深圳能源發(fā)行綠色債券的動因和股價效應研究

徐珂

摘要：近年來，我國綠色債券市場飛速發(fā)展。利用綠色債券進行融資，不僅有利于企業(yè)實現可持續(xù)發(fā)展，同時也有助于我國雙碳目標的實現。本文以深圳能源在深交所發(fā)行的第二期綠色債券“19深能G1”為例，對發(fā)行綠色債券的相關信息進行簡單介紹，對深圳能源發(fā)行綠色債券的外部和內部動因進行分析，運用事件研究法對綠色債券發(fā)行前后的股價效應進行對比研究，從企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門這三個角度為綠色債券的發(fā)展提出建議。本文的研究可以為能源企業(yè)的綠色債券融資提供參考，對推動綠色債券市場健康發(fā)展也具有借鑒意義。

關鍵詞：綠色債券動因股價效應事件研究法

中圖分類號：F426.61F832.51

一、引言

為實現經濟發(fā)展與環(huán)境保護和諧共進，中央積極推進綠色經濟發(fā)展，并于2020年9月明確提出了“雙碳”目標，力爭在2030年實現碳達峰、在2060年實現碳中和。綠色債券是重要的金融工具之一，它不僅可以為企業(yè)籌集資金提供新的渠道，也有利于推動國家經濟社會綠色低碳轉型發(fā)展[1]。能源行業(yè)已經成為綠色債券發(fā)行的重點行業(yè)，其中電力企業(yè)屬于傳統高能耗、高污染企業(yè)，是實施“雙碳”戰(zhàn)略目標的重點主體，應積極推進傳統電力向清潔電力轉變。在電力體制改革中，若電力企業(yè)加大清潔發(fā)電能源的比重、建設電網和儲能設施、發(fā)展低碳技術等，就存在大量資金需求，低碳轉型壓力大，對“轉型金融”訴求明顯。為此，電力企業(yè)積極探索對綠色金融工具的利用，發(fā)行綠色債券成為電力企業(yè)籌集資金的重要渠道之一。

本文選取的案例公司是深圳能源。一直以來，深圳能源堅持低碳清潔能源生產和生態(tài)環(huán)境治理。近年來，深圳能源加快企業(yè)轉型步伐，積極開發(fā)可再生能源。2017年深圳能源發(fā)行首只綠色公司債券“17深能G1”，此后連續(xù)發(fā)行了“19深能G1”“19深能G2”兩支綠色債券，深圳能源是比較具有代表性的發(fā)行綠色債券的上市公司。本文通過分析深圳能源發(fā)行綠色債券的動因和股價效應，以期為其他想要發(fā)行或正在發(fā)行綠色債券的企業(yè)提供有效的理論參考和方法借鑒，促進企業(yè)綠色轉型。

二、案例介紹

（一）深圳能源公司簡介

深圳能源集團股份有限公司（簡稱“深圳能源”）于1991年6月成立，1993年9月在深交所上市，公司整體上市是在2007年12月，股票代碼是000027，深圳能源為國內電力公司整體上市開了先河。深圳能源是以電力板塊為核心的公司，產業(yè)板塊還包括環(huán)保板塊、燃氣板塊以及綜合能源板塊。業(yè)務不僅遍布全國，還發(fā)展到了加納、越南等海外市場。公司致力于打造世界一流的綜合能源企業(yè)。近年來，公司積極發(fā)展綠色低碳產業(yè)，加大清潔能源的開發(fā)力度。公司每年都將大量資金投入到節(jié)能減排技術改造和清潔能源項目建設。公司以市場為導向，充分發(fā)揮資源優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，大力發(fā)展風電、太陽能發(fā)電等新能源項目，加快向綜合性能源企業(yè)轉型的步伐。深圳能源是深圳市第一家上市的公用事業(yè)股份公司，深圳市國資委和華能國際分別是公司的第一大股東和第二大股東。根據深圳能源2022年半年報報告顯示，深圳市國資委持股比例為43.91%。

（二）深圳能源發(fā)行綠色債券的基本情況

綠色債券“19深能G1”是深圳能源集團股份有限公司在2019年發(fā)行的第一期綠色債券，發(fā)行規(guī)模為16.5億元。該債券開啟了企業(yè)債“債券通”的先河，是內地和香港債券市場互聯互通機制建立后，我國債券通企業(yè)的首發(fā)。該只債券的成功發(fā)行，為公司拓寬了融資渠道，降低了融資成本，同時也為公司進一步完善市場化融資機制奠定了基礎。

1.綠色債券發(fā)行信息介紹

2019年2月22日，深圳能源集團有限公司發(fā)行了本年度第一期綠色債券，債券簡稱“19深能G1”，募集資金為16.50億元，債券期限為10年，票面利率為4.05%，債券信用等級為AAA。

2.綠色債券發(fā)行用途

2019年深圳能源發(fā)行的第一期綠色債券募集資金總額為人民幣16.5億元，其中：2億元用于“桂林市山口生活垃圾焚燒發(fā)電工程項目”；3.5億元用于“潮州市市區(qū)環(huán)保發(fā)電廠項目”；其余11億元用于補充企業(yè)日常運營所需資金，滿足企業(yè)日常經營需要，并且可以進一步優(yōu)化公司的債務結構和資產結構，同時提高公司的抗風險能力。

三、深圳能源發(fā)行綠色債券的動因分析

（一）外部動因

1.政府相關政策支持

近年來，我國綠色債券市場迅速發(fā)展，綠色債券的發(fā)行規(guī)模在世界上已位居第二。目前，我國綠色債券主要是指非金融企業(yè)發(fā)行的綠色公司債，以及銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具[2]。從2015年開始，我國就陸續(xù)出臺綠色債券的相關支持政策。2015年，中共中央、國務院在《生態(tài)文明體制改革總體方案》中首次提出了“構建綠色金融體系”這一目標，目的是鼓勵各大金融機構加大綠色信貸的投放力度，促進綠色金融發(fā)展[3]。此外，地方政府也開始出臺相關政策，扶植綠色債券發(fā)展。本文選取的案例公司位于粵港澳大灣區(qū)。近年來，粵港澳大灣區(qū)多舉措推進綠色金融持續(xù)快速發(fā)展。2021年3月，深圳市人大發(fā)布的《深圳經濟特區(qū)綠色金融條例》正式施行，該條例是我國第一部綠色金融領域的法律法規(guī)，也是全球首部規(guī)范綠色金融的綜合性法案。

2.能源產業(yè)綠色轉型需要

黨的二十大報告提出“深入推進能源革命”，為我國在高質量發(fā)展中確保能源安全指明了前進方向，也對廣大能源企業(yè)提出了新要求。近年來，國家積極推動綠色低碳經濟發(fā)展，鼓勵能源產業(yè)從資本、資源主導向技術主導轉變。深圳能源所屬的電力行業(yè)作為高能耗行業(yè)，也應該積極響應國家號召進行改革和產業(yè)調整，投資清潔能源項目。深圳能源可以通過發(fā)行綠色債券獲得融資，進行技術升級，大力開發(fā)可再生能源和清潔能源，推廣綠色發(fā)展理念。

（二）內部動因

1.滿足公司融資需要

深圳能源所屬的能源行業(yè)，所投資的項目具有建設期長、投資回報期長以及資金需要量大等特點。為保證公司的正常運行，深圳能源有持續(xù)融資的需要。從深圳能源2015年末至2018年末的貨幣資金情況可以看出，貨幣資金余額逐年減少。2015年的貨幣資金余額為63.1億元，2016年的余額為47.53億元，2017年的余額為35.67億元，2018年的余額為31.43億元。貨幣資金余額逐年減少，主要是因為隨著經營規(guī)模擴大，公司經營性支出、資本支出等逐步增加，從而導致貨幣資金余額逐漸減少。截至2022年3月底，公司主要在建項目預計總投資249.57億元，主要為大規(guī)模發(fā)電機組、熱電聯產機組及清潔能源發(fā)電項目等。通過查看《深圳能源集團股份有限公司2022年跟蹤評級報告》可以發(fā)現：公司2022年的投資壓力較小，4-10月份計劃投資金額約為39.33億元，2023年和2024年的投資支出較大，分別為63.74億元和60.21億元。由此可以看出，深圳能源有持續(xù)融資的需要。此外，深圳能源一直以來積極開發(fā)可再生能源，堅持低碳清潔能源生產和生態(tài)環(huán)境治理，因此，深圳能源開發(fā)了眾多綠色項目，投資綠色項目也同樣需要資金支持。

2.降低公司融資成本

對于深圳能源而言，發(fā)行債券的利率高低會影響企業(yè)的融資成本。如果債券的發(fā)行利率低意味著企業(yè)為融資支付的利息低，從而達到降低企業(yè)融資成本的目的。本文將深圳能源發(fā)行綠色債券“19深能G1”的利率與其他債券的發(fā)行利率進行對比，分析深圳能源發(fā)行綠色債券的融資成本。深圳能源發(fā)行的“19深能G1”票面利率為4.05%，期限為10年。而同樣是長期債券的“18深能Y1”票面利率為4.65%，高于綠色債券的票面利率，該情況表明綠色債券的融資成本低于普通債券。

3.提升企業(yè)的綠色形象

深圳能源一直以來堅持低碳清潔能源生產和生態(tài)環(huán)境治理，全力構建新質新形態(tài)能源體系，為社會提供清潔、高效、安全、環(huán)保的綜合能源服務。一方面，發(fā)行綠色債券意味著企業(yè)會向社會公眾公開發(fā)布更多關于企業(yè)綠色項目的信息，披露企業(yè)社會責任報告，向社會傳遞企業(yè)的綠色發(fā)展理念；另一方面，隨著綠色經濟的發(fā)展，社會中經濟個體和公眾的環(huán)保意識不斷加強，這就要求企業(yè)在發(fā)展過程中要減少污染物排放。深圳能源通過發(fā)行綠色債券，不僅可以向社會展現其綠色轉型的決心，也可以樹立良好的社會形象。

四、深圳能源發(fā)行綠色債券的股價效應分析

事件研究法作為一種統計方法，主要用于研究某一事件發(fā)生時，股價是否會發(fā)生波動，從而說明該事件與股價波動之間的關系[4]。本文以深圳能源作為研究對象，選取樣本股票的交易數據為研究樣本，利用事件研究法，通過對事件窗口期內的預期收益率、超額收益率、累積超額收益率進行計算，衡量發(fā)行綠色債券“19深能G1”對公司股價波動的影響程度。

（一）事件研究法樣本選擇

本文選取了“19深能G1”的發(fā)行作為研究事件，以首次發(fā)布綠色債券獲得國家發(fā)改委核準公告的時間2019年2月14日為事件日，窗口期是2019年2月14日的前后十個交易日，即2019年1月24日至2019年2月28日；選取窗口期前120個交易日為估計期，即2018年7月30日至2019年1月23日。隨后，通過計算事件窗口期的超額收益率和累積超額收益率，來分析深圳能源發(fā)行綠色債券所引起的短期市場效應。

（二）建立回歸方程

本文采用市場模型對深圳能源的預期收益率進行估計，計算公式如下：

E（R_it）=α+βR_mt

深圳能源屬于電力企業(yè)，是水電市場的一員，也是水電指數的成分股。水電指數可以較好地衡量水電市場的總體變化情況。因此，本文選取的因變量R_it是深圳能源股票的日收益率，自變量R_mt是水電指數的日收益率，公式中的α代表常數，β代表相關系數，可以表示深圳能源日收益率和水電指數日收益率之間的相關性。

采用Excel對深圳能源日收益率以及水電指數日收益率在估計期（-130，-11）進行回歸分析，得出α=0.8975，β=0.1241，R²=0.6421，從圖1所示的散點圖中也可以看出深圳能源和水電指數的日收益率之間存在線性關系。

（三）超額收益率和累積超額收益率的計算

根據市場模型，可以計算出深圳能源在事件窗口期的超額收益率（AR）。首先，通過前文計算可知α=0.8975，β=0.1241，可以得出公式：

E（R_it）=0.897 5+0.124 1 R_mt

超額收益率（AR）是實際的日收益率與預期收益率之間的差額，因此，事件窗口期內（-10，+10）超額收益率（AR）的計算公式為：

AR=R_it－E（R_it）

在得出深圳能源的超額收益率（AR）后，需要計算累積超額收益率（CAR）的值，計算方法就是將AR進行累計求和，得出的就是CAR，計算公式如下：

通過計算深圳能源事件窗口期（-10，+10）的超額收益率AR和累積超額收益率CAR，繪制事件窗口期內AR和CAR的變化圖，如圖2所示。

通過觀察深圳能源事件窗口期內的AR和CAR值可以發(fā)現：股票的超額收益率和累積超額收益率在事件日后均發(fā)生較大波動。

深圳能源發(fā)布綠色債券的公告日之前（-10，-1），超額收益率AR的波動不明顯，且負值較多。在此期間，超額收益率最高為0.58%，最低為-0.55%，事件日當天，深圳能源的股票超額收益率AR為-0.56%。從圖2中可以看出，事件后深圳能源的超額收益率與事件日前相比波動較大。事件日后的第1～8天，股票超額收益率整體呈波動上升趨勢，第3個、第4個以及第8個交易日超額收益率上漲較為明顯，在第8天出現明顯的正向高點，并達到頂峰，超額收益率為7.11%。

根據深圳能源事件日前后股票累積超額收益率CAR的情況，如圖2所示，可以看出深圳能源首次發(fā)布綠色債券獲得國家發(fā)改委核準公告日之前，股票的累積超額收益率波動范圍較小，且整體呈逐漸下降的趨勢，最高值為0.58%，最低值為-1.07%。事件發(fā)生后的第1天和第2天，累積超額收益率均處于下降狀態(tài)，且都為負值，說明這段時間，深圳能源的股價走勢在行業(yè)板塊中處于弱勢。事件日后的第3天，累積超額收益率開始逐漸上升，并在第8天達到頂峰，累積超額收益率高達6.42%。此后，在第9個交易日和第10個交易日，深圳能源的累積超額收益率逐漸下降，最終在第10個交易日時結果為正值。

綜上所述，深圳能源發(fā)行綠色債券后，公司股票的超額收益率和累積超額收益率均有所上漲，這說明發(fā)行綠色債券“19深能G1”對公司的股價有較為顯著的正向作用，但這種正向效應持續(xù)的時間較短。

五、結論與啟示

深圳能源作為一家積極發(fā)展清潔能源的企業(yè)，在發(fā)展過程中需要數額大、成本低以及期限長的資金支持。綠色債券作為一種新型融資方式，不僅獲得政府大力支持，也是企業(yè)綠色轉型融資的重要途徑之一。深圳能源通過發(fā)行“19深能G1”可以節(jié)省融資成本，同時也可以提升企業(yè)綠色形象。本文通過事件研究法研究發(fā)現，發(fā)現綠色債券可以給公司的股價帶來正向效應，但效果持續(xù)的時間較短。為更好地促進企業(yè)綠色轉型以及綠色金融的發(fā)展，企業(yè)、投資者以及有關部門應共同努力，為綠色債券的發(fā)展夯實基礎。

首先，從企業(yè)角度來看，企業(yè)應規(guī)范發(fā)行綠色債券的程序。企業(yè)作為綠色債券的發(fā)行人，在發(fā)行綠色債券的過程中，應確保程序的規(guī)范性，并向大眾公開真實準確的信息，保障投資者的相關利益，對投資者以及綠色債券市場負責，維護綠色金融市場的秩序。此外，在發(fā)行綠色債券之前，企業(yè)應結合自身情況和市場情況，分析在發(fā)行綠色債券過程中會遇到的問題，提前做好風險預警和防范，保證綠色債券的順利發(fā)行。

其次，從投資者角度來看，投資者應提高專業(yè)水平，增加對綠色債券的了解，作出正確的投資選擇。隨著綠色金融的發(fā)展以及國家相關政策的指引，投資者的環(huán)保意識增強，對綠色債券以及綠色金融的關注度越來越高。此外，信息化時代的到來使得投資者每天都能接收到很多的投資信息，投資者應注意辨認信息的真實性和準確性，認真了解國內外投資市場的變動情況，做出正確的投資選擇，維護自身利益。同時也要積極關注綠色金融市場，促進綠色金融市場的有序發(fā)展。

最后，從監(jiān)管部門角度來看，一方面，有關部門應完善綠色債券的發(fā)行制度。綠色債券是推動綠色經濟發(fā)展不可或缺的力量，相關監(jiān)管部門對企業(yè)發(fā)行綠色債券的流程和審批制度應進一步完善，在方便企業(yè)的同時也要確保流程的規(guī)范。同時可以推出一系列優(yōu)惠政策，激勵企業(yè)選擇綠色債券進行融資；另一方面，出于對投資者的保護，有關部門應完善綠色債券的信息披露機制[5]。在這一方面，由于國外對綠色債券研究較早，可以通過學習國外綠色債券市場的優(yōu)秀經驗，同時結合我國金融市場的實際情況，加強對綠色債券信息披露方面的管理，在保護投資者的同時，也有利于綠色債券的持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

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[2]陳國進，丁賽杰，趙向琴，等. 中國綠色金融政策、融資成本與企業(yè)綠色轉型——基于央行擔保品政策視角[J]. 金融研究，2021（12）：75-95.

[3]劉宛晨，劉文蓉，彭剛龍. 我國綠色債券規(guī)則完善與制度優(yōu)化研究[J]. 財經理論與實踐，2022，43（6）：64-71.

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[5]張慶君，康寧. 發(fā)行綠色債券與企業(yè)綠色創(chuàng)新——來自中國能源上市企業(yè)的經驗證據[J]. 武漢金融，2023（2）：65-71.

責任編輯：姜洪云