轉(zhuǎn)型背景下百花村并購華威醫(yī)藥業(yè)績承諾問題研究

張迪　姚曉林　林雅萱

【摘? 要】在煤炭行業(yè)的低迷背景下，許多煤炭企業(yè)不僅積極剝離虧損資產(chǎn)，還試圖通過跨行業(yè)并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展尋求新的發(fā)展機遇。論文以百花村并購華威醫(yī)藥案例為例，分析了煤炭企業(yè)在并購中業(yè)績承諾風(fēng)險，并提出相關(guān)對策和建議，旨在減少煤炭企業(yè)并購中業(yè)績承諾可能帶來的風(fēng)險，為通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級提供有益的參考。

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)型升級；業(yè)績承諾；煤炭企業(yè)

【中圖分類號】F406.7；F271【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0077-03

1 引言

近年來，我國煤炭產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一場深刻的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，取得了顯著的成果。政府一直在積極推動淘汰老舊的煤炭產(chǎn)能，促進(jìn)煤炭企業(yè)之間的兼并和重組，從而引領(lǐng)煤炭行業(yè)走向跨界重組的新浪潮。盡管整個行業(yè)面臨著低迷的局面，但許多煤炭企業(yè)并沒有坐以待斃。他們不僅在積極擺脫虧損的資產(chǎn)，還紛紛通過跨行業(yè)并購向非煤產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擴展。在并購中，業(yè)績承諾風(fēng)險不容忽視。隨著業(yè)績承諾的廣泛使用，一些被收購的公司在許諾高額業(yè)績后未能實現(xiàn)這些承諾，這引發(fā)了業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)、大額商譽減值等風(fēng)險，對上市公司的經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展構(gòu)成了考驗。

2 文獻(xiàn)綜述

對于業(yè)績承諾相關(guān)文獻(xiàn)的梳理表明，盡管學(xué)者們對業(yè)績承諾的角度和側(cè)重點略有不同，但對其在控制并購高溢價和保護(hù)中小股東利益方面的意義都有相對一致的看法。業(yè)績承諾在降低信息不對稱風(fēng)險方面具有重要作用，從而有助于減少并購估值風(fēng)險。根據(jù)呂長江[1]的觀點，業(yè)績承諾有助于緩解由于并購雙方信息不對稱而引發(fā)的矛盾與風(fēng)險。Klein Howard[2]則認(rèn)為，有效的業(yè)績承諾能夠削弱企業(yè)并購時雙方信息不對稱的問題。在并購的過程中，并購標(biāo)的企業(yè)可能會做出不太合理的高業(yè)績承諾。席光旭[3]指出，盡管從理論角度看，業(yè)績承諾可以對管理層產(chǎn)生激勵作用，但在簽訂對賭協(xié)議時，存在許多情況下，被并購標(biāo)的的管理層更關(guān)注短期利益，而忽視了企業(yè)的長期發(fā)展。劉永鍵[4]也指出，為了獲得更高的估值，合并方往往會對自身的盈利潛力和行業(yè)前景過于樂觀，忽視了標(biāo)的資產(chǎn)容易受到外部環(huán)境影響的問題。這一系列觀點突出了高業(yè)績承諾可能引發(fā)的問題，包括管理層短視和企業(yè)長期發(fā)展的風(fēng)險。

3 并購案例分析

近年來，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著迫切的需要，即跨界并購，以尋求新的盈利機會。全球宏觀經(jīng)濟增長放緩，中國上市公司也面臨著日益激烈的市場競爭、產(chǎn)品同質(zhì)化問題加劇、品質(zhì)要求提高以及不斷下滑的業(yè)績等挑戰(zhàn)。因此，越來越多來自傳統(tǒng)行業(yè)，如食品、煤炭、紡織業(yè)等，主營業(yè)務(wù)單一且陷入疲乏的企業(yè)，迫切選擇轉(zhuǎn)型其他領(lǐng)域，以探索新的盈利機會。特別是自2013年以來，煤炭行業(yè)面臨著需求不足、產(chǎn)能過剩、環(huán)境壓力以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新挑戰(zhàn)。這一傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司，作為行業(yè)的主要代表，利潤空間受限，多年來大幅下滑，同時企業(yè)的債務(wù)不斷累積，負(fù)債率持續(xù)攀升。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，中國目前有39家上市煤炭公司，其平均負(fù)債率高達(dá)60%，其中超過半數(shù)的公司負(fù)債率超過60%。*ST黑化和*ST燃?xì)夤靖且泽@人的128%和94%的負(fù)債率引起廣泛關(guān)注。在高負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)不景氣、競爭加劇以及急需進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)外壓力下，上市煤炭公司紛紛制定跨界并購計劃，以尋找新的盈利機會。下面以負(fù)債率高達(dá)89%、位居上市煤炭公司負(fù)債排行榜第三位的百花村為例展開分析。

3.1 并購案例介紹

新疆百花村最初是一家餐飲企業(yè)，2010年通過收購向能源及煤化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。從2012年開始，由于煤炭行業(yè)不景氣、煤炭產(chǎn)量不斷下滑，導(dǎo)致公司連年虧損。財報顯示，公司2013年、2014年、2015年總營收分別為12.35億元、11.09億元、8.09億元，同期凈利潤分別為208.9萬元、-2.34億元、-4.06億元。由于連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)值，公司被實施了退市風(fēng)險警示。為了解除退市風(fēng)險、擺脫經(jīng)營困境，百花村在2016年進(jìn)行了重大變革，公司斥資19.45億元收購了以醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)為主的南京華威醫(yī)藥100%股權(quán)，并進(jìn)行了資產(chǎn)重組，正式從煤炭轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥，踏入CRO行業(yè)。但好景不長，由于華威醫(yī)藥2016年和2017年不僅沒能完成業(yè)績承諾，反而引發(fā)商譽減值，導(dǎo)致百花村業(yè)績再度慘淡。2017年、2018年連續(xù)兩年分別大幅虧損5.64億元、6.75億元，再次被實施退市風(fēng)險警示。雖然2019年實現(xiàn)凈利潤3 438.5萬元，但扣非凈利潤卻只有731萬元。而且，2020年，由于華威醫(yī)藥經(jīng)營不佳，百花村再次大幅虧損。盡管處于行業(yè)快速成長、景氣度高的CXO行業(yè)，但公司仍舊困難重重。

3.2 百花村并購過程

3.2.1 混合所有制改革，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

在2016年1月，百花村的主要股東與擁有醫(yī)藥領(lǐng)域經(jīng)驗和資源的投資機構(gòu)禮頤投資等達(dá)成了合作協(xié)議。六師國資公司、兵團國資公司、兵團投資公司、兵團設(shè)計院將其所持百花村合計4 000萬股股份（占百花村總股本16.1%）轉(zhuǎn)讓給瑞東財富和禮頤投資，該等股份轉(zhuǎn)讓已于2016 年 1 月 27 日獲得國務(wù)院國資委的批準(zhǔn)同意，從而為上市公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者禮頤投資（禮頤投資是禮來亞洲基金團隊實際控制的企業(yè)，管理禮來亞洲基金的人民幣基金）及瑞東資本。

3.2.2 重大資產(chǎn)置換

百花村決定出售其擁有的鴻基焦化公司66.08%的股權(quán)、天然物產(chǎn)公司100%的股權(quán)、豫新煤業(yè)公司51%的股權(quán)以及對一零一煤礦的債權(quán)。根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果，這些資產(chǎn)的總價值為2.55億元。為了完成這項交易，百花村將以等值部分的方式將上述資產(chǎn)置換為華威醫(yī)藥公司100%的股份。在完成交易后，華威醫(yī)藥公司將無償將這些資產(chǎn)贈與準(zhǔn)噶爾物資公司。

3.2.3 支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購資

百花村以總額19.45億元的資金向華威醫(yī)藥的原股東購買了其全部的股權(quán)。為完成這筆交易，百花村將以2.55億元的資產(chǎn)置出作為一部分支付，并通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式支付了剩余的16.90億元。這些股份的發(fā)行價格被確定為每股12.28元。

4 業(yè)績承諾完成情況

2016年，華威醫(yī)藥承諾的凈利潤為1億元，但實際實現(xiàn)的凈利潤僅為8 838.15萬元，業(yè)績承諾完成率僅為88.38%。到了2017年，華威醫(yī)藥的凈利潤承諾為1.23億元，但實際實現(xiàn)的凈利潤更是下降至6 235.44萬元，業(yè)績承諾完成率僅為50.69%。在百花村并購了華威醫(yī)藥之后的三年中，華威醫(yī)藥一直未能達(dá)到業(yè)績承諾的要求。根據(jù)利潤預(yù)測補償協(xié)議的規(guī)定，公司首先將以每股1元的價格回購并注銷一部分股份，以向華威醫(yī)藥提供股份補償。其中業(yè)績賠償金額為（370 000 000-256 848 953.10）/370 000 000×1 690 000 000×60％=310 095 031.23元，應(yīng)補償股份數(shù)量=310 095 031.23/12.28=256 739股。根據(jù)業(yè)績承諾的相關(guān)補償約定，華威醫(yī)藥的股東張孝清需承擔(dān)補償責(zé)任。在2016年至2018年期間，華威醫(yī)藥張孝清需支付給百花村的補償金額為3.57億元。

百花村的主營業(yè)務(wù)為藥物合同研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，提供從藥物發(fā)現(xiàn)與CMC開發(fā)、臨床試驗CRO、注冊申報、CDMO/CMO、API及相關(guān)中間體生產(chǎn)供應(yīng)等藥物研發(fā)注冊全流程的服務(wù)及一體化的解決方案。實際上，公司的收入主要來源于全資子公司華威醫(yī)藥。一旦華威醫(yī)藥經(jīng)營不佳，百花村的業(yè)績必然受損。華威醫(yī)藥下設(shè)7家子公司（威諾德醫(yī)藥、禮華生物、西默思博、西姆歐、黃龍生物、禮威生物、西普達(dá)），業(yè)務(wù)涵蓋新藥早期發(fā)現(xiàn)與篩選、藥物CMC開發(fā)、臨床試驗、注冊申報、BE/PK生物樣品分析及藥學(xué)檢測服務(wù)、臨床SMO及數(shù)據(jù)服務(wù)、MAH服務(wù)、API及中間體生產(chǎn)供應(yīng)，可為制藥企業(yè)或客戶提供從藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)CMC開發(fā)、臨床試驗與申報注冊的全過程一站式外包服務(wù)。據(jù)財報顯示，華威醫(yī)藥2020年僅實現(xiàn)營業(yè)收入5 641.83萬元，較上期減少1.76億元，同比減少75.71%。反過來，百花村2021年的2.21億元營業(yè)成本，均是華威醫(yī)藥的成本，較上期1.35億元增加8 645.8萬元，同比增長64.06%。可見，收入下降、成本上升，最終導(dǎo)致百花村去年業(yè)績大幅虧損。

5 并購中業(yè)績承諾存在的問題及對策

5.1 并購業(yè)績承諾存在的問題

5.1.1 業(yè)績承諾設(shè)置的問題

百花村并購時沒有充分考慮到華威醫(yī)藥持續(xù)盈利的能力，過分依賴業(yè)績承諾，沒有及時采取有效措施來應(yīng)對不斷變化的市場環(huán)境。在業(yè)績承諾期內(nèi)，百花村未能達(dá)到承諾的指標(biāo)，而在第一年未能實現(xiàn)時，公司未能充分認(rèn)識到市場環(huán)境的風(fēng)險，僅僅寄望被收購方的業(yè)績補償作為慰藉，最終導(dǎo)致無法履行，對公司造成了嚴(yán)重的損害。

5.1.2 估值問題

在百花村并購華威醫(yī)藥的案例中，華威醫(yī)藥的凈資產(chǎn)賬面價值為1.69億元，然而，根據(jù)收益法估值，其評估值高達(dá)19.46億元，增值額為17.77億元，增值率達(dá)到1 049.28%。相比之下，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值僅為1.98億元，增值額為0.29億元，增值率只有16.65%。在這次交易中，百花村和華威醫(yī)藥選擇采用了收益法來估值，即根據(jù)未來標(biāo)的公司的市盈率來評估股權(quán)價值。中企華醫(yī)以3家A股上市公司作為可比對象，將用收益法評估的華威醫(yī)藥市盈率與這3家公司的市盈率進(jìn)行比較。然而，這3家公司的主營業(yè)務(wù)類型與華威醫(yī)藥不同，可比性較低。此外，該評估未考慮市場環(huán)境和政策的變化，即使在后續(xù)面臨重大政策變化時，雙方也沒有要求重新評估，導(dǎo)致了估值過高和溢價率的升高。這也進(jìn)一步提高了業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)了一系列后續(xù)風(fēng)險。

5.1.3 商譽減值問題

根據(jù)百花村的2018年年度報告，可以觀察到在并購?fù)瓿珊蟮膬赡陜?nèi)，該公司分別計提了6.23億元和9.08億元的商譽減值損失。這巨額的商譽損失導(dǎo)致了百花村在這兩個年度的會計利潤均為負(fù)值。這種巨額商譽減值意味著公司的業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期，因此不得不計提大額商譽減值，這直接對上市公司的整體凈利潤造成了沖擊，也給公司的業(yè)績增長帶來了巨大的壓力。

5.1.4 并購雙方對盈利預(yù)測樂觀

在這次并購過程中，雙方對華威醫(yī)藥未來的盈利能力持樂觀態(tài)度。過去的歷史數(shù)據(jù)顯示，華威醫(yī)藥主要通過研發(fā)仿制藥來獲得毛利潤，2013年至2015年的毛利率分別為90.25%、89.71%和87.09%。因此，并購方認(rèn)為，在后期華威醫(yī)藥有望達(dá)到25%的毛利水平，預(yù)計并購?fù)瓿珊竺蚀笾聲嵘?3%左右。華威醫(yī)藥在仿制藥研發(fā)領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)了一定市場份額，具備一定的競爭實力。同時，對國內(nèi)市場潛力的預(yù)期也使他們對自身的發(fā)展前景充滿信心。然而，正是這種樂觀態(tài)度在并購雙方簽訂業(yè)績承諾時起到了負(fù)面作用，使得他們在之后面臨了一系列經(jīng)營問題。

5.1.5 政策問題

2016年3月，國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了《化學(xué)藥品注冊分類改革工作方案》。這一方案對于華威醫(yī)藥主營的藥物研發(fā)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了重大影響。方案的頒布要求華威醫(yī)藥的制藥流程需要進(jìn)行調(diào)整以符合新的法規(guī)要求。這一變化也牽涉到了華威醫(yī)藥的研發(fā)和藥品批件轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。結(jié)果，華威醫(yī)藥的營業(yè)收入受到了不小的沖擊，導(dǎo)致他們無法按時完成業(yè)績承諾。

5.2 對策建議

5.2.1 正確設(shè)置業(yè)績承諾

正確定位業(yè)績承諾角色、合理設(shè)置業(yè)績承諾條款是業(yè)績承諾運用的首要條件，也是業(yè)績承諾效用能否最大化的前提。轉(zhuǎn)變市場“高估值、高溢價”等不利于市場健康有序發(fā)展的現(xiàn)象需要每一個市場參與者正視業(yè)績承諾的作用，業(yè)績承諾不僅僅促進(jìn)了并購活動的順利進(jìn)行，同時也保護(hù)了投資者尤其是中小股東利益。業(yè)績承諾效用的發(fā)揮需要市場正確地運用，促進(jìn)其正向作用的產(chǎn)生，盡可能減少和規(guī)避不利影響的反向作用。

5.2.2 合理估值標(biāo)的資產(chǎn)

并購方支付的超過標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)價值的部分，通常被理解為標(biāo)的資產(chǎn)的隱含價值，這些隱含價值在未來都將通過收益體現(xiàn)出來。較高的溢價率會增加被并購方的經(jīng)營壓力和財務(wù)壓力等，容易誘發(fā)管理層盈余管理和敗德風(fēng)險，使并購協(xié)同效應(yīng)無法有效地發(fā)揮出來。強化中介機構(gòu)的作用與責(zé)任。在并購標(biāo)的資產(chǎn)估值定價過程中，第三方中介機構(gòu)是并購活動的參與者同時也是并購交易雙方的橋梁，要更加盡職盡責(zé)，積極獲取全面詳盡的材料，將交易雙方的真實情況報告出來，做好資產(chǎn)估值。保證并購中業(yè)績承諾能夠發(fā)揮其正面作用。

5.2.3 客觀預(yù)測企業(yè)盈利能力

財務(wù)指標(biāo)并不是判斷一個公司未來盈利水平的唯一因素，要從政策、行業(yè)，市場環(huán)境等多個方面去整體分析。首先，了解公司近幾年的財務(wù)指標(biāo)是進(jìn)行財務(wù)預(yù)測的基本保障；其次，精準(zhǔn)的戰(zhàn)略判斷可以使得并購后盈利能力達(dá)到理想狀態(tài)；最后，要密切關(guān)注標(biāo)的公司所處行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，保證該公司在所處行業(yè)的地位以及其核心競爭力，要客觀全面進(jìn)行行業(yè)判斷，不可盲目樂觀，為業(yè)績承諾的實現(xiàn)提供保障。

5.2.4 重視行業(yè)政策變化

完成業(yè)績承諾的前提之一是高度關(guān)注行業(yè)政策的動向。由于行業(yè)政策的因素，可能會阻礙核心業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)，導(dǎo)致業(yè)績無法達(dá)到承諾的水平，最終迫使企業(yè)降低商譽的價值。因此，在企業(yè)進(jìn)行收購時，必須密切關(guān)注相關(guān)政策的變化，以便及時調(diào)整并購計劃。在百花村收購華威制藥的案例中，如果早早察覺并避免這一風(fēng)險，就不會出現(xiàn)業(yè)績承諾未能兌現(xiàn)的情況。這再次強調(diào)了政策環(huán)境對于并購決策的重要性。

6 研究結(jié)論及展望

本文分析了案例中業(yè)績承諾未能兌現(xiàn)的原因以及帶來的影響，并提出了相關(guān)的對策，以顯著減少企業(yè)在并購過程中所面臨的風(fēng)險。隨著中國市場經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，企業(yè)為了實現(xiàn)自身發(fā)展而進(jìn)行轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為常態(tài)。盡管在中國，業(yè)績承諾問題比在西方國家出現(xiàn)得更早，但隨著監(jiān)管力度的增強以及眾多失敗案例的積累經(jīng)驗，我們相信資本市場將變得更加理性，企業(yè)也會更加謹(jǐn)慎地使用業(yè)績承諾，從而成為企業(yè)并購的真正保障。

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