千億元禾市場化透視

張?zhí)靷?/p>

起步于蘇州工業(yè)園區(qū)的元禾控股，如今已躋身國內(nèi)一流股權(quán)投資機構(gòu)，基金管理規(guī)模超千億元，投資覆蓋超4000家企業(yè)，其中234家公司已上市，總市值達4.7萬億元。這一版圖如何造就？

早期，元禾控股以自有資金直投為主，重點在為地方培育產(chǎn)業(yè)鏈，收獲了超過30家上市公司以及百億元回報。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，元禾控股開始與不同專業(yè)團隊合資組建基金管理公司，元禾大多在其中持股49%，并作為LP出資其旗下基金。此外，元禾控股累計發(fā)債融資110億元，解決資本不足的問題，通過“債券融資-股權(quán)投資-社會化募資”的方式撬動了更多資本，投資領(lǐng)域也從創(chuàng)業(yè)投資延伸至成長期、并購?fù)顿Y，并通過母基金吸引創(chuàng)投機構(gòu)回流蘇州。元禾控股以此強化了對高端制造、集成電路、生物醫(yī)藥等高新產(chǎn)業(yè)集群的覆蓋，從而在硬科技浪潮中占據(jù)先機，在蘇州醫(yī)療保健、信息技術(shù)上市公司中，其參投的公司市值占比分別達到52%、39%。

市場化探索令其再獲10倍成長，管理規(guī)模越過千億大關(guān)，并合作打造出元禾厚望、元禾璞華、元禾辰坤等業(yè)內(nèi)知名平臺。不過，同期元禾控股主導(dǎo)的商湯科技、華人文化等專項基金的收益或不盡如人意。

值得一提的是，在元禾厚望、元禾璞華某些基金的GP中，元禾控股實際占股不足49%。以厚望成長一期的GP為例，穿透后其管理合伙人曾之杰合計持股70.3%，而元禾控股持股不足15%，按照行業(yè)慣例，曾之杰所獲該基金的管理費及超額收益分成，將達到元禾控股的4.6倍。

當下，國資成為創(chuàng)投主力，它們通常面臨支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、地方招商引資、實現(xiàn)高回報、控制風(fēng)險等多重目標約束，元禾控股的市場化實踐是否有可借鑒之處？

蘇州工業(yè)園區(qū)2001年為服務(wù)企業(yè)孵化而培植的創(chuàng)投機構(gòu)?蘇州元禾控股有限公司（簡稱“元禾控股”），如今已成長至千億參天大樹，躋身國內(nèi)一流股權(quán)投資機構(gòu)之列。

22年間，通過直接投資、市場化運作基金、母基金投資等模式，元禾控股投資覆蓋超過4000家企業(yè)，其中近240家公司實現(xiàn)上市。蘇州本地238家上市公司（含A股、港股、美股）中，47家有其出資蹤跡。

眼下，在創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級的賽跑中，基金招商成為地方政府招商引資的有力手段。一級市場上，資產(chǎn)規(guī)模上千億的政府引導(dǎo)基金密集成立，以圖發(fā)揮杠桿與引導(dǎo)作用，撬動社會資本，改善本地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境。

與此同時，地方政府如何通過股權(quán)投資，同步重塑產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和稅基，既培育好新興產(chǎn)業(yè)，又實現(xiàn)國有資本的保值增值，還能增強社會資本的參投動力，成為其中核心議題。

蘇州模式是基金招商的代表性模式之一，蘇州成功打造信息電子、醫(yī)藥等高端產(chǎn)業(yè)集群，與之不無關(guān)系。在這一進程中，元禾控股作為當?shù)貥O具代表性的國有投資機構(gòu)，如何積蓄“成長的力量”，助推政府、項目和資本走向多贏，無疑值得拆解。

地區(qū)最強創(chuàng)投機構(gòu)之一

按資金管理規(guī)?？趶?，元禾控股如今已是綜合實力最強的地方國有創(chuàng)投機構(gòu)之一。目前，地方國有創(chuàng)投機構(gòu)中，基金管理規(guī)模破千億的僅有深創(chuàng)投、長江產(chǎn)業(yè)投資集團等寥寥數(shù)家。其中，深創(chuàng)投是深圳市管國企，長江產(chǎn)業(yè)投資集團是湖北省管國企。除此之外，為人熟知的合肥產(chǎn)投、張江科投等機構(gòu)的基金管理規(guī)模均未達到千億門檻。

論出身背景，元禾控股或許不高。

其前身，是成立于2001年的中新蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“中新創(chuàng)投”）。2007年，中新創(chuàng)投重組為蘇州創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“蘇州創(chuàng)投”），2012年更名為蘇州元禾控股有限公司。

蘇州工業(yè)園區(qū)管理委員會是元禾控股的實控人，穿透后持股比例為71.98%。該管委會與江蘇省財政廳分別通過蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)國有資本投資運營控股有限公司，持有元禾控股59.98%、20%的股權(quán)，江蘇省屬企業(yè)國信集團持有另外20.02%股權(quán)（圖1）。

圖1：元禾控股股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖

資料來源：公司公告，新財富整理

元禾控股成立初衷，是為蘇州工業(yè)園培育一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的本土企業(yè)。而20余年后，其資本影響力早已跳脫園區(qū)，甚至溢出蘇州。

元禾控股官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，其管理的基金規(guī)模已超千億元，截至2023年9月底，直投平臺及管理的基金投資項目超1300家次；通過主導(dǎo)管理的VC母基金投資子基金167只，子基金總規(guī)模超2000億元，投資企業(yè)超3900個。

據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，截至2023年7月30日，元禾控股直接及間接出資的項目中，有234家企業(yè)已實現(xiàn)上市，合計市值達到4.7萬億元。其中，元禾控股官網(wǎng)及公告披露的已上市項目有94個，合計市值亦超過2.6萬億元（表1）。

表1 ：元禾控股投資的企業(yè)上市情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告、執(zhí)中、公司官網(wǎng)，新財富整理（注：數(shù)據(jù)截至2023年7月30日）

從資產(chǎn)負債表看，2022年，元禾控股實收資本、資本公積金分別為34.6億元、28.1億元。這意味，其用約63億元的國有資產(chǎn)投入，撬動了千億級的基金管理體量，實現(xiàn)對數(shù)千家企業(yè)的扶持。與此同時，元禾控股所積累的約120億元未分配利潤，遠超其過往資本投入。

投資賽道不乏風(fēng)險，保持業(yè)績并不容易，作為一家國有企業(yè)，元禾控股是怎樣做投資的？

元禾控股將業(yè)務(wù)分為股權(quán)投資、債權(quán)融資、投融資服務(wù)三大板塊。

股權(quán)投資板塊，設(shè)有元禾直投、元禾原點、元禾厚望、元禾璞華、元禾重元、元禾辰坤、元禾綠柳七大平臺。債權(quán)融資板塊，設(shè)有禾裕集團、禾?？瀑J、禾裕擔保、禾裕租賃、禾裕保理五大平臺。投融資服務(wù)板塊，則有沙湖金融服務(wù)有限公司（簡稱“沙湖金融”）、蘇州科服等平臺。

股權(quán)投資板塊的七大平臺中，元禾直投負責自有資金投資，運營中新創(chuàng)投、香港華圓等主體，并負責管理江蘇疌泉元禾知識產(chǎn)權(quán)科創(chuàng)基金、元禾之星天使基金等，深耕賽道包括生物醫(yī)藥、集成電路、人工智能、納米技術(shù)應(yīng)用、高端制造等。

元禾原點則著重早期投資，主要從事種子基金和成長基金的募投管理，重點關(guān)注TMT和醫(yī)療保健兩大領(lǐng)域內(nèi)的初創(chuàng)期和成長期投資；元禾厚望聚焦成長期投資，專注硬科技和數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域投資，尤其是挖掘技術(shù)平臺型和關(guān)鍵節(jié)點型公司；元禾璞華專注于集成電路全產(chǎn)業(yè)鏈投資，從早期、成長期到成熟期投資、并購整合，均會涉獵；元禾重元專業(yè)從事PE投資。

此外，元禾辰坤是中國第一支市場化的專業(yè)母基金管理團隊，重點關(guān)注基于技術(shù)和數(shù)據(jù)驅(qū)動的B端產(chǎn)業(yè)升級與創(chuàng)新機會、醫(yī)療健康、國貨崛起和消費升級帶動的C端投資機會。

近年，元禾控股還謀劃出海。其旗下的元禾綠柳，由元禾控股與新加坡綠柳資本合作設(shè)立，專注于東南亞市場，投資圍繞消費品、科技型企業(yè)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域，以早期和成長期項目為主。

三大板塊中，股權(quán)投資是元禾控股的核心業(yè)務(wù)。2020-2022年，元禾控股的營業(yè)收入分別為51億元、27億元、18億元，凈利潤分別為32億元、15億元、11億元，其中，股權(quán)投資業(yè)務(wù)收入占營收的比重均在90%以上（表2）。

表2 ：元禾控股營收構(gòu)成（單位：億元）

值得一提的是，由于元禾控股采用凈額法確認收入，因此，其整體主營業(yè)務(wù)毛利率保持在100%。

由于其股權(quán)投資業(yè)務(wù)收入主要來源于股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、持有期間投資收益及公允價值變動收益，而后兩項收入受相關(guān)上市公司的股價變化影響，元禾控股的業(yè)績波動也較為明顯。

業(yè)務(wù)邏輯之外，進一步分析這些投資平臺的股權(quán)構(gòu)成和發(fā)展脈絡(luò)，可以發(fā)現(xiàn)元禾控股擴張的兩條主線。

第一條主線，是早期以自有資金進行投資（其稱為“直投業(yè)務(wù)”或“創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)”），主要服務(wù)于蘇州工業(yè)園區(qū)的項目孵化，投資總規(guī)模約在百億量級。

第二條主線，則是2010年后，逐漸探索市場化運作。一方面，其推動內(nèi)部團隊的市場化運作，另一方面，其引入外部股權(quán)管理機構(gòu)，與之聯(lián)合成立基金管理公司，這些基金管理公司由投資管理團隊控股，行使具體經(jīng)營和決策職能，同時，元禾控股授權(quán)其使用自身品牌，并且在風(fēng)險控制、財務(wù)安排、投資決策等方面提供支持。基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金對外募資時，元禾控股會作為LP（有限合伙人）進行投資。在此模式下，元禾控股作為私募基金的LP，可以分享基金增值帶來的回報；同時，作為基金管理公司的股東，可以獲取管理費收入以及基金退出時的超額業(yè)績報酬。

那么，這兩條主線又是如何展開的呢？

先來看直投業(yè)務(wù)。

直投業(yè)務(wù)：錨定硬科技

元禾控股公告顯示，截至2022年5月末，公司的直投平臺及管理的基金投資規(guī)模超過329億元，通過主導(dǎo)管理的VC母基金投資的子基金總規(guī)模超1800億元。

元禾控股將直投業(yè)務(wù)分為兩類。一類由旗下平臺以自有資金投資，包括中新創(chuàng)投、香港華圓、原點創(chuàng)業(yè)等全資控股的投資主體；另一類則以GP（普通合伙人）身份負責管理江蘇疌泉元禾知識產(chǎn)權(quán)科創(chuàng)基金（簡稱“江蘇疌泉”）、元禾之星天使基金等，在LP中有部分出資但不一定是100%，如江蘇疌泉的LP除元禾控股外，還包括江蘇省政府投資基金、蘇州中方財團控股股份有限公司等（圖2）。

圖2：元禾控股直投平臺情況

截至2022年4月，元禾控股直投平臺在管項目的投資金額為67億元。其中最為核心的中新創(chuàng)投，目前對外投資超過170家企業(yè)。根據(jù)2023年中報，其是晶方科技、東微半導(dǎo)、神州信息等7家上市公司的前十大股東，持股市值高達45億元。

因出身于蘇州工業(yè)園區(qū)，元禾控股的直投業(yè)務(wù)有先天使命。

1994年，中國與新加坡在北京釣魚臺國賓館簽署合作建設(shè)蘇州工業(yè)園區(qū)的協(xié)議。同年，園區(qū)破土啟動。1996年，法國化妝品巨頭歐萊雅在此落戶。此后，三星、西門子、強生、葛蘭素史克等一批跨國企業(yè)紛紛建廠，推動了蘇州電子、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)形成集群效應(yīng)。

本土企業(yè)也逐漸興起，且亟需資金扶持。因此，元禾控股早期的發(fā)展策略，即作為園區(qū)的“左膀右臂”，在其招攬人才、建設(shè)高新產(chǎn)業(yè)的過程中，對重點項目進行風(fēng)險投資，其投資組合呈現(xiàn)出“投早、投小、投科技”的特征。

可供參照的是，截至2022年4月，元禾控股的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)累計投資458個項目，合計投資金額為95.74億元。其中，按投資階段劃分，種子期、成長期的項目數(shù)占比為83%，投資金額在2000萬元以下的項目數(shù)占比為76%（圖3）。這458個項目中，有403個屬于醫(yī)療健康、集成電路、信息技術(shù)、高端制造等硬科技領(lǐng)域，占了88%（表3）。

圖3 ：按投資階段及投資金額分類的元禾控股創(chuàng)業(yè)投資在管項目

表3 ：元禾控股直接投資業(yè)務(wù)的項目投資、退出及現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)來源：公司公告，新財富整理

其中，元禾控股對晶方科技、敏芯股份、圣諾醫(yī)藥等項目的投資，以及對生物納米科技園（BioBAY）的深度介入，堪稱國有創(chuàng)投助力地方及工業(yè)園區(qū)培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的代表案例。

看點一：引入海外領(lǐng)先技術(shù)落地園區(qū)

元禾控股成立之初，本土創(chuàng)投市場也正處于萌芽期。為培養(yǎng)團隊專業(yè)投資能力，元禾控股先是走出去，學(xué)習(xí)先進經(jīng)驗。

2001年，元禾控股和臺灣地區(qū)的怡和創(chuàng)投（其創(chuàng)始人王伯元為蘇州人）合作設(shè)立了我國首只平行投資基金（指在境內(nèi)外分別募集兩個規(guī)模相當?shù)幕穑ㄟ^有共同利益的管理公司將其模擬成一只基金管理），其中，怡和創(chuàng)投負責募集4000萬美元基金，元禾控股出資2000萬美元做平行投資，并派遣包括當時在公司投資部擔任財務(wù)總監(jiān)的費建江等人員到怡和創(chuàng)投培訓(xùn)實踐。

2004年，元禾控股與以色列Infinity集團合作，成立華億創(chuàng)業(yè)投資管理（蘇州）有限公司，雙方各持股50%。2005年，華億創(chuàng)業(yè)設(shè)立了中國第一只中外合作非法人制的創(chuàng)投基金?英菲尼迪-中新創(chuàng)投企業(yè)（簡稱“英菲中新”）。

英菲中新的設(shè)立，是為引入一項關(guān)鍵技術(shù)做準備。彼時，晶方科技創(chuàng)始人王蔚了解到，Infinity集團旗下的EIPAT公司開發(fā)了領(lǐng)先的晶圓級芯片尺寸封裝技術(shù)，可用于消費電子、醫(yī)學(xué)電子等諸多領(lǐng)域。但由于以色列本土市場太小以及自身經(jīng)營等原因，EIPAT一直處于虧損狀態(tài)。

彼時，手機、相機等消費電子產(chǎn)品正加速進入中國的千家萬戶，而蘇州工業(yè)園區(qū)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈較為集中，可為該技術(shù)落地提供良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境?；谶@一前景，中新創(chuàng)投、英菲中新、EIPAT決定共同創(chuàng)立晶方科技，王蔚負責公司組建。

晶方科技設(shè)立時，中新創(chuàng)投出資500萬美元，占股50%，英菲中新、EIPAT分別出資400萬、100萬美元，各占比40%、10%。2007年，英菲中新將其持有的一半股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對價為400萬美元，收回投資成本。同時，中新創(chuàng)投對晶方科技增資300萬美元。2010年，晶方科技整體變更為股份公司，并于2014年登陸A股。

截至2014年末，中新創(chuàng)投以約5200萬元投資本金，換回23.2億元持股市值。英菲中新在2007年股權(quán)轉(zhuǎn)讓中已收回成本，而至2014年末，仍持有晶方科技約5.7億元市值的股票（圖4）。值得一提的是，晶方科技上市時，元禾控股是英菲中新的LP，出資比例高達50%，可分享約2.9億元收益。

圖4 ：晶方科技上市時元禾控股持股結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：晶方科技公告，新財富整理

元禾控股陪伴晶方科技從創(chuàng)立至上市，不僅收獲超25億元的賬面收益，晶方科技也成長為蘇州芯片封裝業(yè)的鏈主龍頭。目前，其已累計封裝100多億顆傳感器芯片，還帶動了園區(qū)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的招商引資，形成了“創(chuàng)投-企業(yè)-園區(qū)”多贏局面。

看點二：園區(qū)領(lǐng)軍項目融資全覆蓋

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)啟動科技領(lǐng)軍人才創(chuàng)業(yè)工程，以吸引高端人才。有15個項目脫穎而出，入選首批領(lǐng)軍人才創(chuàng)業(yè)項目。這些領(lǐng)軍項目可享受園區(qū)提供的100萬元啟動資金、貸款擔保、購房補貼、項目配套等優(yōu)惠政策，還可以獲得元禾控股的配套投資。

為了規(guī)范管理，元禾控股推動蘇州工業(yè)園區(qū)管委會出臺管理辦法，其中即包括種子期投資單筆限額500萬元、跟進投資比例不超過30%等條件。以此，元禾控股得以將有限資本投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)，以平衡容錯機制及覆蓋更多企業(yè)的資金需求。

當年，元禾控股合計投出6675萬元，其中，種子資金投資5150萬元，跟進風(fēng)險投資1525萬元，在園區(qū)對領(lǐng)軍項目首期1.15億元的資金扶持中，元禾控股是出資最多的一方。

5150萬元種子資金中，500萬元投向了一個名為“MEMS微型硅麥克風(fēng)”的項目，而正是這個項目孵化出的敏芯股份，讓元禾控股收獲了數(shù)十倍的投資回報。

該項目的主創(chuàng)李剛，擁有香港科技大學(xué)博士學(xué)位。在獲評領(lǐng)軍項目后，其與團隊便選擇扎根園區(qū)，創(chuàng)立了敏芯股份。2007至2019年，敏芯股份共獲得元禾系5次投資，其中既有中新創(chuàng)投的直接出資，亦包含元禾控股多只參投基金的投資。

具體看，2007年9月成立的敏芯股份，在同年12月進行第一輪增資，中新創(chuàng)投以500萬元獲得其9.71%股份；2010年，中新創(chuàng)投第二次增資600萬元，持股增至17.17%；2019年，在敏芯股份上市前最后一輪增資中，中新創(chuàng)投增資1500萬元，至上市前合計持有其12.11%的股份。

除中新創(chuàng)投外，元禾控股分別參股28%、37.7%、30%的凱風(fēng)進取、凱風(fēng)萬盛、凱風(fēng)長養(yǎng)三只基金，在2015年敏芯股份整體變更為股份公司之前，分別以698萬元、500萬元、500萬元，獲取其6.25%、3.3%、2.07%的股權(quán)。

2007年至2013年，元禾控股對蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)所有具有融資需求的領(lǐng)軍項目實現(xiàn)投資全覆蓋，并投中敏芯股份、東微半導(dǎo)體、納芯微、亞盛醫(yī)藥等一批上市企業(yè)。

以此計算，從2007年首次入股，至2020年敏芯股份登陸A股，中新創(chuàng)投一路陪伴長跑，以0.26億元的總投入獲取了6億元的持股市值，投資回報超22倍，甚至達到了元禾控股對首屆領(lǐng)軍項目投資總額的近10倍。而凱風(fēng)進取、凱風(fēng)萬盛、凱風(fēng)長養(yǎng)三只基金的持股價值也超過4.4億元，綜合投資回報約為25倍，元禾控股在其中亦是收益頗豐。

李剛曾回憶，園區(qū)及元禾控股的扶持可謂“雪中送炭”。彼時，盡管該項目流片的芯品指標已達到產(chǎn)業(yè)化標準，但由于國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)剛起步，MEMS領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者想要獲得風(fēng)投并不容易。同時，園區(qū)擁有的孵化平臺?中科院蘇州納米所，也為其帶來業(yè)務(wù)便利。

2007年至2013年，元禾控股對園區(qū)內(nèi)所有具有融資需求的領(lǐng)軍項目實現(xiàn)投資全覆蓋，除了敏芯股份，還投中了東微半導(dǎo)體、納芯微、亞盛醫(yī)藥等一批上市企業(yè)，而這批企業(yè)也成為了蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)展的主力。據(jù)園區(qū)數(shù)據(jù)，2007-2022年，園區(qū)共支持領(lǐng)軍人才2654名，1783個項目完成簽約落地，領(lǐng)軍人才工程培養(yǎng)誕生了園區(qū)60%的上市企業(yè)。

看點三：硬科技產(chǎn)業(yè)招商

相較消費、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)，硬科技領(lǐng)域的投資，10年只是個“起步階段”。特別是集成電路、生物醫(yī)藥、高端材料等產(chǎn)業(yè)，初創(chuàng)型企業(yè)的商業(yè)前景往往不明朗，難以獲得市場化VC團隊的投資。對比來看，純國資創(chuàng)投有著更長期的資金屬性和更堅定的產(chǎn)業(yè)意志，這讓它們在周期長、回報慢、風(fēng)險大的硬科技投資上，反而具有優(yōu)勢。

早期分管元禾控股投資業(yè)務(wù)的費建江對此深有感觸：“我們團隊最早從2006年開始接觸生物醫(yī)藥投資，那會兒碰到能投醫(yī)療的機構(gòu)不超過一只手，大多是一些醫(yī)療產(chǎn)業(yè)龍頭。我們當時感覺很孤單?！?/p>

彼時，蘇州工業(yè)園區(qū)正在籌建生物納米科技園（BioBAY），元禾控股也需協(xié)助發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。費建江參與其中，并奔赴美國招商。盡管醫(yī)藥生物是典型的“風(fēng)險大、周期長”產(chǎn)業(yè)，但元禾控股對入駐BioBAY的早期企業(yè)的投資，持股比例最高達到70%。

隨著時間推移，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在一級市場早已從“牛夫人”變成“小甜甜”。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2013-2022年，醫(yī)療企業(yè)在一級市場融資交易事件中的數(shù)量占比從9%上升至19%。而元禾控股早期對BioBAY產(chǎn)業(yè)園的支持，也結(jié)成碩果。

時至今日，在元禾控股覆蓋的234家上市公司中，有60家屬于醫(yī)療保健板塊，占比超過1/4，合計市值超1.1萬億元。其中12家位于蘇州，包含博瑞醫(yī)藥、圣諾醫(yī)藥、信達生物、亞盛醫(yī)藥等明星企業(yè)，均出自BioBAY（表4）。

表4 ：元禾控股投資的蘇州醫(yī)療保健上市公司

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（注：數(shù)據(jù)截至2023年7月30日）

元禾控股對開拓藥業(yè)的投資，頗具代表性。2007年，還在美國新藥研發(fā)公司AngionBiomedica擔任副總裁的童友之應(yīng)邀回國交流時，意識到雖然中國藥企硬件已在追趕美國，但自主研發(fā)的創(chuàng)新藥寥寥無幾。2009年，童友之與郭創(chuàng)新博士聯(lián)合創(chuàng)建了開拓藥業(yè)。

然而，開拓藥業(yè)很快遇到了資金問題。童友之回憶，當時沒有VC愿意投醫(yī)藥，找銀行貸款更是天方夜譚?！爱敃r最怕員工加班，因為實驗成果出得快，就意味著錢燒得快……連自己的工資都發(fā)不起，只能夠發(fā)員工的工資?！?/p>

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2010年，開拓藥業(yè)的雄激素受體（AR）抑制劑臨床前項目入選國家“十二五”重大新藥創(chuàng)制計劃，獲得近500萬元的專項獎勵。2012年，童友之獲得蘇州工業(yè)園區(qū)第三屆海外高層次領(lǐng)軍人才稱號。以此為契機，元禾控股旗下的原點創(chuàng)業(yè)及蘇州工業(yè)園區(qū)國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)”）為開拓藥業(yè)提供了250萬元的風(fēng)險投資。

2018年，原點創(chuàng)業(yè)以2347萬元跟進開拓藥業(yè)的C輪融資，至上市前持有其6.72%股份。2020年，開拓藥業(yè)赴港IPO，至當年末，原點創(chuàng)業(yè)的持股市值為1.6億元，收獲約5倍投資回報。

如今，BioBAY入駐的醫(yī)藥企業(yè)已超過2300家，占蘇州醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量的近6成。2022年，蘇州市生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值高達2188億元，與北京、上海、廣州、深圳同處于全國第一方陣。

退出本金比例不輸深創(chuàng)投

在蘇州工業(yè)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)布局引領(lǐng)下，元禾控股的直投業(yè)務(wù)盡管不以回報作為唯一目的，但由于抓住了中國市場與技術(shù)發(fā)展齊飛的黃金時代，實則收獲頗豐。

在退出端，元禾控股直接投資的458個項目中，已退出128個，退出率為28%；已退出本金28.45億元，占總投資金額的29.7%。

這一表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平，與業(yè)內(nèi)公認的頭部機構(gòu)深創(chuàng)投相比，項目退出率低了6.5個百分點，本金退出率則略高。根據(jù)深創(chuàng)投公告，截至2022年8月，其創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)（包含直接股權(quán)投資及所管理私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)）的退出率為34.5%，已退出本金占總投資金額的比例是27.14%。而潛力股平臺曾對18家中國頂尖VC進行統(tǒng)計，綜合退出率為16.34%。

元禾控股的直投項目中，有至少30家實現(xiàn)上市，上市形成率在6.6%以上，其中不少項目提供了可觀收益。例如，中新創(chuàng)投投出了至少16個上市項目，新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在其中11家A股上市公司（創(chuàng)耀科技項目本金投入不明）中，中新創(chuàng)投合計投入8.11億元的初始本金，換回了81.8億元的收益，賬面回報超過9倍（表5）。除了晶方科技，中新創(chuàng)投在滬電股份、神州信息上的浮盈也均超過10億元。

表5 ：中新創(chuàng)投所投A股上市企業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告、企查查、執(zhí)中，新財富整理

僅僅這12家A股公司的持股市值，已經(jīng)接近元禾控股在創(chuàng)投業(yè)務(wù)上投入的95.7億元本金。此外，原點創(chuàng)業(yè)、香港華圓等直投平臺還擒獲了同程藝龍、信達生物、藥明巨諾等18個上市項目，再加上剩下98個以非IPO方式退出的項目，元禾控股直投業(yè)務(wù)部分，收益應(yīng)該相當可觀。

可資對比的是，清科研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年VC/PE機構(gòu)支持企業(yè)境內(nèi)上市，并持有至年末的平均賬面回報為5.38倍，為2015年以來的新高。

創(chuàng)投機構(gòu)早期低成本介入、沙里淘金的魅力，可見一斑。據(jù)新財富統(tǒng)計，元禾控股創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)單個項目的平均投資額約為0.2億元，其中，中新創(chuàng)投11個上市項目經(jīng)數(shù)輪投資后的平均投入約為0.7億元。

國資創(chuàng)投通常面臨多重目標約束，既要響應(yīng)國家政策，支持戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展，解決卡脖子難題；又要幫助地方政府形成產(chǎn)業(yè)聚集，招商引資；還要實現(xiàn)高回報，實現(xiàn)自身商業(yè)模式和現(xiàn)金流的可持續(xù)。在多重約束中，投資機會的識別，投資風(fēng)險的把控，并不容易。

從元禾控股的實踐看，僅中新創(chuàng)投12個A股上市項目的持股市值，即接近元禾控股458個直投項目的投資本金，這僅對應(yīng)著3%的上市形成率，即100個項目中投出3個A股上市公司，就可基本保本。這顯示，國有創(chuàng)投業(yè)務(wù)或應(yīng)允許高容錯空間，在風(fēng)險控制機制上不必過于僵硬。

市場化進階：重塑平臺架構(gòu)，收獲10倍規(guī)模增長

明星項目成十上百倍的回報，令創(chuàng)投行業(yè)承載光環(huán)。隨著中國本土市場資金的積累，入局機構(gòu)層出不窮，國有創(chuàng)投也面臨人才跳槽或奔私的挑戰(zhàn)。另一方面，產(chǎn)業(yè)的深化與分化，使風(fēng)險投資的勝率和難度直線上升，對GP專業(yè)能力的要求也越來越高。

元禾控股后期能在股權(quán)投資市場的激烈競爭中保持前列，市場化發(fā)揮了極其重要的作用，這也是其從早期百億直投規(guī)模躍升至千億投資版圖，實現(xiàn)資金管理規(guī)模十倍跨越的關(guān)鍵。

2010年，元禾控股試水市場化，包括費建江等內(nèi)部投資骨干離職創(chuàng)業(yè)，元禾重元、元禾原點和從事母基金投資的元禾辰坤等平臺相繼成立；2017年后，元禾控股又相繼從外部引入致芯華創(chuàng)、厚望投資等市場化機構(gòu)，共同打造了元禾厚望、元禾璞華（包含璞華同芯）等GP平臺（圖5）。

圖5 ：元禾控股參股基金公司情況

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、公司官網(wǎng)，新財富整理（* ：原為元禾控股管理人員）

這些市場化平臺的特色有三。

第一是設(shè)有股權(quán)激勵機制，發(fā)揮“人”的專業(yè)優(yōu)勢。

這些平臺的管理合伙人，一類此前是元禾系高管，他們先后從元禾控股離職，以個人身份獨立設(shè)立機構(gòu)，再和元禾控股合作搭建私募股權(quán)基金管理公司，如元禾重元的管理合伙人姚驊，原為蘇州創(chuàng)投常務(wù)副總裁，主管投資，2013年8月，姚驊與孟愛民（曾任元禾控股管理部總經(jīng)理）、茹華杰（曾任中新創(chuàng)投副總裁）聯(lián)合設(shè)立了蘇州工業(yè)園區(qū)重元景風(fēng)股權(quán)投資管理有限公司（簡稱“重元景風(fēng)”），重元景風(fēng)與元禾控股再合資成立元禾重元，其中，重元景風(fēng)持股51%，元禾控股則持股49%。此外，元禾原點的管理合伙人費建江，則是元禾控股創(chuàng)始人之一，曾任公司常務(wù)副總裁；元禾辰坤的管理合伙人徐清，原為元禾控股基金投資部總經(jīng)理。

除奇安信、華蘭疫苗外，中新創(chuàng)投所投A股上市企業(yè)的時點均在2011年以前，此后，隨著元禾控股發(fā)力市場化，中新創(chuàng)投作為直投平臺，戰(zhàn)斗力似乎略有下降。

另一類則是引入的外部市場化GP高管。如元禾厚望管理合伙人曾之杰，是前華登國際董事總經(jīng)理、中信資本創(chuàng)投和成長期業(yè)務(wù)管理合伙人，2017年9月，曾之杰持股99%的深圳厚望投資有限公司（簡稱“深圳厚望”），與元禾控股聯(lián)合設(shè)立元禾厚望，其中，深圳厚望持股51%，元禾控股持股49%；元禾璞華、璞華同芯的法定代表人劉越，其職業(yè)生涯從北京半導(dǎo)體器件三廠起步，曾任北大青鳥集團副總裁、中芯國際投資部副總裁、華登國際投資集團投資部副總裁等職務(wù)。

第二是各市場化平臺的持股架構(gòu)上，元禾控股放棄基金管理公司的控制權(quán)，將基金的實際運作權(quán)限更多給到專業(yè)團隊。無論是內(nèi)部團隊離職后進行市場化運作的元禾辰坤、元禾原點、元禾重元，還是與市場化GP聯(lián)合運作的元禾厚望、元禾璞華、璞華同芯，均由管理團隊占股51%，取得實際話語權(quán)，而元禾控股占股通常為49%。不同的是，元禾璞華的股東除了元禾控股外，還包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（俗稱“大基金”），兩者持股均是24.5%；持有元禾辰坤49%股權(quán)的元禾股權(quán)投資基金管理有限公司，由元禾控股、國開金融按7：3的出資比例聯(lián)合設(shè)立。

元禾重元、元禾原點、元禾厚望、元禾璞華合計投出了43個上市公司，還有45個上市公司已遞交招股書，整體上市公司形成率達到22%。

第三是不同的平臺，均有自身的特色定位，或者扎根某一特定行業(yè)賽道，或者跟蹤項目不同的生命周期，或者是專注于母基金投資。市場化機制下，這些子公司能在各自擅長的領(lǐng)域募集、管理基金，激勵機制和話語權(quán)也使團隊變得穩(wěn)定而愿意增效，并更注重退出的確定性和商業(yè)回報。如果說，在純國資直投時期，元禾控股的重點在孵化和培育產(chǎn)業(yè)，市場化方向下，其則有內(nèi)部賽馬的意味。

據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）數(shù)據(jù)，如今，元禾重元、元禾原點的基金管理規(guī)模均在50億至100億元區(qū)間，元禾辰坤在管基金規(guī)模超250億元，輻射資產(chǎn)超1900億元，覆蓋3600家企業(yè)，是中國最早獲得全國社?；鹜顿Y的母基金管理團隊。元禾厚望、璞華同芯的基金管理規(guī)模已超過50億元，而元禾璞華則超過100億元。

如今，這些市場化平臺的規(guī)模已數(shù)倍于元禾控股的直投業(yè)務(wù)，而在其發(fā)展過程中，元禾控股不僅擔任其股東，還作為LP給予了大量的資金支持。根據(jù)公告，元禾控股作為LP，投向元禾原點、元禾重元、元禾璞華、元禾厚望旗下基金的資金分別達到13.1億元、13.73億元、9.57億元、14.94億元。典型如元禾原點，在其在管的40只基金中，元禾控股作為LP出資了至少14只基金。

通過合資成立GP平臺與作為LP出資，元禾控股高速發(fā)展。反映至財務(wù)數(shù)據(jù)上，自2013年第一只市場化平臺元禾重元成立至2022年，元禾控股未分配利潤從-1.3億元增至119.7億元，總資產(chǎn)也由114.5億元增至322.2億元。

另一方面，毋庸置疑的是，借由元禾這一平臺的勢能，無論是離職后再來合作搭建私募基金管理公司的元禾前高管還是外部引入GP合伙人，也均獲得了在獨立創(chuàng)業(yè)模式下難以企及的管理規(guī)模。

與此同時，基于這些市場化平臺在專業(yè)賽道上的能力，元禾控股進一步強化了對高端制造、集成電路、生物醫(yī)藥等高新產(chǎn)業(yè)集群的覆蓋，從而能夠在硬科技浪潮中占據(jù)先機。

子公司市場化對元禾控股投資版圖的影響，可從半導(dǎo)體行業(yè)的投資中一探究竟。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，截至2022年6月，元禾控股在半導(dǎo)體行業(yè)出手投資了117起事件，是最為活躍的投資方，排在其后的是深創(chuàng)投、中芯聚源、大基金，分別為105起、102起、96起。其中，元禾璞華投資了45起，其余如元禾原點也投出了寒武紀、圖靈量子等明星項目。

出資厚望成長：多層次投資，釋放軍團效應(yīng)

元禾厚望是首家通過引入外部機構(gòu)、實現(xiàn)市場化的元禾系投資平臺，元禾控股借此得以將版圖延伸至成長期投資領(lǐng)域。

元禾厚望的管理合伙人曾之杰，曾投出當當、新浪、阿里巴巴、順豐控股、傳音控股等諸多經(jīng)典案例，尤為擅長新經(jīng)濟企業(yè)的成長期投資，在一級市場名氣頗高。

2018年1月，元禾厚望的首只基金?蘇州元禾厚望成長一期股權(quán)投資基金（簡稱“厚望成長”）成立，募資16.05億元，LP包括中國工商銀行、元禾控股、中金資本、鯤鵬資本等，堪稱豪華（表6）。其中，元禾控股直接出資3.75億元，元禾辰坤管理的兩只母基金合計出資1.5億元，曾之杰持股約7成的蘇州元禾厚望投資管理合伙企業(yè)（簡稱“厚望投資”），出資3000萬元。以此計算，元禾控股在與外部團隊合作的第一戰(zhàn)，即撬動超10億元社會資本。

表6 ：蘇州元禾厚望成長一期股權(quán)投資基金LP名單

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

在超過5年的管理周期里，厚望成長主要瞄準硬科技領(lǐng)域。結(jié)合企查查及公開資料，其通過直接投資以及設(shè)立專項基金兩種方式，投資項目26個，其中，5家公司完成IPO，2家已向科創(chuàng)板遞交招股書，上市公司形成率接近30%，這一表現(xiàn)頗為不俗。此外，其還投資了亞科科技、智芯微電子、兆芯集成等熱點項目。

可以看到，厚望成長所投項目從投資到上市周期較短，商湯科技、容百科技、炬芯科技均在投資后一年即上市，安路科技、京東物流也只用了2-3年。相比之下，此前中新創(chuàng)投從晶方科技設(shè)立時投資，一路跟投直到上市，花了近十年時間。

據(jù)新財富統(tǒng)計，4個已上市項目中（不包含京東物流），厚望成長合計投入0.59億元，若以項目上市首日收盤價計算，其綜合回報為8.6倍，在較短投資周期實現(xiàn)了較高的退出回報，驗證了投資團隊對于成長期項目的把握能力（表7）。

表7 ：厚望成長直接或間接投資的已上市項目收益

數(shù)據(jù)來源：公司公告，新財富整理

其中，集FPGA、FPSoC芯片及專用EDA軟件研發(fā)設(shè)計于一體的安路科技，是厚望成長目前收益最高的一筆投資。2019年，蘇州厚載成長投資管理合伙企業(yè)（簡稱“厚載成長”，由厚望成長持股99.9%）以1000萬元對安路科技進行增資，獲得其412萬股股份。2021年11月，安路科技登陸A股，首日股價收于70.25元/股。以此計算，厚望成長持股市值高達2.89億元，賬面回報達到27.9倍。

而在已遞交招股書的項目中，厚望成長對飛驤科技的投資已收回本金。2019年10月，厚望成長以3000萬元對飛驤科技進行增資，后于2021年3月將52%的股權(quán)份額以3000萬元價格轉(zhuǎn)讓給寧波華地，收回本金。如今，厚望成長仍持有飛驤科技341.2萬股股份。根據(jù)招股書，飛驤科技擬公開發(fā)行不超過13418萬股，擬募資15.2億元。這意味著，其擬發(fā)行價不低于11.34元/股，按此計算，厚望成長所持股權(quán)價值約為3869萬元，這也是其賬面凈收益。

對屹唐股份的投資，亦有近億元的潛在收益。根據(jù)公告，2020年，厚望屹芯以1331萬元價格受讓了屹唐股份1332萬股。而根據(jù)招股書，屹唐股份擬公開發(fā)行不超過46941萬股，擬募資30億元，以此倒推，其發(fā)行價將不低于6.4元/股，按此計算，厚望成長所持股權(quán)價值約為8520萬元，賬面收益超5倍。

除了持有GP層面股權(quán)以及直接作為LP出資，元禾控股對看好的重點項目，還會聯(lián)合厚望成長以專項基金的形式進行投資，以充分享受收益。

例如，厚望成長對智芯微電子、屹唐股份、兆芯集成等項目的投資，都是通過專項基金完成，其中，中新創(chuàng)投在前兩只專項基金中的出資占比分別為19.81%、20%，其與厚望成長合力，形成互為犄角的軍團作戰(zhàn)模式（表8）。

表8 ：厚望成長主要專項基金情況

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

厚望成長投資成績不俗，曾之杰無疑是其中最大的贏家。在合作設(shè)立元禾厚望之前，曾之杰主要履歷為任職于華登國際、中信資本等平臺的高級打工人，而通過與元禾控股合作，借力其名氣、募資能力和項目資源，曾之杰堪稱無風(fēng)險創(chuàng)業(yè)，管理規(guī)模與身家直線上漲?根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，厚望成長的GP是厚望投資，曾之杰在其中合計持股比例高達70.3%，因此其可享有厚望成長超7成的管理費及超額業(yè)績報酬分成。若以厚望成長16.05億元的認繳規(guī)模，以及1%-2%的管理費率計算，每年曾之杰獲得的管理費分成即在1128萬元至2257萬元之間。此外，厚望投資在厚望成長中出資3000萬元，進一步分享到厚望成長的投資回報（圖6）

圖6：厚望成長的GP股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

而提供了品牌、平臺等資源的元禾控股，在厚望成長GP層面的份額比例僅為14.7%（49%×30%），作為LP出資則達到了近1/4。粗略計算，其每年可在厚望成長獲得236萬元至472萬元不等的管理費分成。

明面上，元禾控股能夠在元禾厚望等市場化平臺上占據(jù)49%的股權(quán)比例，但從厚望成長一期GP股權(quán)的具體拆解來看，元禾控股拿到的管理費分成遠低于49%。2023年2月，元禾厚望宣布，已于2022年完成元禾厚望創(chuàng)新成長基金二期（簡稱“厚望成長二期”）二關(guān)以及南通元禾厚望成長一期基金首關(guān)，合計募集規(guī)模16億元，其基金管理總規(guī)模已超過50億元。前者在引入光大信托、廈門創(chuàng)投等新LP的同時，也獲得了元禾控股、中金資本等老LP的復(fù)投。后者是元禾厚望首只區(qū)域基金，將重點布局長三角區(qū)域，LP包括南通新興產(chǎn)業(yè)基金（紫瑯資本）、元禾控股等。而在厚望成長二期中，元禾控股在GP層面的實際份額僅為8.2%（49%×16.67%），而曾之杰在該基金GP中持股則高達63.1%（圖7）。

圖7：厚望成長二期的GP股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，使得元禾控股實際獲得的管理費分成遠遠低于在元禾厚望這一平臺中49%的股權(quán)比例。在公告中，元禾控股并未在收入構(gòu)成中列舉其具體的管理費收入?？少Y參考的是，另一國資創(chuàng)投機構(gòu)深創(chuàng)投，在2020-2022年間的管理費收入與業(yè)績分成收入的比值為1.58、4.44、7.24，顯示管理費是創(chuàng)投機構(gòu)主要且穩(wěn)定的收入來源。

除元禾厚望外，2022年1月，元禾璞華三期人民幣基金也完成最終關(guān)賬，總規(guī)模超過42億元，超募30%以上。其LP陣容同樣龐大，包含了元禾控股、興業(yè)銀行、蘇州基金、國方母基金、中新集團、國華人壽、美團、招商證券等多家知名機構(gòu)。該基金中，元禾控股在GP層面的實際份額為44.1%。

結(jié)合執(zhí)中數(shù)據(jù)，截至2022年8月，元禾重元、元禾原點、元禾厚望、元禾璞華合計投出了43個上市公司，還有45個公司已遞交招股書，整體上市公司形成率達到22%。其中，聚焦芯片投資的元禾璞華，適逢二級市場風(fēng)口，上市公司形成率高達42%；注重成長期投資的元禾厚望，上市公司形成率更高達59%，而這兩家市場化平臺均為引入外部機構(gòu)合作設(shè)立（表9）。

表9 ：元禾控股市場化子公司投資項目上市情況（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：執(zhí)中，新財富整理（不包括它們作為LP出資專項基金投出的上市公司）

隨著各子公司在細分投資領(lǐng)域口碑的提升，在募資端吸引更多資本，元禾控股悄然形成了上千億元的基金管理規(guī)模。

2022年4月，深圳市財政局官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于深圳市政府投資引導(dǎo)基金擬出資子基金的公告》。公告顯示，深圳市政府投資引導(dǎo)基金擬向5只子基金出資不超過24.5億元，其中即包括元禾璞華。而側(cè)重醫(yī)療健康、TMT領(lǐng)域投資的元禾原點等子公司，也與蘇州、南京、廣州、杭州、北京等地政府引導(dǎo)基金合作，擴大了元禾控股的影響力。

而硬幣的另一面則是，元禾控股同時作為GP、LP，其實際獲益會是多少呢？

母基金管理者元禾辰坤：將投資機構(gòu)引入園區(qū)

在一系列市場化子公司成立之前，讓元禾控股在一級市場聲名鵲起的，是母基金投資。目前，元禾控股旗下元禾辰坤實際覆蓋的母基金管理規(guī)模已超過280億元（圖8）。

圖8：元禾控股母基金運作情況

資料來源：中國證券投資基全業(yè)協(xié)會、公司公告、執(zhí)中，新財富整理

2006年，元禾控股意識到，以直接投資作為主要方式，可撬動的資源有限，因此提出“引入VC機構(gòu)到園區(qū)來”。

當年，元禾控股成立了基金投資部，與直接投資企業(yè)的“項目投資部”加以區(qū)分，并很快以“母基金管理人”的身份進入PE/VC機構(gòu)的視線。同年，元禾控股主導(dǎo)設(shè)立了中國首個由國資參與設(shè)立的市場化運作的母基金?國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)，基金規(guī)模10億元，并要求合作的投資管理機構(gòu)在設(shè)立子基金時，注冊地需落在蘇州。

2008年，《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》經(jīng)國務(wù)院辦公廳發(fā)布后，政府引導(dǎo)基金規(guī)模開始逐步發(fā)酵。2010年12月，元禾控股與國開金融有限責任公司共同發(fā)起設(shè)立了首個國家級人民幣母基金“國創(chuàng)母基金”，總規(guī)模達600億元，其中首期150億元，分為PE母基金（即國創(chuàng)開元股權(quán)投資基金，簡稱“國創(chuàng)開元”）和VC母基金（即國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，簡稱“國創(chuàng)元禾”），后者由元禾控股主導(dǎo)。據(jù)公告，國創(chuàng)開元、國創(chuàng)元禾的基金規(guī)模分別為100億元、30.1億元，元禾控股分別出資10億元、19.5億元。

國創(chuàng)元禾成立后，元禾控股成為GP募資時無法忽略的名字。僅2011年，元禾控股便會談過500多家VC機構(gòu)的合伙人。2012年，元禾控股基金投資部開啟市場化改革，元禾辰坤隨之成立，主要負責母基金投資，之前元禾控股合計出資23億元的國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)、國創(chuàng)元禾兩只母基金，也交由元禾辰坤管理。在元禾辰坤里，元禾控股和國開金融按7：3合資設(shè)立的元禾股權(quán)持股49%，由徐清等人控制的辰坤股權(quán)則持股51%。

值得一提的是，國創(chuàng)元禾曾于2013年出資2億元，認購天圖投資（01973.HK/833979.NQ）旗下蘇州天圖興蘇股權(quán)投資中心（簡稱“天圖興蘇”）的基金份額。2015年，天圖投資進行了一次“LP轉(zhuǎn)股東”的操作，以26.7億元的定增總額，向其管理的包括天圖興蘇在內(nèi)的6只基金的的LP發(fā)行股票，收購LP們所持有的所有基金份額。此次發(fā)行對應(yīng)天圖投資總估值為106.7億元，國創(chuàng)元禾2億元的LP份額置換到了850.7萬股天圖投資的股份，但天圖投資此后在新三板股價一路走低，2023年10月6日，其赴港上市首日股價即下跌25%，公司市值也僅有34億港元。以此計算，國創(chuàng)元禾的持股市值僅為0.62億元，10年陪跑，卻本金都未收回。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)，除天圖投資外，國創(chuàng)元禾還投資了鐘鼎資本、松禾資本、順為資本等超20家私募管理人的基金產(chǎn)品。

2015年底，元禾辰坤啟動目標50億元規(guī)模的“國創(chuàng)元禾二期母基金”（即元禾秉勝）募集，這也是其第一次面向市場進行獨立的資金募集。最終，元禾秉勝超募52%，總規(guī)模達76.8億元，元禾控股和國開金融作為基石LP，各自出資10億元，剩余56.8億元由元禾辰坤自行募集，由全國社保理事會、國泰君安資管等外部LP貢獻。

繼元禾秉勝后，元禾辰坤開啟了獨立社會募集的道路，陸續(xù)與東吳人壽、華潤信托、恒泰控股、國華人壽等機構(gòu)合作成立母基金。如今，元禾辰坤共管理14只母基金，在其中13只基金（不包含蘇州工業(yè)園區(qū)國創(chuàng)慈康股權(quán)投資合伙企業(yè)）里，元禾控股主要出資了5只，出資額為63.37億元，外部機構(gòu)主要出資額為220.91億元（表10）。

表10 ：元禾辰坤管理基金出資情況

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、企查查、執(zhí)中、Wind，新財富整理

徐清曾透露過元禾辰坤的母基金投資策略。第一是PSD投資策略組合，其中，一級投資份額P（Primary）策略是核心，二手份額S（Secondary）策略是最重要的資產(chǎn)配置補充，項目跟投D（DirectInvestment）策略是對優(yōu)秀項目的有效加碼。第二是產(chǎn)業(yè)投資組合，關(guān)注以技術(shù)和數(shù)字化作為核心技術(shù)底層，驅(qū)動C端和B端產(chǎn)業(yè)的升級，投資組合的配比是30%醫(yī)療、20%消費、50%軟硬件與ToB相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。第三是階段組合“早期”和“后期”分化，股權(quán)投資市場資金集中流向早期的A輪、Pre-A階段和后期的并購階段，B輪和C輪相對越來越困難，元禾辰坤的策略也會跟隨時代和環(huán)境的變化及時調(diào)整。第四是不同特質(zhì)團隊間進行組合，傳統(tǒng)白馬團隊獲取穩(wěn)健回報，新興黑馬團隊布局未來產(chǎn)業(yè)?；诓煌愋偷腉P組合，通過配置策略組成多元的產(chǎn)業(yè)鏈，形成一個整體的資源網(wǎng)絡(luò)生態(tài)，這是母基金的核心價值所在。

截至2023年4月，元禾辰坤累計資產(chǎn)管理規(guī)模已超280億元，輻射資產(chǎn)規(guī)模超過1900億元，累計為159個基金團隊出資，包括君聯(lián)資本、順為資本、軟銀中國資本等；覆蓋企業(yè)超過3800家，包括斗魚、君樂寶、老鳳祥等。

由于旗下子公司覆蓋的投資項目大范圍擴容，元禾控股順勢擴展出股權(quán)投資、債權(quán)融資和投融資服務(wù)三大板塊，而由元禾控股全資子公司蘇州工業(yè)園區(qū)沙湖金融服務(wù)有限公司運營管理的東沙湖基金小鎮(zhèn)也日益繁榮。截至2023年9月底，小鎮(zhèn)累計入駐私募股權(quán)投資機構(gòu)312家，設(shè)立基金673只，管理基金規(guī)模超過3703億元，其中即包括國創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資的金沙江創(chuàng)投、北極光等創(chuàng)投機構(gòu)；入駐債權(quán)融資服務(wù)機構(gòu)累計為4800多家企業(yè)提供債權(quán)資金支持超338億元。

元禾系的軍團作戰(zhàn)模式

從自有資金直投，到引入市場化機制，元禾控股如今構(gòu)建起了從企業(yè)種子期、創(chuàng)建期、成長期、成熟期投資，到母基金、產(chǎn)業(yè)投資、境外投資的多層次投資基金體系，既能撬動社會資源，驅(qū)動管理規(guī)模增長，又有助于發(fā)揮國有創(chuàng)投資本的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，順應(yīng)市場需求，推動產(chǎn)業(yè)成長。

這其中，元禾控股自身的作用不斷變換。直投業(yè)務(wù)中，其同時承擔GP及LP角色，而在市場化平臺中，元禾控股在作為GP的私募股權(quán)管理公司中多半只持股49%，放手管理權(quán)，而在這些平臺管理的基金中，則以LP身份不同程度參與。

不過，在一些“大塊頭”項目中，元禾控股會重歸GP掌控位，以聚合旗下多方力量共同投資，典型是對商湯的投資。

2020年，元禾控股發(fā)起設(shè)立蘇州工業(yè)園區(qū)元禾商湯創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡稱“元禾商湯”），總規(guī)模4.1億元。元禾控股作為GP，還通過中新創(chuàng)投直接出資58.62%，約2.4億元。而元禾秉勝、厚望成長則分別作為LP，各出資12.93%、7.75%。

根據(jù)公告，在商湯科技D輪融資中，元禾商湯以0.58億美元認購其1.64億股股份。2021年12月，商湯科技登陸港交所，首日股價收于4.13港元/股。以此計算，元禾商湯所持有的股權(quán)價值0.86億美元，賬面回報為0.5倍。不過，商湯科技上市后股價低迷，目前僅為1.5港元/股，元禾商湯在該項目上實際退出收益或十分平淡。

根據(jù)元禾控股公告，其主要出資的專項基金共有9只，規(guī)模超過80億元，其中直接出資約28億元，平均出資比例約為34%，投資標的包含順豐控股、華人文化、基石藥業(yè)等標桿企業(yè)（表11）。其中，投向華人文化的專項基金規(guī)模高達35.4億元，元禾控股既是該專項基金GP，還在基金中出資占比達36%，堪稱大手筆，但這一項目已投入8年時間，尚未實現(xiàn)有效退出。而反之，由元禾重元主導(dǎo)的順豐控股、阿特斯兩個項目，分別實現(xiàn)了3倍、4倍的投資回報，元禾控股作為LP出資，收益頗豐。

表11 ：元禾控股主要投資的專項基金

數(shù)據(jù)來源：元禾控股公告，新財富整理

于元禾控股而言，通過引入優(yōu)秀管理人，細分賽道、細分成長階段等垂直化策略，充分發(fā)揮市場化配置資源的作用，其不僅可作為GP，享有管理費及收益分成，還通過與子公司形成協(xié)同，以多層次出資體系，斬獲更高的投資回報。

值得一提的是，近年來，不少政府引導(dǎo)基金的角色從LP向GP轉(zhuǎn)型，而此前對GP控制權(quán)不太在意的元禾控股，自2020年起，在組建市場化運作基金時，也加大了GP層面的出資占比，提至絕對控制地位，例如，其在元禾鐘山這一平臺中持股60%，在國器元禾中持股達80%。

2020年8月，元禾控股與太倉市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室聯(lián)合發(fā)起了一只名為“太倉市產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）”的政府引導(dǎo)基金，規(guī)模達到50億元。這只基金由元禾控股100%持有的蘇州工業(yè)園區(qū)元禾新興產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司（簡稱“元禾新興”）作為GP，目前元禾新興已管理著5只基金，一個新的直投平臺呼之欲出。

國資創(chuàng)投和各類政府引導(dǎo)基金風(fēng)起云涌，元禾控股也正面臨新的競爭壓力。

蘇州千億基金成集群：競爭與共建

知名創(chuàng)投往往對所處城市有著相當?shù)挠绊懥?。根?jù)新財富統(tǒng)計，截至2023年7月30日，元禾控股投資的234家上市公司中，剔除已退市的江南嘉捷，仍有46家地處蘇州，占蘇州上市公司數(shù)量的19%；其總市值達到5033億元，占蘇州上市公司總市值的26%。這46家中，有21家屬信息技術(shù)行業(yè)、12家屬醫(yī)療保健行業(yè)，其合計市值在蘇州同行業(yè)上市公司中的占比分別是39%、52%。

元禾控股投資的234家上市企業(yè)，2022年合計創(chuàng)造了17249億元營收，以及575億元凈利潤，2019-2022年間凈利潤年復(fù)合增長率的均值是18.68%。蘇州市上市公司同期這三項指標的數(shù)值分別為8354億元、433億元、20.66%，元禾控股與蘇州產(chǎn)業(yè)輝映發(fā)展，影響力可見一斑（圖9）。

圖9 ：元禾控股蘇州上市項目占蘇州上市公司比例

數(shù)據(jù)來源：執(zhí)中、企查查、Wind，新財富整理

不過，元禾控股只是蘇州國有創(chuàng)投機構(gòu)的一個縮影。執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月，蘇州市已登記私募基金管理人452家，位居江蘇省第一。其中，蘇州創(chuàng)新投資集團（簡稱“蘇創(chuàng)投”）在投資數(shù)量、資管規(guī)模等方面，幾乎與元禾控股并駕齊驅(qū)。

蘇創(chuàng)投成立于2022年6月，由蘇州國發(fā)創(chuàng)投、蘇州產(chǎn)投集團、蘇州科創(chuàng)投、蘇州天使母基金和蘇州基金整合成立，注冊資本180億元。相較元禾控股，蘇創(chuàng)投主要通過政府引導(dǎo)基金，吸引優(yōu)質(zhì)社會資本和高質(zhì)量創(chuàng)新科技項目落地蘇州，同時也會以直投基金的方式參與投資。結(jié)合執(zhí)中數(shù)據(jù)，截至2023年8月，蘇創(chuàng)投底層投資項目達855個，包含西山科技（688576）、裕太微（688515）、晶升股份（688478）等39家IPO項目，同時還有88個擬上市項目。

2023年6月18日，蘇創(chuàng)投發(fā)布了蘇州千億基金集群規(guī)劃。其中，戰(zhàn)略性基金4只，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新集群2只，產(chǎn)業(yè)基金18只，子基金17只，總規(guī)模達960億元，未來將賦能2000億規(guī)模企業(yè)，匯聚3000億創(chuàng)投資本。

蘇創(chuàng)投等機構(gòu)的崛起，意味著元禾控股未來在蘇州區(qū)域內(nèi)的募資、投資等環(huán)節(jié)將面臨更強的競爭。

積極信號是，2023年5月，元禾控股董事長劉澄偉率團隊到蘇創(chuàng)投調(diào)研交流，表示將加強投資項目交流共享，在增量項目招引、基金業(yè)務(wù)合作、強化投資賦能等方面加強聯(lián)動。兩個月后，元禾控股與蘇創(chuàng)投表示，將進一步攜手推進工業(yè)母機產(chǎn)業(yè)投資基金圍繞蘇州產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行布局，加快形成集群式創(chuàng)新優(yōu)勢。

愈發(fā)壯大的產(chǎn)業(yè)、不斷上市的企業(yè)、火熱的投融資市場，讓蘇州對人才、企業(yè)、投資機構(gòu)的吸引力大大提升。根據(jù)各地2022年統(tǒng)計年鑒，蘇州已擁有11個千億產(chǎn)業(yè)，在數(shù)量上僅次于上海。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016年至2023年6月，蘇州A股上市公司數(shù)量從83家增至204家，位列全國城市第五（圖10）。根據(jù)中國資本市場研究院編制的《2022中國內(nèi)地省市創(chuàng)投力報告》，與全國108個城市相比，蘇州市的創(chuàng)投能力位居前列，位于北京、上海、深圳、杭州之后，同樣位居第5。

圖10 ：蘇州A股上市公司數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（2023年數(shù)據(jù)截至6月15日）

2022年，費建江曾提及，很多北京、上海等地孵化的硬科技項目，開始產(chǎn)業(yè)化的時候，喜歡到蘇州來。如今，不僅是BioBAY的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，如自動駕駛、智能制造等產(chǎn)業(yè)，在蘇州也形成了產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2020年到2023年上半年，蘇州102家公司IPO，1952家公司獲得融資，分別占全國的5.5%、5.2%，其中，在醫(yī)療健康、先進制造領(lǐng)域獲得融資的公司有472家、392家，分別占全國的9.4%、9.1%。

生態(tài)合圍

1957年，蘇聯(lián)將人類歷史上第一枚人造衛(wèi)星“斯普特尼克一號”送上太空，遠在太平洋東岸的美國在震驚之余，開始加足馬力推動科技創(chuàng)新。

一年后，為引導(dǎo)私人資本更有效率地對創(chuàng)投業(yè)者提供資金支持，美國政府建立中小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompany，簡稱“SBIC”）制度，采取政府出資監(jiān)督、私人投資運作的模式，推動全國資源加速向電子、計算機、生物醫(yī)藥等高新產(chǎn)業(yè)聚集。大半個世紀以來，包括蘋果、英特爾、微軟等諸多知名企業(yè)均在發(fā)展初期接受過SBIC扶持，可以說，SBIC制度堪稱政府創(chuàng)投模式的鼻祖，在美國奪取科技高地的路途中成績斐然。

而太平洋西岸的中國，經(jīng)過數(shù)十年的摸索與實踐，也已通過國有機構(gòu)，撬動起萬億資本。結(jié)合據(jù)清科研究院數(shù)據(jù)，2018年到2023年上半年，股權(quán)投資市場募資規(guī)模中，外幣基金的占比逐年下滑，由18.8%降至7.8%，而國有資本反超成為市場主流。如蘇州一樣，各地紛紛發(fā)布千億產(chǎn)業(yè)基金群，政府資金同時成為LP、GP出資主力。

其一是出資端，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2015-2022年，在中基協(xié)備案的私募股權(quán)基金各類LP出資量占比中，政府資金占比最高，為37%，這一比例在2023年上半年更是達到57%。

其二是管理端，清科數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，管理規(guī)模在100億元以上的基金，94%是由國資背景管理人發(fā)起設(shè)立；50億至100億元的基金，近60%是國資背景；而30億至50億元基金當中，72%是國資背景。

作為市場主力，國有創(chuàng)投的專業(yè)度以及與政府的協(xié)同模式，無疑將對中國戰(zhàn)略高新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級進程產(chǎn)生深刻影響。在半導(dǎo)體、量子信息技術(shù)及人工智能等高科技領(lǐng)域，恰是有待重金投入之地。

近年，國資推動下，創(chuàng)投資金進一步向“早期、硬科技、制造業(yè)”領(lǐng)域集中，深刻改寫了市場風(fēng)格。結(jié)合執(zhí)中數(shù)據(jù)，2020年到2023年上半年，LP出資中，投向創(chuàng)業(yè)期、早期基金的規(guī)模已超過2.3萬億元，合計占LP認繳資本總額的42%。而據(jù)華興數(shù)據(jù)，硬科技賽道投資規(guī)模占比從2016年的僅占2%大幅提升至2022年的20%，先進工業(yè)的占比從13%提升至27%，為創(chuàng)投最青睞賽道。而10年前占據(jù)半壁江山的消費賽道，如今占比僅為9%（圖11）。

圖11 ：過去十年（2012-2022）不同賽道私募融資金額占比迭代趨勢

數(shù)據(jù)來源：華興數(shù)據(jù)研究團隊

盡管國資在資金上占據(jù)了主力，但其內(nèi)部機制未必完全貼合股權(quán)投資市場的需求。根據(jù)中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資委員會發(fā)布的《國有投資激勵與容錯機制調(diào)研報告》，2022年建立了核心團隊跟投機制、普通員工跟投權(quán)利的國有投資機構(gòu)比例為37.6%、27.5%，44%的機構(gòu)未建立激勵機制。此外，雖然有61.5%的機構(gòu)建立了容錯機制，但仍有45%的機構(gòu)表示內(nèi)部的容錯機制原則性條款偏多，可操作性不強，而認為容錯機制有可操作性的機構(gòu)僅占16.5%。

國資創(chuàng)投天然面對“既要、又要、還要”的多重約束，這一愿景下，元禾控股的股權(quán)投資生態(tài)或值得參考：尊重時代的節(jié)奏，將多重目標分拆于不同平臺承載?通過直接投資，躬身本地產(chǎn)業(yè)，完成國企使命；通過市場化團隊，構(gòu)建多層次股權(quán)投資模式，布局企業(yè)全生命周期股權(quán)投資，利用垂直模式深耕TMT、半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物等領(lǐng)域，創(chuàng)造高額回報；通過母基金乃至海外投資等手段，撬動社會資本，吸引創(chuàng)投生態(tài)聚集，增厚投資回報，擴大影響力。

不過，元禾控股自身為純國資屬性，與之合作的市場化團隊在合資的私募基金管理公司中所獲得的股權(quán)不僅突破了51%這一絕對控制比例，在具體單只基金的GP份額中則甚至更高，或成為較難以復(fù)制的一環(huán)。

在國資創(chuàng)投市場數(shù)十年發(fā)展歷程中，不少機構(gòu)也在探索著不同的市場化路徑。例如深創(chuàng)投，在1999年設(shè)立之初，即提出“將利潤總額的8%作為全員浮動工資和業(yè)績獎勵激勵員工”的政策；2003年，深創(chuàng)投規(guī)定當該年凈利潤高于平均凈資產(chǎn)的一定比例時，給予高層管理人員獎勵；2016年，深創(chuàng)投對激勵及分配機制進行了進一步優(yōu)化改革，即全員績效工資從稅后凈利潤8%提高到10%，投資經(jīng)理項目獎勵從項目凈收益的2%提高到4%，同時將項目虧損罰金從實際損失的1%提升到2%。同時，深創(chuàng)投制定了新設(shè)商業(yè)化基金《管理團隊和核心骨干持股計劃實施細則》，即管理團隊在管理公司中持股不高于集團及下屬企業(yè)和管理團隊合計股權(quán)比例的30%。

2019年，國務(wù)院印發(fā)的《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》中指出，支持國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式類企業(yè)的核心團隊持股和跟投。不過，《方案》對管理團隊的持股比例并未作出明確界定。

和元禾控股的差異在于，深創(chuàng)投主要通過薪酬激勵及員工持股激勵的方式進行市場化探索，并未將GP的主導(dǎo)權(quán)讓渡予市場化團隊，最終也實現(xiàn)了管理規(guī)模的突破。根據(jù)公告，深創(chuàng)投在股權(quán)投資領(lǐng)域主要分為創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)、母基金管理業(yè)務(wù)、其他股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)及公募基金管理業(yè)務(wù)，截至2022年其合計管理的基金實繳規(guī)模為3179億元。

2022年，在基金管理中占據(jù)主導(dǎo)的深創(chuàng)投，在股權(quán)投資業(yè)務(wù)板塊獲得了10億元的管理費收入，以及1.4億元的業(yè)績分成。這一年，深創(chuàng)投稅后凈利潤為28.9億元，即意味著其全體員工將分享到2.9億元的績效工資。早在2017年，原深創(chuàng)投總裁孫東升在接受采訪時表示，公司探索員工激勵，主要是在防止利益輸送和國有資產(chǎn)流失的前提下，本著穩(wěn)妥、循序漸進和增量先行的原則。值得一提的是，2022年深創(chuàng)投的基金管理規(guī)模超3000億元，若按照10億元的管理費收入計算，其綜合管理費率僅為0.3%，這或許意味著母基金給到GP的管理費率遠低于2%。

綜合來看，國有創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展壯大，既離不開有為政府的頂層設(shè)計與配套扶持，亦可以借力市場化，持續(xù)精進專業(yè)水平，通過開放、創(chuàng)新支持業(yè)務(wù)發(fā)展。其關(guān)鍵或是，在運作中如何把握市場化機制與國資保值增值目標的平衡，實現(xiàn)政府意志和市場選擇的完美結(jié)合。

元禾控股在股權(quán)投資市場飛奔的20多年，亦是探尋國企角色與市場回報平衡的20多年。自2016年商務(wù)部組織開展國家級經(jīng)開區(qū)的綜合發(fā)展水平考核評價起，蘇州工業(yè)園區(qū)已連續(xù)7年位居第一。元禾控股與蘇州工業(yè)園區(qū)之間，一定程度上實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)和資本相輔相成、珠聯(lián)璧合的效果。在新一輪的硬科技競賽中，元禾控股還能否為國有創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)化成長提供別樣的思考，且拭目以待。