融資約束、研發(fā)投入和企業(yè)可持續(xù)增長

唐婭妮 肖翔（教授/博導(dǎo)） 鄭宇珊 徐浩然

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100044）

一、引言

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競爭，部分企業(yè)將銷售額的高速增長與經(jīng)營規(guī)模的迅速擴(kuò)張作為發(fā)展目標(biāo)，但這種非良性增長帶來的利潤往往不足以支撐企業(yè)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)增長或擴(kuò)張速度過慢反而容易導(dǎo)致企業(yè)資源閑置等問題。因此企業(yè)需要積極平衡財(cái)務(wù)資源和發(fā)展速度，以保障企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長。由于企業(yè)獲取內(nèi)外部資金的成本往往不一致，容易出現(xiàn)融資約束問題，制約我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

進(jìn)一步地，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的長期增長取決于技術(shù)創(chuàng)新、人才素質(zhì)等人力資本因素，現(xiàn)有研究也得出研發(fā)投入與企業(yè)可持續(xù)增長正相關(guān)的結(jié)論。研發(fā)投入決策不可避免地會(huì)受到融資約束的影響，且大多數(shù)研究均得出融資約束會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投入的結(jié)論。因此，本文采用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法和SOBEL 方法驗(yàn)證研發(fā)投入的中介效應(yīng)，探索融資約束影響企業(yè)可持續(xù)增長的機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）豐富了融資約束經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，創(chuàng)新性地引入了可持續(xù)增長率這一綜合性指標(biāo)，也為分析企業(yè)可持續(xù)增長的影響因素提供了融資約束這一新視角；（2）實(shí)證檢驗(yàn)研發(fā)投入在融資約束與可持續(xù)增長之間的中介作用，可以為企業(yè)更好地安排財(cái)務(wù)資源提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（3）結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)調(diào)節(jié)因素對(duì)融資約束與可持續(xù)增長的關(guān)系進(jìn)行分類考察，豐富了融資約束制約企業(yè)可持續(xù)增長的路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于融資約束與可持續(xù)增長關(guān)系的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)直接對(duì)融資約束與可持續(xù)增長之間關(guān)系進(jìn)行研究的較少，大多選取可能影響企業(yè)可持續(xù)增長的代表性融資約束替代指標(biāo)。常見的融資約束替代變量包括自由現(xiàn)金流量比率、利息保障倍數(shù)、股權(quán)集中度、營業(yè)利潤率、托賓Q 值、代理成本等。郝曉雁（2013）［1］通過實(shí)證檢驗(yàn)得出企業(yè)可持續(xù)增長的速度與企業(yè)規(guī)模、代理成本、償債能力、流動(dòng)能力以及企業(yè)價(jià)值都沒有顯著關(guān)系，提高企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力和股權(quán)集中度較容易獲得投資者的青睞，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)增長。而直接采用融資約束變量的研究也大多是將其用于輔助其他變量與可持續(xù)增長間因果關(guān)系的推斷，如李賓、龔爽和曾雅婷（2022）［2］提出數(shù)字普惠金融通過緩解中小企業(yè)面臨的融資約束，能夠有效解決其資金來源問題，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)等。

（二）關(guān)于融資約束與研發(fā)投入關(guān)系的研究

創(chuàng)新投資一般投資金額較大、周期較長且變現(xiàn)較慢，尤其是初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)內(nèi)部資金積累相對(duì)較少，需要通過外部融資渠道來獲得資金，加之信息不對(duì)稱、委托代理等問題的影響，企業(yè)的創(chuàng)新投資相對(duì)于其他投資更容易受到融資約束的制約。韓劍和嚴(yán)兵（2013）［3］研究得出主要是外部融資約束制約了我國企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，內(nèi)部融資約束的影響并不顯著。這是由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是一種無形資產(chǎn)，具有明顯的不確定性且其預(yù)期收益難以衡量，而投資人往往更傾向于向有實(shí)物抵押的企業(yè)融資。再加上信息不對(duì)稱導(dǎo)致的創(chuàng)新真實(shí)性存疑等問題，企業(yè)將面臨成本較高的外部融資壓力，很有可能減少風(fēng)險(xiǎn)較大的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)融資約束對(duì)于研發(fā)投入的影響也會(huì)受到內(nèi)外部因素的調(diào)節(jié)。江濤等（2021）［4］發(fā)現(xiàn)盡管政府財(cái)政補(bǔ)貼能夠更明顯地緩解民營企業(yè)的融資約束，但民營企業(yè)接受政府研發(fā)補(bǔ)貼緩解融資約束后對(duì)研發(fā)投資的正向作用卻弱于國有企業(yè)。

（三）關(guān)于研發(fā)投入與可持續(xù)增長關(guān)系的研究

國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部研發(fā)投入對(duì)企業(yè)增長關(guān)系的研究較為豐富，從多角度進(jìn)行了深層次分析并取得了具有實(shí)踐意義的研究成果，在直接影響方面，歸結(jié)起來大多是從資源基礎(chǔ)理論和內(nèi)生增長理論兩個(gè)方面進(jìn)行分析。一方面，企業(yè)增加研發(fā)投入能形成具有難以模仿性和稀缺性的無形資產(chǎn)，有效提升了企業(yè)的核心競爭力，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。另一方面，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)不僅可以帶來技術(shù)進(jìn)步，后續(xù)隨著進(jìn)步結(jié)果的積累，還能將其內(nèi)生化進(jìn)而用于企業(yè)日后的生產(chǎn)活動(dòng)，甚至在行業(yè)內(nèi)不斷擴(kuò)展使用范圍，從而支撐企業(yè)持續(xù)增長［5］。不難看出，研發(fā)投入對(duì)于保證企業(yè)可持續(xù)增長具有重要作用。

綜上所述，已有研究存在的主要問題包括：首先，當(dāng)前關(guān)于融資約束與可持續(xù)增長的研究大多集中在具有代表性的融資約束衡量指標(biāo)探討、企業(yè)可持續(xù)增長的影響因素等方面，關(guān)于二者之間關(guān)系的研究較少，遑論二者間具體作用機(jī)理的探討；其次，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的最終目的是提升競爭力，但目前的研究大多關(guān)注融資約束對(duì)于研發(fā)投入的制約作用，關(guān)于融資約束是否會(huì)通過研發(fā)投入影響企業(yè)績效的相關(guān)研究較為少見，三者間的作用機(jī)理尚不明確。在此背景下，本文創(chuàng)造性地將融資約束、研發(fā)投入與可持續(xù)增長納入同一研究框架，利用可靠樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以厘清作用機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束制約企業(yè)可持續(xù)增長的機(jī)理

可持續(xù)增長率與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)杠桿和留存收益率成正比，因此企業(yè)可以通過改善經(jīng)營效率或轉(zhuǎn)變財(cái)務(wù)決策來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。而融資約束作為影響企業(yè)成本與資源配置的重要因素，勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策。

融資約束的緩解將對(duì)企業(yè)的負(fù)債能力產(chǎn)生顯著正向影響，企業(yè)由此提高了競爭能力，極有可能采取更積極的經(jīng)營策略，從而帶來了企業(yè)投資率和銷售增長率的大幅增長，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展夯實(shí)根基。但由于我國資本及信貸市場(chǎng)發(fā)展尚不完善、存在信息不對(duì)稱，加之我國企業(yè)外部融資渠道較為單一，傳統(tǒng)的銀行貸款渠道偏向于國有大型企業(yè)，中小企業(yè)、民營企業(yè)等的經(jīng)營性活動(dòng)會(huì)受到缺乏資金的限制，從而引發(fā)經(jīng)營危機(jī)。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)往往會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資方式，然后再依次考慮債務(wù)融資和股權(quán)融資。因此若本期企業(yè)所受融資約束程度增大，則外部融資成本增大，債務(wù)融資成本增大，相同總?cè)谫Y成本、相同股東權(quán)益下所能籌借到的負(fù)債資本將會(huì)減少，進(jìn)而導(dǎo)致可持續(xù)增長率下降［6］。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：融資約束與可持續(xù)增長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)投入在融資約束與可持續(xù)增長之間的中介作用

企業(yè)在研發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)均需要大量現(xiàn)金，包括支付研發(fā)人員薪資、購置研發(fā)設(shè)備、支持技術(shù)產(chǎn)品的試驗(yàn)生產(chǎn)等。而研發(fā)投入的績效存在明顯的滯后性，企業(yè)需要持續(xù)投入大量資金從事研發(fā)活動(dòng)［7］。但一般情況下內(nèi)部資金很難滿足新增資本要求，難以保證企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性，因此技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更多地依賴外部融資。但現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱和缺乏抵押品等問題，企業(yè)往往難以得到外部投資者和銀行的資金支持。加之雖然披露信息可以有效緩解信息不對(duì)稱問題，但是創(chuàng)新企業(yè)往往會(huì)為了避免競爭對(duì)手窺探到自己的商業(yè)機(jī)密而不愿披露有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新的信息，進(jìn)一步加大了外部融資難度。而代理成本的產(chǎn)生和交易成本的存在，加之可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新過程中的外部融資成本顯著更高，陷入融資困境，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活力。即融資約束強(qiáng)意味著企業(yè)無法獲得足夠的資金用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)更愿意將有限的資金用于日常運(yùn)營，從而導(dǎo)致研發(fā)投入的減少。

而研發(fā)投入作為支撐企業(yè)長期發(fā)展的重要投資，基于前文分析，其同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。一方面，研發(fā)創(chuàng)新能夠使企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，提高產(chǎn)品競爭力，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大作用，且研發(fā)投入還可以形成企業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備，從而加強(qiáng)企業(yè)對(duì)于先進(jìn)技術(shù)成果的學(xué)習(xí)能力，這是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展所需要具備的首要能力。另一方面，當(dāng)面對(duì)更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)營管理者更樂于保持充足的內(nèi)部現(xiàn)金，以滿足巨額的研發(fā)投入需求，因此其通常會(huì)選擇保留較高的留存收益。所以當(dāng)企業(yè)增加研發(fā)投入時(shí)收益留存率也會(huì)相應(yīng)提高，有利于企業(yè)的可持續(xù)增長。綜上，本文提出假設(shè)：

H2：研發(fā)投入在融資約束和企業(yè)可持續(xù)增長間具有中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是成長型高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)的本質(zhì)是以技術(shù)創(chuàng)新為核心的知識(shí)密集型企業(yè)，因此要重視研發(fā)投入以提高核心競爭力。而創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性，加之創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模普遍不大，受到的融資約束也更加嚴(yán)重，從而制約企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文選取我國2013—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）剔除特殊行業(yè)上市公司（包括金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)類）；（2）為避免異常值的影響，剔除ST、*ST板塊的上市公司?；谝陨显瓌t，最終得到有效樣本觀測(cè)值4 099個(gè)，以上研究數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，對(duì)所有變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)可持續(xù)增長能力。本文采用會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長模型，其中最具有代表性的是希金斯和范霍恩提出的模型，希金斯模型的特點(diǎn)是易于操作和便于理解，范霍恩在希金斯模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了可持續(xù)增長動(dòng)態(tài)均衡模型，該模型雖然放寬了假設(shè)，但過于復(fù)雜，實(shí)踐可行性較低。因此本文使用希金斯模型來計(jì)算可持續(xù)增長率，度量企業(yè)的可持續(xù)增長能力：

其中，P為銷售凈利率，A為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，T為總資產(chǎn)與期初所有者權(quán)益的比率，R為留存收益率。

2.解釋變量——融資約束。對(duì)于融資約束程度的衡量，SA指數(shù)僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量，有效克服了內(nèi)生性問題，目前在實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用。因此本文采用SA 指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度：

其中，Size 代表企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age 代表企業(yè)年齡，即研究當(dāng)年減去該企業(yè)注冊(cè)年份。

此外本文加入了股權(quán)集中度、產(chǎn)品市場(chǎng)競爭、企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)年齡、獨(dú)立董事比例6 個(gè)控制變量，并在模型中控制了年份因素。

具體變量如表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構(gòu)建

本文采用雙向固定效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，并構(gòu)建模型（1）和模型（2）、（3）分別用于檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。

若α1顯著小于0，則假設(shè)1得到驗(yàn)證，說明企業(yè)融資約束程度高會(huì)抑制企業(yè)可持續(xù)增長水平的提高；而β1、γ1和γ2是探究假設(shè)2 的關(guān)鍵參數(shù)，若α1、β1和γ2均顯著，說明融資約束部分會(huì)通過降低研發(fā)投入進(jìn)而制約企業(yè)可持續(xù)增長。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 結(jié)果顯示，企業(yè)可持續(xù)增長率的均值為0.1099725，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1137666，反映出不同企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平有很大的差異性，且整體可持續(xù)增長率偏低。企業(yè)面臨的融資約束程度的均值為-3.705005，說明我國企業(yè)整體面臨的融資約束較為嚴(yán)重。另外從研發(fā)投入的極差和平均值可以看出整體研發(fā)投入差異較小且水平偏高，說明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍比較重視研發(fā)投入。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，三個(gè)核心變量兩兩間的關(guān)系均在1%的水平上顯著，且作用方向初步支持了本文假設(shè)。多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，方差膨脹因子的最大值為3.99，均值為1.64，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果

（三）回歸分析

下頁表4 報(bào)告了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。第（1）列顯示融資約束的回歸系數(shù)為-0.401，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)融資約束程度較高會(huì)顯著抑制自身的可持續(xù)增長，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。第（2）列顯示融資約束的回歸系數(shù)為-3.357，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)融資約束程度較高會(huì)顯著抑制企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，即企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束無法獲得充足資金，在一定程度上會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)大、回報(bào)周期長的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

表4 融資約束、研發(fā)投入與企業(yè)可持續(xù)增長的回歸結(jié)果

由上可知，模型（1）顯示融資約束能夠顯著降低企業(yè)的可持續(xù)增長水平；模型（2）顯示融資約束顯著抑制了企業(yè)研發(fā)投入。而在模型（1）的基礎(chǔ)上加入研發(fā)投入變量后，第（3）列顯示融資約束的回歸系數(shù)絕對(duì)值由0.401 降低至0.320，說明研發(fā)投入在企業(yè)融資約束程度與可持續(xù)增長之間起到中介作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

Sobel 檢驗(yàn)的結(jié)果見表5，結(jié)果顯示β1*γ2=-0.08032，在1%的水平上顯著不為0，說明研發(fā)投入在融資約束和可持續(xù)增長之間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)比例為20.05%。

表5 Sobel穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

融資約束對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長的影響難免會(huì)受到內(nèi)生性問題的困擾。一方面，如行業(yè)環(huán)境、企業(yè)特征等不可觀測(cè)的因素，會(huì)同時(shí)影響企業(yè)融資約束和可持續(xù)增長能力，這種遺漏變量會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的有偏性；另一方面，可持續(xù)發(fā)展能力高的企業(yè)可能會(huì)向投資者釋放更加積極的信號(hào)，從而吸引更多外源融資，緩解融資約束程度，導(dǎo)致反向因果關(guān)系。因此本文參照張璇等（2019）［8］的研究，選用同年度同行業(yè)的融資約束程度均值作為工具變量進(jìn)行GMM估計(jì)。一方面，相同年度相同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境相同，面對(duì)金融發(fā)展、政府補(bǔ)貼等影響融資約束的外部因素，企業(yè)只能被動(dòng)接受，而對(duì)于內(nèi)部因素，企業(yè)管理者可以主動(dòng)控制和管理，因此同年度同行業(yè)的企業(yè)融資約束程度較為相似；另一方面，每個(gè)企業(yè)面臨的投資項(xiàng)目和融資決策等較為獨(dú)立，所以符合工具變量的相關(guān)性和外生性條件。兩階段GMM 回歸結(jié)果顯示融資約束與企業(yè)可持續(xù)增長之間的負(fù)向作用依然顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量：上文采用的是可持續(xù)增長率=收益留存率×凈資產(chǎn)收益率/1-收益留存率×凈資產(chǎn)收益率的公式進(jìn)行衡量，為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文依據(jù)可持續(xù)增長率=收益留存率×凈資產(chǎn)收益率的公式進(jìn)行計(jì)算并定義為變量SGR1，結(jié)果顯示更改可持續(xù)增長率度量方法后核心變量間的相關(guān)系數(shù)并未發(fā)生明顯變化，研發(fā)投入的中介效應(yīng)依然成立，說明本文實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.替換解釋變量：本文將融資約束的衡量指標(biāo)替換為WW 指數(shù)，新的回歸結(jié)果中各主要變量的回歸系數(shù)和顯著性均無太大的變化，回歸結(jié)果與原實(shí)證結(jié)果一致，檢驗(yàn)結(jié)果仍支持前文的研究假設(shè)。

六、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)特征異質(zhì)性分析

已有研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)對(duì)企業(yè)的資金獲得難易程度產(chǎn)生重要影響，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更難獲得外部融資支持。這是由于非國有企業(yè)的外部融資渠道相對(duì)有限，而且財(cái)務(wù)信息相對(duì)不透明，財(cái)務(wù)報(bào)表可信度較低，融資成本與國有企業(yè)相比普遍更高。而國有企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保，因此其在國有銀行或各級(jí)政府的資金和政策支持下，能更有效地?cái)[脫融資困境。因此非國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與投資決策更容易受到融資約束的制約，從而影響了其可持續(xù)增長。表6 分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非國有企業(yè)樣本組融資約束（SA）的回歸系數(shù)為-0.408，且在1%的水平上顯著，而國有企業(yè)樣本組SA的估計(jì)系數(shù)僅在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了前述理論分析結(jié)果。

表6 產(chǎn)權(quán)特征異質(zhì)性分析

（二）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

在我國，中小企業(yè)與大企業(yè)相比在獲得金融資源的競爭上通常處于劣勢(shì)地位，因此中小企業(yè)大量的信貸需求得不到有效滿足，普遍存在融資難、融資貴現(xiàn)象，已成為制約中小企業(yè)可持續(xù)增長的突出難題。一方面中小企業(yè)由于難以獲得外部投資存在明顯的融資缺口，因此降低了企業(yè)的增長速度和資產(chǎn)流動(dòng)性等，甚至可能加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性；另一方面中小企業(yè)融資需要方便快捷高效的服務(wù)，而金融機(jī)構(gòu)為防范風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行嚴(yán)格而繁瑣的審批手續(xù)，從而筑起了“融資壁壘”。在“融資缺口”較大和“融資壁壘”難以突破的情況下，融資約束對(duì)于中小企業(yè)可持續(xù)增長的抑制性更強(qiáng)?；谝陨戏治?，本文對(duì)樣本企業(yè)按企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行分組，高于樣本企業(yè)總資產(chǎn)中位數(shù)的企業(yè)分為大企業(yè)組，其他企業(yè)分為中小企業(yè)組，分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中小企業(yè)樣本組融資約束（SA）的回歸系數(shù)為-0.271，且在1%的水平上顯著，而大企業(yè)樣本組SA 的估計(jì)系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了前述理論分析結(jié)果。如表7所示。

七、結(jié)論與建議

本文以2013—2020 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，以研發(fā)投入作為中介變量探討融資約束與企業(yè)可持續(xù)增長的關(guān)系，研究結(jié)果表明：第一，融資約束對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長有顯著的抑制作用，融資約束程度較高的企業(yè)由于缺少經(jīng)營項(xiàng)目，投資資金和財(cái)務(wù)決策受限，進(jìn)而影響了自身的可持續(xù)增長能力。第二，融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著的負(fù)向影響，融資約束高的企業(yè)由于具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理和缺乏資金等原因，會(huì)傾向于減少研發(fā)投入，進(jìn)而抑制企業(yè)可持續(xù)增長水平的提升。第三，融資約束對(duì)可持續(xù)增長的抑制能力對(duì)非國有企業(yè)的影響大于對(duì)國有企業(yè)的影響，對(duì)中小企業(yè)的影響大于對(duì)大企業(yè)的影響。

為此，一是要推進(jìn)金融體制機(jī)制改革和建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。目前我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，銀行信貸是主要的融資渠道，而由于缺少抵押物、財(cái)務(wù)信息不透明等多種原因，導(dǎo)致我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)難以獲得資金支持。因此一方面要加大銀行信貸對(duì)非國有企業(yè)、中小企業(yè)的支持力度，使企業(yè)能及時(shí)獲得經(jīng)營項(xiàng)目資金，從而助力企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展［9］；另一方面應(yīng)該加速建設(shè)債券市場(chǎng)，通過發(fā)行債券等速度更快、期限更長的融資方式，企業(yè)融資會(huì)更加靈活，更有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃。二是要完善企業(yè)治理機(jī)構(gòu)，重視董事會(huì)中技術(shù)專家的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。本文的一個(gè)重要結(jié)論是融資約束可以通過減少研發(fā)投入使得企業(yè)未來發(fā)展動(dòng)力不足，從而抑制可持續(xù)增長，而這往往是由于在面臨較大融資約束時(shí)，企業(yè)管理者傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新投資活動(dòng)，以保證企業(yè)日常運(yùn)營，但這種缺乏遠(yuǎn)見的決策很有可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過行業(yè)潮流從而失去市場(chǎng)競爭力。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)技術(shù)專家型董事的引進(jìn)與培養(yǎng)，充分從技術(shù)專家型董事個(gè)人的創(chuàng)造力、技能和天分等中獲取創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)力，從而為企業(yè)更好地進(jìn)行研發(fā)決策提供科學(xué)指導(dǎo)，為企業(yè)可持續(xù)增長打下良好基礎(chǔ)。