中國社會融資規(guī)模指標的演變、效能與趨向
——研究述評與展望

汪 洋，劉騰華

（1.江西財經大學 金融學院，江西 南昌 330013；2.江西師范大學 財政金融學院，江西 南昌 330022）

一、引言

金融是現(xiàn)代經濟的核心，金融體系的現(xiàn)代化既是中國式現(xiàn)代化的重要組成部分，也是中國式現(xiàn)代化的重要標志。黨的二十大擘畫了以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興的宏偉藍圖，明確提出了加快構建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略任務。作為中國首創(chuàng)的金融統(tǒng)計指標——社會融資規(guī)模指標，其誕生及演變是中國式金融在實踐探索中的創(chuàng)舉，是中國人民銀行在政策實踐中不斷優(yōu)化貨幣政策目標體系、完善現(xiàn)代貨幣政策框架的重要體現(xiàn)。

中國的金融結構日益向多元化發(fā)展，實體經濟融資的渠道已從傳統(tǒng)信貸市場向債券、股票市場等延伸。中國宏觀金融調控需要更加適宜的指標以全面反映金融與實體經濟間的聯(lián)系。2011年4月，中國人民銀行首次公布了社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)。金融市場方面，社會融資規(guī)模指標自誕生起即被廣泛地作為衡量資金松緊程度的重要指示器；政策制定層面，2016年，社會融資規(guī)模余額的增長目標與廣義貨幣供應量（M2）的增長目標作為重要的宏觀監(jiān)測指標，首度同時出現(xiàn)在我國《政府工作報告》中。

隨著數(shù)字貨幣和移動支付等金融創(chuàng)新進一步向深層次發(fā)展，中國貨幣政策由數(shù)量型調控向價格型調控轉型的步伐不斷加快。中國貨幣政策調控采取價格型調控模式，但利率市場化的全面實現(xiàn)并非一蹴而就，價格型貨幣政策調控體系的形成也非一日之功。目前，中國貨幣市場利率已基本實現(xiàn)市場化，但信貸市場利率仍未完全實現(xiàn)市場化，利率雙軌制問題仍然突出。作為處于轉軌期的大型發(fā)展中國家經濟體，中國價格型貨幣政策的有效傳導仍面臨諸多約束，數(shù)量型貨幣政策指標的作用仍不容忽視。

中國人民銀行在《2019 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，貨幣政策中介目標轉為M2和社會融資規(guī)模的增速與名義GDP 增速相匹配，這是現(xiàn)階段發(fā)揮貨幣政策逆周期調節(jié)作用的重要著力點。2020年，中央經濟工作會議及《“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》進一步提出，完善促進國內大循環(huán)的政策體系，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模的增速同名義經濟增速基本匹配，更進一步清晰明確地界定了貨幣政策的“錨”，表明在未來較長的一段時期，數(shù)量型指標M2 和社會融資規(guī)模仍將在中國貨幣政策調控中扮演重要角色。對社會融資規(guī)模這一關鍵指標可能存在的不足及未來的趨向等進行分析，具有突出的理論價值和現(xiàn)實意義。

各國央行對貨幣政策中介目標的選擇并無絕對的孰優(yōu)孰劣，選擇數(shù)量型指標或是價格型指標均要同本國金融環(huán)境的變化適應，最終目的均是提高貨幣政策的執(zhí)行效率。周小川（2013）提出，采用數(shù)量型調控、價格型調控與宏觀審慎政策相結合的調控模式是符合中國國情的選擇［1］。國內外學界對M2 的相關研究綜述較多，而關于社會融資規(guī)模指標，國內學界鮮有文獻對已有研究進行梳理。

本文可能的創(chuàng)新在于：①從指標的演變、效能和趨向這三個層層遞進又相互關聯(lián)的邏輯視角出發(fā)，對社會融資規(guī)模指標的相關研究進行全方位總結；②立足中國貨幣政策調控由數(shù)量型向價格型轉型的實際，結合發(fā)達經濟體央行的實踐經驗，對社會融資規(guī)模指標的角色定位進行了深入分析。③從統(tǒng)計口徑的完善、指標的搭配運用、綜合評價指標體系的構建、統(tǒng)計原則的優(yōu)化等方面出發(fā)，對未來可能進行深入研究的方向進行了展望。

二、中國社會融資規(guī)模指標的演變：緣起、發(fā)展與不足

當前中國金融體系由以銀行為主轉向以市場為主，實體經濟貸款的提供者已從傳統(tǒng)商業(yè)銀行拓展到整個金融體系。社會融資規(guī)模指標彌補了新增人民幣貸款指標在統(tǒng)計對象上的不足，經過十余年的發(fā)展形成了多層次的指標體系。本文首先從社會融資規(guī)模指標的緣起、發(fā)展與不足等維度出發(fā)，對相關文獻進行梳理。

（一）中國社會融資規(guī)模指標的緣起

社會融資規(guī)模指標由中國人民銀行首創(chuàng)，既有一定理論基礎和國際背景，也有相應的實踐經驗。2010年，巴塞爾委員會推出“廣義信用”這一概念，將實體經濟所有債務資金來源均納入其中［2］。盛松成在2011 年對《拉德克里夫報告》中的“整體流動性理論”、格利和肖的“金融中介機構理論”、托賓的“金融機構與資產的同一性理論”以及貨幣政策廣義信貸渠道的有效性等進行了回溯，并將其作為社會融資規(guī)模指標的理論基礎［3］。盛松成（2013、2019）先后對中國社會融資規(guī)模指標的緣起做了進一步的闡釋，認為這一指標的創(chuàng)設建立在信用渠道的理論基礎之上，并從市場經濟體制的完善與否、利率傳導機制的通暢與否、金融機構資產端的復雜程度等角度闡釋了社會融資規(guī)模未能在國外誕生的原因［4-5］。國內學者還從貨幣數(shù)量論的角度對中國社會融資規(guī)模指標的理論源泉進行了解讀，劉穎（2017）在對貨幣流通模型進行拓展后，從國家資產負債表和資金流量表的角度探討了社會融資規(guī)模的含義，導出了包含社會融資規(guī)模的貨幣數(shù)量論公式［6］。

2008 年國際金融危機后，各國央行紛紛對以前貨幣政策的實踐進行總結，重新對原有貨幣政策工具的效用進行了審視。盛松成（2011）和陳雨露（2016）認為，美國的次貸危機之所以會迅速演變成嚴重的國際金融危機，一個重要原因在于其金融統(tǒng)計制度存在嚴重缺陷，危機前無法全面反映金融業(yè)發(fā)生的深刻變化并及時預警，危機后無法準確判斷并評估危機擴散程度和傳染風險的大小［3，7］；付彤杰和張銜（2021）認為，中國社會融資規(guī)模指標的編制正是吸取了國際金融危機的教訓，并結合中國金融改革實踐的結果［8］。

金融創(chuàng)新發(fā)展通常會對一國原有的貨幣政策框架形成巨大沖擊。20 世紀50 年代末以來，隨著信息技術的快速發(fā)展及金融管制的逐步放松，西方發(fā)達國家涌現(xiàn)大規(guī)模的金融創(chuàng)新活動，誕生了一系列非存款類機構，創(chuàng)設了一大批新型金融工具。在運用CC-LM模型分析信貸渠道在貨幣傳導機制中的作用后，Bernanke 和Blinder（1992）提出，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，非存款類金融機構的融資作用將逐漸增大［9］。由于金融創(chuàng)新使資金大量流出銀行機構并轉向非存款類機構，美聯(lián)儲的貨幣政策效應被大大削弱，美聯(lián)儲在1987 年調整了調控目標［10］。近年來，不少新興市場經濟體的金融脫媒程度也不斷加深。在社會融資規(guī)模指標誕生的背后，數(shù)字經濟等業(yè)態(tài)蓬勃興起，中國的金融創(chuàng)新也在向深層次發(fā)展。通過對社會融資規(guī)模的各組成項進行解構，伍戈和劉琨（2013）構建了中國金融脫媒指數(shù)（直接融資與間接融資之比），驗證了中國金融脫媒程度自2002年以來震蕩上升的態(tài)勢［11］。

（二）中國社會融資規(guī)模指標的發(fā)展

中國社會融資規(guī)模指標的統(tǒng)計范圍在實踐中不斷延展，成為具有中國特色的金融指標之一。繼2011 年4 月首次公布社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)后，中國人民銀行自2012 年開始發(fā)布月度增量數(shù)據(jù)，2014 年起發(fā)布地區(qū)社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)，2015 年起發(fā)布社會融資規(guī)模季度存量數(shù)據(jù)，2016年開始發(fā)布社會融資規(guī)模月度存量同比增長數(shù)據(jù)。中國社會融資規(guī)模指標在實踐中不斷優(yōu)化，2018 年7 月，“存款類機構資產支持證券”和“貸款核銷”指標被中國人民銀行納入統(tǒng)計范圍，2018年9月，“地方政府專項債券”指標被進一步納入統(tǒng)計范圍，2019 年12 月，“國債”與原有“地方政府專項債券”被合并為“政府債券”指標統(tǒng)一納入統(tǒng)計范圍（1）。

除公布全國社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)外，中國人民銀行還推出了地區(qū)社會融資規(guī)模指標，該指標反映地區(qū)實體經濟從整個金融體系獲取的資金總額，為進一步分析金融與區(qū)域經濟發(fā)展的關系提供新的參考指標。盛朝暉（2015）認為，湖南省社會融資規(guī)模指標與GDP、消費、投資等的相關性顯著優(yōu)于信貸類融資［12］；通過對遼寧省社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的檢驗，陳永富（2020）驗證了該省社會融資規(guī)模與社會消費品零售總額存在長期均衡關系，且比新增人民幣貸款更能夠促進地區(qū)經濟的增長［13］。

目前，中國社會融資規(guī)模指標既包括流量指標，也涵蓋了存量指標。盛松成等（2016）認為，相較于先前的增量數(shù)據(jù)，社會融資規(guī)模的存量數(shù)據(jù)與M2 的相互關系更加緊密，將使社會融資規(guī)模統(tǒng)計制度更加完善，并為宏觀金融調控提供更有效的支撐［14］。Shen（2020）通過構建VAR模型對社會融資規(guī)模存量指標與增量指標的效果進行比較，認為存量指標對產出水平及價格水平的影響優(yōu)于增量指標，而作為數(shù)量型指標，存量社會融資規(guī)模和增量社會融資規(guī)模的傳導均存在一定的時滯性［15］。

（三）中國社會融資規(guī)模指標的不足

雖然中國社會融資規(guī)模指標已初步形成多層次的指標體系，但這一統(tǒng)計指標依舊可能存在不足。學界圍繞該指標的理論基礎、思想基石及統(tǒng)計的完整準確性等展開了深入分析。

（1）社會融資規(guī)模指標的理論基礎和思想基石。吳盛光（2011）對肯定和否定社會融資規(guī)模指標的觀點進行了歸納，其中否定的觀點認為，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計對象為金融部門資產方而非負債方，因此支撐以往貨幣政策的宏觀金融理論并不適用于該指標，短時間內，央行更應選擇系統(tǒng)化編制中國資金流量表［16］。也有學者認為，包括一般流動性論等在內的一系列理論均認同社會融資規(guī)模指標具有重要性及監(jiān)管必要性，但缺乏相關理論模型的支撐［17］。

（2）社會融資規(guī)模指標統(tǒng)計的完整準確性。由于對沖基金、民間融資及外債等均未納入統(tǒng)計范圍，張春生和蔣海（2013）認為，社會融資總量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計缺乏完整性［18］；鐘?。?011）認為私募、對沖基金及政府股權基金相關數(shù)據(jù)等應納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計［19］；基于對統(tǒng)計遺漏和重復統(tǒng)計的考量，汪洋（2014）認為，統(tǒng)計遺漏體現(xiàn)在外匯儲備未納入統(tǒng)計，保險公司作為統(tǒng)計對象僅計算其賠付資金而未考慮其他資產；在非金融企業(yè)股票融資和債券融資、委托貸款等項目上則可能出現(xiàn)重復統(tǒng)計的現(xiàn)象［20］。

在已有研究的基礎上，本文認為在社會融資規(guī)模指標的委托貸款細分項方面，可能需要避免重復統(tǒng)計。居民申請的住房公積金貸款（2）是一種重要的委托貸款，從資產負債表的變化情況看，住房公積金貸款與商業(yè)銀行的住房貸款存在本質區(qū)別。商業(yè)銀行向居民提供的商業(yè)性住房貸款將影響自身資產負債表，而住房公積金中心委托商業(yè)銀行發(fā)放的貸款實質上不影響商業(yè)銀行的資產負債表。具體來看，居民繳納住房公積金是從商業(yè)銀行的儲蓄存款賬戶轉移到當?shù)刈》抗e金中心賬戶（商業(yè)銀行的負債方），公積金貸款的發(fā)放則是從住房公積金中心賬戶最終轉移到房地產開發(fā)商的存款賬戶（仍為商業(yè)銀行的負債）。根據(jù)中國人民銀行對金融機構的定義，住房公積金管理中心并非銀行業(yè)存款類金融機構，但事實上從事了貸款業(yè)務。因此，未來社會融資規(guī)模中委托貸款的統(tǒng)計范圍可能還需要進行調整。

三、中國社會融資規(guī)模指標的效能：中介目標的視角

貨幣政策的中介目標介于貨幣政策操作目標與最終目標之間，是貨幣政策的名義“錨”。作為重要的宏觀監(jiān)測指標，社會融資規(guī)模能否成為中國貨幣政策的名義“錨”，備受各界關注。學界對社會融資規(guī)模與其他貨幣政策指標的調控效果進行了比較，從中介目標的基本屬性出發(fā)，對社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的適用性及效能進行了深入探討。

（一）中國社會融資規(guī)模指標與其他指標的效能比較

目前，中國貨幣政策呈現(xiàn)數(shù)量型調控與價格型調控并存的格局，整體上仍以數(shù)量型調控為主。在量價混合調控的基本格局下，社會融資規(guī)模、M2以及貨幣市場利率等數(shù)量型、價格型指標均在中國貨幣政策調控中扮演了重要角色。

一些研究發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標在諸多數(shù)量型及價格型指標中具備較為突出的效能。周先平等（2013）通過對M1、M2、社會融資規(guī)模增量指標等與最終目標CPI 和宏觀經濟一致性指數(shù)關系的檢驗，驗證了社會融資規(guī)模指標對經濟產出的調控效果優(yōu)于其他指標［21］；元惠萍和劉颯（2013）通過分析M2、人民幣貸款、社會融資規(guī)模增量指標對實體經濟和物價指數(shù)的影響，同樣驗證了社會融資規(guī)模的效能優(yōu)于M2 和人民幣貸款［22］。中國貨幣政策應采取何種規(guī)則，學者們從不同角度進行了闡釋。在對原始麥克萊姆規(guī)則進行修正的基礎上，秦化清（2013）推導出社會融資規(guī)模規(guī)則，并通過模擬分析論證了社會融資規(guī)模增量對貨幣政策最終目標的影響優(yōu)于M2［23］；程國平和劉丁平（2014）認為，在虛擬經濟發(fā)展的背景下，社會融資規(guī)模增量指標比新增人民幣貸款更宜作為中國貨幣政策的中介目標，社會融資規(guī)模指標對央行的宏觀調控具有積極意義［24］。

貨幣政策傳導機制是貨幣政策指標發(fā)揮效能的立足點。通過對不同指標在傳導機制中的作用進行比較，有學者驗證了自2009年以來，社會融資規(guī)模增量指標與貨幣政策最終目標的相關性和可控性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款［25］?，F(xiàn)階段我國M2與實體經濟的關系逐漸弱化，將社會融資規(guī)模和上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）這兩種指標并用的傳導效果更佳［26］。劉金全等（2019）認為，在利率調控機制尚未完全形成的轉型階段，社會融資規(guī)模存量指標能提升貨幣政策的有效性并彌補M2存在的不足，有望在中國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉軌的過程中發(fā)揮重要作用［27］。

一些學者提出，社會融資規(guī)模指標雖然不足以完全替代M2，但仍可在政策轉軌期發(fā)揮其應有的作用。張春生和蔣海（2013）認為，在利率未完全市場化的情況下，社會融資規(guī)模增量取代M2 缺乏理論和實證的支持，社會融資規(guī)模不適合作為貨幣政策中介目標，但仍可作為重要的宏觀監(jiān)測指標［18］；牛嵩（2017）認為，在社會融資結構動態(tài)調整的背景下，M2 的調控效果不斷減弱，社會融資規(guī)模增量指標應作為M2 的良好補充，與M2 共同作為貨幣政策的主要中間目標［28］；李玉蓉和徐寧（2018）認為，名義利率、M2 及社會融資規(guī)模存量等指標中并不存在占優(yōu)選擇，央行在現(xiàn)階段應采取混合型政策操作來平抑不同類型的經濟沖擊和波動［29］；有學者采用拔靴滾動窗口因果關系檢驗方法進行驗證，認為應構建以M2 為主、社會融資規(guī)模為輔的貨幣政策中介目標體系［30］；根據(jù)對社會融資規(guī)模存量、M2 和LPR 在統(tǒng)一框架進行檢驗的結果，王雷等（2021）認為，M2 和社會融資規(guī)模分別在調控物價和產出方面具有比較優(yōu)勢，能夠形成互補效應［31］。

（二）中介目標基本屬性下的中國社會融資規(guī)模指標

可測性好、可控性優(yōu)、相關性強、抗干擾性佳是貨幣政策中介目標的基本屬性。除了與其他數(shù)量型及價格型指標展開橫向對比，學界對社會融資規(guī)模指標的基本屬性進行縱向分析，形成了多個具有代表性的觀點。

（1）社會融資規(guī)模指標的可測性。有學者認為，社會融資規(guī)模增量的內涵和外延非常清晰，可測性良好［32］。雖然當前社會融資規(guī)模指標的統(tǒng)計范圍受到諸多質疑，仍有學者提出，隨著統(tǒng)計制度不斷完善和監(jiān)管部門協(xié)調力度的加強，社會融資規(guī)模指標的可測性將進一步提升［17］；李沂（2013）認為，社會融資規(guī)模廣泛的統(tǒng)計范圍及復雜的統(tǒng)計主體，將直接影響數(shù)據(jù)的準確性，隨著直接融資等方式被實體經濟廣泛采用，社會融資規(guī)模總量的可測性將不斷降低［33］；陳小亮等（2016）認為，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑將難以涵蓋不斷涌現(xiàn)的新型融資方式，并不適合作為貨幣政策的中介目標［34］。

（2）社會融資規(guī)模指標的可控性。在理論分析方面，余永定（2014）提出，社會融資規(guī)模指標屬于內生變量，其可控性難以得到保證，決定社會融資規(guī)模的關鍵變量——國民經濟的儲蓄水平也并非央行能直接控制［35］；實證檢驗方面，在構建DSGE 模型的基礎上，盛松成（2012）通過實證分析，驗證了中國的貨幣政策工具能有效影響社會融資規(guī)模［36］；馬理等（2015）通過協(xié)整分析、脈沖響應分析和方差分解分析，驗證了央行的貨幣政策工具能有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模指標具有良好的可控性［37］；基于理論分析和實證檢驗的結果，黃憲和劉建偉（2016）借鑒弗里德曼分析通貨膨脹成因的思路，探究基礎貨幣對社會融資規(guī)模可控性的重要影響，提出央行對社會融資規(guī)模具有“相對”可控性［38］。

（3）社會融資規(guī)模指標與貨幣政策最終目標的相關性。通過構建社會融資規(guī)模產出率指標，張原等（2014）分析社會融資規(guī)模增量指標對實體經濟的影響，驗證了社會融資規(guī)模與中國實體經濟的增長高度相關［39］；基于協(xié)整分析的結果，冉光和等（2015）驗證了社會融資規(guī)模與實體經濟增長存在長期正向均衡關系，認為社會融資規(guī)模的增加能長期且正向地促進實體經濟發(fā)展［40］；在運用DSGE 模型進行模擬分析的基礎上，結合TVPVAR 等多重計量方法，陳鑫等（2017）、萬阿俊和王陸雅（2018）驗證了社會融資規(guī)模存量指標與實體經濟周期的波動高度相關，并對貨幣政策最終目標具有預測先導性和解釋能力［40-41］；熊禮慧等（2020）從社會融資規(guī)?？偭亢徒Y構等視角出發(fā)，通過VAR 及TVP-VAR 等模型，驗證了社會融資規(guī)模指標具有良好的產出效應和價格效應［43］。

（4）社會融資規(guī)模指標的抗干擾性。從貨幣政策傳導機制的具體環(huán)節(jié)出發(fā)，張春生（2013）提出，央行將社會融資規(guī)模增量作為調控目標，相當于將中介目標從商業(yè)銀行向其背后的實體經濟移動，越往下游中介目標受市場力量的影響越大，抗干擾性愈加不足［17］。也有學者認為社會融資規(guī)模在包括抗干擾性在內的各屬性上表現(xiàn)優(yōu)異，監(jiān)測該指標有利于發(fā)現(xiàn)社會流動性的異常變動，符合央行推進宏觀審慎管理的需要［8］。此外，還有研究對社會融資規(guī)模各分項覆蓋面進行深入分析，從側面驗證了社會融資規(guī)模具有良好的抗干擾性，能為防范化解金融風險、促進實體經濟做優(yōu)做強提供指引［44］。

總體來看，已有研究通過構建DSGE 等宏觀經濟學模型，采用VAR、TVP-SV-VAR 等計量方法對社會融資規(guī)模與其他指標的效能展開橫向對比，圍繞社會融資規(guī)模的可計量性、央行對社會融資規(guī)模的控制力、社會融資規(guī)模對貨幣政策最終目標的影響力及其自身的抗干擾性進行縱向分析，為進一步認識社會融資規(guī)模指標的效能和特點提供了充分依據(jù)。本文認為，在過渡階段，央行可在數(shù)量型目標和價格型目標間尋求平衡點，探索如何搭配使用社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等指標，以充分發(fā)揮相關指標的效能，最大程度確保貨幣政策的調控效果。具體而言，央行可探索包括貨幣市場利率、社會融資規(guī)模等在內的混合貨幣政策規(guī)則。一種可能的選擇是，央行在錨定社會融資規(guī)模指標的同時，關注貨幣市場利率的變化，快速捕捉市場流動性情況，并對社會融資規(guī)模進行調節(jié)。

四、中國社會融資規(guī)模指標的趨向：市場沖擊與完善

中國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉型的過程并非一帆風順。隨著全球經濟產業(yè)鏈、供應鏈和價值鏈出現(xiàn)新的變化，各種外生沖擊不斷出現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策中介目標的調控效果可能受到多重因素的疊加沖擊。如何對中國社會融資規(guī)模指標在宏觀調控中的角色進行準確定位，如何使社會融資規(guī)模指標同經濟社會的發(fā)展相適應，需要從多個角度進行綜合分析。

（一）影響中國社會融資規(guī)模指標的市場沖擊源

經濟發(fā)展步入新常態(tài)，中國的宏觀金融調控也發(fā)生諸多重要變化。伍戈和李斌（2016）認為，市場流動性供求矛盾通過多種形式呈現(xiàn)，金融創(chuàng)新使金融機構對流動性變化更加敏感［45］。隨著各種新要素的產生，社會融資規(guī)模的總量和結構也可能受到多重因素的影響。

在總量方面，有研究表明產出增長和價格水平對地區(qū)社會融資規(guī)模的影響顯著［46］，還有學者提出，經濟政策不確定性的增加將導致社會融資規(guī)模縮?。?7］。在結構方面，高月（2020）認為，政府融資將對企業(yè)融資決策產生溢出效應，進而從宏觀上影響社會融資規(guī)模的結構，驗證了政府債務融資將對企業(yè)融資產生擠出效應［48］。此外，互聯(lián)網金融的發(fā)展使融資工具和融資途徑不斷創(chuàng)新，劉柳和屈小娥（2017）實證檢驗了互聯(lián)網金融的發(fā)展對社會融資規(guī)?？偭考敖Y構的影響，認為引導互聯(lián)網金融的理性發(fā)展將會優(yōu)化社會融資結構［49］。

從防范系統(tǒng)性金融風險的角度出發(fā)，張喆和徐玲（2019）提出，進出口額和固定資產投資完成額等指標將從外貿、投資和預期三個角度影響中國社會融資規(guī)模增量指標［50］；何平等（2018）認為影子銀行具有低準備金的特性，其擴張將會增加社會融資規(guī)模存量，但大部分影子銀行產品不具有現(xiàn)金和商業(yè)銀行存款的流動性，全社會整體的流動性水平可能因此降低［51］。

在開放經濟中，美聯(lián)儲作為全球第一大經濟體的央行，其貨幣政策的調整對中國具有顯著溢出效應?？缇迟Y本流動是美國非常規(guī)貨幣政策影響包括中國在內的新興市場經濟體金融體系的重要渠道［52］，將增大中國的社會融資規(guī)模，并通過社會融資額傳導機制對中國上市公司的融資產生顯著影響［53］。

綜上所述，在開放經濟中，互聯(lián)網金融、影子銀行、政府債務融資及美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策等多重因素通過不同渠道對社會融資規(guī)模產生影響，這對進一步認識中國金融環(huán)境的變化，探索貨幣政策調控效率提升的方向均具有啟示意義。近年來，數(shù)字經濟等新要素正逐步滲透到中國社會的各個方面。習近平總書記曾強調，“數(shù)字經濟正成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量”。對數(shù)字經濟的發(fā)展將如何影響中國社會融資規(guī)?？偭颗c結構進行理論分析及實證檢驗，可能是未來的研究重點。

（二）中國社會融資規(guī)模指標的角色定位

隨著利率市場化改革和匯率形成機制改革向深層次推進，中國貨幣政策調控的加速轉型是經濟發(fā)展的必然趨勢。作為中國人民銀行首創(chuàng)的宏觀金融指標，中國社會融資規(guī)模指標在政策轉軌期的角色定位依舊是學界關注的焦點問題。

如前所述，國內學界在對M2、貨幣市場利率以及社會融資規(guī)模指標等效能的橫向優(yōu)劣對比上，在對社會融資規(guī)模指標的可測性、可控性、相關性及抗干擾性等屬性的縱向分析方面，均未形成統(tǒng)一意見。隨著中國金融改革開放不斷推進，利率市場化、人民幣國際化的推進等都可能使貨幣替換呈現(xiàn)更大的波動性。李斌和伍戈（2014）認為，在價格型的貨幣“錨”全面形成前，數(shù)量“錨”不宜立即放棄［54］；盛松成和謝潔玉（2016）提出，在不同層次利率間尚未形成市場化的傳導鏈條，金融市場尚未全面形成由市場決定的價格體系的背景下，M2 和社會融資規(guī)模存量等數(shù)量型貨幣政策中介目標或監(jiān)測指標搭配使用，能起到很好的過渡作用［25］。

從國際實踐經驗來看，一國央行數(shù)量型指標和價格型指標的選擇可能隨經濟形勢的變化呈現(xiàn)交替出現(xiàn)的態(tài)勢。美聯(lián)儲貨幣政策中介目標就曾發(fā)生多次轉變，伍戈和李斌（2016）對美聯(lián)儲近百年歷程中貨幣政策中介目標的演進進程進行歸納，發(fā)現(xiàn)其中介目標表現(xiàn)為貨幣數(shù)量目標和利率價格目標交替出現(xiàn)［45］。自20世紀90年代初完成利率市場化改革以來，日本貨幣政策調控目標在數(shù)量型指標和價格型指標間前后也經歷了七次調整（3）。

社會融資規(guī)模指標是否為中國最佳的貨幣政策中介目標，結合發(fā)達經濟體央行的政策實踐，目前給出明確結論可能還為時尚早。實體經濟是宏觀金融指標發(fā)揮作用的重要土壤，中國社會融資規(guī)模指標創(chuàng)設的根本目的也在于通過金融賦能實體經濟的發(fā)展。

除了在貨幣政策調控過程中起作用，社會融資規(guī)模指標在金融發(fā)展水平衡量、金融風險防范、產業(yè)結構調整、區(qū)域經濟均衡發(fā)展等方面也能夠發(fā)揮重要作用。

（1）金融發(fā)展水平的衡量。唐婍婧和韓廷春（2017）認為，相較于貨幣供應量及金融相關比率等指標，采用社會融資規(guī)模指標衡量金融發(fā)展水平，對全要素生產率與社會融資規(guī)模增量間的關系進行研究，能夠更加深刻地揭示金融發(fā)展對全要素生產率的影響［55］。賈高清（2020）通過采用社會融資規(guī)模增量指標占名義GDP 的比例衡量金融發(fā)展水平，發(fā)現(xiàn)中國金融發(fā)展與經濟增長呈“倒U”型關系［56］。

（2）金融風險防范及房地產調控。從風險管控的視角出發(fā)，謝婷婷和李玉梅（2017）建議將地區(qū)社會融資規(guī)模作為突破口，用以加強對金融風險的監(jiān)管，提高防范化解金融風險的能力［57］?；趯Ρ确治龅慕Y果，趙勝民等（2014）認為，貨幣供應量對房地產市場的調控效果非常有限，社會融資規(guī)模增量指標和實際利率的調控效果則更為明顯，可作為調控房價的政策變量，為樓市調控提供更為有效的政策工具［58］。

（3）產業(yè)發(fā)展及結構調整。王小華和黃捷（2021）認為，社會融資規(guī)模的加大將提升民間融資的活躍度并促進產業(yè)發(fā)展，政府部門應創(chuàng)新民間金融投資服務以擴大社會融資規(guī)模［59］。產業(yè)發(fā)展和結構調整均是現(xiàn)代經濟體系中的重要一環(huán)，長期范圍內社會融資規(guī)?？偭考捌錁嫵闪繉Ξa業(yè)結構升級調整的影響均為正，且直接融資規(guī)模和銀行表外業(yè)務融資規(guī)模產生的正向影響要高于社會融資余額和傳統(tǒng)的信貸規(guī)模產生的影響［60］。

（4）區(qū)域經濟均衡發(fā)展。汪敏和陳浩（2017）通過構建社會融資地域歧視測度模型發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標的眾多組成項存在地域歧視問題，其中信貸融資地域歧視會引起中西部地區(qū)投資不足，股票和債券融資的地域歧視則會導致東部地區(qū)過度投資［61］。地區(qū)社會融資規(guī)模反映金融體系對地區(qū)實體經濟的支持，但不同地區(qū)的支持力度存在異質性。胡浩和王海燕（2018）以地區(qū)社會融資規(guī)模為出發(fā)點，采用門限回歸模型進行實證檢驗后，認為相較中東部地區(qū)，西部地區(qū)經濟的發(fā)展更需要充足的資金支持。”

結合現(xiàn)有的相關研究，本文認為，中國社會融資規(guī)模指標作為重要的宏觀監(jiān)測指標，其角色定位不應僅局限在作為貨幣政策中介目標上。貨幣供應量按照流動性高低的不同，分為M0、M1、M2 等層次，社會融資規(guī)模沒有設置這類分層指標，但兼具總量特征及結構特點。各級政府可以通過觀測社會融資規(guī)模的變化，了解本地區(qū)企業(yè)獲取資金的狀況，這是貨幣供應量指標無法比擬的優(yōu)勢。此外，為更好地發(fā)揮中國社會融資規(guī)模指標的效用，本文建議，以社會融資規(guī)模指標在貨幣政策調控、金融發(fā)展水平的衡量、金融風險管控、產業(yè)發(fā)展及結構調整、區(qū)域經濟均衡發(fā)展等方面的作用為切入點，構建綜合指標評價體系。

（三）中國社會融資規(guī)模指標進一步探索、完善的方向

社會融資規(guī)模指標推出至今，國內各界的爭論仍然存在。任何宏觀金融指標發(fā)展都要適應經濟及金融環(huán)境的變化，中國社會融資規(guī)模指標仍需要在實踐中不斷探索、完善。

統(tǒng)計口徑的拓展是社會融資規(guī)模指標進一步完善的重要基礎。隨著中國資本項目的逐漸開放，境外融資已成為中國境內實體經濟融資的重要渠道之一。卜國軍等（2020）將境外融資納入社會融資規(guī)模并構造全口徑社會融資規(guī)模指標，認為相較原有的指標，全口徑社會融資規(guī)模指標與貨幣政策最終目標的相關性更強［63］。從2018 年到2022 年，中國實體經濟每年獲取的境外融資規(guī)模平均值達2.46 萬億元（4），相當于同期新增社會融資規(guī)模的9.06%（5）。付彤杰和張銜（2021）從擴大統(tǒng)計范圍、納入私募股權投資基金、增設統(tǒng)計項目、提高直接融資比重等方面提出了針對完善社會融資規(guī)模指標的建議［8］。王森等（2020）建議在條件成熟的基礎上，將交叉性金融產品、融資租賃業(yè)務等金融創(chuàng)新產品等納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍［64］。

社會融資規(guī)模指標的完善可依托相應的數(shù)據(jù)庫，對指標合理性測度方法進行創(chuàng)新。在依托征信系統(tǒng)的基礎上，為實現(xiàn)對區(qū)域融資規(guī)模統(tǒng)計監(jiān)測的常規(guī)化，張麗莉（2011）提出，采取“數(shù)據(jù)采集分步走，統(tǒng)計指標分層次”的漸進式模式，通過拓展數(shù)據(jù)庫采集范圍，不斷完善企業(yè)與個人信用信息基礎數(shù)據(jù)庫［65］；基于經濟學中的供需平衡、潛在產出和貨幣需求函數(shù)等理論，晏露蓉等（2012）對社會融資規(guī)模合理性的辨析標準及測量方法展開了探討，提出建立“基準資金價格指數(shù)調控社會融資規(guī)?！焙汀昂侠砩鐣谫Y規(guī)模需求函數(shù)模型”的構想［66］。

國際金融危機爆發(fā)以來，完善貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調控框架已成為學界的共識。信貸價值比調節(jié)、社會融資溢價監(jiān)管等工具與貨幣政策工具的協(xié)調配合能有效促進經濟穩(wěn)定［67-68］。張志峰（2012）認為，由于我國實行分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的金融制度，確保各部門的協(xié)調配合機制和數(shù)據(jù)采集渠道的暢通，是建立社會融資總量統(tǒng)計制度的關鍵。因此，建議設立相對權威的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)發(fā)布機構［69］。而央行與金融監(jiān)管當局需要高度協(xié)同合作，以確保社會融資規(guī)模增量指標的可控性［38］。

中國社會融資規(guī)模指標的發(fā)展歷程是中國經濟發(fā)展正逐步走向多元化的縮影，為進一步完善該指標，除了拓展統(tǒng)計口徑、依托相關數(shù)據(jù)庫創(chuàng)新測度方法、強化各部門間的協(xié)調配合，本文認為優(yōu)化統(tǒng)計原則可能是一個重要的探索方向。金融原則是社會融資規(guī)模重要的統(tǒng)計原則之一（6），盛松成等（2019）認為，金融原則是指社會融資規(guī)模代表實體經濟從金融體系獲取資金［5］。如前所述，政府債券自2019 年12 月起被納入社會融資規(guī)模指標的統(tǒng)計范圍，但國債的發(fā)行與兌付屬于財政政策范疇，與金融領域沒有直接關聯(lián)。此外，廣義的政府部門既包含中央政府，也涵蓋地方政府。筆者認為金融原則存在模糊之處，相關定義有待進一步地明晰和深化。例如中央政府發(fā)行國債并將資金投放到實體經濟中，地方政府設立產業(yè)引導基金并用于助推新興產業(yè)的高質量發(fā)展，這部分資金是否應納入中國社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍有待進一步探討。

為確保對社會融資規(guī)模指標的調控效果，本文認為央行可能還要暢通貨幣政策傳導機制，強化對社會融資規(guī)模指標的前瞻性指引，加強與市場的溝通。雖然央行在《2019 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》等公開資料中均明確提出，應保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP 增速相匹配，但這一表述仍存在值得探討的地方。首先，從2018 年到2022 年，M2 和社會融資規(guī)模存量的增速一直高于名義GDP 增速，三者的算術平均值分別為9.54%、10.74%和5.26%。其次，截至2022 年末，社會融資規(guī)模存量已遠高于M2，兩者間差額達到77.78萬億元人民幣。由于基數(shù)不同，即便兩者保持同樣的增速，兩大指標仍將出現(xiàn)較為明顯的分化，這種分化的內在原因需要有更加充分的說明。盛松成（2017）認為兩大指標是一枚硬幣的兩面［4］，換言之，理論上兩者的增速應是一致的，但從社融指標問世到2022 年末，其增速持續(xù)高于M2 的增速，中國人民銀行并未對這種偏離做出解釋，偏離的根源也有待學界進一步研究。最后，若社會融資規(guī)模存量的增速與M2 的增速出現(xiàn)不一致，中國人民銀行以哪個指標作為決策的優(yōu)先依據(jù)，貨幣當局應對此予以明確。

五、結論與展望

在構建經濟雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，中國金融正在積極探索構建符合中國式現(xiàn)代化的宏觀調控體系。合理充裕的流動性是中國經濟進一步實現(xiàn)高質量發(fā)展的內在需要，社會融資規(guī)模指標反映的正是實體經濟從金融體系獲取的流動性總額。在未來較長的一段時期內，社會融資規(guī)模指標作為中國重要的宏觀監(jiān)測指標仍將發(fā)揮重要作用。本文從社會融資規(guī)模指標的演變、效能及趨向等視角出發(fā)，對已有研究進行全方位梳理，對主流的觀點進行了系統(tǒng)歸納。在此基礎上，本文認為未來研究可在以下方面進行深入或拓展。

第一，社會融資規(guī)模指標可能需要從統(tǒng)計原理出發(fā)，進一步避免重復統(tǒng)計。委托貸款中的個人住房公積金貸款是一個可能的探討方向，住房公積金貸款的發(fā)放并不影響商業(yè)銀行資產負債結構，住房公積金管理中心也非一般意義上的存款類金融機構。實體經濟部門之間相互融資應遵循什么標準被納入社融指標，這類問題有待明晰。在統(tǒng)計口徑發(fā)生變化后，社會融資規(guī)模的效用是否將發(fā)生顯著變化，也有待進一步實證檢驗。

第二，在貨幣政策的轉軌期，央行可探索包含社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等在內的混合型貨幣政策規(guī)則，在理論模型上為社會融資規(guī)模指標效能的發(fā)揮尋求突破。此外，央行可在數(shù)量型目標與價格型目標間尋求政策平衡點，從不同指標的各自特點出發(fā)，確定主要的錨定目標，設立輔助的觀測目標，探索如何搭配運用好社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等指標。

第三，貨幣政策中介目標并非一成不變，對社會融資規(guī)模指標是否為中國貨幣政策的最優(yōu)中介目標，給出明確定論可能還為時尚早。各界對社會融資規(guī)模指標的角色定位不應囿于貨幣政策中介目標，央行可從貨幣政策調控、金融風險管控、區(qū)域均衡發(fā)展等方面出發(fā)，構建針對社會融資規(guī)模指標的綜合評價體系。

第四，隨著數(shù)字資產的出現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標的總量及結構可能受到新的生產要素影響，各界對社會融資規(guī)模指標市場沖擊源的探討可從傳統(tǒng)因素向數(shù)字經濟等方面拓展。此外，央行需要進一步明晰社會融資規(guī)模指標的統(tǒng)計原則，尤其是金融原則，這可能是未來完善社會融資規(guī)模指標理論基礎的重要方向之一。第五，為全面確保社會融資規(guī)模指標的調控效果，央行應引導好市場預期，確立度量相關指標與GDP增速匹配與否的具體方式。此外，社會融資規(guī)模指標與M2指標在匹配GDP增速的過程中出現(xiàn)不一致時，哪個指標具有優(yōu)先權，央行應采取哪些具體措施，以確保社會融資規(guī)模的增速與名義GDP增速相匹配這一目標的實現(xiàn)，這些問題都值得進一步研究。

注釋：

（1）截至2022年12月，中國社會融資規(guī)模指標主要由13項組成，社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券凈融資+非金融企業(yè)境內股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+存款類金融機構資產支持證券+貸款核銷+政府債券+其他。

（2）住房公積金項下的委托貸款指商業(yè)銀行受各地住房公積金管理中心委托，以住房公積金為資金來源，代為發(fā)放個人住房消費貸款和保障性住房建設項目貸款。根據(jù)《全國住房公積金2021 年年度報告》，2021 年全國住房公積金發(fā)放個人住房貸款1.40萬億元。

（3）日本銀行先后采用過隔夜拆借利率、央行準備金余額、基礎貨幣余額、短期利率和長期利率的收益率曲線（Yield Curve）等指標。

（4）本研究對境外融資規(guī)模測算依據(jù)國家外匯管理局公布的中國國際收支平衡表，在具體測算方法上借鑒了卜國軍等（2020）的相關研究，境外融資規(guī)模=外國來華直接投資差額+證券投資負債差額+貿易信貸負債差額［63］。

（5）根據(jù)國家統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)，以2022年為例，全年社會融資規(guī)模增量為32.02萬億元。

（6）社會融資規(guī)模的統(tǒng)計原則包括居民原則、金融原則、合并原則、增量統(tǒng)計與計值原則等。