央企走好整體上市之路

白萬綱

央企整體上市近年來一直是央企改革創(chuàng)新的熱門話題，有必要通過因地制宜的模式和路徑選擇，構(gòu)建央企整體上市類標(biāo)準(zhǔn)，助力“十二五”央企整體上市。

從目前可預(yù)見的態(tài)勢(shì)來看，央企整體上市的“利”來得更加兇猛一些，它具有多方面的價(jià)值。首先，央企整體上市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響巨大，作為占據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心地位的央企本身就擁有睹多核心優(yōu)勢(shì)，整體上市更能夠有效推動(dòng)央企在關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，整合資源優(yōu)化配置，充分激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力，能夠使巨額國(guó)家資產(chǎn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)并產(chǎn)生更大的價(jià)值，為國(guó)民發(fā)展積累寶貴財(cái)富。其次，從資本市場(chǎng)的角度來看，央企整體上市擴(kuò)大了資本市場(chǎng)規(guī)模，一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入能夠很大程度上改善資本市場(chǎng)的整體資產(chǎn)質(zhì)量，也極大的提高了國(guó)家資產(chǎn)的證化率，這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮發(fā)展無疑是利好消息，有預(yù)測(cè)認(rèn)為隨著央企整體上市的穩(wěn)步推進(jìn)，資本市場(chǎng)下一波牛市的到來也就為期不遠(yuǎn)。同時(shí)對(duì)央企自身來說，整體上市能夠提高集團(tuán)的運(yùn)作能力，使公司業(yè)務(wù)在深度和廣度上的協(xié)同優(yōu)勢(shì)更加明最，集團(tuán)資源及管理效率銜接式發(fā)展，公司贏利水平大大提高，而在外延增長(zhǎng)上效果更為明顯，外生性優(yōu)勢(shì)資源的注入能夠大幅度改善公司的基本面，主業(yè)更為突出，在較短時(shí)間內(nèi)能夠有效提升公司的業(yè)績(jī)，成長(zhǎng)性也表現(xiàn)向好。同時(shí)可獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值溢價(jià)的好處。正因?yàn)檫@些特點(diǎn)，央企整體上市近年來才成為國(guó)資委推動(dòng)央企上市的主要方向以及央企改革創(chuàng)新的重要手段。

持續(xù)升溫，央企整體上市熱

從2005年底國(guó)資委央企負(fù)責(zé)人工作會(huì)議上李榮融首次提出央企“整體上市”的概念開始，到2006年底國(guó)資委正式推出“央企重組路線圖”、頒布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，2007年國(guó)資委明確表示“支持央企利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，要積極推進(jìn)大型企業(yè)改制上市，具備條件的要加快整體改制、整體上市步伐”，以及2010年12月國(guó)新控股有限責(zé)任公司的正式掛牌成立。這些都已經(jīng)非常清晰的表明推動(dòng)央企整體上市將成為國(guó)資委相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的工作重點(diǎn)，2011年國(guó)資委將預(yù)計(jì)推動(dòng)16家央企整體上市，這給2011年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了強(qiáng)心劑，央企的經(jīng)濟(jì)活力也必將再上新的臺(tái)階。

央企整體上市具體來說是指央企將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，是相對(duì)于傳統(tǒng)分拆上市而言的一種金融創(chuàng)新行為，上市的主體是已經(jīng)改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司，而不僅僅是其中的一部分或集團(tuán)公司的某一個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，先前傳統(tǒng)分拆上市的主體是指分拆出來形成附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司。事實(shí)上，在實(shí)踐探索方面2004年TCL集團(tuán)換股吸收合并TCL通訊而實(shí)現(xiàn)整體上市被看成是引發(fā)我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)大規(guī)模整體上市運(yùn)動(dòng)的序幕。而隨后真正意義上的央企上市由武鋼、寶鋼拉開帷幕，兩者相繼實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司主業(yè)或主營(yíng)性資產(chǎn)上市。一時(shí)間，央企整體上市成為我國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)，大批上市公司從整體上市的成功案例中獲得啟發(fā)，紛紛就自身整體上市進(jìn)行緊張的謀劃?！把肫笳w上市名單”、“央企整體上市排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)”、“加快央企整體上市”等等語句常見諸于媒體，央企上市的熱度可見一斑。

多模式供選擇，整體上市跑步向前

探索央企整體上市的模式及路徑，為央企整體上市提供一套類標(biāo)準(zhǔn)的東西，是十分必要的。其模式選擇可以從2007年國(guó)資委制定的央企整體上市初步框架中找到根據(jù)。國(guó)資委在2007年將央企整體上市作為一個(gè)戰(zhàn)略舉措，立志將央企做大做強(qiáng)，繼而出臺(tái)了央企整體上市的初步框架，也就是“兩個(gè)階段、四種模式”?！皟蓚€(gè)階段”是指先剝離托管，后整體上市?！八姆N模式”分別為境內(nèi)加境外模式、上市子公司反向收購(gòu)母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。這“四種模式”在現(xiàn)有央企整體上市的案例中均有運(yùn)用，而其中換股吸收合并模式以及上市子公司反向收購(gòu)母公司模式又是之前案例中運(yùn)用較多的兩種，未來央企的整體上市很可能重點(diǎn)鎖定在境內(nèi)加境外模式上。

境內(nèi)加境外模式屬于法人整體上市，它是指集團(tuán)公司完成股份制改制后直接IPO同時(shí)發(fā)行A股、H股實(shí)現(xiàn)整體上市。這種模式需要在不同市場(chǎng)同時(shí)上市，公司所面對(duì)的市場(chǎng)更為規(guī)范、所受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，對(duì)公司治理水平的提升有巨大的推動(dòng)作用。但這種模式對(duì)集團(tuán)公司提出了要求，集團(tuán)公司主業(yè)要明確集中、資產(chǎn)狀況良好。IPO直接上市之前需要先對(duì)集團(tuán)部分非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置，進(jìn)而再對(duì)其按照投資主體多元化進(jìn)行股份制改造來實(shí)現(xiàn)上市的目的。例如中鋼模式就是這一模式的典型。境內(nèi)加境外模式從運(yùn)作的案例來看，效果較為理想，原因在于通過香港的資本市場(chǎng)上市，將成熟、規(guī)范的國(guó)際資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制引入到央企內(nèi)部，對(duì)內(nèi)要求更加嚴(yán)格才能達(dá)到國(guó)際資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)外接受嚴(yán)格的約束和監(jiān)管，能夠有效的起到改革的作用。而同時(shí)，央企在國(guó)際市場(chǎng)也扮演著越來越重要的角色，通過國(guó)際資本市場(chǎng)可以促進(jìn)央企海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，為國(guó)際化擴(kuò)張?zhí)峁椭?。這種模式能夠?qū)⒀肫蟠蛟斐蔀橐粋€(gè)較為干凈的上市公司，這也契合了境內(nèi)資本市場(chǎng)需要一些優(yōu)質(zhì)上市公司的需求。所以這種模式受到了國(guó)資委的歡迎，未來央企的整體上市很有可能會(huì)主推這一模式，將央企的不良包袱逐步消化，繼而實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)上市，將央企打造成為優(yōu)質(zhì)上市公司。

第二種反向收購(gòu)母公司模式主要是指通過被控股的上市子公司反過來收購(gòu)母公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)母公司主業(yè)的整體上市的一種方式。這其中按照集團(tuán)公司主業(yè)和輔業(yè)的資產(chǎn)情況又作了一個(gè)更細(xì)致的區(qū)分即定向增發(fā)反向收購(gòu)模式和自有資金反向收購(gòu)模式兩種類型。如果集團(tuán)公司發(fā)展前景清晰、資產(chǎn)質(zhì)量較好，則可選擇自有資金反向收購(gòu)模式。將集團(tuán)公司較小部分的不良資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)適當(dāng)處置，由上市子公司方向吸收合并集團(tuán)公司進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。一般情況，原上市子公司的名字改為集團(tuán)公司的名字，集團(tuán)公司注銷。例如中軟集團(tuán)的整體上市就是由子公司中軟股份用自有資金收購(gòu)母公司中軟總公司的股權(quán)，完成后注銷中軟總公司。而對(duì)主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都較為復(fù)雜龐雜的集團(tuán)公司來說，則可選擇定向增發(fā)反向收購(gòu)模式。上市子公司對(duì)集團(tuán)公司定向增發(fā)來實(shí)現(xiàn)反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn)與集團(tuán)公司借殼整體上市。如武鋼股份、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)等都是運(yùn)用的這一模式實(shí)現(xiàn)整體上市。

第三種模式是換股吸收合并模式，這一模式目前運(yùn)用案例相對(duì)較少，是將同一實(shí)際控制人的各上市子公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并進(jìn)而完成公司的整體上市。該模式比較適用于一家集團(tuán)公司內(nèi)擁有兩家(或兩家以上)兄弟上市公司，兄弟上市公司之間的橫向業(yè)務(wù)

相同或者上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系頗為密切的情況。百聯(lián)集團(tuán)整體上市即是通過兄弟上市公司之間的吸收合并而完成的，它選擇集團(tuán)內(nèi)一家上市公司，通過換股的方式來完成對(duì)其他上市公司的并購(gòu)，將同業(yè)集中在一起實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。這種模式的特點(diǎn)是沒有新融瓷的增加，而主要是在于集團(tuán)內(nèi)部資源的整合利用，好處是可以較為充分的完善集團(tuán)內(nèi)部的管理流程梳理，幫助其理清產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，可以為集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下一定的基礎(chǔ)。

而換股IPO模式具體是指集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東按照一定的比例換股，然后再將上市子公司吸收合并，進(jìn)而發(fā)行新股。主要可分為集團(tuán)改造、吸收合并以及首發(fā)三個(gè)階段來完成具體的整體上市操作。但有時(shí)候吸收合并可以同首發(fā)一起同時(shí)進(jìn)行。中鋁集團(tuán)便是通過這種模式完成整體上市的。它的好處在于不單單能夠滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展過程中遇到的資金短缺問題，也能充分整合集團(tuán)公司各種資源，進(jìn)而完成對(duì)資源使用效率的提升作用，這種模式可較多的運(yùn)用在集團(tuán)業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司身上。

雖然從已有的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)中可以歸納出央企整體上市的一些基本模式，但實(shí)際上集團(tuán)公司在選擇時(shí)往往需要根據(jù)自身實(shí)際綜合運(yùn)用這些模式，并根據(jù)操作中的具體思路努力探索新的模式以取得對(duì)自身更多有益的價(jià)值。例如東方電氣集團(tuán)整體上市便運(yùn)用了境內(nèi)加境外模式以及換股吸收合并兩種模式的結(jié)合。具體操作供參考，力促上市大功鑄成

在具體操作層面，按照以往的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)起來也大致有以下三種手法：將旗下優(yōu)勢(shì)子公司集中，借助A股上市公司實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主體業(yè)務(wù)的整體上市；對(duì)旗下公司采取吸收合并方式，將之前分散的業(yè)務(wù)集合在一起；將旗下劣質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)拋離，出售業(yè)務(wù)較弱上市公司，選擇性放棄部分非主營(yíng)業(yè)務(wù)，或者強(qiáng)化較弱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。中石化的例子非常典型，它具體將旗下齊魯石化、揚(yáng)子石化、石油大明和中原油氣全部收編，然后整合其業(yè)務(wù)，通過將分散的業(yè)務(wù)進(jìn)行集中而實(shí)現(xiàn)整體上市。而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是各央企基本都擁有多家A股上市公司，每家央企都極有可能將旗下公司進(jìn)行整理，將劣質(zhì)公司出售，將優(yōu)質(zhì)公司深度的做大做強(qiáng)，中國(guó)石化出讓殼資源錦州六陸便是基于這樣的考慮。

央企整體上市可選擇的模式已經(jīng)基本成熟，實(shí)踐中也有具體可參考案例，這都給下一階段央企整體上市提供了清晰明確的方向。但需要注意的是，央企整體上市過程中依然會(huì)存在諸多問題，比如如何在企業(yè)總體運(yùn)營(yíng)成本大幅上升的當(dāng)下盡可能低成本來完成整體上市，如何防范央企整體上市給資本市場(chǎng)帶來巨大波動(dòng)而增加的金融風(fēng)險(xiǎn)，如何保持各利益方利益平衡，如何維護(hù)中小股東權(quán)益，如何約束管理層因私利的投機(jī)行為，如何保持國(guó)有資產(chǎn)的穩(wěn)定不流失等都將是以后需要關(guān)注的問題。不過毫不懷疑的是，2011年作為一個(gè)新的開始，伴隨著國(guó)新控股的成立，央企整體上市將帶給我們更多驚喜，更加令人期待，而央企改革創(chuàng)新之路也必將隨著央企整體上市的推進(jìn)而迎來嶄新的氣象。