資本市場開放與企業(yè)金融化：改善還是惡化?

代彬 翟譽皓

【摘 要】 近年來，我國實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出的“脫實向虛”趨勢引起了政府與學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。文章以2010—2020年滬市主板上市公司為樣本，探究了資本市場開放對企業(yè)金融化行為的影響及其具體作用機理，研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠弱化管理層的短視行為，進(jìn)而展現(xiàn)出對金融化的抑制功效，同時產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度在其中起到了逆向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究表明，信息環(huán)境與經(jīng)理人職業(yè)焦慮的改善有助于強化資本市場開放對企業(yè)金融化行為的約束效應(yīng)。上述研究揭示，大規(guī)模金融化現(xiàn)象一定程度上是投機逐利動機所導(dǎo)致，而上市公司對境外資本的適度引入不僅不會讓實體企業(yè)在這一問題上“雪上加霜”，反而可能使有“脫實向虛”傾向的實體經(jīng)濟“化險為夷”。

【關(guān)鍵詞】 資本市場開放； 企業(yè)金融化； 產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度； 管理層短視； 滬港通

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）24-0084-08

一、引言

繼2004年我國推行合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度后，中國人民銀行于2012年發(fā)布《我國加快資本賬戶開放對的條件基本成熟》的報告，開啟了我國新一輪的資本市場開放熱潮。2014年4月，上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制提出。隨后，證監(jiān)會先后出臺“滬港通”等互聯(lián)互通政策，使我國投資者能夠接觸到成熟資本市場的價值理念，拓寬投資者投資渠道的同時，有利于提高企業(yè)核心競爭力，這對于進(jìn)一步推進(jìn)資本項目可兌換具有重大意義，被視作我國資本市場中舉綱持領(lǐng)的政策嘗試。受新冠疫情沖擊，我國正在加速構(gòu)建國內(nèi)國外雙循環(huán)的嶄新經(jīng)濟格局，建立開放完善的資本市場迫在眉睫。黨的二十大報告提出，要堅持對外開放的基本國策，堅定奉行互利共贏的開放戰(zhàn)略，堅持經(jīng)濟全球化的正確方向。故研究資本市場開放為我國企業(yè)帶來了何種影響已在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界引起廣泛關(guān)注和討論。經(jīng)濟危機之后，越來越多的企業(yè)將視線聚焦于金融及房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，希冀于以此維持企業(yè)的利潤增長，在資產(chǎn)部門持續(xù)膨脹的背景下呈現(xiàn)出典型的“脫實向虛”的趨勢。有數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底國內(nèi)已有1 139家上市公司認(rèn)購了1.15萬億元的理財產(chǎn)品[1]，而配置金融資產(chǎn)的上市企業(yè)占比也從2008年的65.97%飆升至2017年的83.26%[2]；2022年有1 411家上市公司認(rèn)購了20 139款理財產(chǎn)品，認(rèn)購金額為1.48萬億元。但2023年上半年認(rèn)購規(guī)模大幅下降，“脫實向虛”趨勢明顯。

那么，以“滬港通”為代表的金融創(chuàng)新機制能否如預(yù)期一樣起到橫制頹波的政策效果？學(xué)者們認(rèn)為只有當(dāng)國家的資本市場成熟，并擁有相對完善的定價機制和外部監(jiān)管時，開放資本市場才能夠起到吸收外來資金、分散市場風(fēng)險[3]，提高經(jīng)濟運行效率[4]與全要素生產(chǎn)率[5]，分享經(jīng)濟金融全球化利益[6]等積極財富效應(yīng)，為方興未艾的本土市場帶來規(guī)范效應(yīng)并注入投資活力[7]，進(jìn)而起到提升股價信息含量[8]、提高審計質(zhì)量與降低審計費用[9]以及促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[10]等多方面的作用；而將不完全的新興資本市場過早暴露在外部則會滋生金融風(fēng)險，導(dǎo)致定價失衡[11]。

可以看到，學(xué)術(shù)界對資本市場開放所造成經(jīng)濟后果的研究日益豐富，已經(jīng)實現(xiàn)了從宏觀層面向微觀層面的轉(zhuǎn)移，然而尚有值得探索之處。境外資本究竟會對企業(yè)的金融化表現(xiàn)發(fā)揮何種效應(yīng)？蘊藏在其中的又是怎樣的作用機制？進(jìn)一步的，企業(yè)面臨的外部競爭能否展現(xiàn)出互動效應(yīng)？顯然，上述問題的探討對于明晰資本市場開放效果、厘清企業(yè)金融化的內(nèi)在機理等具有重要的現(xiàn)實價值與理論意義?；诖?，本文借助“滬港通”交易制度這一準(zhǔn)自然實驗，通過使用雙重差分模型進(jìn)行了實證分析。

與現(xiàn)有研究相比，本文可能具有以下邊際貢獻(xiàn)：

首先，補充了企業(yè)金融化的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從董事會結(jié)構(gòu)[1]、股權(quán)質(zhì)押[2]、融資融券[12]等視角開展企業(yè)金融化的影響因素研究，而直接研究資本市場開放與企業(yè)金融化的極個別文獻(xiàn)則得出了相對迥異的結(jié)論并各執(zhí)一詞[13-14]。本文則不再局限于“滬港通”準(zhǔn)自然實驗，將“深港通”也納入研究框架以研究資本市場開放對企業(yè)金融化行為的綜合效應(yīng)，完善了實驗的樣本覆蓋，首次從管理層短視渠道探究了不同資本市場開放對企業(yè)金融化行為的積極作用，進(jìn)一步豐富了開放背景下中國企業(yè)如何優(yōu)化自身戰(zhàn)略擺脫“脫實向虛”趨勢的相關(guān)文獻(xiàn)。[14]

其次，拓展了資本市場開放影響企業(yè)金融化的異質(zhì)性研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)僅探討了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮的異質(zhì)性影響，本文則更進(jìn)一步，在深入探討資本市場開放影響企業(yè)金融化行為的內(nèi)在渠道和作用機制的基礎(chǔ)上，檢驗了行業(yè)競爭環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)機制，分析并驗證上述影響機制在高信息透明環(huán)境以及低壓力行業(yè)中更為明顯，為厘清作用機理提供了更全面的視角。

最后，豐富了對企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象的認(rèn)知與剖析，為消弭我國資本市場的金融化亂象提供了新的可行思路。通過考察信息環(huán)境與經(jīng)理人壓力等在資本市場開放與企業(yè)金融化關(guān)系中呈現(xiàn)的外部效應(yīng)，進(jìn)一步探究了境外資本與企業(yè)金融化決策的交互邏輯，有助于為優(yōu)化監(jiān)管部門的決策實踐提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本市場開放與企業(yè)金融化行為

支持資本市場開放會起到消極經(jīng)濟影響的學(xué)者認(rèn)為境外投資者處于信息劣勢地位，由于地理位置、文化差異等因素，他們?nèi)狈π畔⑹占c處理能力，難以對公司的運營情況做出準(zhǔn)確判斷[15]。更有出于短期投機目的，加入市場的境外“熱錢”[16]，加劇股價的波動程度[17]與短期轉(zhuǎn)手頻率[18]。在此背景下，企業(yè)管理層出于維持股價和短期業(yè)績動機進(jìn)行短視行為的現(xiàn)象層出不窮[19]，如抑制企業(yè)創(chuàng)新、減少“價值創(chuàng)造”，提升金融資產(chǎn)配置水平等[12]。雖然存在上述可能，近年來我國資本市場開放所取得的豐碩現(xiàn)實成果與經(jīng)驗證據(jù)卻表明資本市場開放會為實體企業(yè)帶來積極經(jīng)濟后果。

首先，基于信息透明視角，新市場的開放會吸引海外分析師的關(guān)注，為本土企業(yè)帶來披露層面的壓力[9]。除了海外分析師，具有成熟投資理念的境外投資者[20]對約束經(jīng)理人不當(dāng)行為的意愿更為積極[21]。先進(jìn)的溝通工具與高緯度信息分析能力[22]使他們不滿足于對投資對象管窺蠡測，隨著外資涌入市場，其認(rèn)知理念在資本市場上不脛而走，能夠改善本土市場的信息環(huán)境，強化股票信息含量與市場定價效率[23]，降低股價的異質(zhì)性波動[8]，使得股東對公司業(yè)績短期的失敗更為寬容[24]，有助于經(jīng)理人將目光放在長遠(yuǎn)目標(biāo)上[25]。委托代理理論表明，當(dāng)管理者與投資者信息對等程度提高時，雙方的利益更趨于一致，管理人所獲得的薪酬將與企業(yè)的實際業(yè)績密切掛鉤，同時高管難以隱瞞巨額金融資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險，因此上市公司的高管將不再挖空心思進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置，而是殫精竭慮地提升主營業(yè)務(wù)。

其次，從企業(yè)發(fā)展來看，資本市場開放在推動投資者跨境流動的同時也讓本土企業(yè)有了新的“追求目標(biāo)”，有在發(fā)達(dá)經(jīng)濟地區(qū)學(xué)習(xí)與商業(yè)實踐經(jīng)歷的境外投資者[21]更關(guān)注企業(yè)的長期價值，能夠細(xì)水長流地持有股票[18]。企業(yè)是否擁有發(fā)展?jié)摿εc對自身的明確定位是這類投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)[26]。而金融資產(chǎn)配置水平過高會向外界傳遞自身定位模糊，缺乏長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的信號[27]，故企業(yè)會弱化金融化表現(xiàn)以獲取這些境外資本的青睞。另外，由于海外市場具有更加完善的市場機制與行為準(zhǔn)則，境外股東能夠通過優(yōu)化公司治理模式，改善企業(yè)內(nèi)部不足來提升企業(yè)的外在價值[28]，具體表現(xiàn)就是幫助公司制定明確的經(jīng)營戰(zhàn)略，將投入于金融領(lǐng)域的資金轉(zhuǎn)向?qū)嶓w內(nèi)容，如企業(yè)創(chuàng)新[10]、價值投資[20]以及企業(yè)增長[29]等。

最后，從企業(yè)面臨的融資約束來說，企業(yè)的融資渠道通過開放政策得到了拓寬[7]，其“蓄水池”動機也隨之弱化。具體而言，配置金融資產(chǎn)的一個重要動因就是企業(yè)在經(jīng)營過程捉襟見肘，故不得不追求金融資產(chǎn)帶來的超額收益。資本市場開放還會降低企業(yè)的代理成本，緩解其融資約束[7]。另外根據(jù)信號傳遞理論，由于潛力較高信號的對外傳遞，海外投資者的選擇會強化企業(yè)對其他投資者的吸引力。隨著投資壁壘的消除，擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的實體企業(yè)能夠進(jìn)行高強度的創(chuàng)新投入、產(chǎn)出投入以及其他投資，而非迫于生存壓力無可奈何地將目光投注在金融資產(chǎn)之上。[30]

綜合以上分析，資本市場開放并不會加重實體經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢，反而能夠幫助實體企業(yè)擺脫“虛擬資產(chǎn)陷阱”，從而化險為夷。本文提出假設(shè)1。

H1：資本市場開放能夠抑制企業(yè)金融化行為。

（二）產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭是市場自發(fā)形成的一種調(diào)控機制?；诟偁幜觿莩杀纠碚?，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險與所處行業(yè)的競爭強度成正比，因此市場競爭會影響企業(yè)的投資與經(jīng)營決策。競爭激烈的行業(yè)中公司往往呈現(xiàn)較高水平的同質(zhì)性，由于低廉的準(zhǔn)入成本，企業(yè)暴露在較大流動性風(fēng)險面前[31]。為謀求生存和發(fā)展空間，這些企業(yè)在資本市場開放時會通過掠奪效應(yīng)提高自身的現(xiàn)金持有[32]，競爭壓力下他們被迫選擇以經(jīng)營效率為主的發(fā)展戰(zhàn)略，加強探索型創(chuàng)新與主營業(yè)務(wù)投入。另外，出于流動性考慮，處于低競爭強度產(chǎn)業(yè)的公司通常在各自行業(yè)扮演著寡頭地位，極小的生存壓力下他們難以激發(fā)掠奪效應(yīng)[33]，從而導(dǎo)致其受到資本市場開放的影響較小。

然而有學(xué)者秉持著截然相反的觀點，他們認(rèn)為作為一種外部治理機制，市場競爭能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部治理缺陷產(chǎn)生替代作用[34]?；谛畔ΨQ理論，處于寡頭或者壟斷地位的公司信息透明度較低，外部投資者對其內(nèi)部信息的獲取渠道相對匱乏[33]，他們會盡可能減少信息披露以避免流失超額利潤[35]。然而，在資本市場開放后，他們所面臨的競爭對手發(fā)生了變化。為提升自己的競爭優(yōu)勢，失去壟斷優(yōu)勢的企業(yè)不得不進(jìn)行高質(zhì)量披露來降低信息不對稱[33]，進(jìn)而充分發(fā)揮資本市場開放的治理改善效果。換言之，外部競爭與資本市場開放在治理改善功能上存在重疊，因此產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭預(yù)期會起到逆向調(diào)節(jié)作用。

綜合以上分析，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度究竟是提升還是抑制企業(yè)對于資本市場開放的敏感程度在學(xué)術(shù)界莫衷一是，使得對確鑿關(guān)系的梳理并非易事。因此，本文提出競爭性假設(shè)2。

H2a：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度增強了資本市場開放對企業(yè)金融化行為的抑制作用。

H2b：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度削弱了資本市場開放對企業(yè)金融化行為的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，將其中滬市A股作為主要研究樣本，深市A股作為穩(wěn)健性檢驗樣本?！皽弁ā睒?biāo)的上市公司的初始樣本包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股及上海、香港證券交易所共同上市的A+H股共568家上家公司，控制組樣本包括未納入“滬港通”標(biāo)的所有A股企業(yè)。數(shù)據(jù)來自IfinD數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫。實證前本文對樣本做了如下處理：（1）剔除當(dāng)年被調(diào)出滬股通標(biāo)的股名單公司；（2）剔除ST或*ST公司；（3）剔除研究數(shù)據(jù)不完整的樣本公司；（4）剔除金融類與房地產(chǎn)類上市公司；（5）對樣本進(jìn)行前后1%水平的縮尾（Winsorize）處理。

（二）主要實證模型

本文主要通過如下DID模型檢驗資本市場開放對企業(yè)金融化行為的影響及市場競爭強度起到的調(diào)節(jié)作用。

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+∑Control+FirmFE+YearFE? （1）

Fin=β0+β1Treati，t×Posti，t×HHIi，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4HHIi，t+β5Treati，t×Posti，t+β6Posti，t×HHIi，t+β7Treati，t×HHIi，t+∑Control+FirmFE+YearFE? ?（2）

（三）變量解釋

1.被解釋變量

企業(yè)金融化行為。參考Demir[36]與黃賢環(huán)[37]等研究，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產(chǎn)凈額劃分至金融資產(chǎn)范疇，以其總和與資產(chǎn)總額的比值衡量企業(yè)金融化程度，另用企業(yè)當(dāng)年是否購置金融資產(chǎn)作為補充。

2.解釋變量

“滬港通”交易制度。Treat為“滬港通”標(biāo)的公司啞變量，若樣本公司屬于“滬港通”標(biāo)的公司，則Treat取值為1，否則為0。Post為時間維度啞變量，如樣本期間屬于被調(diào)入“滬港通”標(biāo)的當(dāng)年及以后，取值為1，否則取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度。借鑒陳麗蓉等[33]的相關(guān)研究，選取赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）用于衡量企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度，同時分別用行業(yè)前四名與前十名的市場份額來代表競爭強度進(jìn)行實證分析，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.中介變量

管理層短視程度。參考孫德峰等[38]的相關(guān)研究，選用機構(gòu)投資者持股比例（INS）作為衡量公司管理層短視行為的代理變量，其是管理層短視的反向指標(biāo)，已有研究表明機構(gòu)投資者持股比例越高，管理層的短視程度越低。

5.控制變量

已有研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)金融化行為的因素眾多，出于公司個體異質(zhì)性因素的影響，本文控制了反映企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部財務(wù)情況的各項指標(biāo)，包括企業(yè)總資產(chǎn)（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、企業(yè)面臨的融資約束（SA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、現(xiàn)金流量（CF）、前十股東持股比例（Tens）、公司股票超額轉(zhuǎn)手率（Turns）、信息透明度（Attention）、資產(chǎn)收益率（ROA）、審計費用（Audit）以及企業(yè)經(jīng)營收入的年度增長率（Growth），并且在模型中控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平具有顯著異質(zhì)性。樣本中滬港通標(biāo)三分之一左右的滬市企業(yè)正在經(jīng)歷資本市場開放。HII、CR4與CR10高低值之間的顯著差異揭示不同行業(yè)的競爭強度大相徑庭。最后從財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、融資約束、資產(chǎn)收益率與銷售增長均存在較大波動性，企業(yè)間存在極大差異性，要進(jìn)行雙重差分檢驗尚且需要平行趨勢檢驗與傾向得分匹配。（篇幅所限，表略）

（二）傾向得分匹配

由于實驗組與控制組企業(yè)之間存在系統(tǒng)性差異，本文選擇各樣本的財務(wù)指標(biāo)作為協(xié)變量進(jìn)行傾向得分匹配以進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問題。進(jìn)行了PSM之后的實驗組與控制組之間均值無顯著差異，而未配對的實驗組與控制組之間存在顯著偏離，說明PSM配對控制了兩組之間的系統(tǒng)性差異。

（三）主回歸檢驗結(jié)果：資本市場開放對企業(yè)金融化的影響

表1列示了PSM之后針對模型1進(jìn)行DID回歸的結(jié)果?？梢钥吹?，無論是金融資產(chǎn)配置水平還是企業(yè)金融化動向，都與“滬港通”標(biāo)的變量和時間啞變量的交乘項在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，即資本市場開放能夠削弱企業(yè)金融化行為。可能的解釋是，隨著境外資本的涌入，作為成熟資本市場價值載體的境外投資者在本土企業(yè)具有了話語權(quán)，他們會引入價值投資的理念，發(fā)揮治理改善效應(yīng)，幫助企業(yè)化險為夷，擺脫“脫實向虛”的趨勢，專心投入實業(yè)經(jīng)營中。另外，實證結(jié)果也說明，資本市場開放引入理性投資者對本土市場起到的正面影響與引入投機者起到的負(fù)面影響相比利大于弊。綜合而言，上述實證結(jié)果支持了H1。

從控制變量來看，實體企業(yè)生存時間、分析師關(guān)注、每年的審計費用、主營業(yè)務(wù)增長速度等都會或多或少影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，這與朱琳等[10]的研究結(jié)果較為一致。

（四）主回歸檢驗結(jié)果：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度的調(diào)節(jié)作用

為實證檢驗在資本市場開放與企業(yè)金融化行為關(guān)系中產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度的影響作用，本文分別以HHI、CR4與CR10衡量上市公司所面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)密集程度與DID的交乘項進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

可以看到，企業(yè)金融化表現(xiàn)與所有交乘項系數(shù)皆為負(fù)顯著。由于HHI、CR4及CR10都是產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度的反向指標(biāo)，表2的實證結(jié)果揭示，企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度在整個過程中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)所面臨產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭越弱，則資本市場開放對其金融化行為的束縛效果越強，驗證H2b成立?？赡艿慕忉屖?，對于處于低競爭強度的公司而言，資本市場開放帶來的監(jiān)督改善效果更加明顯，因為隨著資本的跨境流動，與本土的壟斷及寡頭企業(yè)瓜分“蛋糕”者不再囿于地理因素，新對手帶來的外部競爭能夠填補其內(nèi)部治理缺陷，使其更專注于主營業(yè)務(wù)經(jīng)營與長遠(yuǎn)發(fā)展。同時，外部經(jīng)營風(fēng)險的提高迫使其釋放破產(chǎn)威脅效應(yīng)[28]，加強內(nèi)部審計與信息披露，消減這些企業(yè)與投資者之間的委托代理成本。相對來說，原本就處于高競爭強度的企業(yè)對資本市場開放帶來的外部環(huán)境變化的敏感性與前者相比有云泥之差。因此，對于這類企業(yè)而言，資本市場開放對其金融化活動的抑制程度要弱于前者。

（五）路徑分析

境外投資者通常經(jīng)過了成熟資本市場的長期磨礪，有更豐富的經(jīng)驗來監(jiān)督管理層的不當(dāng)行為[20]。而管理者的短視行為在客觀上會引起企業(yè)的金融資產(chǎn)配置泛濫，管理層可能會出于聲譽與私利動機盲目追求金融資產(chǎn)[38]。由此可以合理推論，在資本市場開放抑制企業(yè)金融化行為的作用“黑箱”中管理層短視起到了中介作用。資本市場開放使管理層受到持續(xù)的外部監(jiān)督，減少其短視程度，進(jìn)而弱化企業(yè)的金融化水平。另一方面，境外資本可以降低股票市場的異質(zhì)性波動，弱化管理層的壓力動機，不再以犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展為代價來維持股票價值的穩(wěn)定[39]，停止對金融資產(chǎn)超額收益的盲目追求。故本文參考孫德峰等[38]的做法，選用機構(gòu)投資者持股比例（INS）衡量管理層的短視行為，實證檢驗管理層短視的中介作用，得到實證結(jié)果如表3。

如表3列（1）所示，DID對機構(gòu)投資者持股比例在1%水平顯著正相關(guān)，說明資本市場開放能夠降低上市公司管理層的短視程度。同時，在列（2）中機構(gòu)投資者持股比例與金融化程度顯著負(fù)相關(guān)，表明資本市場開放可以通過減少企業(yè)管理層的短視行為抑制實體公司的金融化行為，中介效應(yīng)成立。在列（3）中，機構(gòu)投資者持股比例與是否配置金融資產(chǎn)顯著正相關(guān)。結(jié)合之前的分析，揭示資本市場開放通過提高管理層的治理水平優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)配置，令其投資更多樣化并且主次分明。最后在列（4）、列（5）控制中介變量后進(jìn)行整體回歸，交乘項系數(shù)依然在1%水平負(fù)顯著，原假設(shè)維持不變，同時表示管理層短視行為在整體過程中發(fā)揮部分中介作用。本文另外進(jìn)行了Sobel檢驗，其中介效應(yīng)依然顯著。

（六）穩(wěn)健性分析

1.安慰劑檢驗（表4）

對于企業(yè)金融化行為來說，2014年開通的“滬港通”交易制度屬于外部沖擊，但也不排除存在我國實體企業(yè)金融化步伐放緩使得政府認(rèn)為開放資本市場條件業(yè)已成熟，進(jìn)而推進(jìn)資本市場開放的可能性。為緩解企業(yè)行為隨時間自發(fā)發(fā)生改變并消除反向因果的內(nèi)生性對實驗的干擾，本文參考朱琳等[10]的做法，將政策時間分別提前和延后1年與2年。可以看到，“滬港通”交易制度開通時間的變量系數(shù)僅在延后的處理組中表現(xiàn)為負(fù)顯著，減少兩者間的因果問題與時序問題。

2.更換準(zhǔn)自然實驗場景：基于“深港通”交易制度的實證檢驗（表5）

本文選用與“滬港通”交易制度平行的“深港通”準(zhǔn)自然實驗進(jìn)行重復(fù)實驗以驗證實驗結(jié)果準(zhǔn)確性。由于“深港通”交易制度于2016年正式施行，故本文以2 389家深證A股上市公司作為研究對象，利用其2014—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM-DID分析，同樣維持原假設(shè)不變。

3.平行趨勢檢驗

本文在利用匹配成功樣本進(jìn)行雙重差分檢驗之前先進(jìn)行了平行趨勢檢驗，結(jié)果如表6所示?？刂平M與處理組在“滬港通”交易制度開始的前一年（Before1）與前兩年及以上（Before2）差異沒有顯著變化，而在“滬港通”實施之后的一年（After1）、兩年（Afeter2）與三年及以上（After3）產(chǎn)生了顯著差異，這也證明樣本間確實存在平行趨勢。

五、進(jìn)一步分析

（一）按信息環(huán)境分組

將改善企業(yè)金融化行為的措施僅寄希望于資本市場開放是不切實際的，現(xiàn)有的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放對于上市企業(yè)違規(guī)、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)投資效率以及企業(yè)現(xiàn)金持有等的影響都隨著企業(yè)的信息環(huán)境不同而有所差異，因此本文針對信息透明度差異進(jìn)行分組回歸與實證研究，以期探究信息環(huán)境在其中扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，對處于低信息環(huán)境的上市公司來說，資本市場開放與企業(yè)金融化行為并無顯著的相關(guān)性。

（二）按經(jīng)理人業(yè)績壓力分組

為了吸引外在投資者以及維持股東對其的信任而去追求金融資產(chǎn)短期超額收益率的案例同樣司空見慣。巨大的業(yè)績壓力可能會迫使經(jīng)理人去進(jìn)行過度金融化等短視行為。為觀察經(jīng)理人業(yè)績壓力對資本市場開放抑制企業(yè)“脫實向虛”的影響，本文參考Oliver et al.[40]的研究，采用超額換手率描述職業(yè)壓力。發(fā)現(xiàn)DID與企業(yè)金融化程度僅在低換手率組中呈顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿慕忉屖?，境外投資者對波幅強烈的股票并不信任，同時頻繁換手使得這些經(jīng)理人更難被約束，最終導(dǎo)致境外帶來的先進(jìn)模式“水土不服”。而那些對業(yè)績壓力不太焦慮的經(jīng)理人與境外投資者經(jīng)營理念更加契合，進(jìn)而使資本市場開放對實體企業(yè)金融化行為的抑制生效。

六、研究結(jié)論與啟示

如火如荼的資本市場開放浪潮會對企業(yè)的“脫實向虛”行為帶來何種影響？本文利用“滬港通”交易制度這一準(zhǔn)自然實驗進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠為市場帶來成熟的境外投資者，降低上市公司管理層的短視程度，對企業(yè)的金融化行為起到“束縛”效果，對遏制我國“脫實向虛”的經(jīng)濟趨勢具有積極作用，揭示上市公司對境外資本的適度引入不會讓實體企業(yè)在這一問題上“雪上加霜”，反而可能使“脫實向虛”的實體經(jīng)濟“化險為夷”。同時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭強度在其中起到了逆向調(diào)節(jié)作用，即處于低競爭強度產(chǎn)業(yè)的公司對于資本市場開放的敏感性更為強烈，其金融化行為受到的抑制也就更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對企業(yè)金融化行為的抑制效果在信息環(huán)境良好與經(jīng)理人職業(yè)焦慮較低的企業(yè)中更為明顯。

在我國不斷深化對外改革開放水平與實體經(jīng)濟“脫實向虛”的背景下，研究資本市場開放對企業(yè)金融化的影響具有深刻的現(xiàn)實意義。本文的研究也蘊涵了如下的政策建議：首先，應(yīng)繼續(xù)借力于境外成熟的資本市場力量緩解實體經(jīng)濟“脫實向虛”的經(jīng)濟趨勢，貫徹黨的二十大精神，穩(wěn)步擴大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放，加快建設(shè)貿(mào)易強國，維護(hù)多元穩(wěn)定的國家經(jīng)貿(mào)關(guān)系；其次，雖然穩(wěn)步推進(jìn)資本市場開放能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮治理改善效果，但要預(yù)防境外資本市場的風(fēng)險傳遞，需加強監(jiān)管，確保我國尚在發(fā)展中的資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)，避免金融危機的誘發(fā)；最后，應(yīng)著重改善企業(yè)間的信息環(huán)境，使資本市場開放帶來的監(jiān)督和治理效應(yīng)發(fā)揮出最大效果，同時加強倡導(dǎo)理性價值投資，為資本市場進(jìn)一步開放創(chuàng)造條件，以真正適應(yīng)世界經(jīng)濟一體化的大環(huán)境。●

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