伯克希爾“囤糧”

袁杰

近日，股神巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司公布2023年三季報，不少媒體解讀稱“巴菲特巨虧”之類，著實讓人一驚，本著嚴謹負責的態(tài)度，我下載了原版英文報表進行了仔細研讀，發(fā)現(xiàn)一些有價值的信息，分享如下。

伯克希爾最新的三季度財報顯示，在高達10199億美元的總資產(chǎn)中，投資資產(chǎn)為3461億美元，保險業(yè)務資產(chǎn)4165億美元，而鐵路、能源和公用事業(yè)等業(yè)務資產(chǎn)為2574億美元。

我做了一個伯克希爾的簡易資產(chǎn)表，其中保險業(yè)務占比40.83%，鐵路及其他企業(yè)占比25.23%，兩者合計占比近66%，而投資業(yè)務資產(chǎn)占比僅為34%。

這也解釋了巴菲特為什么多次解釋應該關注伯克希爾的運營利潤，而不是凈利潤，因為凈利經(jīng)常會被投資收益的起伏所左右。

因此，伯克希爾公司財報的正確打開方式，是將其業(yè)績構成分為三大塊：保險、鐵路等控股子公司的業(yè)績表現(xiàn)；按權益法入賬的收益；投資收益（保險子公司帶來的浮存金以及累積收益）。

根據(jù)三季度財報，伯克希爾實現(xiàn)營收932.1億美元，較上年同期的769億美元增長21.2%；反映其旗下鐵路、能源等實體業(yè)務表現(xiàn)的運營利潤，三季度達107.6億美元，同比增長40.6%，再創(chuàng)新高。之前運營利潤峰值是在第二季度，為100億美元。

伯克希爾第三季度凈利潤虧損127.7億美元，上年同期為虧損27億美元。這主要受第三季度股市回調的影響，占伯克希爾股票投資組合近一半倉位的蘋果公司股價下跌了12%。不過，前三季公司仍實現(xiàn)盈利586.5億美元，遠好于上年同期虧損408億美元。

同時財報還顯示，公司手握創(chuàng)紀錄的現(xiàn)金儲備，并放緩了回購自家股票的速度。

三季報表示，2023年伯克希爾的經(jīng)營業(yè)務受到地緣政治沖突發(fā)展、供應鏈中斷和政府減緩通脹行動的影響。不過，保險業(yè)務業(yè)績改善提振了運營利潤，三季度運營利潤107.6億美元，同比增長40.6%。

在2023年的頭9個月，伯克希爾旗下保險、鐵路、能源和公共事業(yè)業(yè)務集團共創(chuàng)造了348億美元的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量，表現(xiàn)良好。

巴菲特在三季報中再次闡述，“股票證券投資的投資損益，無論是通過處置或市場價格變動而實現(xiàn)，對于了解和評估伯克希爾公司業(yè)績都是毫無意義的。這些損益已經(jīng)并將繼續(xù)造成我們定期收益的重大波動”。

主營業(yè)務中，保險業(yè)務大幅扭虧為盈，在第三季度創(chuàng)造了24億美元的收益，上年同期為虧損11億美元。收益不俗主要原因有三方面：相對較低的災難損失（颶風），大幅上調保費和短期利率上升導致投資美債受益增長。

第三季度伯克希爾旗下鐵路業(yè)務（BNSF）稅后利潤12.2億美元，同比下降15.3%，在2023年前三季度下降16.6%。減少的主要原因是貨運總量減少和非燃料業(yè)務費用增加。

伯克希爾能源第三季度稅后利潤從2022年第三季度的16億美元降至5億美元左右。 主要因為伯克希爾能源位于美國西部一處公用事業(yè)設施因山火損失計入13億美元稅前訴訟費。

伯克希爾將持有50%以上股權并擁有控股權的公司列為控股子公司，而將持有20%以上但少于50%股權，對經(jīng)營和決策有一定影響力的被投公司，按權益法入賬。

截至2023年三季度末，伯克希爾共有權益法投資275億美元，公允價值投資3186億美元。按權益法入賬的投資，主要包括卡夫亨氏（KHC.US）和西方石油（OXY.US）。

2013年2月伯克希爾·哈撒韋和巴西投資基金3G資本以各收購50%股份，總計280億美元對價的方式對亨氏進行了收購。這次股權交易是當時食品行業(yè)史上金額最大的一次收購。2015年，巴菲特和3G資本將卡夫與亨氏進行了并購，這筆交易對卡夫的估值達到626億美元。

2019年股東大會上，巴菲特坦誠在卡夫亨氏合并案上犯了錯誤，高估了卡夫食品的價值，對此減記了150億美元損失。

但由于卡夫亨氏強大的品牌和穩(wěn)定的盈利能力，一直提供著低速而穩(wěn)健的增長以及高額分紅，所以巴菲特一直持有至今未曾減持，目前伯克希爾持股26.5%，仍然是第一大股東。

在2019年，伯克希爾投資了100億美元購買西方石油公司的優(yōu)先股和普通股認股權證。在2022年，伯克希爾開始大舉購買西方石油的股票，于當年8月4日總投票權超過20%，從該日起采用權益法入賬。此外，2023年至今巴菲特仍然多次增持西方石油股票，目前持股比例升至25.3%。但這筆交易目前仍然只是微盈利。

對于購買西方石油的原因，2019年5月，巴菲特在接受CNBC采訪時，回答說最主要是押注長期石油價格。

請注意“長期”二字，在巴菲特的眼中至少10年以上才算得上是所謂長期。在此后的多次采訪和伯克希爾年會問答中，巴菲特多次談到，他不同意任何在3年內新能源替代石油以及傳統(tǒng)能源的觀點。

并且，巴菲特并不是只持有西方石油一只石油股，同時持有規(guī)模更大的雪佛龍股票，兩者均為前十大持倉股。

芒格在2023年的DJ年會上說：“持有這兩家公司（指西方石油和雪佛龍），相當于擁有二疊紀盆地的石油和天然氣資源?！?/p>

2023年前三季度伯克希爾保險承保業(yè)務盈利45.8億美元，這也意味著浮存金的平均成本為負數(shù)。所以查理芒格說：“我們總是在尋找成本不高于3%的浮存金，并將他投入到能產(chǎn)生13%回報的企業(yè)中去”。這句話揭示了伯克希爾的投資秘密。

保險公司會將大部分資金投資于固息證券，因為股權投資風險較高，一般的保險公司都不敢將太多的資金投入到股權投資，而且監(jiān)管機構也不允許這樣做，以保障投保人的權益。所以一般而言，保險公司會將兩成到三成的資產(chǎn)分配到股權投資。

不過，巴菲特由于具有高超的投資能力，所以將大部分的資金投入到股市中，而且賺取了豐厚的回報（美國各州的監(jiān)管條件不一樣）。因此，被巴菲特視為秘密武器的“浮存金”并不適合所有保險公司。

伯克希爾的保險投資組合總規(guī)模達到4521億美元，其中股權投資規(guī)模達到3107億美元，占比68.7%，遠高于普通保險公司。

伯克希爾2023年大幅增加了現(xiàn)金儲備和短期國債。美國國庫券（Treasury bills）和美國國債（Treasury bonds）都是美國政府發(fā)行的債券，但國庫券的期限通常為短期（最長1年）。

截至2023年三季度末，伯克希爾保險業(yè)務持有現(xiàn)金和短期美國國庫券增至創(chuàng)紀錄的1170億美元，遠高于上年同期的868億美元，增加了大量現(xiàn)金儲備。持有中長期美國國債96.5億美元，和上年同期90.4億美元基本無變化。

此外，由于三季度伯克希爾股價沖至紀錄新高，公司回購股票的速度有所放緩，第三季度回購金額為11億美元，第二季度為14億美元，第一季度為44億美元，逐季減少。這說明巴菲特認為第三季度伯克希爾的股價已經(jīng)逐步回歸合理，算不上便宜了。

根據(jù)伯克希爾三季度財報披露，蘋果仍是最大持倉，持倉市值達1568億美元；其次分別為美國銀行（283億美元）、美國運通（226億美元）、可口可樂（224億美元）、雪佛龍（186億美元）。這五只股票的持倉占其投資組合的78%，與上季度持平。

結合巴菲特大量增持短期美債等現(xiàn)金儲備，回購放緩，我認為這說明由于利率上升，導致目前美股估值缺乏吸引力，沒有好的交易機會，加之巴菲特對美國中長期經(jīng)濟表現(xiàn)的預期并不樂觀，所以認為持有短期國債更安全并且更劃算。

目前伯克希爾B股市值約為7500億美元，而其前三季度的稅后運營利潤289億美元，預計全年達到385億美元，動態(tài)市盈率為19.5倍。

截至9月末，伯克希爾持有股票投資資產(chǎn)為3461億美元，考慮變現(xiàn)（需繳資本利得稅）和流動性打8折，估值2769億美元。

目前市值減去股票投資資產(chǎn)2769億美元為4731億美元，對應全年385億美元的運營利潤，市盈率為12.3倍。處于合理偏低位置，預計巴菲特未來還可能繼續(xù)小幅增持伯克希爾股票。