)及自身回報的影響更為顯著[6][13]。因此,風險投資機構(gòu)的外資背景是影響風險投資績效的重要因素。

有外資背景的風險投資機構(gòu)在發(fā)展歷史、投資經(jīng)驗、管理技能及社會化網(wǎng)絡(luò)資源方面通常優(yōu)于無外資背景的風險投資機構(gòu)[4]。因此,他們的治理作用更為有效。通過長期持股,他們能更好地發(fā)揮這些優(yōu)勢。首先,境外投資者具有豐富的投資經(jīng)驗,在我國扮演“價值投資者”角色,并堅持長期價值投資理念[6]。因此,他們更加關(guān)注被投資企業(yè)的長遠發(fā)展。為了獲得更高的投資績效,有外資背景的風險投資機構(gòu)會更慎重地篩選投資項目,其較高的投資分析能力將產(chǎn)生更為明顯的認證作用。其次,相對于無外資背景的風險投資機構(gòu),有外資背景的風險投資機構(gòu)因為文化和商務(wù)環(huán)境上的差異,面臨更多的信息不對稱問題,具有更強烈的動機積極參與企業(yè)管理。隨著投資期限的延長,有外資背景的風險投資機構(gòu)將其在國外積累的豐富經(jīng)驗和先進管理理念引入國內(nèi)被投資企業(yè),為被投資企業(yè)持續(xù)提供幫助,例如協(xié)助企業(yè)招募核心成員、構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,并積極參與被投資企業(yè)的重大決策,監(jiān)控企業(yè)的日常運作,使被投資企業(yè)不斷發(fā)展。最后,有外資背景的風險投資機構(gòu)能夠受益于被投資企業(yè)所在國家地區(qū)的相關(guān)優(yōu)惠政策[14]。較低的稅收負擔和良好的商業(yè)環(huán)境使他們更愿意長期持股,在參與企業(yè)管理時也更愿意“大展拳腳”,積極行使內(nèi)部人職能,協(xié)助企業(yè)拓展市場。這樣,被投資企業(yè)不僅能獲得更多的價值增值,風險投資機構(gòu)也能獲得更高的投資績效。綜上,本文提出假設(shè)2:

H2:與無外資背景的風險投資機構(gòu)相比,有外資背景的風險投資機構(gòu)更長的投資期限有助于提升投資績效。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的有風險投資支持的企業(yè)為研究對象,提取了投中數(shù)據(jù)庫(CVSource)2009—2021年發(fā)生的2251起風險投資機構(gòu)IPO退出事件作為研究樣本,并做出以下篩選:(1)剔除ST、*ST和PT的企業(yè);(2)剔除金融類企業(yè);(3)部分投資機構(gòu)擁有兩只及以上基金對同一企業(yè)進行共同出資或多輪出資時,按照各基金的累計投資金額在投資機構(gòu)層面加權(quán)合并計算,投資年份以該機構(gòu)首次出資為準;(4)剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本。本文對回歸模型中的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。最后篩選出1542起風險投資機構(gòu)IPO退出事件作為本文研究的最終樣本。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

本文參考沈維濤和胡劉芬[15]的研究,采用退出回報率(Return)衡量風險投資的投資績效。計算公式如式(1):

退出回報率(Return)=

(1)

3.2.2 解釋變量

風險投資期限(VC_period):風險投資機構(gòu)從投資到退出被投資企業(yè)經(jīng)歷的時間跨度。即用風險投資機構(gòu)從投資到退出的總天數(shù)取自然對數(shù)衡量。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為風險投資背景(Foreign)。投中數(shù)據(jù)庫(CVSource)依照資本來源和管理總部所在地,將風險投資分為外資、中資和中外合資三類,本文參考彭濤等[4]的研究,將外資和中外合資都視為有外資背景的風險投資,即有外資背景的風險投資機構(gòu)(Foreign)取值為1(簡稱風投外資背景),其余為中資背景取值為0。

3.2.4 控制變量

由于風險投資的投資績效除了與風險投資期限有關(guān)以外,還受到風險投資機構(gòu)特征、被投資企業(yè)特征等因素影響,考慮各因素及數(shù)據(jù)的可得性,借鑒已有文獻[16]本文主要選取了以下控制變量:

(1)風險投資機構(gòu)從業(yè)時間(VC_his):風險投資機構(gòu)從成立到退出被投資企業(yè)經(jīng)歷的時間跨度。即用風險投資機構(gòu)從成立到退出時的總天數(shù)取自然對數(shù)來衡量。

(2)風險投資機構(gòu)投資時年齡(VC_age):風險投資機構(gòu)從成立到投資事件發(fā)生時所經(jīng)歷的時間跨度。即用風險投資機構(gòu)從成立到投資事件發(fā)生時的總天數(shù)取自然對數(shù)來衡量。

(3)被投資企業(yè)上市前一年的部分財務(wù)數(shù)據(jù)。由于國內(nèi)A股市場在進行IPO審核時,其中的關(guān)鍵是財務(wù)審核,且風險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的增值服務(wù)最終都體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上。故將公司IPO申報前一完整會計年度的部分財務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量,包括被投資企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、盈利能力(Roe)和償債能力(Lev),數(shù)據(jù)來源于各公司的招股說明書。本文的具體變量定義如表1所示。

3.3 研究模型

根據(jù)前述分析,借鑒黨興華等[2]的研究,本文建立回歸模型(1)以驗證H1:

Return=α0+α1VC_period+α2VC_his+α3VC_age+α4Asset+α5Roe+α6Lev+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

為檢驗風險投資外資背景的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文建立回歸模型(2)以驗證H2:

Return=α0+α1VC_period+α2Foreign+α3VC_period×Foreign+α4VC_his+α5VC_age+α6Asset+α7Roe+α8Lev+ΣYear+ΣIndustry+ε

(2)

其中,Return為投資績效;VC_period為風險投資期限;Foreign為風險投資背景;VC_his為風險投資機構(gòu)從業(yè)時間;VC_age為風險投資機構(gòu)投資時年齡;Asset為被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模;Roe為被投資企業(yè)盈利能力;Lev為被投資企業(yè)償債能力;Year為年份;Industry為行業(yè);ε表示隨機干擾項。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出,風險投資退出的回報率(Return)最大值為38.34,最小值為-0.726,標準差為5.437,這表明風險投資具有高風險性,其回報差異較大,兩極分化明顯。對風險投資期限(VC_period)取對數(shù)后的最小值和最大值分別為5.694和8.245,對應(yīng)原值為297天和3809天,即0.81年和10.44年;平均值為7.048,對應(yīng)3.15年,中位數(shù)為7.090,對應(yīng)3.29年,表明國內(nèi)風險投資機構(gòu)的平均投資期限在3年左右,這與王力軍等[11]的實證結(jié)果一致。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表2,與已有文獻類似,不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

本文對主要變量進行Pearson相關(guān)性檢驗,結(jié)果見表3。從表3中可以看出,風險投資期限(VC_period)與風險投資績效(Return)的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,提供了風險投資機構(gòu)投資期限顯著提升投資績效的初步證據(jù)。

4.3 投資期限對風投機構(gòu)績效影響回歸結(jié)果分析

表4檢驗風險投資機構(gòu)的投資期限對投資績效的影響及風險投資背景在風險投資機構(gòu)的投資期限對投資績效影響中的調(diào)節(jié)作用。由第(1)列可以看出,風險投資期限(VC_period)的系數(shù)為正(2.987),且在1%水平上顯著,假設(shè)1得到驗證,即風險投資機構(gòu)更長的投資期限能顯著提升投資績效,且模型的R2為0.387,代表模型的擬合程度較好,具有較強的解釋力。此外,風險機構(gòu)從業(yè)時間(VC_his)與投資績效顯著正相關(guān),說明從業(yè)時間長的風險投資機構(gòu)在退出時會帶來更高的投資績效。而風險機構(gòu)投資時的年齡(VC_age)與投資績效顯著負相關(guān),本文認為這一結(jié)果可能是因為年齡較大的風險投資機構(gòu)為了維護自身聲譽會選擇風險規(guī)避,導(dǎo)致績效較低[2]。被投資企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、被投資企業(yè)盈利能力(Roe)與投資績效顯著正相關(guān),說明被投資企業(yè)規(guī)模越大、業(yè)績越好,越能給風險投資機構(gòu)帶來豐厚的回報。

從表4第(2)列可以看出,風險投資期限(VC_period)和風險投資背景(Foreign)交互項(VC_period×Foreign)的回歸系數(shù)為1.556,且在5%的顯著性水平上顯著,假設(shè)2得到驗證,即與無外資背景的風險投資機構(gòu)相比,有外資背景的風險投資機構(gòu)更長的投資期限有助于提升投資績效。其他控制變量的結(jié)果與上文基本一致,不再重復(fù)說明。

表4 投資期限對風投機構(gòu)績效影響回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果穩(wěn)健,本文進行了排他性檢驗、更換解釋變量衡量方式和增加遺漏關(guān)鍵控制變量三種穩(wěn)健性檢驗。

4.4.1 排他性檢驗

為了考察風險投資機構(gòu)的投資期限(VC_period)與投資績效(Return)之間是否為非線性關(guān)系,此部分添加了風險投資期限平方項(VC_period2)后的回歸結(jié)果,如表5所示。風險投資期限(VC_period)的回歸系數(shù)為正但不顯著,風險投資期限平方項(VC_period2)的回歸系數(shù)為負但不顯著,說明風險投資機構(gòu)的投資期限與投資績效之間不存在倒U型關(guān)系,原結(jié)論仍然穩(wěn)健。

4.4.2 更換解釋變量衡量方式

本文借鑒倪正東和孫力強[10]的做法,采用風險投資機構(gòu)從項目投資到退出的天數(shù)/365(VC_duration),即用年份來衡量投資期限,再次進行回歸,如表6的第(1)(2)列所示,其符號和顯著性同前文一致,即實證結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.4.3 增加可能遺漏的關(guān)鍵控制變量

由于一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平是風險投資機構(gòu)在篩選項目時的重要考慮因素,經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū),往往更有可能吸引大量的外資背景風險投資機構(gòu)進入市場,故被投資企業(yè)所在省(直轄市)的GDP增長率會在一定程度上影響風險投資機構(gòu)的投資績效。因此,本文將風險投資退出的企業(yè)所在省(直轄市)GDP增長率加入控制變量中,再次進行回歸,如表6的第(3)(4)列所示,經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP)的回歸系數(shù)為負但不顯著,風險投資期限(VC_period)、風險投資期限(VC_period)和風險投資背景(Foreign)交互項(VC_period×Foreign)的回歸系數(shù)大小、符號及顯著性均未發(fā)生明顯變化,原結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 更換解釋變量衡量方式和增加遺漏關(guān)鍵控制變量的回歸結(jié)果

5 進一步分析

5.1 基于投資地域差異分析

在當今城市間經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密的背景下,國內(nèi)的跨地區(qū)投資活動不僅可以擴大投資空間,促進資本跨區(qū)域流動和資源跨區(qū)域配置,還能推進區(qū)域間的協(xié)調(diào)發(fā)展,推動經(jīng)濟循環(huán)。

國內(nèi)外的文獻研究表明,地理因素會影響風險投資機構(gòu)的策略選擇和最終的投資績效[17][18]。與普通投資相比,風險投資主要投資于未上市的企業(yè),其面臨更嚴重的信息不對稱問題。根據(jù)交易成本理論,地理距離的增加會導(dǎo)致風險投資機構(gòu)投資前的信息搜集成本和投資后的監(jiān)督管理成本也隨之增加。因此,大多數(shù)風險投資機構(gòu)更傾向于投資臨近地區(qū)的企業(yè)。然而,支持地域投資多樣化的學者認為,在不同地域開展業(yè)務(wù)的風險投資機構(gòu)能夠接觸到豐富多樣的信息,從中篩選出高質(zhì)量的投資項目,其對本地的偏好程度越低,投資績效就越高[19]。因此,本部分從投資地域視角,探討風險投資機構(gòu)外資背景對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

有外資背景的風險投資機構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和專業(yè)能力上具有明顯優(yōu)勢,通常更積極地開展遠距離投資。有外資背景的風險投資機構(gòu)具備更強的風險承擔能力,擁有更廣闊的投資視野和更豐富的社交網(wǎng)絡(luò),更傾向于克服地理障礙,尋求更優(yōu)質(zhì)的投資項目[18]。且有外資背景的風險投資機構(gòu)在面對我國風險投資市場時不會對特定地區(qū)產(chǎn)生心理偏好,在選擇投資項目時更注重投資價值。較低的本地投資偏好使得其備選企業(yè)的范圍更廣泛,同時更高的交易成本促使其采用更嚴格的篩選標準,從而更有可能接觸到具有高成長性和發(fā)展?jié)摿Φ捻椖?。此?有外資背景的風險投資機構(gòu)在參與公司治理時受到的“人情干擾”較少,能更客觀公正地改善企業(yè)的不合理之處,提升被投資企業(yè)的內(nèi)在價值,減輕本土投資的社會負擔[20]。

因此,本部分依據(jù)被投企業(yè)與風險投資機構(gòu)是否在同一省份將樣本分為兩類,研究風險投資背景(Foreign)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。本文對風險投資企業(yè)和被投資企業(yè)位于同一省(直轄市)時Place取1,否則取0。從表7的第(1)(2)列可以看出,風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)位于同一省(直轄市)的有582個樣本,位于不同省(直轄市)的有960個樣本。風險投資期限(VC_period)與風險投資背景(Foreign)的交互項(VC_period×Foreign)僅在第(2)列中顯著(系數(shù)為1.767,且在5%水平上顯著)。說明相較投資于本省企業(yè),風投外資背景的正向調(diào)節(jié)作用在外省企業(yè)的投資中更顯著。表明投資于外省企業(yè)能放大有外資背景的風險投資機構(gòu)優(yōu)勢,帶來更高的投資績效。

5.2 基于風險投資機構(gòu)進入時機差異分析

在風險投資的運作中,進入被投資企業(yè)的時機選擇成為決定投資成敗的關(guān)鍵因素[12]。這種選擇行為不僅會對被投資企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟后果[21][22],還會對風險投資機構(gòu)自身的投資績效產(chǎn)生影響[2]。因此,本部分從風險投資機構(gòu)進入時機視角,探討風險投資機構(gòu)外資背景對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

從風險投資機構(gòu)投資前的認證功能來看,早期公司的創(chuàng)始人技術(shù)能力較強,但缺乏一定的管理經(jīng)驗,而處于初創(chuàng)期的企業(yè)投資評估難度大,因此許多風險投資機構(gòu)都持觀望態(tài)度。對于初創(chuàng)企業(yè)來說,其在資金、技術(shù)和管理能力等方面的資源相對匱乏,對風險投資的依賴性更高。有外資背景的風險投資機構(gòu)擁有豐富的投資經(jīng)驗和國際關(guān)系背景[5],其越早進入被投資企業(yè),就越能向外界傳達被投資企業(yè)具有投資價值的信號,認證功能更強。這有助于被投資企業(yè)吸引更多優(yōu)質(zhì)資源,同時也加速了被投資企業(yè)與市場資源的有效對接[4],有利于被投資企業(yè)項目的順利進行。

從風險投資機構(gòu)投資后的增值功能來看,早期進入被投資企業(yè)且投資期限較長的風險投資機構(gòu)能夠更好地與企業(yè)的生命周期相匹配。有外資背景的風險投資機構(gòu)在初期進入且長期持股,憑借其較為豐富的從業(yè)經(jīng)驗和嫻熟的管理技能為被投資企業(yè)提供更有效的增值服務(wù)[12]。相比之下,較晚進入的風險投資機構(gòu)旨在推動被投資企業(yè)盡快上市以收回投資,更注重投資的低風險和短期投資回報。此時,企業(yè)本身發(fā)展已相對成熟,可塑性較小,發(fā)展前景為大多數(shù)風險投資機構(gòu)所共知,風投機構(gòu)進入被投企業(yè)的成本也隨之增加,因此未來的投資績效可能相對較低。

因此,本部分將樣本依據(jù)風險投資機構(gòu)進入被投企業(yè)不同的3個階段劃分為三類,包括初創(chuàng)期、擴張期、成熟期,研究風險投資背景(Foreign)對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。本文借鑒孫德峰等[21]、徐虹和趙彤[22]的做法,以被投資企業(yè)接受風險投資的時間年份減去被投資企業(yè)的成立時間年份來衡量風險投資機構(gòu)進入時機,數(shù)字越大說明進入越晚。對此時間差以3年為劃分依據(jù),3年以內(nèi)為初創(chuàng)期,3—6年為擴張期,6年以上為成熟期。分別賦值1—3,記為Stage,Stage數(shù)值越大,表明風險投資機構(gòu)首次進入被投資企業(yè)時企業(yè)所處的階段越靠后期。

表7的第(3)(4)(5)列分別表明投資于初創(chuàng)期、擴張期和成熟期的企業(yè)。從每列樣本量可以看出,風險投資機構(gòu)在被投資企業(yè)初創(chuàng)期進入的有73個樣本,擴張期進入的有308個樣本,成熟期進入的有1161個樣本。風險投資期限(VC_period)與風險投資背景(Foreign)的交互項(VC_period×Foreign)僅在第(3)列中顯著(系數(shù)為15.810,且在5%水平上顯著)。說明相較投資于擴張期和成熟期,風投外資背景的正向調(diào)節(jié)作用在對初創(chuàng)期企業(yè)投資中更顯著。表明投資于初創(chuàng)期企業(yè)能放大有外資背景的風險投資機構(gòu)的優(yōu)勢,帶來更高的投資績效。

表7 投資地域和進入時機差異回歸結(jié)果

5.3 基于是否聯(lián)合投資差異分析

為了分散風險、確保預(yù)期收益,風險投資機構(gòu)傾向于采用聯(lián)合投資策略以降低不確定性[8]。不同類型的風險投資機構(gòu)通過聯(lián)盟可以實現(xiàn)能力和資源的疊加,為被投資企業(yè)提供多維度的增值服務(wù),進而提高聯(lián)盟成員的投資績效。因此,本部分從聯(lián)合投資視角,探討風險投資機構(gòu)外資背景對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

首先,風險投資機構(gòu)具有不同的行業(yè)專長和投資經(jīng)驗,有外資背景的風險投資機構(gòu)更加規(guī)范和國際化,擅長聯(lián)合投資以實現(xiàn)資源互補,提供更充足的資金和更全面的增值服務(wù)。其次,聯(lián)合投資可以實現(xiàn)風險共擔,降低投資不確定性。特別是對于有外資背景的風險投資機構(gòu)來說,更傾向于通過聯(lián)合投資來快速適應(yīng)中國的制度環(huán)境,以減少信息摩擦[13]。最后,當多家風險投資機構(gòu)對一家企業(yè)進行投資時,具有聯(lián)合認證優(yōu)勢,可以向社會各界傳遞有關(guān)企業(yè)具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男盘?降低企業(yè)與外部的信息不對稱。且有外資背景的風險投資機構(gòu)參與投資時“明星效應(yīng)”更強[5],認證價值更高。

因此,本部分將樣本按被投企業(yè)是否受到聯(lián)合投資劃分為兩類,研究風險投資背景(Foreign)對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。本文借鑒徐虹和余楓楓[3]的做法,如果上市公司受到兩個或者兩個以上的風險投資機構(gòu)投資,則Syn取值為1,否則取0。從表8的第(1)(2)列可以看出,得到風險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的有1330個樣本,得到風險投資機構(gòu)單獨投資的有212個樣本。風險投資期限(VC_period)與風險投資背景(Foreign)的交互項(VC_period×Foreign)僅在第(1)列中顯著(系數(shù)為1.668,且在5%水平上顯著)。說明相較被投企業(yè)受到風險投資機構(gòu)單獨投資,風投外資背景的正向調(diào)節(jié)作用在受到風險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的企業(yè)中更顯著。表明聯(lián)合投資能放大有外資背景的風險投資機構(gòu)優(yōu)勢,帶來更高的投資績效。

5.4 基于被投資企業(yè)高管背景差異分析

被投資企業(yè)高管團隊特征是風險投資機構(gòu)選擇投資目標時的重點考察對象[23],風險投資機構(gòu)對與創(chuàng)業(yè)團隊在經(jīng)驗背景、思維方式等方面相似的企業(yè)持積極評價,從而增加投資的可能性。與風險投資機構(gòu)從外部對企業(yè)產(chǎn)生影響不同,高管作為企業(yè)經(jīng)營決策的主體,其認知和能力會從內(nèi)部對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響。因此,本部分從被投資企業(yè)高管背景視角,探討風險投資機構(gòu)外資背景對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

海外背景會映射出高管成員的前瞻性視野和開放性思維。具備海外學習或工作經(jīng)歷的高管,一方面可以帶來豐富的國際社會資本,助力企業(yè)獲得更優(yōu)質(zhì)的資源;另一方面,受到西方國家金融體系和商務(wù)準則等因素的影響,這些高管更容易與有外資背景的風險投資機構(gòu)在思維模式和行為方式等方面更加匹配,從而降低交易成本。從資源利用的角度來看,創(chuàng)業(yè)團隊的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是風險投資機構(gòu)進行項目評估的重要決策因素[24]。高管在海外建立的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助他們更精準地把握資本市場的前沿動態(tài),迅速發(fā)現(xiàn)并挖掘優(yōu)質(zhì)項目,與有外資背景的風險投資機構(gòu)帶來的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系形成合力,共同促進項目的順利進行,實現(xiàn)雙方共贏。從雙方溝通的角度來看,具備海外背景的高管更了解有外資背景的風險投資機構(gòu)的投資偏好,這將使得高管與有外資背景的風險投資機構(gòu)之間的溝通更加順暢和高效,高管更容易認同并接受他們的建議,從而減輕風險投資機構(gòu)的治理壓力。

因此,本部分將樣本按被投企業(yè)高管特征分為高管具有海外背景和高管不具有海外背景兩類,研究風險投資背景(Foreign)對投資期限影響投資績效調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。本文借鑒代昀昊和孔東民[25]的做法,若被投資企業(yè)在上市當年至少有一名高管擁有海外留學或工作經(jīng)歷則Oversea取值為1,否則為0,數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)并通過手工整理得到。從表8的第(3)(4)列可以看出,被投資企業(yè)高管具有海外背景的有1075個樣本,不具有海外背景的有467個樣本。風險投資期限(VC_period)與風險投資背景(Foreign)的交互項(VC_period×Foreign)僅在第(3)列中顯著(系數(shù)為1.839,且在5%水平上顯著)。說明相較投資于高管不具有海外背景的企業(yè),風投外資背景的正向調(diào)節(jié)作用在對高管具有海外背景的企業(yè)投資中更顯著。表明投資高管具有海外背景的企業(yè)能放大有外資背景的風險投資機構(gòu)優(yōu)勢,帶來更高的投資績效。

表8 被投企業(yè)是否受到聯(lián)合投資和被投資企業(yè)高管海外背景差異回歸結(jié)果

6 研究結(jié)論與建議

本文以2009—2021年深圳創(chuàng)業(yè)板發(fā)生的1542起風險投資機構(gòu)IPO退出事件為研究樣本,實證檢驗風險投資機構(gòu)的投資期限對投資績效的影響,以及風險投資背景的調(diào)節(jié)效應(yīng),研究結(jié)果表明:(1)風險投資機構(gòu)的投資期限顯著提升投資績效;(2)與無外資背景的風險投資機構(gòu)相比,有外資背景的風險投資機構(gòu)更長的投資期限更有助于提升投資績效。進一步分析表明,風險投資機構(gòu)外資背景的正向調(diào)節(jié)作用在投向外省企業(yè)、初創(chuàng)期企業(yè)、受到聯(lián)合投資的企業(yè)和高管具有海外背景的企業(yè)中更顯著。

本研究為更好地理解我國風險投資機構(gòu)投資行為及績效提供了經(jīng)驗證據(jù),從而提出如下建議:第一,風險投資機構(gòu)應(yīng)充分利用自身的知識經(jīng)驗和資源優(yōu)勢,對潛在投資項目進行全面的盡職調(diào)查和評估,以確保項目具有可持續(xù)發(fā)展的潛力。同時,考慮采用長期持有策略,積極參與被投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策過程,注重被投資企業(yè)長期價值增值。通過有效的公司治理實踐,幫助企業(yè)防范經(jīng)營風險,增強企業(yè)價值,享受長期投資所帶來的資本增值,發(fā)揮其認證、監(jiān)督和增值三大功能。并考慮通過中外合資的模式來吸取先進的投資理念和管理經(jīng)驗,提升自身的投資能力和專業(yè)水平。第二,風險投資機構(gòu)在選擇投資項目時,可以擴大篩選范圍,深入了解不同地區(qū)的市場需求和行業(yè)趨勢,廣泛搜尋具有潛力的投資項目,避免盲目投資。同時,積極開展多地域投資,參與更大范圍的企業(yè)孵化、培育和扶植,以分散投資風險并增加投資成功的機會,提升投資回報獲取的廣度。第三,風險投資機構(gòu)可以選擇投資處于較早發(fā)展階段的企業(yè),與其建立長期的合作關(guān)系,幫助企業(yè)規(guī)劃發(fā)展路徑,拓寬業(yè)務(wù)渠道和市場份額,以盡快助其走出早期發(fā)展困局,提高企業(yè)的市場嵌入能力,從而獲得較高投資績效。第四,投向有聯(lián)合投資的企業(yè),與其他風險投資機構(gòu)分擔風險的同時優(yōu)勢互補,幫助企業(yè)與更多的合作伙伴和資源進行對接,為初創(chuàng)企業(yè)提供全方面、多維度的支持,實現(xiàn)多方共贏。第五,關(guān)注被投資企業(yè)高管特征,投資于高管具有海外背景的企業(yè),有助于更好地與高管團隊之間形成契合,建立更緊密的合作關(guān)系。這樣,風險投資機構(gòu)的增值作用能夠更充分有效地發(fā)揮,以促使企業(yè)更快更好地成長,從而提升風險投資機構(gòu)自身的投資績效。