提振經(jīng)濟仍有足夠的政策工具

李迅雷 （中泰證券首席經(jīng)濟學家）

應(yīng)對周期性問題，主要靠總量工具。應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，則主要靠改革。

今年以來的樓市和股市走勢偏弱，1-7 月份出口也為負增長，多項經(jīng)濟指標不及預(yù)期。為此，市場希望出臺更多的經(jīng)濟政策來拉動經(jīng)濟增長，同時也讓樓市和股市煥發(fā)活力。事實上，今年以來出臺的政策已經(jīng)不少了，并且已經(jīng)對經(jīng)濟穩(wěn)增長起到了積極作用，后續(xù)效果仍有待檢驗。那么，政策工具箱里究竟還有哪些政策工具可以用，在剩余的四個月時間里是否還會出臺更加強勁的政策？本文試作探討。

政策工具箱的工具為何還有很多

在過去經(jīng)濟增速下行的10 多年里，我國逆周期政策總是頻頻出手，不僅在2020 年順利實現(xiàn)了國民收入翻番的目標，而且在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面也卓有成效，新能源、電動車等新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處在全球領(lǐng)先地位。但隨著地方政府債務(wù)負擔的加重和居民部門購房意愿的下降，政策工具箱究竟還有多少工具可以用呢？

首先，要了解中國經(jīng)濟體制與西方經(jīng)濟體制的差別，我國是以公有制為主體的社會主義市場經(jīng)濟，而西方是以私有制為主體的市場經(jīng)濟，這就意味著我國政府可以管控的資產(chǎn)規(guī)模要遠大于西方社會，除了擁有全球規(guī)模最大的國有企業(yè)外，土地、礦產(chǎn)、森林、水資源等都是國有的，這些都可以成為政策工具。即除了西方國家政府常用的政策工具我國同樣具有外，我們還擁有西方國家沒有的政策工具。

其次，我國與西方國家的經(jīng)濟發(fā)展階段不同，我國還是發(fā)展中國家，而且不同于其他發(fā)展中國家，制造業(yè)比重占全球30%，商品供給能力超強，具有世界工廠的鮮明特色。因此，當西方普遍面臨高通脹壓力的時候，我國的PPI 仍是負的。這就使得我國的貨幣政策更具有獨立性，這就是為何在西方加息的背景下，我國可以繼續(xù)降息。

以10 年期國債收益率為例，如果剔除通脹因素，則我國的十年期國債實際收益率仍高于美國，可以通過降息的手段來下調(diào)。

對于降息，不少人擔憂會導致本幣貶值。我認為，沒有一項舉措可以做到有百利而無一害。很多政策都是一把雙刃劍，只是兩權(quán)相害取其輕。迄今為止，人民幣幾乎比所有發(fā)展中國家的貨幣走勢都要強。例如，過去三十年，發(fā)展中國家的本幣對美元的平均貶值幅度超過90%，而人民幣對美元是升值的。因此，我們沒有必要對人民幣適度貶值過于擔憂，因為適度貶值還有利于出口，進而有利于就業(yè)。

最后，盡管我國宏觀杠桿率水平并不低，事實上已經(jīng)接近發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平。但中央政府的杠桿率水平很低，只有21%左右，美國聯(lián)邦政府為110%以上，日本中央政府為250%左右，因此我國中央政府未來加杠桿的空間還很大。

因為我國中央債（國債）和地方政府債的余額都是公開披露的，而地方融資平臺的隱形債學界有不同估算，IMF 的估算在50 萬億元左右，那么我國寬口徑的政府債務(wù)占GDP 比重估計在100%-110%之間。但由于地方隱形債的融資成本較高，故未來可以通過地方政府發(fā)低成本的再融資債來置換高成本的隱形債。事實上，目前財政部已經(jīng)給部分省市發(fā)行再融資債的額度了。

政策需要區(qū)分周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素

無論是經(jīng)濟上行還是下行，都是由多種因素合力作用下形成的。如果要把這些因素進行粗線條分類的話，不妨分為結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素兩大類。例如，今年是中國改革開放45 周年，中國經(jīng)濟在過去45 年取得了舉世矚目的增長，成為全球第二大經(jīng)濟體和制造業(yè)第一大國，這主要靠改革開放（結(jié)構(gòu)性因素），即所謂的改革紅利；但同時也不能忽視周期性因素，如人口紅利。

事實上，中國經(jīng)濟開始減速，與人口撫養(yǎng)比的上升幾乎是重疊的，即2011 年開始，GDP 增速開始下降。中國的人口撫養(yǎng)比最高出現(xiàn)在1966 年，進入到70 年代后期開始加速下降，這與改革開放在時間上十分吻合。

正是由于周期性因素從過去的正貢獻到2011 年以后的負貢獻，使得經(jīng)濟下行壓力加大，為此，我國通常采取投資拉動的方式來實現(xiàn)穩(wěn)增長，與此同時，居民部門、政府部門和企業(yè)部門的債務(wù)水平也顯著上升。

總體而言，應(yīng)對周期性問題，應(yīng)該多用總量政策；應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，則多用結(jié)構(gòu)性政策。

黨的二十大報告中有句話，叫“發(fā)揮消費在經(jīng)濟發(fā)展中的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮投資在經(jīng)濟發(fā)展中的關(guān)鍵作用”。但在實際操作過程中，投資對于穩(wěn)增長具有立竿見影的效果，故拉動基建投資和刺激房地產(chǎn)投資這類總量政策工具往往用得比較多。相應(yīng)地，見效慢的改善收入分配結(jié)構(gòu)等有利于消費的改革政策（結(jié)構(gòu)性政策）用得相對少。

例如，2015 年以來，全國地方政府債務(wù)持續(xù)擴張，主要增量在于地方政府專項債務(wù)。2022 年末，全國一般債務(wù)余額14.39 萬億元，專項債務(wù)余額20.67 萬億元，合計35萬億元左右，相較2015 年分別增長55.4%、276.2%。

因此，我們需要思考的問題是，政策能不能扭轉(zhuǎn)趨勢？如果扭轉(zhuǎn)不了趨勢，那么，什么類型的政策其產(chǎn)出/投入比較高？黨的二十大報告再度提出了經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，實際上也是要求經(jīng)濟政策要提質(zhì)增效。

例如，修建高鐵、高速和城市軌道交通都可以帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對穩(wěn)增長起到積極作用，但同時面臨投資回報率不斷下降、政府部門債務(wù)余額不斷上升的壓力。因此，過去可以用來拉動經(jīng)濟的傳統(tǒng)基建投資，如今需要謹慎了。而新基建的體量還不夠大，不足以擔負起穩(wěn)增長的重任。

中央經(jīng)濟工作會議提出今年要把“恢復(fù)和擴大消費放在首要位置”，這實際上也指出了當前經(jīng)濟下行除了周期性因素主導外，還存在有效需求不足的結(jié)構(gòu)性因素拖累，而且這一結(jié)構(gòu)性問題與我國長期以來通過投資和出口推動經(jīng)濟增長的模式相關(guān)。

不過，促消費從根本上看是要增加居民收入，或減輕居民部門在債務(wù)支出、醫(yī)療養(yǎng)老或教育投入上的負擔。近期央行出臺了下調(diào)存量房貸利率的實施辦法，確實可以在一定程度上減輕居民的債務(wù)負擔。

2019 年4 季度至2022 年4 季度，中國居民杠桿率提高6.8 個百分點，在公布數(shù)據(jù)的43 個國家和地區(qū)中位列第6，發(fā)展中經(jīng)濟體僅泰國居民杠桿率增幅高于中國。此外，中國家庭部門的實際償債壓力高于主要發(fā)達國家，才是抑制消費恢復(fù)的核心因素。2022 年4 季度，中國家庭部門的債務(wù)余額/可支配收入為142.5%，可支配收入用于還本付息的比例為14%，都高于美英德法日等發(fā)達國家。

因此，未來期待居民部門繼續(xù)加杠桿并不現(xiàn)實。而在共同富裕的目標下，無差異地發(fā)放消費券看來也不現(xiàn)實。那么，今后可能采取的舉措，一是通過持續(xù)推進收入分配制度改革（包括二次分配和三次分配改革）來增加中低收入階層的收入占比；二是精準施策，對失業(yè)人員、低保人員和低收入階層進行定向收入補貼。

簡言之，應(yīng)對周期性問題的政策工具主要靠總量工具，而且只能起到緩解作用，即讓斜率平坦些，卻不能扭轉(zhuǎn)趨勢。但應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題，則主要靠改革，尤其要對政府、企業(yè)和居民三大部門進行利益再平衡。

如政府部門中，中央部門的債務(wù)壓力相對小，資產(chǎn)質(zhì)量相對高，則需要在結(jié)構(gòu)調(diào)整中多付出。企業(yè)部門中，為建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)鏈要實行鏈長制，央企要擔當重任，做好自身改革。居民部門存在收入分配問題，則高收入階層需要多承擔社會責任，為慈善事業(yè)作貢獻。