阿里分拆上市首單千億菜鳥先飛，萬名員工持股

鮑有斌

菜鳥有望成功IPO，深耕其中十年的執(zhí)行董事兼CEO萬霖也迎來職業(yè)高光時(shí)刻。

如若順利上市，菜鳥有望成為阿里巴巴第一項(xiàng)單飛業(yè)務(wù)。

過去三年，菜鳥總營(yíng)收近2000億元，虧損71億元。其友商京東物流和順豐控股近年股價(jià)跌跌不休，三年前估值即超千億的菜鳥上市，將獲得市場(chǎng)怎樣的定價(jià)？

有意思的是，菜鳥持股員工超過1萬名，占比高達(dá)76%，或是員工股權(quán)激勵(lì)最為廣泛的物流集團(tuán)。而其第二大股東銀泰創(chuàng)始人沈國(guó)軍，財(cái)富值也將刷新。

2023年9月26日晚間，阿里巴巴集團(tuán)（09988.HK/BABA.N）在港交所發(fā)布公告稱，擬分拆菜鳥智慧物流（全稱為“菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司”，簡(jiǎn)稱“菜鳥”）于港交所獨(dú)立上市。擬分拆完成后，阿里集團(tuán)將繼續(xù)持有菜鳥50%以上股份，菜鳥仍將為集團(tuán)子公司。

阿里巴巴于2023年3月對(duì)外公布了新的組織和治理架構(gòu)，成立六大集團(tuán)，菜鳥即為其中之一。六大集團(tuán)中，除了淘天集團(tuán)由阿里巴巴全資持有外，其他都有獨(dú)立融資并公開上市的計(jì)劃。眼下，菜鳥“先飛”，有望成獨(dú)立上市第一單。

市值能否超過千億元

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，全球零售物流2018至2022年年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%，2023至2027年提高至7.3%。但菜鳥所在的電商物流，處在更高增長(zhǎng)賽道中，規(guī)模將從2022年的3.3萬億元提高至2027年的6.1萬億元，2023至2027年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.6%。

電商物流市場(chǎng)中，本地電商物流增速稍慢，2023至2027年復(fù)合增長(zhǎng)率約為9.6%，跨境電商物流增速為18.7%，接近本地電商的增速兩倍（表1）。

表1 ：全球電商物流市場(chǎng)規(guī)模

資料來源：菜鳥招股書

菜鳥是2022年按包裹量計(jì)的全球最大跨境電商物流公司，市場(chǎng)占有率為8.1%（圖1）。

圖1 ：全球跨境電商物流按照包裹數(shù)量排名

資料來源：菜鳥招股書

按照收入計(jì)算，2022年，菜鳥是中國(guó)第三大品質(zhì)電商物流（指采用高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)或具有時(shí)效性快遞并承諾送貨上門的電商物流服務(wù)）公司，市占率為16.4%（圖2）。

圖2 ：中國(guó)品質(zhì)電商物流收入排名

資料來源：菜鳥招股書

菜鳥招股書指出，中國(guó)品質(zhì)電商前三實(shí)力超強(qiáng)，第一、第二名市占率分別為35.7%、20%，第四名和第五名已經(jīng)降到4.2%、2%。

2022年，順豐控股（002352）營(yíng)收為2675億元，京東物流（02618.HK）收入為1374億元，或?yàn)榕琶谝缓偷诙摹捌焚|(zhì)電商”。

截至2023年10月30日收市，順豐控股市值1993億元，對(duì)應(yīng)2022年?duì)I收，其市銷率為0.74倍；京東物流市值為584億元，對(duì)應(yīng)1374億元營(yíng)收，市銷率大約為0.43倍。順豐控股和京東物流市銷率均值大約為0.6倍。

菜鳥2023財(cái)年?duì)I收778億元，若按照上述可比公司市銷率均值來推測(cè)，參照估值將低至467億元。不過，菜鳥與順豐及京東的商業(yè)模式、業(yè)績(jī)?cè)鏊?、盈利能力均不一樣，友商估值水平或只能作為參考?/p>

事實(shí)上，三年前，菜鳥估值就已超過千億水平。2020年7月，菜鳥完成第三輪融資，根據(jù)每股成本（7.45元）對(duì)應(yīng)融資后總股本（大約154億股），彼時(shí)其估值已經(jīng)達(dá)到1147億元。

但從二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)看，菜鳥流血上市也不是沒有可能。京東物流2021年5月掛牌港交所，發(fā)行價(jià)為40.36港元/股，至2023年10月30日收市，股價(jià)還剩下9.5港元/股，較發(fā)行價(jià)跌去了足足76%，承受了腰斬之后再腰斬之痛。

2021年、2022年和2023年以來，京東物流股價(jià)跌幅分別為34%、43%和37%；順豐控股同樣也遭受了大跌，同期跌幅分別為21%、16%和29%。

兩大友商，京東物流深度破發(fā)，順豐控股走勢(shì)疲軟，也給菜鳥發(fā)行定價(jià)蒙上了一層陰影。

三輪融資共計(jì)310億元

從菜鳥發(fā)展的時(shí)間線來看，其由阿里巴巴集團(tuán)以及合作伙伴于2013年成立；2014年，率先在中國(guó)成功推出開放給所有快遞公司及商家的標(biāo)準(zhǔn)化電子面單系統(tǒng)，大幅提高物流行業(yè)的包裹數(shù)字化率；2015年，菜鳥從科技平臺(tái)轉(zhuǎn)型智慧物流網(wǎng)絡(luò)，2017年將業(yè)務(wù)拓展到全球；2021年，菜鳥開始向外部客戶提供物流技術(shù)解決方案；2023年，菜鳥在中國(guó)推出“菜鳥速遞”品牌，提供經(jīng)濟(jì)高效而且具有時(shí)效性的配送服務(wù)，并承諾送貨上門。

業(yè)務(wù)版圖飛速拓展背后，自然是資金的大力支持。

菜鳥分別于2016年3月，2017年10月至12月，2019年11月至2020年7月，進(jìn)行過三輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元和150億元，累計(jì)募資310億元。第一輪至第三輪投資者的每股成本分別為3.33元、5元和7.45元（表2）。

表2 ：菜鳥各輪融資概況

資料來源：菜鳥招股書

有多個(gè)股東在三輪投資中均出手投資，即AliCNInvestment、EagleLogistic（包括MoonlightRay）、PVOptimus、ApsifPte、AndersonInvestments、TasikPeduInvestments、圓通控股（集團(tuán)）和ZTOCN（應(yīng)是中通所屬實(shí)體）。

STOExpressInvestment（應(yīng)是申通所屬實(shí)體）、韻達(dá)速遞物流（香港）則在第二輪和第三輪連續(xù)出手投資。

眾多擬上市公司會(huì)在IPO前實(shí)施一輪融資（即Pre-IPO）輪，菜鳥最后一次募資發(fā)生在2020年7月，距今超過3年時(shí)間，但是其融資并未完全停止，2021年后主要靠借款來實(shí)現(xiàn)。

其中，2023財(cái)年，菜鳥融資活動(dòng)所得現(xiàn)金76.25億元，由三部分組成，首先是借款所得98.54億元，其次非全資附屬公司增發(fā)股權(quán)所得19.46億元，再者出售部分非全資附屬公司股權(quán)所得18.22億元，同時(shí)也完成還款51.69億元。

阿里集團(tuán)持股7成，貢獻(xiàn)3成營(yíng)收，第二大股東沈國(guó)軍持股14.59%

招股書發(fā)布時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)通過AliCNInvestment、AliKBInvestment等全資附屬公司持有菜鳥106.9億股，占比69.54%，為絕對(duì)控股股東。

其中，AliCNInvestment在菜鳥三輪融資時(shí)分別出資41.9億元、53.22億元和122.83億元，累計(jì)掏出真金白銀大約218億元。

2021、2022及2023財(cái)年，菜鳥前五大客戶的收入占比在32%-34%之間，而其主要來自阿里巴巴集團(tuán)，各年占比均在30%左右，三年累計(jì)產(chǎn)生收入580億元。

其他股東中，EagleLogistic（含2期和3期）及MoonlightRay是云鋒基金旗下資本；PVOptimus及PrimaveraCapital則受春華資本控制；新加坡政府管理的GIC（投資由APSIF完成）和淡馬錫（通過AndersonInvestments）、馬來西亞的主權(quán)財(cái)富基金（通過TasikPedu投資）均為菜鳥股東。

三輪融資310億元，助菜鳥在全球布局。

菜鳥第二大股東則是銀泰創(chuàng)始人沈國(guó)軍，其通過ProfitReach、EliteData、KeenLeap、EliteIdea四家平臺(tái)合計(jì)持股約14.59%，僅次于阿里巴巴。

阿里巴巴和沈國(guó)軍原控制的銀泰商業(yè)（01833.HK，已退市）也有多次交易。2014年3月，阿里集團(tuán)宣布將以53.7億港元對(duì)銀泰商業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，將持有后者9.9%股份及總額約37.1億港元可轉(zhuǎn)換債券。雙方約定在未來三年內(nèi)，阿里集團(tuán)可將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為銀泰商業(yè)普通股股份，從而使得阿里集團(tuán)最終在銀泰商業(yè)的持股比例不低于25%。

2015年7月，阿里巴巴將所持銀泰商業(yè)股權(quán)提高到32%，成為單一最大股東；2017年1月5月，阿里巴巴連同沈國(guó)軍對(duì)銀泰商業(yè)實(shí)施私有化，總金額大約198億港元（折合177億元人民幣）。

三年總營(yíng)收1974億元，合計(jì)虧損71億元

菜鳥的收入主要來自國(guó)際物流服務(wù)、國(guó)內(nèi)物流服務(wù)及科技及其他服務(wù)。

就收入模式而言，物流服務(wù)中的快遞服務(wù)，按照每個(gè)包裹收取運(yùn)費(fèi)，供應(yīng)鏈服務(wù)則收取服務(wù)費(fèi)。菜鳥驛站、物流科技分別收取平臺(tái)服務(wù)費(fèi)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)，物流租賃和運(yùn)營(yíng)服務(wù)則收取租賃費(fèi)。

2021至2023財(cái)年，菜鳥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收527億元、669億元和778億元，合計(jì)1974億元（表3）。

表3 ：菜鳥收入構(gòu)成以及變化（單位：億元）

資料來源：菜鳥招股書

在2022財(cái)年之前，國(guó)際物流占菜鳥總營(yíng)收之比超過50%，2023財(cái)年占比降至47.4%，國(guó)內(nèi)物流收入提高至大約360億元，占比提升至46.2%，基本和國(guó)際物流平分秋色。

科技以及其他服務(wù)在菜鳥總營(yíng)收中的占比基本穩(wěn)定在6%-7%之間，2023財(cái)年，該板塊營(yíng)收近50億元，增速僅有4.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于16.3%的整體增速。

菜鳥毛利率多年穩(wěn)定在10.5%至10.7%之間，不過2024財(cái)年一季度躍升至13.7%，有明顯改觀，這是因?yàn)樽?023年初以來，全球跨境電商物流市場(chǎng)已逐漸從新冠疫情及地緣政治沖突負(fù)面影響中恢復(fù)，全球干線運(yùn)輸相關(guān)成本已正?；ū?）。

表4 ：菜鳥2023財(cái)年毛利率躍升至13.7%

資料來源：菜鳥招股書

菜鳥最近完整財(cái)年仍處在虧損中。2021至2023財(cái)年，菜鳥分別虧損20.15億元、22.86億元和28.01億元，三個(gè)財(cái)年累計(jì)虧損71億元。2024財(cái)年第一季度，菜鳥剛剛實(shí)現(xiàn)盈利2.88億元，也得益于毛利率改善。

國(guó)內(nèi)訂單單價(jià)15.7元，國(guó)際包裹單價(jià)24.6元

國(guó)際物流業(yè)務(wù)中，菜鳥主要為中國(guó)進(jìn)出口商家、品牌及電商平臺(tái)提供一體化端到端跨境快遞解決方案。

國(guó)內(nèi)物流業(yè)務(wù)中，菜鳥主要為品牌及商家提供端到端標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈解決方案，以及若干行業(yè)解決方案。

招股書顯示，2023財(cái)年，菜鳥服務(wù)超過10萬個(gè)商家及品牌，跨境包裹總量超過15億件，和2022財(cái)年相比減少1.6億件；國(guó)內(nèi)物流履約訂單量超過23億單，和2022財(cái)年相比增加8.5億件。2024財(cái)年第一季度，其國(guó)際物流包裹數(shù)恢復(fù)增長(zhǎng)大約9200萬個(gè)，增幅為26.5%；但國(guó)內(nèi)訂單數(shù)量增加更多，凈增加1.9億個(gè)或35%（表5）。

表5 ：菜鳥包裹和訂單數(shù)量變化（單位：億件）

資料來源：菜鳥招股書

按照2023財(cái)年國(guó)際物流和國(guó)內(nèi)物流收入369億元、360億元測(cè)算，則其國(guó)際包裹的單價(jià)為24.6元，國(guó)內(nèi)訂單的單價(jià)為15.7元。

截至2023年6月30日，菜鳥在全球布局200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，包括總建筑面積超過15萬平方米的兩個(gè)e-Hub（列日和吉隆坡）、1100多個(gè)總建筑面積約1650萬平方米的倉(cāng)庫(kù)及380多個(gè)分揀中心，并有17萬個(gè)菜鳥驛站（圖3）。

圖3 ：菜鳥基礎(chǔ)物流設(shè)施規(guī)模

資料來源：菜鳥招股書

根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，菜鳥通過菜鳥驛站，實(shí)現(xiàn)中國(guó)首個(gè)亦是最大的數(shù)字驛站網(wǎng)絡(luò)。菜鳥驛站提供送貨上門替代選擇，并解決末端配送的痛點(diǎn)。2024財(cái)年一季度，菜鳥驛站日均處理超過8000萬個(gè)包裹，并為當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)提供20萬個(gè)就業(yè)和創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。2023財(cái)年，菜鳥App平均月活用戶超過6000萬。

萬名員工持股，人均持股17.85萬股

在公司治理上，菜鳥有5名董事和3名獨(dú)立董事。

執(zhí)行董事兼CEO萬霖負(fù)責(zé)菜鳥的整體運(yùn)營(yíng)、管理、戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展，萬霖不在阿里巴巴集團(tuán)擔(dān)任任何其他管理職位。首席財(cái)務(wù)官劉政也為執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)整體財(cái)務(wù)運(yùn)作、融資及投資活動(dòng)、法律及合規(guī)事宜。高管中還有劉紅，其為首席人才官。

現(xiàn)年48歲的萬霖為75后，1997年、2001年分別獲得華中科技大學(xué)船舶工程與經(jīng)濟(jì)法的學(xué)士學(xué)位、船舶與海洋結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)制造專業(yè)的碩士學(xué)位，2005年5月獲得美國(guó)德克薩斯大學(xué)奧斯汀分校的運(yùn)籌學(xué)與工業(yè)工程學(xué)的博士學(xué)位。他曾在電商巨頭亞馬遜任職近10年，2014年6月加入菜鳥，2017年起擔(dān)任CEO兼董事。

非執(zhí)行董事蔡崇信、戴珊、蔣凡都在阿里系擔(dān)任職務(wù)，不會(huì)參與菜鳥的日常管理及運(yùn)營(yíng)。蔡崇信擔(dān)任阿里集團(tuán)董事長(zhǎng)、淘天集團(tuán)董事；戴珊為淘天集團(tuán)首席執(zhí)行官兼董事會(huì)成員，而蔣凡為阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的首席執(zhí)行官兼董事會(huì)成員。董事中，蔡崇信、戴珊、蔣凡和萬霖都是阿里巴巴合伙人。

阿里集團(tuán)近期在人員上有所縮減，也體現(xiàn)在菜鳥中。

截至2021年、2022年及2023財(cái)年末以及2023年6月30日，菜鳥分別有11694名、14375名、14061名及14099名全職員工，其中2023財(cái)年減少314人。

根據(jù)招股書，菜鳥股權(quán)激勵(lì)數(shù)量為19.23億股，將由10774人持有，大約占其員工總數(shù)76%，人均或持有17.85萬股；如果按照最后一輪融資價(jià)格7.45元測(cè)算，則人均持股市值大約為133萬元。

萬霖最近三個(gè)財(cái)年薪酬均約在700萬元以上，在港股上市公司中并不算高。招股書顯示，其購(gòu)股權(quán)預(yù)計(jì)在菜鳥聆訊前售出，屆時(shí)，他能否躋身億萬富豪之列？