經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響及作用機(jī)制
——基于CHFS家庭調(diào)查數(shù)據(jù)的分析

■/ 許安拓 孫凱璇

一、引言

目前中國正面臨著經(jīng)濟(jì)的“三重壓力”，其實(shí)質(zhì)是各種不確定因素的疊加。在新的發(fā)展階段，新的發(fā)展模式下，必須以新的發(fā)展理念發(fā)現(xiàn)和解決經(jīng)濟(jì)問題，以克服各種不確定因素和風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，應(yīng)強(qiáng)化確定性因素的作用，提高投資者的信心，從而更好地應(yīng)對由不確定性帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。家庭是我國國民經(jīng)濟(jì)中的一個微觀市場主體。隨著社會信息化的迅猛發(fā)展，很多學(xué)者都在研究家庭信用問題，研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)村家庭的信用約束問題要比城鎮(zhèn)嚴(yán)重得多，而在風(fēng)險偏好變量的影響下，家庭信貸約束會被削弱，而網(wǎng)絡(luò)金融對家庭信用的約束具有正向影響（潘爽等，2020）。甘曉麗等（2019）通過對中國家庭金融數(shù)據(jù)的跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)個人金融環(huán)境對家庭股票市場參與程度、風(fēng)險金融市場參與程度、股票、金融資產(chǎn)比例、風(fēng)險資產(chǎn)比例等都有明顯的促進(jìn)作用?；诖?，本文擬從經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性出發(fā)，探討家庭金融市場參與的深度。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與家庭金融市場參與度

新冠肺炎疫情、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素的多重疊加，使得我國的宏觀經(jīng)濟(jì)充斥著風(fēng)險，從多個維度、多途徑影響著居民的生活、消費(fèi)和就業(yè)。李鳳羽等（2015）研究顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會影響到居民對基金的投資決策，影響到公司的投資運(yùn)營，若公司的運(yùn)營出現(xiàn)問題則會影響千萬家庭的生活。孫鳳（2001）通過建立實(shí)證模型研究了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，發(fā)現(xiàn)儲蓄性存款的動機(jī)在于對今后的收益和開支的不確定及對未來宏觀形勢的不明朗。在短期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況主要體現(xiàn)在微觀主體，家庭可能會受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。家庭財務(wù)狀況對經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況十分敏感。趙國慶等（2021）采用門限向量自回歸模型來研究各種金融環(huán)境下的不確定性對居民消費(fèi)的作用，并得出良好的財務(wù)環(huán)境狀況有利于緩解社會經(jīng)濟(jì)不確定性對居民消費(fèi)的負(fù)向影響。家庭成員對市場的信任主要體現(xiàn)在消費(fèi)上，而家庭參與金融市場是其中一種消費(fèi)方式，最易受經(jīng)濟(jì)波動的影響。在經(jīng)濟(jì)波動表現(xiàn)出較大不景氣的情況下，由于消費(fèi)習(xí)慣的原因，家庭往往會趨向于預(yù)防性儲蓄，這對消費(fèi)和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不利。另外，劉玉榮等（2019）根據(jù)SV 模型，對我國居民消費(fèi)的不確定性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融市場的不確定性會使消費(fèi)者信心下降，進(jìn)而抑制消費(fèi)。特別是對于農(nóng)民家庭來說，由于收入本身存在著不確定因素，再加上不同的教育水平，使得農(nóng)民家庭的預(yù)防性儲蓄更加強(qiáng)烈（杜海韜和鄧翔，2009）?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度具有抑制作用。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確性、金融素養(yǎng)與家庭金融市場參與度

金融素養(yǎng)意味著居民對金融資產(chǎn)具有運(yùn)用管理的綜合能力并能對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢結(jié)合掌握的信息做出有效的決策和判斷。綜合能力是指消費(fèi)者所具有的知識和能力，能夠有效地管理他們的財務(wù)資源，使他們享受畢生的財務(wù)幸福。學(xué)者們從金融知識、金融能力和金融信息三個維度綜合評估家庭金融素養(yǎng)，發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)在一定程度上對居民的消費(fèi)產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)和中介作用（劉波等，2020；姚玲珍和張雅淋，2020；李波和朱太輝，2020）。在數(shù)字化社會中，居民要想減少不確定性對家庭的沖擊，就必須具備一定的金融素養(yǎng)，充分認(rèn)識到數(shù)字化時代的不確定性與風(fēng)險性，才能更好地提升其家庭金融的確定性。如果消費(fèi)者缺乏金融素養(yǎng)，就會對經(jīng)濟(jì)形勢做出錯誤判斷，進(jìn)而影響到消費(fèi)傾向出現(xiàn)預(yù)防性儲蓄，進(jìn)一步抑制國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，形成惡性循環(huán)。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，家庭對金融市場的參與有了明顯的推動，而財務(wù)知識在網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用中也發(fā)揮了一定的中介作用（朱衛(wèi)國等，2009）。劉波等（2020）通過對金融知識、金融行為和金融態(tài)度的測量，建立模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)水平越高，家庭金融的脆弱性越小。財務(wù)知識還可以起到調(diào)控作用，從多個角度影響家庭的支出，經(jīng)驗(yàn)分析表明，提高財務(wù)知識能力能有效地減輕家庭債務(wù)對家庭財務(wù)脆弱性的負(fù)面影響（姚玲珍和張雅淋，2020；李波和朱太輝，2020）。早期中國家庭跟蹤調(diào)查顯示，中國人總體上缺乏理財知識，而收入不均衡的問題也會使家庭支出受到進(jìn)一步的限制。有學(xué)者從家庭財務(wù)素質(zhì)出發(fā)，對家庭消費(fèi)信用進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)對家庭的財務(wù)狀況具有顯著的影響，這不僅會直接影響到家庭對金融市場的判斷，還會減少家庭對非正規(guī)貸款的依賴，從而降低家庭的財務(wù)風(fēng)險（董曉林等，2019；丁嫚琪和張立，2019；彭積春，2019）。不同收入階層的財務(wù)文化程度在不同程度上表現(xiàn)出不同的程度，對于低收入家庭而言，其財務(wù)知識的提升將會對其經(jīng)濟(jì)脆弱性產(chǎn)生較大的作用（孟德鋒等，2019）。何學(xué)松等（2019）在農(nóng)戶家庭調(diào)查數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，從金融知識和能力兩個方面對金融素養(yǎng)進(jìn)行了測試，結(jié)果表明，農(nóng)村金融文化素質(zhì)普遍較差，金融素養(yǎng)對農(nóng)民金融行為有明顯的影響。對于家庭這樣的微觀市場主體而言，金融素養(yǎng)中的財務(wù)知識能力不但能為家庭財務(wù)計劃提供資金支持，還能為家庭減輕負(fù)債提供一定的支持（吳衛(wèi)星等，2018；胡振和臧日宏，2017）?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

H2：金融素養(yǎng)作為消費(fèi)者良好品質(zhì)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響家庭金融市場參與度中發(fā)揮著弱化作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所用數(shù)據(jù)來源于西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查微觀數(shù)據(jù)（CHFS），由于該數(shù)據(jù)兩年統(tǒng)計一次，因此，本文選取2013年、2015年、2017年、2019年的數(shù)據(jù)作為樣本。本文選取該數(shù)據(jù)庫的原因在于：第一，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了中國家庭金融資產(chǎn)狀況等豐富信息；第二，該數(shù)據(jù)庫調(diào)查問卷中包含家庭投資風(fēng)險等金融知識題項(xiàng)，便于進(jìn)行金融素養(yǎng)的評估分析。本文使用數(shù)據(jù)時剔除了缺失戶主信息等樣本數(shù)據(jù)，最后使用有效數(shù)據(jù)樣本為88092個。

（二）變量定義

1.被解釋變量：家庭金融市場參與度。通過CHFS中對中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)放的問卷所收集上來的數(shù)據(jù)中的風(fēng)險資產(chǎn)和金融資產(chǎn)總額，用風(fēng)險資產(chǎn)與金融資產(chǎn)總額的比值來衡量家庭金融市場參與度。

2.解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文將萬德數(shù)據(jù)庫中每月經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的次數(shù)進(jìn)行月度統(tǒng)計并參照何康等（2022）對經(jīng)濟(jì)政策不確定因素的構(gòu)建方法，將月度調(diào)整次數(shù)按加權(quán)平均化方法轉(zhuǎn)化成了年度數(shù)據(jù)，并進(jìn)行了自然對數(shù)處理，用epu1 表示，將未進(jìn)行自然對數(shù)處理的數(shù)據(jù)命名為epu2，用作穩(wěn)健型檢驗(yàn)。

3.調(diào)節(jié)變量：金融素養(yǎng)。包括知識、態(tài)度、行為三個方面。本文采用吳衛(wèi)星等（2018）的研究方法，從CHFS 調(diào)查問卷中抽取有關(guān)金融素養(yǎng)的相關(guān)信息，通過問卷中對家庭成員的金融態(tài)度、金融知識、金融行為三個維度的調(diào)查利用因子分析法計算金融素養(yǎng)水平（見表1），并用FI來表達(dá)。金融素養(yǎng)測度通過因子分析法的KMO 檢驗(yàn)，KMO=0.73，Bartlett 球形度檢驗(yàn)統(tǒng)計量的顯著性P 值為0.000，故因子分析結(jié)果有效。

表1 金融素養(yǎng)指標(biāo)體系構(gòu)建

4.控制變量。將影響家庭參與金融市場的因素分為家庭特性和家庭成員特性兩個維度。家庭特性變量為家庭總收入、人口規(guī)模、家庭人均年收入并對其進(jìn)行對數(shù)化處理。家庭成員的主要特點(diǎn)是年齡、性別、教育程度、風(fēng)險態(tài)度。其中受教育程度從小學(xué)、初中、高中、大專及以上、碩士及以上分別賦值1—5。

具體變量定義見表2。

表2 變量定義表

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1，并在模型（1）基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2），檢驗(yàn)金融素養(yǎng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和家庭金融市場參與度間的調(diào)節(jié)作用，具體模型如下：

模型（1）-（2）中，ui為個體虛擬變量、vt為時間虛擬變量、μi，t為誤差項(xiàng)。系數(shù)β1衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響程度；系數(shù)γ1衡量調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。其中，家庭參與金融市場深度的平均值為0.0226144，最小值為0,最大值為1，表明樣本中居民家庭對金融市場的參與度普遍不高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的最小值為0.9548684，最大值為2.778131，均值為1.681795，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于中等偏上水平。

表3 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸分析

為了更加準(zhǔn)確的研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響，本文首先進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)，表4的（1）列是未加入控制變量的回歸結(jié)果，可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響在1%的水平上顯著為負(fù)；（2）列為加入控制變量的回歸結(jié)果，可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響仍在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

將金融素養(yǎng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)加入回歸模型，按照模型（2）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，分無控制變量和加入控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的（1）列報告了未加入控制變量的回歸結(jié)果，可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且在1%水平上顯著，說明金融素養(yǎng)作為調(diào)節(jié)變量弱化了主效應(yīng)。（2）列報告了加入控制變量后的回歸結(jié)果，可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響仍在1%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)仍顯著為正，再一次說明金融素養(yǎng)弱化了主效應(yīng)，假設(shè)2得證。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于各種經(jīng)濟(jì)政策不確定因素的測量結(jié)果存在著不確定性，本文采用替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方法，對自然數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果見表6，由表6 可知。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度的影響仍然負(fù)向顯著，說明結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性和可靠性。

（五）異質(zhì)性分析

城市居民在教育、醫(yī)療等方面的接受情況與鄉(xiāng)村居民的差異，也反映在經(jīng)濟(jì)波動大時對支出的態(tài)度。因此，本文采用主回歸檢驗(yàn)方法，對我國城市和農(nóng)村地區(qū)的居民進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)的實(shí)證分析，以探討在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，是否存在著不同程度的參與，回歸結(jié)果見表7。從表7可以看出，相對于城鎮(zhèn)居民而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對農(nóng)村居民家庭金融市場參與度的影響更大，可能的原因在于農(nóng)村居民的金融文化素質(zhì)較低，因此，金融素養(yǎng)對他們的影響較大。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文圍繞經(jīng)濟(jì)政策不確定性對家庭金融市場參與度進(jìn)行研究分析，并進(jìn)一步驗(yàn)證金融素養(yǎng)在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時也對城鎮(zhèn)居民、農(nóng)村居民之間的區(qū)別進(jìn)行了異質(zhì)性分析。主要的結(jié)論有：經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以顯著影響中國家庭參與金融市場深度；金融素養(yǎng)可以有效調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動背景下的家庭消費(fèi)。基于此，提出如下建議：

首先，政府要加強(qiáng)政策的預(yù)見性，與微觀主體進(jìn)行交流，以最大限度地減少政策不確定性對居民的負(fù)面影響。一是政府作為民眾堅(jiān)強(qiáng)的后盾，要為居民在某種程度上化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，從而讓居民不必降低自己的消費(fèi)水平，更好地推動消費(fèi)。二是鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化對公司的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響，因此，要正確認(rèn)識政府自身的優(yōu)勢和不足，將創(chuàng)新融入到日常工作中，對那些易受政策變化影響的產(chǎn)業(yè)，給予相應(yīng)的補(bǔ)貼，以幫助他們化解危機(jī)，走出困境。

其次，要充分發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村和邊遠(yuǎn)地區(qū)的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和5G 網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，有效地解決城鄉(xiāng)間資源分配的不均衡。要加強(qiáng)對農(nóng)村教育的關(guān)注，既要保障好義務(wù)教育，又要不斷地提高教育質(zhì)量。加強(qiáng)農(nóng)村教育培訓(xùn)，提高農(nóng)民金融文化素質(zhì)。在日常生活中，通過村委等組織各種金融知識的宣傳，將金融知識、技術(shù)等潛移默化地傳授給農(nóng)民。

最后，各級政府機(jī)關(guān)要定期、定時地對居民的生活情況進(jìn)行調(diào)查，以了解經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動的時候，要通過財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和各種社會保障措施，并充分利用公共資源，增加居民的可支配收入。居民可支配收入的增加主要體現(xiàn)在減少預(yù)防性儲蓄支出上，使人們能夠更好地利用資本進(jìn)入市場進(jìn)行資產(chǎn)管理，形成良好的現(xiàn)金流，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要人民的大力支持，而要做好人民的堅(jiān)強(qiáng)后盾，只有讓人民有了依靠，才能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。