ESG觀點與股票市場定價

徐鳳敏 馬杰傲 景奎

摘要：基于機器學習中自然語言處理方法，利用2018—2021年40余萬篇企業(yè)信息披露與新聞媒體文本數(shù)據(jù)，將所蘊含的特定信息定義為一種全新的ESG觀點。研究發(fā)現(xiàn)，文本中隱含的ESG觀點被股票市場定價，且體現(xiàn)出投資者的部分投資偏好。不同視角下的ESG觀點對其企業(yè)股票收益率影響不一，積極的環(huán)境觀點、治理觀點和綜合ESG觀點與未來股票收益率顯著正相關(guān)，且此影響存在月度反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，ESG觀點對股票收益率的作用在“雙碳”目標提出后得到增強，在大規(guī)模企業(yè)中該效應更加明顯。ESG觀點也體現(xiàn)出部分投資者信念。ESG觀點正面的企業(yè)其股票交易量與ESG觀點顯著正相關(guān)，而對于ESG觀點負面企業(yè)的結(jié)論則截然相反，且環(huán)境相關(guān)信息對投資者的交易行為影響尤為明顯。當前，中國正處于經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要階段，行業(yè)協(xié)會、監(jiān)管部門等應引導上市企業(yè)更好地承擔ESG責任，推動企業(yè)ESG戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加強ESG行為監(jiān)管，強化ESG信息披露制度建設，提高股票市場定價效率。

關(guān)鍵詞：ESG；股票價格；信息披露；文本情緒；自然語言處理；投資者關(guān)注度；投資偏好

文獻標識碼：A??;?文章編號：100228482023（06）002915

一、問題提出

21世紀，人類在享受現(xiàn)代化生產(chǎn)方式和科技進步帶來巨大發(fā)展成就的同時，也面臨能源和資源日益短缺、生態(tài)和環(huán)境日益惡化等社會問題帶來的多重壓力。2004年，聯(lián)合國全球契約組織首次提出ESG概念。ESG?是環(huán)境（environmental）、社會（social）和治理（governance）的簡稱，是企業(yè)基本表現(xiàn)以外的重要考量標準，是用來評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標，有助于幫助投資者管理風險獲得可持續(xù)回報。習近平在第75屆聯(lián)合國大會上向世界莊嚴宣告中國的“雙碳”承諾，并于黨的二十大報告中明確指出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。此舉既是構(gòu)建人類命運共同體的大國擔當，也是中國深化生態(tài)文明建設，邁向高質(zhì)量發(fā)展的整體布局。在生態(tài)文明思想深入人心的今天，ESG已受到各界人士高度關(guān)注，ESG投資成為引領社會資源推動企業(yè)ESG發(fā)展的關(guān)鍵路徑，高度契合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要求。

ESG的金融活動主要包括披露、評價和投資等，評價是推動ESG發(fā)展的關(guān)鍵性因素。企業(yè)通過開展ESG業(yè)務不僅能提高社會聲譽，而且可以增強自身風險識別和處理能力，獲得更高收益。企業(yè)更因ESG信息披露或新聞媒體報道收獲投資者對企業(yè)社會環(huán)境和社會履行責任的認可，獲得融資便利和政策紅利。金融專業(yè)機構(gòu)和個人投資者對于ESG投資參與積極性與執(zhí)行力不匹配，背后的原因之一是ESG標準體系缺乏統(tǒng)一性，ESG項目識別難、口徑不一，導致難以精準引導投資。道富全球顧問公司在2019年進行的一項調(diào)查則發(fā)現(xiàn)，44%的受訪者表示ESG相關(guān)信息的現(xiàn)有狀態(tài)是阻礙他們開展ESG投資的最主要因素

參見http：//modernbankers.com/html/2020/financiercon_1222/1180.html。。本文選取ESG100指數(shù)作為研究樣本，該指數(shù)由滬深300指數(shù)樣本股中ESG評級較高的100只公司股票組成，研究發(fā)現(xiàn)華證ESG評級、富時羅素ESG評分、商道融綠ESG評級以及社會價值投資聯(lián)盟ESG評級對該100只股票給出的評判存在較大出入，相關(guān)研究也指出了這一現(xiàn)象［1］。

ESG目標逐漸成為資產(chǎn)管理的核心議題，不同偏好使得資本重新分配進而對投資組合決策和資產(chǎn)定價產(chǎn)生重大影響。然而，投資者在投資決策時常常受企業(yè)ESG信息高度不確定的困擾。投資者根據(jù)其投資目標拓寬信息獲取渠道，一個直接方法便是提取企業(yè)信息披露與媒體輿論中的信息。信息與股票價格的關(guān)系是金融學研究的主要內(nèi)容之一。隨著社會信息化發(fā)展，媒體輿論對資本市場的影響愈發(fā)顯著，主要體現(xiàn)在市場關(guān)注度與交易行為，顯著影響資本市場的價格波動性特征［2］。本文將ESG屬性相關(guān)文本所傳遞出的信號定義為ESG觀點。那么，在中國的資本市場中，這種海量文本信息是否蘊含了不同企業(yè)的ESG經(jīng)營活動情況，且在信息接收者視角形成各異的觀點？若存在此類觀點，企業(yè)在正面與負面ESG報道間是否被顯著區(qū)分，且此觀點能否折射出社會發(fā)展的背景與趨勢？ESG觀點又是否表示了部分投資者信念，并對金融市場產(chǎn)生了何種影響？在以往的文獻中，上述問題還未得到清晰的驗證?；卮鹨陨蠁栴}不僅有利于分析企業(yè)信息披露和媒體輿論中的觀點，也有助于理解ESG觀點如何影響金融市場，為進一步指導企業(yè)的ESG發(fā)展與提高國家ESG水平有較好的借鑒意義。

為回答上述問題，本文著重開展以下三方面研究：（1）基于2018年10月—2021年10月的40余萬篇文本信息，量化其蘊含的環(huán)境、社會、治理以及綜合ESG維度觀點。（2）分析企業(yè)信息披露與媒體輿情中的ESG觀點是否具有統(tǒng)計學意義，且能有效反映不同時期的國家政策與社會環(huán)境。（3）探尋ESG觀點是否被金融市場定價，分析其對企業(yè)股票價格與交易量的影響。本文基于自然語言處理技術(shù)與行為金融學視角，圍繞ESG觀點這一核心概念展開分析并論證，同時探究投資者是否會將ESG觀點帶入股票市場中。

本文的主要邊際貢獻在于：（1）應用詞向量模型構(gòu)建企業(yè)信息披露與媒體輿論的詞向量空間。以往文本挖掘方法多數(shù)以正面詞匯出現(xiàn)詞頻衡量文本中ESG屬性。本文構(gòu)建了正面和負面ESG詞集，并分析文本在不同時期蘊含的ESG觀點。該方法使得企業(yè)的ESG表現(xiàn)不再單純從正面視角判別，而能得到在正面和負面文本間的綜合權(quán)衡結(jié)果，為判斷企業(yè)ESG水平與金融市場研究拓展了數(shù)據(jù)來源。（2）從文本所蘊含的ESG觀點角度為股票市場的變動提供了新的解釋。不同于現(xiàn)有ESG評級與企業(yè)價值間的研究，本文將企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營活動外部化，從文本中蘊含的觀點切入，分析了其對股票市場的影響。這種影響反映出社會環(huán)境如何陶染投資者的投資偏好，且企業(yè)股票如何被ESG觀點定價。

二、文獻綜述

（一）ESG投資與投資者情緒

近年來，中國不斷貫徹生態(tài)文明建設與經(jīng)濟發(fā)展協(xié)調(diào)發(fā)展理念，推動經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。國家整體發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，要求金融市場在促進企業(yè)界完善治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)經(jīng)營、綠色低碳發(fā)展等方面發(fā)揮資源配置引導作用，也要求企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任等方面引進、借鑒新發(fā)展理念，采取新模式［3］。

ESG投資理念雖已被社會群眾廣泛接受，但企業(yè)積極承擔ESG責任能否獲得投資者的認可，又是否會影響企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)仍存在爭議。多數(shù)學者認為企業(yè)在ESG方面的努力有助于推動其股票價格上漲。Bargdon等［4］發(fā)現(xiàn)資本市場對披露ESG信息的企業(yè)更為關(guān)注，ESG信息披露質(zhì)量與股東權(quán)益回報率正相關(guān)。近年來，學者們嘗試從不同維度研究ESG表現(xiàn)與股票價格間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境責任、員工滿意度及人權(quán)社會責任等因素都對股票價格產(chǎn)生顯著正向影響［5］。還有部分學者持反對意見，主要從兩方面進行闡述。一是履行ESG責任較差的企業(yè)卻得到較高股票收益回報［6］，二是積極履行ESG責任的企業(yè)的股票價格表現(xiàn)不盡人意［7］。

隨著行為金融學的發(fā)展，投資者情緒逐漸成為研究股票市場的新角度。但是，有關(guān)企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否影響投資者情緒的研究較少。Serafeim［8］發(fā)現(xiàn)較高且可持續(xù)性績效的估值溢價隨著公眾情緒的積極而明顯增加。對可持續(xù)性表現(xiàn)優(yōu)異和消極ESG情緒勢頭的公司而言，ESG因素多頭帶來了顯著的超額收益。隨后，Serafeim等［9］進一步考察了股票市場對不同類型ESG新聞的反應。研究發(fā)現(xiàn)，股票價格只受與ESG財務相關(guān)的重大新聞影響，且正面的、高頻報道的、與社會資本相關(guān)的新聞影響更為明顯。陶文杰等［10］發(fā)現(xiàn)投資者會受媒體輿論影響，從而改變對企業(yè)的態(tài)度與行為，且媒體對企業(yè)的正面報道也提高了企業(yè)的曝光率和公眾關(guān)注度。企業(yè)若積極承擔社會責任并通過信息披露等行為將此類信息傳遞給投資者，就能夠有效促進投資者對企業(yè)融資的響應。

（二）文本信息與資產(chǎn)定價

文本信息（企業(yè)披露、新聞媒體、博客及貼吧等）的幾何式增長拓展了金融市場可預測性的分析途徑。金融交易數(shù)據(jù)可以與大數(shù)據(jù)下的網(wǎng)絡文本信息相匹配，以深入研究決策機制?；ヂ?lián)網(wǎng)文本改變了傳統(tǒng)媒體向投資者傳遞信息的方式，投資者對此信息的反應效率與程度也在不斷改變。采用文本分析方法提取有效信息，并分析其與金融市場的關(guān)系逐漸成為研究熱點。文本信息有關(guān)金融市場分析研究的共同出發(fā)點是一個簡單的假設，即金融市場的變動和金融文本的變動在本質(zhì)上是相互關(guān)聯(lián)的［11］。

文本大數(shù)據(jù)為研究經(jīng)典金融問題提供了新視角。大量學者基于文本信息分析其蘊含的投資者情緒或關(guān)注度對金融資產(chǎn)定價產(chǎn)生了何種影響，并進一步討論其影響機理。衡量網(wǎng)絡熱度與股票回報或交易量之間的相關(guān)性是計算共同變動的一類基本方法。一些作者利用非重疊時間段的相關(guān)性、Granger因果關(guān)系檢驗或其他非參數(shù)檢驗揭示金融動蕩的早期預警信號［12］。還有研究基于面板或時間序列回歸。Gilbert等［13］基于文本數(shù)據(jù)估計了焦慮、擔憂和恐懼情緒，發(fā)現(xiàn)該情緒能有效預測S&P500的下行壓力。Tetlock［14］衡量了《華爾街日報》中蘊含的悲觀情緒，這種媒體的悲觀主義能夠預測市場價格將面臨的下行壓力，隨后此種關(guān)系又將恢復到基本面水平。Kim等［15］基于3?200萬條雅虎論壇數(shù)據(jù)，討論投資者情緒是否對股票收益率、波動率和交易量具有預測能力。Jiang等［16］基于文本分析方法構(gòu)建經(jīng)理人情緒指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人情緒指數(shù)是未來股市總回報的強烈負面預測因素。游家興等［17］借用“沉默的螺旋”理論研究新聞媒體對金融市場運轉(zhuǎn)可能存在的負面效應。王靖一等［18］使用主題模型、詞向量模型等方法構(gòu)建金融科技情緒指數(shù)，分析了媒體情緒對于市場活動的影響。張宗新等［2］運用機器學習文本分析方法測算媒體情緒，并分析該情緒對分析師預測行為的影響及其傳染機制與風險后果。

文本數(shù)據(jù)應用于金融問題研究的核心難點在于如何準確有效挖掘文本信息，并探究其與研究問題的關(guān)系。ESG概念的提出時間較早，但在近年來才被廣泛關(guān)注，不論企業(yè)還是媒體都提高了有關(guān)環(huán)境、社會及治理方面的信息傳遞水平?；谏杏醒芯浚赡苋匀鄙賹善笔袌鋈绾问芪谋局蠩SG觀點影響的研究。相對于傳統(tǒng)金融市場文本情緒研究，ESG觀點研究則提供了一個相對獨特的研究視角。首先，企業(yè)履行ESG責任對企業(yè)價值的影響尚無統(tǒng)一結(jié)論。企業(yè)的文本信息一方面是企業(yè)的經(jīng)營行為的展現(xiàn)，會從企業(yè)內(nèi)部影響企業(yè)價值；另一方面，此類信息也影響了不同偏好投資者的投資行為，使得資產(chǎn)定價發(fā)生改變。其次，可持續(xù)發(fā)展背景下，投資者是否關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，換言之企業(yè)所傳遞出的ESG信號是否被投資者接收尚未定論。因此，回答上述問題，對于政府引導企業(yè)ESG發(fā)展，促使企業(yè)主動承擔ESG責任有著積極作用。

三、理論基礎

（一）金融資產(chǎn)的ESG標準

現(xiàn)有文獻中關(guān)于量化文本情緒的研究一般圍繞選擇哪些詞以及權(quán)重如何確定展開。Loughran等［19］發(fā)現(xiàn)哈佛情感詞典與金融市場并不適配，構(gòu)建金融業(yè)專業(yè)情感詞典是有效分析文本的前提。通過自然語言處理的方法對金融資產(chǎn)的ESG觀點進行判別，實現(xiàn)路徑中關(guān)鍵一環(huán)為構(gòu)建ESG語料庫與ESG屬性標簽。語料庫是不同資產(chǎn)、不同文本屬性的集合。然而，金融資產(chǎn)存在ESG屬性內(nèi)容廣泛、細分維度較多且國內(nèi)外對ESG金融資產(chǎn)判別方式與標準不一等問題。語料庫及目標詞列表的構(gòu)建既要具備兼容性，也要存在特殊性。即語料庫需包含研究對象所涉及的各類詞匯，但在設計目標詞列表時要注意不同研究問題間的獨特性，以及不同文本來源間的自然語言特點。

歐洲證券和市場管理局在2021年對企業(yè)ESG評估做出如下定義：“ESG評級是指就實體、發(fā)行人或債務證券對ESG因素的影響或風險、與國際氣候協(xié)議的一致性或可持續(xù)性特征發(fā)表的意見，使用確定的評級類別排名系統(tǒng)進行評級。”評級方法對本文選擇新聞媒體文本中的相關(guān)詞匯具有借鑒意義。為提高所選屬性詞的權(quán)威性，減少主觀性，筆者參考了幾十篇白皮書、多個ESG評級的評價體系

環(huán)境類：《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》《中華人民共和國環(huán)境保護法》《環(huán)境信息公開辦法（試行）》等。社會類：《關(guān)于中央企業(yè)履行社會責任的指導意見》、《定期報告披露要求》、中國證券監(jiān)督管理委員會?第17?號公告和第18號公告等。治理類：《上市公司治理準則》《證券公司治理準則》《關(guān)于進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導意見》等。評級標準：明晟ESG評級、湯森路透ESG評級體系、富時羅素ESG評級、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)、中證ESG評級、社會價值投資聯(lián)盟ESG評級等。及相關(guān)學者研究［2021］，最終確定環(huán)境、社會與治理的正負面屬性詞集合。遵循ESG評級的一般慣例，評價詞匯分為三個層次：第一層將評級所包含的內(nèi)容分為環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三類大項；第二層則包含了每個大項對應的具體方面，是對第一層次三個維度所包含概念的具體化；第三層則是能夠具體反映受評對象在每個方面上表現(xiàn)的代理指標。環(huán)境方面可總結(jié)為資源利用、環(huán)境治理以及環(huán)境科技創(chuàng)新等維度，社會方面可覆蓋社會公益與慈善、勞工福利水平以及客戶隱私等維度，治理方面包括商業(yè)道德、環(huán)境、社會、治理三個維度下ESG100成分股的詞云如圖1所示，數(shù)據(jù)來源于2018—2021年100只股票的公司資訊。管理、服務與創(chuàng)新是報道中最常被提及的詞語。隨著近年來國家對綠色發(fā)展的倡導，綠色、環(huán)保與新能源等環(huán)境相關(guān)詞也逐漸受到媒體與投資者的關(guān)注。但是，樣本數(shù)據(jù)所反映出的內(nèi)容也充斥著違法、離職、投訴等負面詞匯。因此，如何采用一種高效方法為投資者綜合判別上述文本傳遞出的信息尤為重要。

（二）自然語言處理

自然語言處理（NLP）是一門融合語言學、計算機科學、人工智能為一體的交叉性學科，是實現(xiàn)人與計算機之間用自然語言進行有效通信的理論和方法。在數(shù)據(jù)積累豐富、算力顯著提升及深度學習算法突破的時代背景下，NLP技術(shù)取得了不少突破性成果，在很多領域應用廣泛。NLP算法將文本的數(shù)字表示作為建模文本和結(jié)果之間關(guān)系的基礎。許多NLP算法使用“詞嵌入”表示文本，其中語料庫內(nèi)的每個單詞都被表示為一個K維向量，該向量通過該單詞與其他單詞在K維空間中的距離對它們之間的關(guān)系進行編碼。詞嵌入能以約300維的向量空間捕獲大部分相似方面，完成在大型文本語料庫中對所有或大部分單詞進行計算處理的表示。2013年，Word2vec詞嵌入技術(shù)開始流行，基于新的計算技術(shù)，用于從大型文本訓練語料庫生成單詞嵌入，在各種自然語言處理任務中具有卓越的速度和預測性能。Word2vec將詞嵌入用作輸入文本的數(shù)字表示，通過統(tǒng)計分類器將輸入文本與結(jié)果關(guān)聯(lián)起來。

與文本的其他數(shù)字表示形式相比，詞嵌入因能傳遞單詞之間的關(guān)系而更行之有效。詞嵌入模型傳達了哪些單詞傾向于同時出現(xiàn)，頻繁共現(xiàn)的詞在空間上更接近。簡單地說，對于每個單詞，它與周圍所有其他單詞的關(guān)系是通過它在文本中出現(xiàn)的次數(shù)來總結(jié)的，然后可以測量這些向量之間的距離（更精確地說，是余弦相似分數(shù)）。例如，Caliskan等［22］研究表明，在Web的文本語料庫中，相比于“女人”，向量詞“程序”在余弦相似分數(shù)上更接近于“男人”。雖然這一領域的研究大部分集中于社會中存在的偏見和歧視，但本文揭示了NLP的另一種可能，即挖掘文本所呈現(xiàn)給讀者的不同觀點。

（三）ESG觀點判別

已有的投資者情緒研究往往指主觀非既有事實對于未來的判斷，傾向于直接刻畫投資者心理變化［18］。而本文旨在挖掘文本中較為客觀的信息，包含正面和負面ESG內(nèi)容。金融機構(gòu)和投資者對上市企業(yè)ESG信息獲取主要來源于企業(yè)信息披露以及各媒體報道的新聞輿情。信息披露反映公司內(nèi)部的各種決策與信息，而新聞輿情體現(xiàn)了第三方作為主觀個體對某企業(yè)的綜合分析及相應報道，是經(jīng)過媒體驗證和包裝過的輿論。兩種不同主題來源的信息，使模型的文本數(shù)據(jù)維度更豐富，從主觀及客觀角度更令模型結(jié)果具有信服力。

根據(jù)詞嵌入理論，在評估不同目標時，目標詞的集合有所差異。但針對同一屬性的判斷，詞嵌入模型的屬性詞集合近似。為了評估詞語間的關(guān)系，筆者比較一組目標詞和屬性詞之間的距離，以建立它們在每個嵌入空間中的關(guān)系。詞向量的分析方法提供了像“綠色”和“減排”這樣的單詞比“綠色”和“污染”更有可能替代的信息，并可以判斷出哪些上市公司更偏向于綠色屬性詞。Caliskan等［22］提出的檢驗統(tǒng)計量所得到的效應值反映了目標詞和屬性之間的接近程度，并基于詞嵌入事實關(guān)聯(lián)測試計算目標詞與屬性詞之間沒有語義關(guān)聯(lián)的情況下出現(xiàn)的概率（單側(cè)P值）。

預期結(jié)果下評估過程的二維簡化圖如圖2所示，比較不同公司（也可以替換為其他金融資產(chǎn)）相對于正定語詞匯和負定語詞匯的位置判斷其綠色化程度，且可以通過其夾角的函數(shù)值得到綠色化程度的量化結(jié)果。基于公司披露和新聞媒體信息訓練得到的詞嵌入模型，圖2展示了公司A相對于正面屬性詞“綠色”和負面屬性詞“非綠色”的相對位置比B公司更接近正面屬性詞。因此公司A表現(xiàn)出了更高的綠色關(guān)聯(lián)程度，其公司債券、股票也可能會表現(xiàn)出更加綠色的屬性。

四、研究設計

（一）目標詞及屬性詞

目標詞和屬性詞分別定義了實驗的研究對象及其所關(guān)聯(lián)的不同維度。本文主要分析了ESG100成分股在披露與新聞中的ESG觀點，目標詞為企業(yè)名稱或其他同義表述所構(gòu)成的集合。例如，比亞迪可同義替換為BYD或其股票代碼002594，則關(guān)于比亞迪的目標詞集合為{比亞迪，BYD，002594}。按照同樣的方法可以整理得到100只成分股的100個目標詞集合。EGS100指數(shù)的目標詞集合則可設定為所有成分股目標詞集合的并集。

屬性詞集合是屬性詞（環(huán)境、社會與治理）廣泛且深入的表達。本文參考前文提到的白皮書、現(xiàn)有評級體系與相關(guān)學者研究，將環(huán)境、社會與治理再分別進一步細分為正面與負面詞匯，以便于最終權(quán)衡目標詞在正面與負面報道中所傳遞出的觀點。屬性詞集合具體表示如表1所示。

當評價某一目標詞集合在ESG整體維度下的表現(xiàn)情況時，正面詞集合為環(huán)境、社會與治理正面詞集合并集，負面詞集合為環(huán)境、社會與治理負面詞集合并集。

（二）詞嵌入檢驗統(tǒng)計量與事實關(guān)聯(lián)檢驗

通過詞嵌入檢驗統(tǒng)計量評估目標詞匯（如企業(yè)、指數(shù)）與正屬性和負屬性之間的關(guān)聯(lián)程度，比較一組目標詞和屬性詞之間的距離，以建立其在嵌入空間中的關(guān)系。定義w∈W，W為目標詞集合，A和B為兩組屬性詞集合。cos（a，b）為向量a和b之間夾角的余弦值，Ea∈A［cos（w，a）］?表示求集合A中每個屬性詞a與目標詞w的余弦值期望，則檢驗統(tǒng)計量可定義如下［22］：

S（W，A，B）=∑w∈Ws（w，A，B）（1）

s（w，A，B）=Ea∈A［cos（w，a）］-Eb∈B［cos（w，b）］?（2）

具體來說，s（w，A，B）度量了詞語w與屬性詞集合A和B之間的關(guān)聯(lián)，S（W，A，B）衡量了目標詞集合W在兩組屬性詞之間的差值。在數(shù)值實驗中，本文將屬性詞集合A設定為某一維度下的正面詞，B集合設定為負面詞。則S（W，A，B）的數(shù)值越大表明該目標詞集合越接近正面屬性詞集合。最終標準化度量目標詞集合與屬性詞集合之間分離程度的效應值（Eff）為

Eff=Ea∈A［cos（w，a）］-Eb∈B［cos（w，b）］stdx∈A∪Bcos（w，x）（3）

其中，stdx∈A∪Bcos（w，x）表示w，x余弦值的標準差。為了理解并證明詞嵌入模型中文本觀點所反映出的人類觀點，采用事實關(guān)聯(lián)檢驗某一概念是否嵌入了屬性詞的影響。原假設為目標詞集合W與兩組屬性詞的相對相似性不存在差異。事實關(guān)聯(lián)檢驗計算屬性詞隨機替換產(chǎn)生的樣本平均值差異概率，測量拒絕原假設的可能。具體方法為隨機打亂屬性詞集合A和B的詞匯順序，重組后得到新的屬性詞集合A*與B*并重新計算檢驗統(tǒng)計量。置換檢驗的單側(cè)P值為

Pr［S（W，A*，B*>S（W，A，B）］?（4）

（三）假設與計量模型設定

長期以來，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系備受學界關(guān)注。多數(shù)學者認為企業(yè)履行ESG責任與其股票收益之間呈正相關(guān)關(guān)系［23］。Serafeim［8］發(fā)現(xiàn)，風險因子Beta系數(shù)與ESG指標負相關(guān)，關(guān)注ESG因素能有效避免金融市場的“黑天鵝”事件。承擔社會責任能為企業(yè)帶來廣泛的社會網(wǎng)絡，降低經(jīng)營活動所面臨的不確定性，進而提升企業(yè)投資效率［24］。這也有助于提高企業(yè)的辨識度與影響力，在投資者眼中獲得良好的聲譽［25］。當前，可持續(xù)發(fā)展問題受到全社會的普遍關(guān)注，國家不斷引導企業(yè)積極承擔ESG責任，金融機構(gòu)和投資者也更加關(guān)注企業(yè)的ESG水平。隨著市場的發(fā)展，企業(yè)傳統(tǒng)的財務信息披露已無法滿足利益相關(guān)者的需求，非財務信息的重要性愈發(fā)明顯。而企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的實踐表現(xiàn)是對非財務信息的重要補充。環(huán)境等非財務信息會影響投資者等對企業(yè)的投資決策和評估［26］。而眾多媒體通過對統(tǒng)一信息的大量、反復報道，用媒體效應捕捉投資者的注意力，提高了投資者信息獲取效率，從而提高了股價的反映效率。公司披露與新聞媒體報道作為企業(yè)與投資者溝通的橋梁，是投資者接收獲取企業(yè)ESG信息并分析企業(yè)ESG水平的有效渠道。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)披露與新聞媒體報道是企業(yè)主動或被動傳遞給投資者等利益相關(guān)者的一種信號，反映了其ESG水平或可持續(xù)發(fā)展能力。因此，傳遞給投資者正面ESG觀點的公司更有可能受到投資者的青睞。企業(yè)ESG相關(guān)披露或報道在一定程度上緩解了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱問題，使企業(yè)得到或損失更多的社會責任投資，進而影響公司股價。另外，行為金融學認為市場價格反映了企業(yè)的內(nèi)在價值與投資者的行為影響。中國股票市場中存在大量散戶投資者，其在進行投資決策時更容易受到新聞媒體所傳遞出來信息的影響，進而影響股票價格。換言之，這種基于企業(yè)信息披露與新聞媒體所傳遞出的ESG觀點有可能被股票市場定價。因此，本文提出如下研究假說：

假說1：正向ESG觀點與股票收益率間呈正相關(guān)關(guān)系，負責任與可持續(xù)的ESG管理行為能夠影響投資情緒，提高股票價格。

假說2：高ESG水平的企業(yè)可能會獲得豐富的政策紅利或定向幫扶，投資者更愿意投資積極發(fā)出正向ESG信號的企業(yè)，提高企業(yè)股票交易量。

為檢驗企業(yè)信息披露與新聞媒體中ESG的觀點如何在市場中定價，本文構(gòu)建了如下的基準回歸模型：

ri，t=α+βtESGi，t-1+γtXi，t-1+εi，t（5）

其中，被解釋變量ri，t為企業(yè)i在t期的對數(shù)收益率，ESGi，t-1為解釋變量，衡量企業(yè)i在t-1期的ESG觀點。若假說1成立，即正向ESG觀點會提高股票收益，則回歸系數(shù)βt顯著大于0。在實證分析中，解釋變量除ESG觀點外，還分別被替換為細分維度下的環(huán)境觀點、社會觀點與治理觀點，探索不同角度的觀點對股票收益率的影響。借鑒相關(guān)研究方法［9，27］，本文控制了影響股票收益率的其他因素（X），包括Beta系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、股權(quán)集中程度與公司成長性，同時控制了月虛擬變量與行業(yè)虛擬變量。變量的具體定義如表2所示。

五、ESG觀點與實證分析

（一）數(shù)據(jù)描述與預處理

本文選取ESG100指數(shù)成分股為研究對象，基于Java爬蟲技術(shù)獲取新浪財經(jīng)100只成分股2018年10月—2021年10月的新聞報道，共計40余萬篇文章。新浪財經(jīng)報道了80%以上的業(yè)界重要會議及事件，且新聞來源范圍廣，影響力大。本文分別分析比較了在全樣本與滾動數(shù)據(jù)兩種情況下，企業(yè)與ESG100指數(shù)的ESG屬性。在滾動實驗中，以6個月的新聞報道為樣本數(shù)據(jù)，并訓練詞向量空間。滾動實驗共計32次，共得到2019年3月—2021年10月的ESG維度得分。這段時間也包含了ESG理念與綠色發(fā)展相關(guān)的重要事件，如《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》、“雙碳”目標、“十四五”規(guī)劃的提出等。

數(shù)據(jù)的預處理從清洗、去噪與分詞方面出發(fā)，主要包括實驗樣本的繁簡體轉(zhuǎn)換，去除英文與空格以及中文分詞。分詞采用了較為成熟的“Jieba”方法，?Jieba是Python中文分詞組件，常被用于文本預處理中的分詞工作。為確保有效涵蓋詞向量模型所需的大多數(shù)詞匯，本文重點關(guān)注了以下兩方面：一方面，將樣本中所有上市企業(yè)名稱加入進分詞詞典中，以確保如“長城汽車”這樣的目標詞組不會被分詞模型拆分為“長城”與“汽車”；另一方面，中文的形容詞在某一語境中的語義易受動詞影響，這對詞向量模型能否準確分辨目標詞集合與屬性詞集合帶來了挑戰(zhàn)。例如，“污染”一詞語義負面，但新聞媒體中常提及企業(yè)的防治污染工作。若采用常規(guī)的分詞方法，詞向量模型會推斷新聞中企業(yè)相關(guān)的上下文更可能銜接防治與污染。當“污染”被定義為負面詞匯時，實驗結(jié)果會提高企業(yè)的負面效應，這與原文內(nèi)容相悖。因此，將類似于“防治污染”的屬性詞加入分詞詞典中，并將該詞歸屬于正面詞集合。

（二）企業(yè)披露與新聞媒體的ESG觀點

2021年10月的0.892。近年來，環(huán)境問題與可持續(xù)發(fā)展觀念日益被社會所重視，環(huán)境觀點的結(jié)果也符合這一趨勢。圖中灰色區(qū)域標記了與環(huán)境相關(guān)的代表性事件，其中，2019年3月，國家發(fā)展和改革委員會等七部門發(fā)布《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》，對綠色產(chǎn)業(yè)進行了詳細的劃分和界定；2019年11月，中國人民銀行發(fā)布《中國綠色金融發(fā)展報告》，標志中國綠色金融進入縱深發(fā)展的新階段；2020年10月，國務院頒布《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系指導意見》，提出要大力發(fā)展綠色金融，培育綠色交易市場，完善綠色標準制度，確保實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標；2021年3月，全國人大發(fā)布“十四五”規(guī)劃，提出發(fā)展綠色金融，加快綠色金融標準體系建設，強化信息披露要求，完善激勵機制?；疑珔^(qū)域內(nèi)的環(huán)境觀點效應值明顯快速上漲，說明新聞媒體的報導對重大事件的發(fā)生較為敏感，也交互印證了效應值有效地依據(jù)事件反映出內(nèi)在觀點的動態(tài)變化。

2.企業(yè)ESG觀點

目標詞集分別替換為100家企業(yè)的名稱集合，采用滑動窗口的方法，最終得到32個月的100家企業(yè)在不同ESG維度下的月度效應值。該指標反映了每個時間節(jié)點下前6個月的ESG觀點，描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。企業(yè)個體與ESG100指數(shù)的ESG觀點效應值結(jié)果一致，仍是環(huán)境觀點效應值最高，且顯著為正，在社會與治理觀點上則偏向負面。結(jié)合此結(jié)果回顧樣本內(nèi)的企業(yè)披露與新聞報道發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境方面的負面新聞較少，多數(shù)文本描述顯示出樣本企業(yè)積極承擔環(huán)境責任。但是，在社會方面提及“違法”“造假”與治理方面提及“離職”“減持”的文本更多，直接導致社會、治理觀點數(shù)值較低。

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文比較了基于企業(yè)披露與新聞媒體的ESG觀點與華證ESG評級、富時羅素ESG評分、商道融綠ESG評級以及社會價值投資聯(lián)盟（以下簡稱“社投盟”）ESG評級的相關(guān)性。數(shù)據(jù)歸一化后，計算觀點與各評級間皮爾斯相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，不同ESG評級機構(gòu)間企業(yè)的ESG屬性差距較大，富時羅素與商道融綠間的相關(guān)性最高，達到0511，社投盟與其他評級機構(gòu)的相關(guān)性平均較高。本文構(gòu)建的企業(yè)披露與新聞媒體ESG觀點與社投盟的相關(guān)性達到了0273，但與富時羅素與商道融綠評級出入較大。比較各評級排名前20企業(yè)與本文所構(gòu)建ESG觀點前20企業(yè)樣本期內(nèi)的重合企業(yè)數(shù)量，ESG觀點與華證重合2942%，與富時羅素重和2018%，與商道融綠重合1935%，與社投盟重合3667%。排名后20%的企業(yè)，ESG觀點與華證重合1904%，與富時羅素重合2857%，與商道融綠重合3913%，與社投盟重復3809%。當比較排名靠后的企業(yè)時，筆者發(fā)現(xiàn)華證與社投盟評級中的銀行業(yè)與非銀金融占比較大，而富時羅素與商道融綠中制造業(yè)或重工業(yè)的企業(yè)評級較低。結(jié)論進一步反映了社會中存在ESG觀點的分歧，現(xiàn)有評級機構(gòu)難以為投資者提供有效一致的投資參考。因此，面對評級不一致的情況，投資者是否會接收到企業(yè)所傳遞出的信息，并將此種信息帶入自身的投資行為內(nèi)仍有待探索。本文將進一步分析企業(yè)披露與新聞媒體的ESG觀點是否反應在股票市場交易中。

（三）回歸分析

1.ESG觀點對股票收益率的影響

首先進行ESG觀點與股票收益間的相關(guān)性檢驗。相關(guān)性檢驗表明股票收益間的相關(guān)系數(shù)為0048，社會觀點與股票收益間的相關(guān)系數(shù)為-0011，治理觀點與股票收益間的相關(guān)系數(shù)為0030，ESG綜合觀點與股票收益間的相關(guān)系數(shù)為0026。其余變量均通過相關(guān)性檢驗。

進一步回歸分析研究各ESG觀點對股票收益的影響，全樣本回歸結(jié)果如表5所示。在控制了行業(yè)與時間效應下，綜合ESG觀點對股票收益率的回歸系數(shù)顯著為正。該結(jié)果支持了本文的假說，說明企業(yè)傳遞出更積極的綜合ESG信號，會提高其股票收益率。這種企業(yè)披露與新聞媒體的觀點也會被股票市場所定價。另外，將ESG細分為環(huán)境、社會與治理維度下的具體觀點后，環(huán)境觀點與治理觀點對股票收益率存在顯著正向影響，其系數(shù)分別為0478與0410。這解釋了綜合ESG觀點中環(huán)境觀點與治理觀點對于股票收益率的影響起到主要作用。而社會觀點與股票收益率的回歸系數(shù)為-0005且不顯著，說明企業(yè)的社會觀點并未反應在股票收益率中。該結(jié)論與一些學者的研究結(jié)論相似［28］。觀點對于股票收益的顯著性影響可能來源于信號傳遞效應下投資者的追捧，進而推動股價上升。另外，環(huán)境治理作為非公司經(jīng)營業(yè)務，與社會維度不同的是，環(huán)境友好有助于企業(yè)享受國家政策環(huán)境紅利，而社會觀點則可能會帶來額外成本。兩方面最終導致社會觀點對股價影響不明顯的結(jié)果。在格蘭杰因果檢驗中，社會觀點不是收益率的格蘭杰原因，而收益率是社會觀點的格蘭杰原因。這種方向的因果關(guān)系可能因為股票收益率的升高會提高股票與企業(yè)價值，這使得企業(yè)更注重在慈善、公益等方面的行為。

2.?ESG觀點的投資組合分類

為檢驗ESG觀點與股票收益間關(guān)系的穩(wěn)健性，本文依據(jù)實驗期內(nèi)環(huán)境觀點、社會觀點、治理觀點與綜合觀點的平均值大小排序，并按此排序?qū)⑸鲜衅髽I(yè)等量劃分5組，每組內(nèi)等權(quán)重加權(quán)得到5組投資組合。32期的5檔投資組合收益率與FamaFrench五因子的Alpha值如表6所示。該結(jié)果與表5中傳遞出的信息一致。較高環(huán)境觀點、治理觀點與綜合ESG觀點效應值的投資組合收益率更高，且表現(xiàn)出更顯著的超額Alpha值。最高效應值與最低效應值的投資組合相比，收益率會提高29.08%～72.11%，且經(jīng)濟效益顯著。該效應在環(huán)境觀點中體現(xiàn)最為明顯，高低的投資組合月收益率為2.22%。對于社會觀點而言，最高效應值的投資組合同樣表現(xiàn)出了最高的收益率，但在社會觀點較負面時也出現(xiàn)了獲得超額收益的情況。這使得社會觀點難以形成對股票收益率的統(tǒng)一結(jié)論。但總體而言，最高效應值的投資組合都表現(xiàn)出了組內(nèi)最高的收益水平。

3.?ESG觀點對大小規(guī)模企業(yè)的影響

在企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展進程中，大規(guī)模企業(yè)可能更積極地提高其傳達的ESG觀點水平，反映在更正面的企業(yè)信息披露與新聞媒體報道中。投資者接收信號后會增加對高ESG水平企業(yè)投資，從而提高股票收益率。本文按市值對樣本進行分組，選取前20和后20家企業(yè)為大小規(guī)模樣本，并進行回歸。表7結(jié)果說明，與小規(guī)模企業(yè)相比，環(huán)境觀點、治理觀點與綜合ESG觀點對大企業(yè)股票收益率的影響更明顯。經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗P值則進一步證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性。環(huán)境觀點的區(qū)別最為明顯，其對大規(guī)模企業(yè)股票收益率的回歸系數(shù)為0.794，明顯高于小規(guī)模企業(yè)的0.189，同樣高于全樣本下0.478的結(jié)果。該結(jié)果與近年來國家的發(fā)展方向相符。在“雙碳”目標的持續(xù)推進與綠色金融的不斷發(fā)展下，一方面企業(yè)可能因為其綠色或環(huán)保屬性享受政策紅利，一方面投資者會在整體社會環(huán)境下提高對正向環(huán)境企業(yè)的偏好。大企業(yè)在形成了規(guī)模優(yōu)勢后，更積極地承擔環(huán)境方面責任，并向投資者傳遞正面信號，使得信息披露與新聞媒體中的環(huán)境觀點與股票收益率成高度正相關(guān)的關(guān)系。而小規(guī)模企業(yè)無論是企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢還是新聞媒體的報道優(yōu)勢均難與大規(guī)模企業(yè)相比，這使得相關(guān)ESG觀點的效應不如大規(guī)模企業(yè)明顯。

另外，一些學者認為，在中國特殊的經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)承擔了更多的社會責任與部分政府責任［29］，本文也比較了國有企業(yè)與非國有企業(yè)間ESG觀點對于股票收益率的影響?；貧w結(jié)果并不顯著，且未能通過組間系數(shù)差異顯著性檢驗，說明上市企業(yè)是否是國有企業(yè)不會明顯影響ESG觀點對股價作用的效果。

4.ESG觀點對交易量的影響

ESG觀點蘊含了企業(yè)披露與新聞媒體中的信息，除股票價格外，也對交易量產(chǎn)生影響。ESG觀點可能傳遞出某種投資風格信號，并影響投資者的投資決策。這種關(guān)系的討論有助進一步理解ESG觀點是否表示了一部分投資者信念。為分析ESG觀點是否與股票交易量相關(guān)，并有何種影響，構(gòu)建回歸模型如下：

Vi，t=α+βtESGi，t-1+γtXi，t-1+εi，t （6）

其中，被解釋變量Vi，t為股票i對數(shù)交易量的標準化結(jié)果（0均值，單位方差）。在實驗中（結(jié)果見表8），本文將環(huán)境觀點、社會觀點、治理觀點與綜合ESG觀點按效應值大小分為5組，選取最高值組為高效應值組，最低組為低效應值組分別進行回歸檢驗。即第（1）列表示以環(huán)境觀點分組，效應值前20企業(yè)的觀點與交易量回歸結(jié)果。同理，第（2）～（4）列分別為按社會觀點、治理觀點與綜合ESG觀點排序下，高效應值組的結(jié)果?？傮w來看，較高的ESG觀點會增加股票交易量，且此關(guān)系在統(tǒng)計學上顯著。較低的環(huán)境觀點與綜合ESG觀點則減少了交易量。比較第（1）（5）列，環(huán)境觀點升高會增加高效應值企業(yè)的股票交易量，并在低效應值企業(yè)中表現(xiàn)出相反結(jié)果。結(jié)果說明，近年來投資者更加注重企業(yè)ESG表現(xiàn)，并更愿意購買高ESG水平股票。

六、結(jié)論與啟示

本文采用自然語言處理的方法從大量企業(yè)信息披露與新聞媒體報道中提取信息，并將其轉(zhuǎn)換為ESG觀點，多維度討論此觀點對股票市場產(chǎn)生何種影響。研究發(fā)現(xiàn)：基于信息披露與新聞媒體的ESG觀點可有效地動態(tài)反映文本蘊含的信息，符合國家發(fā)展的客觀趨勢。本文將綜合ESG觀點進一步細分為環(huán)境、社會、治理三個方面，最終得到4個代用指標。環(huán)境觀點、治理觀點與綜合ESG觀點對未來股票收益率產(chǎn)生顯著正向影響，且“雙碳”目標提出后，上述觀點對股票收益率的影響得到加強。在一系列穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論仍然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG觀點對股票收益率的影響存在月度反轉(zhuǎn)效應。引入滯后二期變量后，ESG觀點對下月的股票收益率的作用顯著增加，并在隨后一個月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應，收益率影響得到部分修正。不同類型的企業(yè)受ESG觀點的影響不盡相同，規(guī)模較大的企業(yè)因其規(guī)模優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，ESG觀點對其股價影響更大。此外，ESG觀點也代表了部分投資者信念，投資者會偏好投資積極ESG觀點的企業(yè)。具體而言，對于較為正面的ESG觀點，四個維度下的ESG觀點與企業(yè)股票成交量顯著正相關(guān)，而較負面的ESG觀點則會抑制企業(yè)股票交易量。

本文的研究可以從ESG觀點的角度為促進中國企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型、助推經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供政策建議：（1）當前中國正處于經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要階段，行業(yè)協(xié)會、監(jiān)管部門等要積極引導上市企業(yè)更好地承擔ESG責任，推動企業(yè)ESG戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，合理加強ESG行為監(jiān)管。這不僅符合時代的發(fā)展要求，對企業(yè)股票價值也有著正向影響。對于企業(yè)而言，應積極承擔ESG發(fā)展責任，而非將其看作簡單的成本投入。隨著生態(tài)文明思想與可持續(xù)發(fā)展理念對當下經(jīng)濟發(fā)展提出了更高的要求，越來越多的投資者選擇將企業(yè)的ESG表現(xiàn)納入投資偏好中。營造企業(yè)ESG積極形象，提高ESG信息披露質(zhì)量，形成新發(fā)展形勢下的競爭優(yōu)勢，更有利于企業(yè)發(fā)展。（2）證券交易所、證券監(jiān)督管理委員會等機構(gòu)應進一步適時強化企業(yè)在ESG信息披露方面的制度建設，持續(xù)推進ESG強制披露制度建設，不斷完善企業(yè)與投資者之間的溝通渠道，致力于將企業(yè)發(fā)展信號有效傳遞給投資者，從而減少信息不對稱，充分發(fā)揮市場定價功能，提升市場效率。（3）投資者應建立ESG投資觀念，在投資決策過程中也應重視企業(yè)ESG表現(xiàn)，這不僅有利于投資者提高投資收益、降低投資風險，也可促使企業(yè)更積極主動地承擔ESG責任。

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［本刊相關(guān)文獻鏈接］

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編輯：鄭雅妮，高原