國際大宗商品對中國股市的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究

劉光彥,姜 婷,黃鈺穎,張鑫宇

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺264005)

黨的十八大以來,中央政治局會議多次強(qiáng)調(diào),積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線是我國當(dāng)前和今后相當(dāng)長時(shí)間的首要任務(wù)。股票市場風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分,股票市場穩(wěn)定對金融市場風(fēng)險(xiǎn)防范意義重大。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融市場對外開放進(jìn)程不斷加快,市場內(nèi)和市場間關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密,風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑更加復(fù)雜,跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出水平不斷提高。其中國際大宗商品市場價(jià)格波動直接影響到上市公司的產(chǎn)品價(jià)格,直接影響到上市公司的效益和估值,也就直接影響到相關(guān)股票的價(jià)格波動。近年來,受新型冠狀病毒感染、美元指數(shù)大幅波動等事件的影響,國際大宗商品市場劇烈動蕩,貴重金屬、有色金屬、黑色金屬、能源、煤炭、鋼鐵、礦石等波動尤甚,對相關(guān)股價(jià)造成嚴(yán)重的沖擊。國際大宗商品對股票市場的影響除了上述直接影響上市公司估值以外,還將導(dǎo)致投資者情緒擴(kuò)散,從而對大宗商品及各國股票市場產(chǎn)生聯(lián)動溢出效應(yīng)。中國作為全球重要的工業(yè)品加工基地,每年需從國際商品市場進(jìn)口大量商品,因此中國股票市場對于國際大宗商品價(jià)格波動也十分敏感。研究探討國際大宗商品市場對中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)對中國股票市場的穩(wěn)定運(yùn)行以及投資人采取正確的投資決策意義重大。

本文研究重心主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:其一,將國際大宗商品市場與我國股票市場納入同一研究框架,綜合性分析國際大宗商品市場對中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況;其二,以高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),運(yùn)用溢出指數(shù)法并結(jié)合滾動窗口,探尋重大事件沖擊下國際大宗商品市場對我國股市波動溢出的時(shí)變特征。

一、文獻(xiàn)述評

國際大宗商品同時(shí)具有商品屬性和金融屬性,其價(jià)格波動不僅會影響一國的宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平,還會對其他金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響。

關(guān)于國際大宗商品市場風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于大宗商品價(jià)格波動對我國宏觀經(jīng)濟(jì)以及物價(jià)水平的沖擊。張翔等認(rèn)為,中國宏觀經(jīng)濟(jì)深受國際大宗商品價(jià)格波動的影響[1]。吳翔等研究認(rèn)為,國際大宗商品價(jià)格變動會對我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響[2]。章紅等也發(fā)現(xiàn),國際大宗商品價(jià)格上升會對我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生顯著的正向引導(dǎo)作用[3]。此外,還有一些學(xué)者對大宗商品市場內(nèi)部的相關(guān)性以及大宗商品市場與金融市場之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究,除了發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外大宗商品市場間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)以外,還發(fā)現(xiàn)國際大宗商品市場與股票市場等金融市場也存在關(guān)聯(lián)性[4-6]。并且,隨著大宗商品的金融屬性不斷增強(qiáng),國際大宗商品的價(jià)格波動對股票市場的波動溢出效應(yīng)也越來越顯著。

關(guān)于股票市場風(fēng)險(xiǎn)的研究,眾多學(xué)者研究皆表明股票市場內(nèi)部存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。周東海等認(rèn)為全球股市之間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[7];唐勇等證實(shí)我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)客觀存在,并發(fā)現(xiàn)股市中各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)輸入與輸出水平存在顯著的異質(zhì)性特征,同時(shí)認(rèn)為投資者情緒能對股市各行業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[8];劉靜一等基于已實(shí)現(xiàn)方差的正向和負(fù)向波動,對我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢出的非對稱性進(jìn)行探討,結(jié)果表明,負(fù)向波動在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)中占主導(dǎo)地位[9]。但股票市場的風(fēng)險(xiǎn)不僅來自于自身,大宗商品市場、債券市場等其他金融市場的價(jià)格波動同樣會對其產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[10]。

關(guān)于大宗商品市場與股票市場之間溢出效應(yīng)的研究,李美蓉等通過分析國際大宗商品價(jià)格波動對我國股票市場的影響路徑,發(fā)現(xiàn)國際大宗商品價(jià)格與我國股票市場波動存在負(fù)向關(guān)聯(lián)[11]。胡聰慧等基于融資流動性視角,探討了大宗商品市場與股票市場間的相關(guān)性,發(fā)現(xiàn)當(dāng)流動性狀況惡化時(shí),大宗商品和股票市場的相關(guān)性顯著上升[12]。胡雁冰等和楊立生等也證實(shí)了國際大宗商品對中國股票市場存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[13-14]。辛明輝從價(jià)格共振和波動共振兩個(gè)角度,對國際大宗商品市場與中國股票市場進(jìn)行研究,研究表明二者間存在一種共振效應(yīng),該共振幅度將在重大事件的催化下有所增強(qiáng),但資本市場的成熟化及強(qiáng)監(jiān)管政策則會在一定程度上起到抑制作用[15]。此外,還有部分學(xué)者從更微觀的角度,使用Copula模型、GARCH模型、Granger因果檢驗(yàn)等方法,分析單一大宗商品與股票市場的相關(guān)性。朱學(xué)紅等通過構(gòu)建DCC-MVGARCH模型與MA-VAR模型,研究股票資產(chǎn)與商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值,結(jié)果表明,商品期貨的金融化程度越高,與股票的相關(guān)性則越高,其作用于股票資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)分散能力則越弱[16]。趙新泉等采用GARCH模型和風(fēng)險(xiǎn)-Granger因果檢驗(yàn)方法證實(shí)了大宗商品市場與我國股市之間存在較為顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[17]。王超等采用GARCH-時(shí)變Copula-CoVaR模型對包含中國在內(nèi)的14個(gè)國家的股票市場和國際原油市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系進(jìn)行了研究,認(rèn)為考察的所有國家的股票市場皆與國際原油市場間存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[18]。Hashmi等運(yùn)用VAR-DCC-GARCH模型也發(fā)現(xiàn)布倫特原油價(jià)格與我國股票市場存在雙向溢出效應(yīng)[19]。姜永宏等和王三興等分別使用DCC-GARCH和二元Copula-GARCH模型研究國際石油價(jià)格與我國股市各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),此類研究均表明,面對國際石油價(jià)格的沖擊,不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)存在較為明顯的異質(zhì)性[20-21]。

綜上所述,現(xiàn)有研究在以下兩方面還需要進(jìn)一步探索。首先,在國際大宗商品市場對股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢出方面的研究,眾多學(xué)者大都將焦點(diǎn)放在單一大宗商品與股票市場間的相關(guān)性上,或者用一個(gè)綜合性股票指數(shù)來代表整個(gè)股市,研究幾類主要的大宗商品對整體股市的影響,在國際大宗商品市場與股票市場內(nèi)部的溢出效應(yīng)綜合性研究上存在一定的空缺。其次,在研究方法上,國內(nèi)外學(xué)者主要運(yùn)用了Copula、GARCH、Granger因果檢驗(yàn)等模型,這類研究方法僅能刻畫風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向,在測算風(fēng)險(xiǎn)傳遞大小、捕捉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)變特征中則存在一定的局限。

鑒于此,本文選取國際大宗商品市場中具有代表性的國際大宗商品和中國股票市場中上證行業(yè)指數(shù),綜合性研究國際大宗商品市場對中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。同時(shí),為了彌補(bǔ)上述研究方法的局限性,本文采用Diebold和Yilmaz提出的溢出指數(shù)法來進(jìn)行實(shí)證研究[22],該方法不僅能夠在描述風(fēng)險(xiǎn)溢出方向,同時(shí)能度量出風(fēng)險(xiǎn)溢出的大小,而且可以與滾動窗口回歸相結(jié)合,從動態(tài)角度,捕捉溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

(一)溢出指數(shù)模型構(gòu)建

為研究國際大宗商品對股票市場各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況,本文采用溢出指數(shù)法,構(gòu)建溢出指數(shù)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

溢出指數(shù)模型的構(gòu)建如下:

Mt=(m1,t+m2,t,+…,mn,t)′是時(shí)間長度為T的n維時(shí)間序列,建立滯后階數(shù)為P階的VAR模型,如公式(1)所示:

Mt=C+φ1Mt-1+φ2Mt-2+φ3Mt-3+…+φPMt-P+μt。

(1)

其中,Mt是一個(gè)n維列向量,它代表不同變量價(jià)格的波動率;C代表n×1維的常數(shù)列向量;φj(j=1,2,…,P)表示n×n維的自回歸系數(shù)矩陣;μt表示n×1維的隨機(jī)誤差列向量。該模型中的待估參數(shù)數(shù)目為n2×p+n,待估參數(shù)數(shù)目隨變量個(gè)數(shù)的增加呈平方增長。

首先將公式(1)表示為移動平均形式:

(2)

其中,當(dāng)j>0時(shí),系數(shù)矩陣Qj遵循公式(3)的遞歸過程:

Qj=A1Qj-1+A2Qj-2+…+ApQj-p,

(3)

當(dāng)j<0時(shí),Qj=0;當(dāng)j=0時(shí),Qj為n階單位矩陣。

進(jìn)行第H步廣義預(yù)測誤差方差分解:

(4)

(5)

基于上述預(yù)測誤差方差分解矩陣,為了進(jìn)一步研究系統(tǒng)中各變量間的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況,定義下列風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)。

總溢出指數(shù)SPIH:

(6)

總溢出指數(shù)是指在特定區(qū)間內(nèi)所有變量之間相互溢出對整個(gè)系統(tǒng)總預(yù)測殘差的貢獻(xiàn)度,即衡量在預(yù)測期為H時(shí),整個(gè)系統(tǒng)的總風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。

(7)

(8)

(9)

(二)數(shù)據(jù)選取

選取2011年7月11日至2022年3月18日的日度數(shù)據(jù),計(jì)算出周波動率,研究國際大宗商品價(jià)格波動對中國股票市場行業(yè)指數(shù)波動的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。

大宗商品主要分為能源、金屬以及農(nóng)產(chǎn)品三類。為避免大宗商品品類覆蓋不足致使的度量偏差,本文參考朱學(xué)紅等[16]和譚小芬等[10]的研究選取10個(gè)具有代表性的大宗商品的價(jià)格序列:布倫特原油、美國天然氣、紐約黃金、紐約白銀、倫敦鋁、倫敦鎳、倫敦銅、倫敦錫、美國豆粕、倫敦小麥,數(shù)據(jù)來源于英為財(cái)情數(shù)據(jù)庫。

中國股票市場中選擇上證行業(yè)指數(shù),該指數(shù)按照一級行業(yè)分類編制而成,能夠較為系統(tǒng)地囊括滬市全部樣本股,分別包括上證能源、上證材料、上證工業(yè)、上證可選、上證消費(fèi)、上證醫(yī)藥、上證金融、上證信息、上證電信以及上證公用,數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

本文在日度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,采用歷史波動率方法構(gòu)造周波動率,即根據(jù)周內(nèi)最高價(jià)、最低價(jià)以及轉(zhuǎn)換系數(shù)得出,具體公式如下:

(10)

其中Hj,t代表第j個(gè)變量第t周的最高價(jià),Lj,t代表第j個(gè)變量第t周的最低價(jià),Mj,t代表第j個(gè)變量第t周的波動率。

表1、表2為國際大宗商品價(jià)格指數(shù)波動率和中國股票市場上證行業(yè)指數(shù)波動率的描述性統(tǒng)計(jì)以及ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其中,ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明,所有序列皆在1%置信水平下平穩(wěn),符合建立VAR模型的要求,因此可以建立溢出指數(shù)模型。

表1 國際大宗商品市場波動率的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 國際股票市場波動率的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

(一)靜態(tài)分析

通過前文所提到的方法度量出國際大宗商品市場與中國股票市場間的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢出情況,得出預(yù)測誤差方差分解矩陣。其中,根據(jù)AIC準(zhǔn)則,最優(yōu)滯后階數(shù)確定為4階。

1.總溢出指數(shù)

為研究兩個(gè)市場之間的溢出程度隨測算區(qū)間長度改變的變化情況,本文分別測算出溢出持續(xù)時(shí)間H為2、4、6、8、10、12周的國際大宗商品市場與中國股票市場的波動率序列的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)分別為57.47%、59.12%、59.56%、59.81%、59.92%、59.98%。觀察數(shù)據(jù)得出如下特征:第一,當(dāng)溢出持續(xù)時(shí)間H分別為10和12時(shí),國際大宗商品市場與中國股票市場的靜態(tài)總溢出指數(shù)分別對應(yīng)為59.92%和59.98%,這表明兩個(gè)市場間波動率的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在10周內(nèi)才能被完全釋放;第二,在國際大宗商品市場與中國股票市場整個(gè)系統(tǒng)中,靜態(tài)總溢出指數(shù)超過50%,意味著該系統(tǒng)具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),兩個(gè)市場存在較為緊密的聯(lián)系。

2.方向性溢出指數(shù)

表3是系統(tǒng)的溢出效應(yīng)被完全釋放時(shí),預(yù)測誤差方差分解矩陣中國際大宗商品市場對中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢出部分,以及國際大宗商品市場各大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況和中國股票市場各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢入情況。

表3 國際大宗商品市場與中國股票市場的靜態(tài)溢出指數(shù)

總的來看,整個(gè)系統(tǒng)對原材料行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出最大,溢出大小為85.23%,其次是可選消費(fèi)行業(yè),溢出大小為84.94%。原材料行業(yè)屬于上游行業(yè),其波動直接對相關(guān)中游和下游行業(yè)產(chǎn)生影響,進(jìn)而對整個(gè)系統(tǒng)產(chǎn)生較大影響。而下游行業(yè)的不景氣也會對原材料行業(yè)的需求產(chǎn)生影響。可選消費(fèi)行業(yè)是一個(gè)涵蓋面相對來說較廣的周期性行業(yè),包括汽車、休閑、服飾、家具、酒店餐飲等非必須消費(fèi)。并且,可選消費(fèi)行業(yè)中的這些產(chǎn)品具有較高的替代性,不同的消費(fèi)者有不同的偏好,選擇的產(chǎn)品也是不同的。因此,可選消費(fèi)行業(yè)對于風(fēng)險(xiǎn)的沖擊比主要消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)得更為敏感。同時(shí),金屬鎳、錫和鋁對整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出較大。有色金屬是一類運(yùn)用非常廣泛且必不可少的基礎(chǔ)材料和戰(zhàn)略物資,廣泛涉及電力、醫(yī)藥、石油化工、船舶、國防等行業(yè)。因此,相較于其他大宗商品而言,有色金屬更容易將自身的風(fēng)險(xiǎn)向外傳播。

就單個(gè)國際大宗商品對單個(gè)行業(yè)的溢出來看,各行業(yè)更容易受到來自金屬類大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)溢出。能源行業(yè)也不例外,更受關(guān)注的原油對能源行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出大小在對所有行業(yè)的溢出大小中排第五。其原因可能是:上證能源指數(shù)中包含中國石油、中國石化等龍頭企業(yè),這些企業(yè)股票的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng),不容易產(chǎn)生大幅波動。除此之外,該指數(shù)中還包含陜西煤業(yè)、中國神華等與碳行業(yè)相關(guān)的龍頭企業(yè),與碳行業(yè)相關(guān)的企業(yè)是石油企業(yè)的替代品,石油企業(yè)的替代企業(yè)所承受來自原油的風(fēng)險(xiǎn)溢出較小。

3.網(wǎng)絡(luò)拓?fù)鋱D

為了更直觀的觀察系統(tǒng)中各變量之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出方向、大小以及結(jié)構(gòu),本文借助Gephi軟件構(gòu)建了網(wǎng)絡(luò)拓?fù)鋱D。發(fā)現(xiàn)整個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)市場集聚效應(yīng),各市場內(nèi)的聯(lián)系更加緊密,即股市內(nèi)的各行業(yè)間聯(lián)系更為密切,國際大宗商品市場內(nèi)的各大宗商品間聯(lián)系更密切。在國際大宗商品市場中,金屬鎳、錫、鋁的節(jié)點(diǎn)較大,說明金屬鎳、錫、鋁對系統(tǒng)的溢出較大。這與上文分析的結(jié)論一致。

(二)動態(tài)分析

由于大宗商品市場與股票市場間的關(guān)聯(lián)程度在時(shí)間維度上呈現(xiàn)出非一致性,存在動態(tài)溢出效應(yīng)。即各市場之間的相互關(guān)系在不同的歷史時(shí)期,會形成不同的風(fēng)險(xiǎn)溢出特征。因此,本文為進(jìn)一步研究國際大宗商品市場與中國股票市場系統(tǒng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的時(shí)變特征,結(jié)合滾動窗口分析方法,得出國際大宗商品市場與我國股票市場在不同時(shí)期的動態(tài)溢出指數(shù),并由此繪制時(shí)變特征圖。其中,滯后期選擇4期,預(yù)測期H=10,窗口期為50周(約一年)。

1.總溢出指數(shù)

圖1展示了國際大宗商品市場與中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)的時(shí)變特征。由圖1可知,隨時(shí)間推移,總溢出水平在45%—95%之間波動,說明國際大宗商品市場與中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有顯著的時(shí)變特征,并且,在樣本期間,總溢出指數(shù)出現(xiàn)了顯著的五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢出極高點(diǎn)。

圖1 總溢出指數(shù)時(shí)變特征圖

第一個(gè)極高點(diǎn)是2012年8月。始于希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)在2010年徹底爆發(fā),發(fā)展成整個(gè)歐洲的債務(wù)危機(jī),甚至危及全球。歐洲債務(wù)危機(jī)引起市場恐慌情緒加劇,各國股市,尤其是希臘、西班牙等與這場危機(jī)相關(guān)國家的股市出現(xiàn)急劇下跌,大宗商品價(jià)格發(fā)生大幅震蕩,而我國金融市場也受到間接影響。第二個(gè)極高點(diǎn)是2014年11月?！笆蛻?zhàn)”的爆發(fā)使得系統(tǒng)溢出水平急速上升。石油價(jià)格波動使得國際大宗商品市場受到影響,同時(shí)還將風(fēng)險(xiǎn)傳染到我國的股票市場中,致使系統(tǒng)的溢出水平提升。2014年底,石油輸出國組織(OPEC)因減產(chǎn)談判未達(dá)成一致,各石油輸出國各自為政,多數(shù)石油輸出國以增加石油供給的手段來確保市場份額,導(dǎo)致石油價(jià)格下跌。同年,美國從石油進(jìn)口國轉(zhuǎn)變成石油出口國,導(dǎo)致市面上石油供給嚴(yán)重大于需求。第三個(gè)極高點(diǎn)是2015年7月。中國股票市場經(jīng)歷了一輪明顯的“牛熊轉(zhuǎn)換”,發(fā)生嚴(yán)重股災(zāi),出現(xiàn)千股跌停的慘象,導(dǎo)致系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平增大。第四個(gè)極高點(diǎn)是2018年2月。特朗普政府不顧中國的勸阻,發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn),掀起中美貿(mào)易爭端。這一時(shí)期,我國進(jìn)出口貿(mào)易受到影響,國內(nèi)金融市場不穩(wěn)定,導(dǎo)致系統(tǒng)的溢出水平上漲。第五個(gè)極高點(diǎn)是2020年3月。新型冠狀病毒感染事件爆發(fā),對各國金融市場造成嚴(yán)重沖擊。其中,美國股市多次遭遇熔斷,南美、東南亞等地區(qū)的國家也出現(xiàn)不同程度的股市熔斷現(xiàn)象。受疫情影響,原油價(jià)格大幅跳水,其他大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)不同程度的下跌。接踵而至的嚴(yán)重危機(jī)使得各金融市場出現(xiàn)恐慌情緒,股票市場、大宗商品市場等各金融市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出增大。以上分析表明,無論是國際還是國內(nèi)極端事件的沖擊,都會導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平升高,從而加大國內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)。

此外,圖1還識別出明顯的溢出水平下降時(shí)段,分別是2012年中旬至2013年初、2016年底至2018年初以及2020年中旬至2022年初。歐洲債務(wù)危機(jī)在2012年接近尾聲,各國積極實(shí)施應(yīng)對政策,使得溢出水平從高點(diǎn)下降,出現(xiàn)研究時(shí)間段內(nèi)第一個(gè)溢出水平下降階段。2012年,我國實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,快速推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級,有效管理通脹預(yù)期,并積極實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控的相關(guān)政策,因此,系統(tǒng)的整體溢出水平呈下降趨勢。2016年,在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下,為緩解國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn),我國重點(diǎn)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,提高競爭力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí),我國政府大力加強(qiáng)對金融行業(yè)的監(jiān)管,出臺“大資管新規(guī)”,明確強(qiáng)調(diào)不承諾保本保收益,打破剛性兌付,降低杠桿率,故而系統(tǒng)的溢出水平出現(xiàn)了下降趨勢。2017年初,金融強(qiáng)監(jiān)管周期于在我國拉開帷幕,發(fā)布了一系列嚴(yán)監(jiān)管政策條例,降低金融市場間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因而市場間的溢出水平下降。2020年初,國內(nèi)外金融市場動蕩不安,面對嚴(yán)峻的形勢,我國緊急出臺強(qiáng)有力的貨幣政策來穩(wěn)定我國金融市場,使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù),國內(nèi)金融市場市場穩(wěn)定,抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng),故風(fēng)險(xiǎn)溢出水平下降。由此可見,當(dāng)相應(yīng)的監(jiān)管政策實(shí)施后,系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出有所減小。

2.凈溢出指數(shù)

圖2—圖11報(bào)告了國際大宗商品市場對中國股票市場各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凈溢出情況。從中可以看出,國際大宗商品市場對中國股票市場各行業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)凈輸入。同時(shí),國際大宗商品市場對中國股票市場各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凈溢出同樣具有時(shí)變特征,各行業(yè)受大宗商品市場的影響具有波動性。此外還發(fā)現(xiàn),當(dāng)國內(nèi)股市發(fā)生股災(zāi)時(shí),國際大宗商品市場對股市各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出增大。說明當(dāng)股市自身發(fā)生非預(yù)期動蕩時(shí),股市更脆弱,更容易受到國際大宗商品的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)輸入。

圖2 國際大宗商品對能源的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出

圖4 國際大宗商品對工業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出

圖6 國際大宗商品對消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出

圖8 國際大宗商品對金融的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出

圖10 國際大宗商品對電信的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出

四、結(jié)論及建議

本文采用溢出指數(shù)法,從波動溢出視角,構(gòu)建溢出指數(shù)模型和拓?fù)渚W(wǎng)絡(luò)圖,并結(jié)合滾動窗口回歸模型,構(gòu)建出溢出指數(shù)的時(shí)變特征,研究國際大宗商品市場對我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。結(jié)論如下:第一,國際大宗商品市場與我國股票市場間存在較為顯著的雙向溢出效應(yīng),且兩個(gè)市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)完全釋放至少需要10周;第二,國際大宗商品市場對中國股票市場各行業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)凈輸入;第三,國際大宗商品市場價(jià)格波動對原材料和可選消費(fèi)行業(yè)具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),其中金屬類大宗商品風(fēng)險(xiǎn)溢出最大;第四,國際大宗商品市場與中國股票市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有時(shí)變特征。當(dāng)極端事件發(fā)生時(shí),其溢出效應(yīng)增大;當(dāng)實(shí)施監(jiān)管政策時(shí),其溢出效應(yīng)減小。

結(jié)合上述結(jié)論,提出如下建議:

第一,監(jiān)管層應(yīng)加快構(gòu)建市場間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,加強(qiáng)對原材料行業(yè)和可選消費(fèi)行業(yè)的關(guān)注,尤其在國際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)非預(yù)期的劇烈波動之際,這些行業(yè)更容易受到影響。此外,根據(jù)不同行業(yè)股價(jià)受國際大宗商品價(jià)格波動的影響情況,制定出有針對性的政策,減少溢出效應(yīng)的影響,穩(wěn)定國內(nèi)股票市場,防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二,當(dāng)投資者同時(shí)持有大宗商品和股票的投資組合時(shí),大宗商品價(jià)格和股價(jià)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)可能會降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效果,進(jìn)而影響投資組合的收益。因此,投資者應(yīng)該重視兩個(gè)市場間的波動溢出風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)視為影響組合收益的重要影響因素,做好投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外,投資者還需要不斷學(xué)習(xí)與投資相關(guān)的專業(yè)理論,加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的識別能力,做出有效的投資判斷。