先正達　一場盛大IPO背后的農(nóng)業(yè)新范式

姬婧瑛

人口增長、環(huán)境變化等倒逼全球農(nóng)化企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華等第一梯隊公司，將超過營收10%的資金投向生物制劑、基因編輯、精準農(nóng)業(yè)、數(shù)字農(nóng)業(yè)服務(wù)等新興賽道。2022年，四大巨頭營收均錄得超過10%的增長，巴斯夫農(nóng)業(yè)解決方案營收增長25.9%，宣示科技創(chuàng)新帶來的澎湃動力。

作為中國農(nóng)化領(lǐng)頭羊，先正達通過對瑞士先正達、安道麥等公司的一系列并購，構(gòu)建了從種業(yè)、作物營養(yǎng)、植保到現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)輻射全球，植物保護、種業(yè)收入分別排名全球第一和第三。2022年，先正達依靠強勁的中國市場增長和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)等業(yè)務(wù)的落地，實現(xiàn)19%的營收增長。如今，先正達擬登陸上交所，融資650億元。這一交易若完成，將成為A股13年來最大的IPO。

然而，因收購積累千億債務(wù)的先正達，研發(fā)投入僅占營收的6.2%，植保和種業(yè)毛利率已小幅下降。在2023年一季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)負、控股股東中國化工資產(chǎn)負債率高達88%的情況下，上市融資是先正達的必由之路。然而，高負債、低研發(fā)下，其上市后能否獲得長線資金的青睞呢？

A股或?qū)⒂瓉斫?3年募資規(guī)模最大的IPO，其主角，是全球農(nóng)化巨頭?先正達股份有限公司（簡稱“先正達”）。

2023年6月16日，先正達上市申請獲上交所審核通過。從科創(chuàng)板輾轉(zhuǎn)到主板上市的先正達，此次計劃發(fā)行不超過27.86億股新股，募資650億元。

650億元主要將用于并購、償債和研發(fā)。其中，208億元用于全球并購，195億元用于償還長期債務(wù)，130億元用于研發(fā)，78億元用于擴展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺，39億元用于生產(chǎn)資產(chǎn)的擴展、升級和維護及其他資本支出。

先正達業(yè)務(wù)輻射全球，植物保護、種業(yè)收入分別排名全球第一和第三。其由一系列收購整合而生，通過承接瑞士先正達（Syngenta AG）、安道麥（000553）、揚農(nóng)化工（600486）等并購資產(chǎn)，構(gòu)建了覆蓋植保、種業(yè)、作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)等業(yè)務(wù)的農(nóng)化全產(chǎn)業(yè)鏈。

但是，過往的高杠桿收購也帶來了高負擔。截至2022年末，先正達仍積存3037億元債務(wù)和1781.6億元商譽。高負債影響了其研發(fā)投入力度，6.2%的研發(fā)營收比，低于拜耳的13.6%和科迪華的8%，也低于被收購前的瑞士先正達的9.2%。

2020-2022 年，先正達兩大核心業(yè)務(wù)的毛利率雙雙下滑，植保業(yè)務(wù)由37.28%降至36.86%，種子業(yè)務(wù)由48.91%降至44.12%。與此同時，其控股股東中國化工的資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，2022年末達到88%。

中國化工推動先正達上市，除了完成收購瑞士先正達時的再上市承諾，更重要的目標當在于幫其卸掉歷史債務(wù)包袱，傾注更多資源在研發(fā)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，進而保持全球競爭優(yōu)勢。

作為農(nóng)化產(chǎn)業(yè)稀缺的大盤藍籌股，先正達發(fā)行價格或面臨20倍到70倍市盈率的激烈博弈，且大概率不會被低估，41 元/股以上的發(fā)行價或能反映其價值。

需要關(guān)注的是，上市后的先正達，能否以持續(xù)增長的業(yè)績兌現(xiàn)其價值，為投資者帶來相應(yīng)的回報？

數(shù)據(jù)來源：公司年報等公開信息

先正達的前身，是成立于2019年的中化工（上海）農(nóng)業(yè)科技股份有限公司，由中國化工農(nóng)化有限公司（簡稱“農(nóng)化公司”）與麥道農(nóng)化有限公司（簡稱“麥道農(nóng)化”）合計出資100億元設(shè)立，二者分別持股99%、1%，2020年1月更名為先正達。經(jīng)歷2020年11月、12月兩次增資后，先正達注冊資本增至111.45億元，農(nóng)化公司和麥道農(nóng)化持股99.1%、0.9%。

農(nóng)化公司為中國化工全資擁有，中國化工則是央企中國中化控股有限責任公司（簡稱“中國中化”）的全資子公司。中國中化由中國中化集團有限公司與中國化工集團有限公司聯(lián)合重組而成，于2021 年5 月揭牌成立。其業(yè)務(wù)覆蓋生命科學、材料科學、石油化工、環(huán)境科學、橡膠輪胎、機械裝備、城市運營、產(chǎn)業(yè)金融等八大領(lǐng)域，旗下?lián)碛袚P農(nóng)化工、安道麥、安迪蘇（600299）、中化國際（600500）、?？希‥LK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中國金茂（00817.HK）等16 家上市公司，截至2022年底總資產(chǎn)超過1.5萬億元，列2023 年財富世界500 強第38 位、化學品行業(yè)榜第一位。

作為中國化工在生命科學領(lǐng)域的旗艦，先正達目前擁有423 家子公司，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)遍及100 多個國家。2020-2022年，其營收由1587.79億元增長至2248.45 億元，兩年復(fù)合增長41.6%，歸母凈利潤增長73.3%，扣非后歸母凈利潤增長131.3%（表1）。

高增長，是全球農(nóng)化龍頭近年的一致表現(xiàn)。

一方面，人口增長等背景下，全球種植面積小幅增長，農(nóng)場主愿意加強投入，以提高作物生產(chǎn)效率。另一方面，環(huán)境變化導(dǎo)致病蟲害增加，ESG理念落地帶動低毒、環(huán)境友好殺蟲劑成主流，利好以研發(fā)見長的龍頭。

2022年，全球四大農(nóng)化巨頭?德國拜耳、先正達、德國巴斯夫、美國科迪華的營業(yè)收入均實現(xiàn)10%以上的增長，這一方面來自植保和種子量價齊升的促進，一方面受市場集中度提升的影響。

其中，核心業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥保健和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的拜耳，與農(nóng)化有關(guān)的作物科學業(yè)務(wù)營收增長24.56% ；另一化工巨頭巴斯夫，農(nóng)業(yè)解決方案業(yè)務(wù)的營收增長25.9%，創(chuàng)5 年來最高增速（圖1）。

科技助力傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的時代，農(nóng)化巨頭蓬勃的生命力可見一斑。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

根據(jù)經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，先正達下設(shè)先正達植保、先正達種子、安道麥、先正達中國四大單元。其中，先正達植保是全球領(lǐng)先的專利植保產(chǎn)品提供商；安道麥是全球最大的非專利植保產(chǎn)品供應(yīng)商；先正達種子具有領(lǐng)先的生物育種技術(shù)與研發(fā)能力；先正達中國負責承接其他三大業(yè)務(wù)單元的中國業(yè)務(wù)。

2022 年，先正達植保、先正達中國、先正達種子、安道麥的營收占比分別為48.78%、25.9%、14.09%、20.5%。其中，先正達植保不僅收入占比最高，也是公司利潤的主要來源（表2）；先正達中國則營收增長最快，2020-2022 年，其營收由359.4 億元增至582.4 億元，增長62%。

從細分業(yè)務(wù)看，先正達的植保、種子、作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)服的營收均實現(xiàn)增長，合計占比超80%的植保和種子業(yè)務(wù)，2022 年較2020 年增長37%，是其穩(wěn)業(yè)績的基本盤（表3）。

農(nóng)化巨頭的植保業(yè)務(wù)中，除草劑作為銷量和營收最高的品類，代表企業(yè)的競爭力。2022年，拜耳、科迪華、巴斯夫的除草劑營收分別同比增長56.3%、20.3%、41.3%，是拉動各自營收增長的核心動能之一。

除草劑也是先正達銷量增長最快的品類。其種子產(chǎn)品中，玉米和大豆種子銷量最高，但水稻、小麥、大麥等大田作物種子銷量近三年幾近翻倍，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)的營收占比由3.12%上升至9%，而植保、種子、作物營養(yǎng)的營收占比均有小幅下降（表4）。

那么，躋身全球農(nóng)化頭部陣營、業(yè)績持續(xù)增長的先正達，如何煉成？

先正達的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，均來自資產(chǎn)重組過程中受讓的境內(nèi)外子公司，包括瑞士先正達和安道麥。

三大并購改變?nèi)蜣r(nóng)化版圖

中國化工收購瑞士先正達，是2015 年開始的全球農(nóng)化巨頭并購潮中最受矚目的交易之一。

這一年，受氣候變化、農(nóng)作物價格下跌、匯率變化等因素影響，全球農(nóng)化市場一片蕭條，標普高盛農(nóng)業(yè)全收益指數(shù)自2012年末至2015年末下跌了41%，巴斯夫銷售額同比下降5%，陶氏化學下降16%，杜邦下降11.5%。

煎熬之下，農(nóng)化公司掀起一輪大并購，以做大圖做強，其中三大交易幾乎重塑了全球市場格局。

其一，是拜耳以630億美元現(xiàn)金收購孟山都，成為全球最大的種子和農(nóng)化公司，交易時間為2016年5月至2018年6月。收購前，拜耳在植保領(lǐng)域居全球第二，種業(yè)領(lǐng)域居全球第七，美國種業(yè)巨頭孟山都則掌控著全球超過90%的轉(zhuǎn)基因種子專利權(quán)，但其除草劑產(chǎn)品草甘膦至今深陷致癌質(zhì)疑。

其二，是市值均超過600億美元的陶氏化學和杜邦合并為陶氏杜邦（DowDuPont），超越巴斯夫成為全球最大化工公司，市值超過1300億美元，交易時間為2015年12月至2017年8月末。合并后的陶氏杜邦先后分拆為三家獨立公司，其中，原陶氏農(nóng)業(yè)部門和杜邦農(nóng)業(yè)部門組成新的農(nóng)業(yè)公司科迪華；陶氏除農(nóng)業(yè)和電子材料外的部門與杜邦功能材料部門，組成新的（陶氏）材料科學公司；陶氏的電子材料與杜邦除農(nóng)業(yè)和功能材料外的部門，整合形成新的（杜邦）特種產(chǎn)品部門。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

數(shù)據(jù)來源：瑞士先正達年報（已退市），新財富整理

其三，是中國化工以430億美元的對價，收購歷史超過250年的農(nóng)業(yè)公司瑞士先正達94.7%股份，交易時間為2016年2月至2017年6月。在此之前，孟山都曾于2015年5月先向瑞士先正達提出450 億美元的收購要約，杜邦、巴斯夫也有意與瑞士先正達合并，但最終中國化工將其收入囊中。2018 年1 月8 日，瑞士先正達的普通股從瑞士證券交易所退市，2018年1月18日，其存托憑證從紐交所退市。中國化工承諾，5年內(nèi)幫助瑞士先正達重新登陸資本市場。

經(jīng)過這一輪并購重組，全球農(nóng)化市場集中度上升。2013年，六巨頭（瑞士先正達、德國拜耳、德國巴斯夫、美國杜邦、美國孟山都、美國陶氏化學）已占據(jù)了超過75%的農(nóng)藥和超過60%的商業(yè)種子市場。到2021年，全球植保行業(yè)前五大企業(yè)的市場份額合計75%，前11家企業(yè)的市場份額達97.5%。

與此同時，農(nóng)化企業(yè)也分化出三層梯隊。

第一梯隊以拜耳、科迪華、巴斯夫、先正達為代表，屬于研發(fā)驅(qū)動且專利豐厚的國際化運營公司。其研發(fā)投入占營收的比重超過10%，產(chǎn)品矩陣龐大，具有遍布全球的產(chǎn)業(yè)鏈和銷售網(wǎng)絡(luò)，能夠平衡不同地域、不同產(chǎn)品線的波動，抗風險能力強。

第二梯隊是以三井物產(chǎn)、日本曹達、住友化學、日產(chǎn)化學、日本農(nóng)藥（Nihon Nohyaku）等為代表的日本研發(fā)型農(nóng)化公司，擁有強大的研發(fā)能力和專利儲備，并通過全球投資、合作、并購來拓展市場。

近年來，人口增長帶動糧食需求強勁上升的印度，吸引日本農(nóng)化公司集中進軍。例如，2016年，住友化學收購印度上市的伊克勝作物護理（ExcelCrop Care Limited，ECC）的多數(shù)股權(quán)，并將其與住友化學印度公司合并。2020 年9 月，三井物產(chǎn)聯(lián)合日本曹達聯(lián)合創(chuàng)新合資公司，收購印度農(nóng)化公司BIL（Bharat InsecticidesLtd）的56%股權(quán)。2020 年2 月，日產(chǎn)化學出資70%、印度Bharat出資30%，聯(lián)合組建農(nóng)化公司，生產(chǎn)農(nóng)藥原藥。日本農(nóng)化公司已成為印度市場最重要的參與者。

同時，印度的農(nóng)化公司也不斷擴張，例如2018年，印度最大的作物解決方案公司UPL以超過40億美元的對價，收購美國Platform SpecialtyProducts（PSP）的農(nóng)藥業(yè)務(wù)（主體為愛利思達生命科學公司），躍升為全球第五大農(nóng)業(yè)解決方案公司。

第三梯隊是以PIIndustry（ 印度）、Nufarm（澳大利亞）、揚農(nóng)化工等為代表的仿制型/非專利藥公司。其主要與第一梯隊企業(yè)合作，專注于仿制原藥和新劑型開發(fā)。

在市場集中的進程中，中國化工收購瑞士先正達成為必然。

中國化工高杠桿收購瑞士先正達

在全球植保和種子領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢的瑞士先正達，其股東為何出售多數(shù)股權(quán)？

瑞士先正達的歷史可追溯至1758年，魯?shù)婪颉ぜ位≧udolf Geigy）在瑞士創(chuàng)立制藥公司嘉基（Geigy），進行瘧疾等昆蟲傳播傳染病的研究。進入20 世紀后，嘉基先后與Ciba和Sandoz合并成立諾華（Novartis），帝國化學工業(yè)分拆捷利康（Zeneca）后與阿斯特拉（Astra）成立阿斯利康（AstraZeneca）。2000年，諾華將旗下的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)與阿斯利康的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)合并，成立瑞士先正達，總部設(shè)于瑞士巴塞爾。

經(jīng)過250多年的發(fā)展，瑞士先正達形成了植保和種子兩大核心業(yè)務(wù)，2014年成為全球第一大農(nóng)藥公司、第三大種子科技公司，2016年營業(yè)收入887億元，凈利潤81.7億元，農(nóng)藥和種子的市場份額達到20%、8%。

2006-2016年，受糧食價格波動、專利保護到期、資產(chǎn)收購和出售等因素的影響，瑞士先正達的營收和凈利潤增速震蕩向下（圖2），凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、銷售凈利率、息稅前利潤率均在2012年后明顯下滑（圖3）。更為重要的是，2014-2016 年，其總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤均為負增長（表5）。

這樣的情況下，瑞士先正達需要尋找增量，廣闊的中國市場成為其目標。

早在1994年4月，瑞士先正達已在江蘇設(shè)立先正達（蘇州）作物保護有限公司，進行農(nóng)藥產(chǎn)品的復(fù)配分裝銷售。1998年4月，其又設(shè)立先正達南通作物保護有限公司（簡稱“南通公司”），注冊資本7920萬美元，這是當時中國最大的農(nóng)化投資公司之一。2013年，瑞士先正達向南通工廠投資9000萬美元，提升農(nóng)藥等產(chǎn)品產(chǎn)能1000噸。此外，南通公司還收購了彼時中國最大的玉米種子公司三北種業(yè)有限公司49%股權(quán)。2020-2022年，南通公司營業(yè)收入由24.5億元增至39.7億元，凈利潤由0.28億元增至1.86億元。

將中國市場作為增量目標的瑞士先正達，連續(xù)拒絕了拜耳等同行的收購提議，轉(zhuǎn)向中國化工伸出橄欖枝。而2015年的中國化工營收約為401億美元，總資產(chǎn)為574億美元，為何出資430億美元，“勉力”收購瑞士先正達？

當時，正是中國企業(yè)出海并購的高潮，農(nóng)化企業(yè)也躍躍欲試。彼時，拜耳等跨國公司在中國攻城略地，植保和種業(yè)企業(yè)受外資沖擊明顯。例如在玉米種子市場，以先鋒為代表的跨國公司市場份額超過25%，在蔬菜種子市場的份額超過50%。

在農(nóng)藥領(lǐng)域，得益于當年草甘膦、草銨膦價格處于歷史高位，2021年我國有9家農(nóng)藥企業(yè)銷售額進入全球TOP20，但其掌握的主要是“中間體+原藥+制劑”的生產(chǎn)能力，在產(chǎn)業(yè)鏈上的“卡位”是向跨國公司提供原藥和制劑代加工，在終端市場份額低，品牌效應(yīng)弱。

不想將關(guān)乎糧食安全的配套產(chǎn)業(yè)拱手讓人，本土企業(yè)需要借力收購獲得專利，提升全球產(chǎn)業(yè)鏈地位。

具體來看，中國化工與瑞士先正達的業(yè)務(wù)具有強互補性。例如農(nóng)藥業(yè)務(wù)，中國化工2016年收購全球最大的仿制藥企業(yè)安道麥，2017年收購全球前三的專利藥企業(yè)瑞士先正達，借兩筆收購獲得了完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈。

收購瑞士先正達后，多項海外技術(shù)得以被引進中國，部分品種快速商業(yè)化，包括用于樣本檢測的單核苷酸多態(tài)性標記（SNP）技術(shù)、用于育種的全基因組選擇技術(shù)體系、抗蟲耐除草劑五價復(fù)合性狀等生物技術(shù)性狀（含回交轉(zhuǎn)育技術(shù)）。

除了“引進來”，還有“走出去”。在瑞士先正達積累的品牌和渠道基礎(chǔ)上，先正達成為全球化運營的農(nóng)化公司，2021年在全球植保市場占有率排名第一、種子市場占有率排名第三。其子公司揚農(nóng)化工的境外營收由2015年的19.7億元增至2022年的103.4億元，占總營收的比重高于66%。與之對應(yīng)，2021年我國農(nóng)藥出口金額80.1億美元，出口量220.2萬噸，較2014年的41.47億美元、116.12萬噸幾乎翻倍。

持續(xù)收購擴張，海外營收兩年增長34%

業(yè)內(nèi)將全球農(nóng)化市場拆分成北美、拉美、亞太、歐洲和中東非五個區(qū)域，2020年，其市場規(guī)模分別占16%、30%、29%、21%和4%。巴西、美國、中國、日本、阿根廷和印度則是市場規(guī)模前六大國家，占比分別是18%、14%、11%、6%、5%和4%。

這些區(qū)域是農(nóng)化公司逐鹿之地，競爭也更為激烈，比如，作為科迪華、拜耳作物科學、巴斯夫、Nutrien營收第一支柱的北美（表6）。

業(yè)務(wù)遍及100多個國家和地區(qū)的先正達，海外營收逐年增長，由2020年的1241億元增至2022年的1662.2億元，增長34%。其中，拉美增長最快，與中國并列增速最快的兩大市場，營收占比由23.85%上升至27.8%（表7）。

競爭最為激烈的北美，為先正達貢獻的營收占比從2020年的19.14%下降至2022 年的17.38%。拜耳和科迪華主要覆蓋的歐美和亞太（除中國外）市場，貢獻的營收占比也在下降。2020-2022年，先正達在歐洲、非洲及中東的營收由346.1 億元增至391.8億元，但營收占比由21.8%下降至17.43%。

在主場亞太，先正達則遙遙領(lǐng)先。2022 年，先正達相關(guān)營收達到112.83億美元，遠高于拜耳作物科學的24.33億歐元、巴斯夫農(nóng)業(yè)解決方案的11.3億歐元、科迪華的10.26億美元。其中，來自中國的營收高達81.42億美元，是其業(yè)績增長的主要動力。

收購，是先正達擴張營收的重要路徑。

數(shù)據(jù)來源：先正達招股書

2017年之后，先正達在國內(nèi)外進行了多筆收購。在國內(nèi)，其通過全資子公司中國種子集團，收購荃銀高科（300087）20.51%股份，通過委托協(xié)議，實際控制荃銀高科19.73%股份的表決權(quán)，并收購安道麥78.47%的股權(quán)、揚農(nóng)化工36.17%的股權(quán)（對價102.22億元）。截至2023年一季度末，先正達持有荃銀高科、揚農(nóng)化工、安道麥A的股權(quán)市值分別為22.72億元、108.87億元、166.73億元。除此之外，先正達還收購了輝豐股份（002496）的植保業(yè)務(wù)，以鞏固其頭部地位。

在境外，先正達則收購了瓦拉格羅、尼德拉兩家公司。意大利公司瓦拉格羅成立已40多年，是全球排名第一的生物刺激素公司，主要提供生物刺激素和特種營養(yǎng)素等植物營養(yǎng)解決方案。2020年10月，先正達植保（瑞士）以5.96億美元的對價收購了瓦拉格羅。尼德拉則是設(shè)在荷蘭的一家種子公司，此項收購旨在拓展拉美種子市場。

另外，先正達參股的8家公司也是農(nóng)化領(lǐng)域的頭部企業(yè)（表8）。

上市后，先正達計劃將208億元的募集資金用于全球并購。

收購之外，先正達保持核心競爭力的不二路徑是投入研發(fā)，加厚專利城墻。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

數(shù)據(jù)來源：公司年報、招股書

受區(qū)域政治環(huán)境和匯率、原油、糧食價格波動等宏觀因素影響，全球農(nóng)化市場展現(xiàn)出典型的大周期波動格局，2000年至今已出現(xiàn)三個波動周期。

第一個是2000-2008 年，轉(zhuǎn)基因作物種植驅(qū)動的市場增長，第二個是2009-2014年，糧食和飼料需求上升、糧價恢復(fù)刺激下的上漲，第三個是2018 年至今，經(jīng)歷2015 年的一段低迷之后，極端天氣、糧食需求增長等推動的新一輪增長。

頭部企業(yè)享受的景氣周期紅利，直觀體現(xiàn)為營收和利潤雙增。2022年，全球營收TOP20的農(nóng)化企業(yè)，銷售額都超過10億美元，12家達到20億美元，18家企業(yè)的營收實現(xiàn)了超過10%的增長，10家企業(yè)增長率超過20%。

以拜耳為例，其作物科學業(yè)務(wù)2022年實現(xiàn)營收251.7億歐元，同比增長24.6%。其中，受益于草甘膦需求旺盛、價格上漲，其除草劑銷售額達到83.25億歐元，同比增長43.9% ；同時，種業(yè)實現(xiàn)營收92.7億歐元，同比增長16.2%，全球市場份額第一。

巨頭穿越周期、強勢增長的核心，是研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢。

2018-2022年，拜耳研發(fā)支出297億歐元，占同期營收2183.5億歐元的13.6%，接近谷歌母公司Alphabet的14.3%。因此，我們可以將拜耳這樣的農(nóng)化巨頭看作科技公司，其競爭力同樣源自研發(fā)和專利。

大力度的研發(fā)投入，為拜耳創(chuàng)建了全面的創(chuàng)新管線，未來20年，其作物科學業(yè)務(wù)的銷售峰值將達到300億歐元，占總收入的一半。

同場競技的先正達，研發(fā)實力也不弱。2018-2022 年，先正達研發(fā)投入合計約533億元，占同期營收總和8556.8億元的6.2%，但仍低于拜耳作物科學和科迪華、隆平高科（表9）。

截至2022年12月31日，先正達在全球擁有已授權(quán)專利共計12647項，其中16.11%在中國內(nèi)地獲得授權(quán)，83.89%在境外獲得授權(quán)；注冊商標合計41024 項，其中境內(nèi)4403 項，境外36621項。先正達在境內(nèi)已獲授權(quán)的植物新品種權(quán)合計513項，境外合計4688項。

與研發(fā)投入正相關(guān)的毛利率，也折射出研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢產(chǎn)品的能力。2020-2022 年，先正達整體毛利率由33.79%下降至32.54%，低于科迪華。2021年，其毛利率也低于登海種業(yè)和隆平高科（表10）。

拆開具體業(yè)務(wù)來看，種業(yè)和植保是其毛利率第一、第二的業(yè)務(wù)，但或因?qū)＠^期等原因，2020-2022年，兩大業(yè)務(wù)的毛利率都小幅降低，其中，植保由37.28%降至36.86%，種業(yè)由48.91%降至44.12%。同期，完全依靠中國市場的作物營養(yǎng)和現(xiàn)代農(nóng)服業(yè)務(wù)，毛利率雖遠低于植保和種業(yè)，卻逐年增長，分別由7.83%、7.74%增至11.71%、8.76%。

參照退市前的瑞士先正達數(shù)據(jù)，先正達研發(fā)投入力度也是下降的。2006-2016 年，瑞士先正達研發(fā)支出合計822.63 億元，占營收總額8927.53 億元的9.2%，其2015 年、2016 年兩年的研發(fā)支出占營收的比重均達到10.15%。雖然企業(yè)體量不同，對比時間不同，但可以看到，先正達研發(fā)投入力度小于瑞士先正達，有待重新發(fā)力。

新一輪景氣周期中，科技與創(chuàng)新已成為農(nóng)化巨頭業(yè)績增長的澎湃動力。

拜耳將市場定位從傳統(tǒng)化工企業(yè)，轉(zhuǎn)變成現(xiàn)代醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)生物技術(shù)公司，并將作物科學部門轉(zhuǎn)型為農(nóng)業(yè)生物技術(shù)公司，并在2015年發(fā)起“飛躍計劃（Leaps by Bayer）”，構(gòu)建“ 自研+投資”的科技煥新體系。

2022 年10 月，拜耳將環(huán)境科學業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離，以更加聚焦于植保和種子性狀兩大核心業(yè)務(wù)，并與美國波士頓生物技術(shù)公司Ginkgo Bioworks共同研發(fā)能增強大豆固氮能力的微生物菌劑，未來，拜耳將獨家代理此技術(shù)的商業(yè)化應(yīng)用。2023年7 月，媒體報道，拜耳欲分拆作物科學業(yè)務(wù)獨立上市。

與此同時，巴斯夫也在推進數(shù)字技術(shù)在農(nóng)業(yè)解決方案業(yè)務(wù)的應(yīng)用，科迪華則以創(chuàng)新的產(chǎn)品線，應(yīng)對成本上漲和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的挑戰(zhàn)。

在這一實力比拼中，因收購背負重擔的先正達，想要大力加碼研發(fā)投入，上市融資成為必然。

先正達因承接了瑞士先正達、安道麥等收購資產(chǎn)，得以躋身全球農(nóng)化頭部陣營，但承接資產(chǎn)也為其帶來了高額的存量債務(wù)和商譽。

截至2022 年末，先正達的商譽達1781.6 億元，占總資產(chǎn)的31.09%。其中，因收購瑞士先正達（自2019年開始將相關(guān)的商譽在先正達植保和先正達種子兩個分部中予以拆分）、ADAMA Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認的商譽分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。

2019年，先正達成立后，以同一控制下企業(yè)合并的方式，承接了中國化工收購瑞士先正達產(chǎn)生的商譽，其在先正達商譽總額中的占比達96%。在農(nóng)化巨頭的三大收購交易中，中國化工收購瑞士先正達產(chǎn)生的商譽最低，且商譽占收購對價的比例也與其余兩項交易接近（表11）。從先正達持續(xù)增長的業(yè)績來看，短期內(nèi)商譽減值的可能性較小。

相較商譽，債務(wù)是先正達更棘手的難題。在申請上市前，其已通過債務(wù)重組，消化了部分負債。

306億美元債務(wù)重組，資產(chǎn)重組打造上市主體

先正達成立后，受讓了中國化工和中化集團下屬公司股權(quán)，其中，境內(nèi)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)以無償劃轉(zhuǎn)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成轉(zhuǎn)讓（表12），境外農(nóng)業(yè)資產(chǎn)以名義對價方式完成轉(zhuǎn)讓（表13），最終形成了由國資委間接全資控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖4）。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、年報等

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

資料來源：公司招股書

資料來源：公司招股書

值得一提的是，在中國化工收購瑞士先正達時，通過設(shè)立于海外的特殊目的實體（SPV），進行了關(guān)聯(lián)方借款、銀團借款等多筆融資，而在資產(chǎn)重組過程中，先正達作為承接兩化集團農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的整合平臺，取得了該SPV的股權(quán)，同時承接了相應(yīng)負債。債務(wù)主要包括中國化工收購瑞士先正達時形成的負債本金306億美元、瑞士先正達發(fā)行的47.5億美元債券。

2020年，先正達通過債務(wù)重組，剝離本金約166.1 億美元的債務(wù)，償還本金約19.9 億美元的債務(wù)，截至2020年末，先正達剩余債務(wù)本金120億美元。

我們來看不同債務(wù)是如何消化的。

先正達與中國化工及其下屬企業(yè)的內(nèi)部往來款有81億美元，其中，先正達以自有資金償還4.9 億美元，另外76.1 億美元轉(zhuǎn)化為中國化工旗下農(nóng)化公司對先正達全資子公司先正達香港有限的債權(quán)。該債權(quán)經(jīng)流轉(zhuǎn)后，轉(zhuǎn)為農(nóng)化公司對先正達的增資，即債轉(zhuǎn)股。農(nóng)化公司以76.1億美元（約531億元人民幣）的債權(quán)認繳先正達新增注冊資本約5.31 億元，增資/轉(zhuǎn)股單價為100元/注冊資本。

中信銀團向先正達香港有限提供的55億美元的銀團貸款，同樣債轉(zhuǎn)股，由中國化工香港全資子公司化工紅橋承接，并轉(zhuǎn)化為農(nóng)化公司對先正達的增資。中國化工以55億美元（約385億元人民幣）的債權(quán)，認繳先正達新增注冊資本3.85 億元，增資/轉(zhuǎn)股單價為100元/注冊資本。

先正達香港子公司向GlobalChem Investment Limited發(fā)行的100億美元境外永續(xù)債，其中35億美元被贖回，資金來源于農(nóng)化公司香港全資子公司農(nóng)化金橋向先正達香港的借款35 億美元，該借款同樣債轉(zhuǎn)股，變?yōu)檗r(nóng)化公司對先正達的增資。2020 年12 月16 日，該交易完成后，Global Chem持有的永續(xù)債降為65億美元。農(nóng)化峰橋等債務(wù)則多數(shù)留存（表14）。

經(jīng)過這樣的債務(wù)重組，先正達留存的債務(wù)共167.5 億美元。截至招股書簽署日，其中部分債務(wù)提前贖回，留存在先正達的收購相關(guān)債務(wù)本金降至159.5億美元。

值得一提的是，中國化工的負債規(guī)模也急劇放大，由2015年的3018.6億元增至2022年的7923.2億元，2022年末的資產(chǎn)負債率達到87.97%，歸母凈利潤2017年以來均為虧損，虧損總額527.28億元，財務(wù)風險增加。從這個意義上來看，中國化工推動先正達上市融資，應(yīng)有借資本市場逐步化解債務(wù)壓力之意。

產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負

圖4：資產(chǎn)重組完成后先正達的股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2022 年末，先正達的負債總額為3037.1億元。具體拆解其債務(wù)結(jié)構(gòu)，1/3 為收購瑞士先正達的剩余債務(wù)159.5 億美元（約合1111 億元人民幣），1/3為經(jīng)營性負債1111.3億元，1/3 為借款948 億元（短期借款319.6億元、長期借款628.4 億元），債務(wù)構(gòu)成相對均衡。

具體來看，先正達1111.3 億元經(jīng)營性負債中，應(yīng)付票據(jù)40.14億元、應(yīng)付款項841.6 億元（包括應(yīng)付賬款606.04億元、應(yīng)付職工薪酬98.7億元、應(yīng)交稅費68.5億元、其他應(yīng)付款68.4億元）、預(yù)收貨款229.56億元，這代表其對上下游的占款，是其市場地位的表征之一。

先正達的短期負債規(guī)模（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）與主營業(yè)務(wù)收入正相關(guān)，表明負債規(guī)模擴張是先正達業(yè)務(wù)擴張和營收增長的主要動力。

大手筆的收購導(dǎo)致負債規(guī)模的增長，在財務(wù)費用上體現(xiàn)最為直接。2020-2022 年，先正達期間費用由340.7 億元增至427.6 億元，增長25.5%，但期間費用占營收的比重由21.5%下降至19%，表明先正達的管理水平在提升。

再來看反映零售商對上下游資金占用能力的兩組數(shù)據(jù)指標：指標1（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/銷售收入、指標2（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/流動資產(chǎn)（圖5）。新財富統(tǒng)計顯示，2018年以來，隨著市場規(guī)模擴張，先正達對上下游合作伙伴的占款能力加強，這表明，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭力和不可替代性均在提升。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

數(shù)據(jù)來源：先正達招股書

但是，收購方所要承擔的是漫長沉重的償債壓力。2020-2022 年，先正達流動比率、速動比率下降，表示其償債能力逐年變?nèi)酰ū?5）。截至2022年末，先正達流動比率為1.2，速動比率為0.6，且差于同行業(yè)可比上市公司平均值，表明其短期償債壓力很大（表16）。其資產(chǎn)負債率也由2020年的40.6%上升至53%，高于可比公司46%的均值。

不可忽視的是，從2022 年第一季度開始，先正達的經(jīng)營凈現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)負，并連續(xù)3 個季度為負。2023年第一季度，其經(jīng)營凈現(xiàn)金流更是探至歷史新低的-198.11 億元，這意味著，其經(jīng)營已經(jīng)無法維持現(xiàn)金流運轉(zhuǎn)，對融資的依賴度大幅提升，這或是先正達由科創(chuàng)板轉(zhuǎn)主板，堅定尋求上市融資的根源。

先正達作為全球農(nóng)化領(lǐng)域的稀缺寡頭，會以怎樣的價格發(fā)行，上市后又有怎樣的表現(xiàn)，備受關(guān)注。

按照先正達招股書，其計劃發(fā)行不超過27.86億股新股，募資650億元，以此推算，其目標發(fā)行價將不低于23.3元/股，發(fā)行總估值在3246億元以上。這樣的市值水平能否體現(xiàn)其價值？

先正達估值最難之處在于，其股權(quán)高度集中，上市之前只有股東注資和債轉(zhuǎn)股，極少外部融資，沒有可參照的估值記錄。以農(nóng)業(yè)類公司還是以科技公司的定位來估值，其市場化定價中或出現(xiàn)激烈的博弈。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

表16：2022年先正達可比農(nóng)化公司償債能力指標對比

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

從農(nóng)化行業(yè)細分賽道看，A股龍頭企業(yè)的發(fā)行市盈率大致在20-53倍區(qū)間。其中，原藥和制劑龍頭揚農(nóng)化工的發(fā)行PE為19.85倍；雜交水稻育種龍頭隆平高科的發(fā)行PE為39.94倍、玉米種子龍頭登海種業(yè)的發(fā)行PE為17.5倍、轉(zhuǎn)基因育種龍頭大北農(nóng)的發(fā)行PE為53 倍；種植、育種加工全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭蘇墾農(nóng)發(fā)的發(fā)行PE為22.12倍；糧油龍頭金龍魚的發(fā)行PE為31.12倍。

再來看新股發(fā)行情況。2022 年1 月1 日至2023 年7 月10 日，A股IPO公司611 家，平均發(fā)行PE為46.8倍。期間上市的相關(guān)行業(yè)公司秋樂種業(yè)、廣康生物、綠亨科技、農(nóng)心科技的發(fā)行PE分別為30.27 倍、32.66 倍、26.36 倍、22.99 倍。23-33 倍的發(fā)行PE是近一年多A股對農(nóng)化類公司的估值水平。

如果按照研發(fā)占營收的比重來看，先正達接近于科技公司的投入力度。2022 年1 月1 日到2023 年7 月10日，A股生物科技公司的平均發(fā)行市盈率為76.5倍，按照這樣的估值定價，先正達發(fā)行價將高達62.6元/股，市值達到8720.2億元。

如果按照稀缺性巨頭的估值，可以參照金龍魚和科迪華。

2020 年10 月15 日，金龍魚按照31.12倍PE（高于農(nóng)業(yè)類公司平均20倍的PE）、25.7元/股的價格上市后，股價持續(xù)上漲，至2021 年1 月7 日，攀升至145.6元/股（PE為176倍），市值一度達到7900億元，遠高于同期大盤和行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。即使2021 年10月至今，受全球糧價上漲等不利因素影響，金龍魚股價走勢向下，截至2023年7月10日，其PE仍高達58.2倍。

與先正達業(yè)務(wù)更為接近的科迪華，是評估其價值的最優(yōu)坐標。2019年5 月24 日，科迪華以29 美元/ADS的價格上市，發(fā)行市盈率約43倍。上市后，其股價屢創(chuàng)新高，至2022年12月8 日達到68 美元/ADS的高點（PE約為42倍），后小幅回調(diào)，2023年7月7日收盤價57.3美元/ADS，較發(fā)行價翻倍，市值407億美元，PE為35.5倍。

由此可見，金龍魚、科迪華上市時的價值均被低估，后續(xù)均向上回歸。

若以此作為參照，先正達以相對保守的20-70 倍PE發(fā)行、上市后PE達到35.5-176倍，其中將有寬闊的估值區(qū)間可供定價博弈。

更為重要的是，注冊制全面施行后，先正達的估值或會更偏理性。以金龍魚和科迪華上市后平均50倍的PE來估值，先正達上市后市值或在5700億元以上，股價超過41元/股。

2023 年以來，資本市場投資風格明顯向藍籌股切換。自帶藍籌屬性的先正達，能否獲得長線資金的青睞呢？

這取決于其業(yè)務(wù)競爭力與成長性。

農(nóng)化企業(yè)能否守住基本盤，并在新興賽道獲得市場份額，是決定其未來業(yè)績增長的關(guān)鍵。在這一比拼中，先正達的競爭力又如何呢？

我們且從植保、種子、作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊，來看國際趨勢以及先正達的布局。

植保：創(chuàng)新拉動增長，生物制劑是競爭力核心

植保業(yè)務(wù)，是農(nóng)化公司的基本盤。營收占比超65%的植保業(yè)務(wù)，是先正達的支柱，其產(chǎn)品主要分殺蟲劑、種衣劑、殺菌劑、除草劑四大類。

2022年，先正達植保的全球市場份額仍是第一。2020-2022 年，其營收復(fù)合增長率為17%，高于同期全球植保行業(yè)5.3%的水平。但從產(chǎn)業(yè)趨勢看，這一賽道進入提質(zhì)換擋階段，其面臨對手增速加快的威脅，掌握生物制劑產(chǎn)品線的優(yōu)勢是其保持競爭地位的關(guān)鍵。

首先，植保產(chǎn)業(yè)競爭加劇，拜耳增速最快。

近年來，受益于農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，植保產(chǎn)品量價齊升，例如全球用量最大的除草劑，2020-2022年平均單價上漲了36%。2022年，全球植保市場規(guī)模同比增長6.2%，達到692.56億美元，四大植保企業(yè)銷售額均大幅增長。

其中，先正達植保業(yè)務(wù)營收1471.95億元，同比增長23.8% ；拜耳植保業(yè)務(wù)營收131.8億歐元，同比增長36.3% ；科迪華農(nóng)藥業(yè)務(wù)營收84.8億美元，同比增長16.9% ；巴斯夫農(nóng)藥業(yè)務(wù)營收76億歐元，同比增長28.8%。拜耳、巴斯夫的植保業(yè)務(wù)增速均高于先正達，未來市場的搶奪勢必更為激烈。

第二，巨頭擁有專利原藥和復(fù)合制劑雙線優(yōu)勢。

國際植保行業(yè)受到愈發(fā)嚴格的監(jiān)管，新化合物的開發(fā)難度逐年加大，一種新原藥從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化，平均需要近10 年的周期，投入成本超過2.6億美元，只有巨頭才有實力從事規(guī)模化的新型原藥和相應(yīng)制劑的創(chuàng)制。第二梯隊的企業(yè)只能聚焦于中間體、過期專利原藥和制劑的加工環(huán)節(jié)。

先正達的植保業(yè)務(wù)主要包括原藥合成、制劑配制與包裝。其擁有AI輔助研發(fā)能力和龐大的化合物數(shù)據(jù)庫，在新藥研發(fā)的成功率上能夠保持優(yōu)勢。另一方面，其能夠基于單一原藥開發(fā)出兩種甚至三種復(fù)合產(chǎn)品，并不斷改善產(chǎn)品的有效性。除了保持存量優(yōu)勢，還能夠獲得新品研發(fā)帶來的增量優(yōu)勢。

第三，生物制劑成最具前景賽道，綜合植保方案將成主流。

2020-2022年先正達大田作物種子銷量、營收幾近翻倍。

近年，以生物刺激素為代表的生物制劑產(chǎn)品快速發(fā)展，2016-2021 年全球市場規(guī)模由28億美元增至62億美元，年均復(fù)合增長率18%，2026 年將達到約130億美元。同時，這一市場相對分散，前13大公司僅占總份額的30%，未來市場將向研發(fā)能力更強的企業(yè)集中。

中國是生物技術(shù)研究最為活躍的國家，2016-2021 年生物制劑市場規(guī)模由1.5億美元增至3.5億美元，年復(fù)合增長率17%，至2026年將突破8億美元。目前，中國生物制劑相關(guān)專利申請量排名全球第一。

從新化合物的合成、篩選、驗證，到后續(xù)開發(fā)、登記、生產(chǎn)，先正達的研發(fā)技術(shù)和實力均處于國際第一梯隊。2016-2020 年，先正達累計發(fā)現(xiàn)的新有效化合物合計293項，超過拜耳、科迪華、巴斯夫等公司。

具體產(chǎn)品方面，先正達歷經(jīng)10年研發(fā)而成殺菌化合物ADEPIDYN?（氟唑菌酰羥胺，簡稱“APN”），由此合成的植保產(chǎn)品美甜和麥甜，進入中國市場3年，累計推廣約7000萬畝次，為農(nóng)民增收約50億元。先正達中國旗下沈陽農(nóng)研公司研發(fā)的殺蟲劑產(chǎn)品雙工9080，已累計推廣面積超過2.2 億畝次，挽救經(jīng)濟價值上百億元。

2020 年，先正達收購的瓦拉格羅，其推出的TALETE能直接調(diào)控植物的生理機能，提高其水分吸收和保持能力，避免因水澇不平衡帶來的縮產(chǎn)減產(chǎn)。先正達旗下中化化肥推出的優(yōu)翠露，因解決玉米葉片失綠問題，恢復(fù)葉片光合作用，提高玉米的逆境成活率，保障了吉林玉米主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量。先正達在印尼推出的NELVIUMTM產(chǎn)品，能夠干擾二化螟的交配行為，有效控制害蟲，并保護有益昆蟲和授粉昆蟲的多樣性和豐富性。

當下植保公司發(fā)力的方向之一，是通過綜合植保解決方案，將傳統(tǒng)農(nóng)藥和生物制劑結(jié)合使用。例如，在蘋果的生長前期，施用化學農(nóng)藥，在開花期和采摘前期，施用生物制劑，以減少對蜜蜂等昆蟲的傷害、保證食品安全。拜耳在中國落地的“更多小麥/好麥好賣”“更好蔬菜”“馬鈴薯防護傘”等植保方案，均是如此。

這樣的趨勢下，全球市場向頭部企業(yè)集中，疊加中國政策扶持，先正達能夠分享生物制劑發(fā)展黃金期的增長紅利。

從全球看，美國、巴西和中國市場，是先正達的植保基本盤。2022年，先正達旗下16家重要的植保子公司中，營收超過100億元且占比超過10%的僅有3家，即美國公司、巴西公司、揚農(nóng)化工分別實現(xiàn)營收208.72億元、304.43億元和158.07億元，合計占植?？偁I收的53.1%。

這其中，中國市場大有空間。2021年，全球前五大植保公司收入占比達75%，市場高度集中，而中國前五大植保公司收入占比僅24%，相對分散（圖6）。未來，中國市場必然走向集中。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

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而先正達中國，若能將先正達植保的新化合物創(chuàng)制能力、安道麥的制劑復(fù)配能力和自身的生產(chǎn)供應(yīng)優(yōu)勢相結(jié)合，開發(fā)出高性價比的新產(chǎn)品，吃到中國植保市場集中度上升和原藥授權(quán)/非專利藥推廣的雙重紅利，將能以中國市場份額提升，對沖美國等境外市場份額變動的影響。

種子：生物育種重塑農(nóng)業(yè)“芯片”，基因編輯成突破利器

被稱為農(nóng)業(yè)“芯片”的種子，是農(nóng)業(yè)技術(shù)變革的核心。

1990 年以來，生物科技被引入育種產(chǎn)業(yè)，新型品種迭出。至2021年，生物育種全球市場規(guī)模突破220億美元，約占種子市場的42.6%，其中，玉米和大豆是最重要的品類，合計占比超過80.2%。

據(jù)Kynetec數(shù)據(jù)，2016-2021 年全球種業(yè)市場規(guī)模由432億美元增至520億美元。其中，前五大種子公司拜耳、科迪華、先正達、巴斯夫、法國威馬（Vilmorin）的市占率合計超過50%（圖7）。預(yù)計這一市場2026年將增至578億美元，年均復(fù)合增長率為2.2%。

2021 年我國種業(yè)市場規(guī)模達660億元，僅次于美國，預(yù)計到2026年將達893億元，年均復(fù)合增長率6.2%，明顯高于其他地區(qū)。

2021年，先正達種業(yè)在全球市場份額第三，但與拜耳和科迪華差距較大；在中國市場份額第一，與第二名隆平高科的差距極小。先正達擁有全球領(lǐng)先的種質(zhì)資源庫和生物技術(shù)，在400 余條產(chǎn)品線中累計開發(fā)了6000多種具有自主知識產(chǎn)權(quán)的種子產(chǎn)品，2012-2021年新發(fā)現(xiàn)生物技術(shù)性狀數(shù)量13個，與拜耳和科迪華同處全球第一梯隊。

其收入主要來源于銷售種子、提供種子和性狀的許可。2020-2022年，先正達種業(yè)營收由228.15 億元增至314.74 億元，增幅達38%。其中，8 家重要種子公司營收增長58%，美國、阿根廷和中種集團的營收占比約75%，美國和中國是其最大的兩個市場。

目前，種子行業(yè)呈現(xiàn)五大鮮明的發(fā)展趨勢。

首先，大田作物種子銷量、營收穩(wěn)定增長。2020-2022 年，先正達大田作物種子銷量由16.4 萬噸增至31萬噸，幾近翻倍。

第二，蔬菜種子國產(chǎn)替代空間巨大。

蔬菜是我國第一大農(nóng)作物，種植面積常年超過3億畝，總產(chǎn)量超過7億噸，總產(chǎn)值超過2萬億元，以10%的種植面積創(chuàng)造了種植業(yè)40%的產(chǎn)值，中國人每天的蔬菜消費量約192萬噸。這樣的天量背后是蔬菜種業(yè)的崛起，2022 年，中國蔬菜種子市場規(guī)模達200.6億元，同比增長43%，在種業(yè)中占比約為24%。

不過，中國的菠菜、綠菜花、胡蘿卜、洋蔥等蔬菜種子大量依賴進口，常見的白菜、甘藍、辣椒、番茄等大宗蔬菜種子2021年國產(chǎn)自給率達87%。先正達在全球擁有30多個蔬菜種類、2500多個蔬菜品種，有能力分享蔬菜種子國產(chǎn)替代的紅利。

第三，新品開發(fā)成本高昂，中美差異懸殊。

中國育種主要采用雜交技術(shù)，這一水平世界領(lǐng)先，美國主要采用轉(zhuǎn)基因技術(shù)，例如，孟山都將對草甘膦除草劑有抵抗力的農(nóng)桿菌DNA轉(zhuǎn)入作物的基因，使其在除草時得以存活。技術(shù)差異導(dǎo)致種業(yè)效率差距極大，中國玉米畝產(chǎn)量約為美國的60%左右。

全球嚴格的專利保護機制，為研發(fā)實力領(lǐng)先的種業(yè)集團建立了極高的競爭壁壘，國際主流的生物育種技術(shù)，在中國大規(guī)模商業(yè)化仍需時日。

第四，基因編輯技術(shù)成為全球種業(yè)創(chuàng)新突破的利器。

2020 年，CRISPR/Cas9 基因編輯技術(shù)獲得諾貝爾化學獎，其使用序列特異核酸酶，對靶標基因進行精準定向、準確修飾，以提高作物產(chǎn)量、抗病性。目前，中美基因編輯相關(guān)論文和專利申請數(shù)量均居世界前列。

基因編輯技術(shù)在兩方面的應(yīng)用前景廣闊。一是植物替代蛋白，有機構(gòu)預(yù)測，到2025年，其在肉類市場的占比接近10%，替代市場空間巨大。基因編輯還可以用于研發(fā)蛋白質(zhì)含量更高的種子。二是推動雜交技術(shù)向高效和增產(chǎn)方向發(fā)展。雜交技術(shù)需要12年才能產(chǎn)生理想的品種，通過基因編輯技術(shù)，單倍體在雜交生產(chǎn)中的應(yīng)用將進一步改良，能夠短時間提升效率。

未來，中國市場急需先正達這樣的農(nóng)化巨頭在基因編輯領(lǐng)域做出引領(lǐng)性成果。這一趨勢下，先正達深扎基因編輯業(yè)務(wù)，其50%的在研基因編輯項目與中國農(nóng)業(yè)科學院、中國農(nóng)業(yè)大學和中國科學院等研究機構(gòu)合作。

第五，轉(zhuǎn)基因種子大規(guī)模應(yīng)用有待時日。

2021年，全球轉(zhuǎn)基因種子市場規(guī)模為217.32億美元，占商品種子市場規(guī)模的46%，即近一半的種子為轉(zhuǎn)基因種子。

2021 年末，全球共29 個國家或地區(qū)批準種植轉(zhuǎn)基因作物，轉(zhuǎn)基因植物種類多達32 種，累計種植面積達400多億畝。

中國一直對轉(zhuǎn)基因種子和作物持審慎態(tài)度。自2019年首個轉(zhuǎn)基因轉(zhuǎn)化體生產(chǎn)應(yīng)用安全證書公示以來，中國轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化進程明顯加速，指標之一是農(nóng)業(yè)農(nóng)村部審批項目增多。2022 年年初，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法》等四部規(guī)章的部分條款予以修改。同年6 月，國家農(nóng)作物品種審定委員會制定了國家級轉(zhuǎn)基因大豆、玉米品種審定標準并發(fā)布實施。

未來，如果轉(zhuǎn)基因市場大規(guī)模放行，將是先正達種業(yè)快速做大的驅(qū)動因素。

作物營養(yǎng)：生物質(zhì)肥成市場主導(dǎo)，先正達“厚圃土壤健康+”落地

作物營養(yǎng)是先正達唯一增長停滯、份額下降的業(yè)務(wù)。

先正達該業(yè)務(wù)的市場主要在國內(nèi)，通過中化化肥經(jīng)營運作，產(chǎn)品包括基礎(chǔ)肥、復(fù)合肥、特種肥、飼鈣及合成氨、硫磺等，通過4萬家網(wǎng)點直達基層，其市場份額和分銷網(wǎng)絡(luò)均居中國第一（圖8）。除了自研產(chǎn)品，先正達還代銷全球多家創(chuàng)新型特種肥公司的產(chǎn)品，構(gòu)建了全面的產(chǎn)品序列。

2016-2021 年，中國作物營養(yǎng)市場規(guī)模由2553 億元增至2750 億元，年復(fù)合增長率4%，預(yù)計2026年達到3353 億元。不過，這一行業(yè)準入門檻不高、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，且污染高、不符合ESG發(fā)展理念。

中國耕地面積總體有限，作物營養(yǎng)產(chǎn)品的單位面積施用量約為英國的2倍、美國的3.7倍、澳大利亞的9.4倍，核心原因是基礎(chǔ)肥用量過大，且農(nóng)戶過度施用，由此帶來了土壤板結(jié)、退化等問題。

相比之下，生物質(zhì)肥料能夠通過微生物之間或與植物之間的合作，增強植物的抗病與抗逆能力，如今已成為作物營養(yǎng)領(lǐng)域的增長分支，可望保持年化10%以上的增速。先正達有望憑借其養(yǎng)分高效利用技術(shù)（磷高效與螯合微素）與微生物肥料技術(shù)（復(fù)合菌劑、菌劑發(fā)酵），獲得更高市場份額。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

近年來，先正達中國成立了“厚圃土壤健康+”平臺，針對不同土壤特性，集成產(chǎn)品組合，配套可持續(xù)耕作模式，幫助農(nóng)戶提升作物培育效率。其在山東蓬萊等地已開始應(yīng)用。

現(xiàn)代農(nóng)服：巨頭角力，先正達兩年營收增長3倍

結(jié)合植保、種業(yè)、作物營養(yǎng)等業(yè)務(wù)的現(xiàn)代農(nóng)服，是農(nóng)化巨頭綜合實力輸出的重要業(yè)務(wù)，也是角力的新賽道。

2020-2022 年，先正達現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)的營收增長3倍，在總營收中的占比由3%升至9%，是其增長最快的業(yè)務(wù)。這有其內(nèi)在邏輯。

首先，中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)服務(wù)業(yè)處于初級階段，市場主體小而散，急需引領(lǐng)者帶動，而先正達無疑具備引領(lǐng)實力。

從2017年在中國開展現(xiàn)代農(nóng)化服務(wù)，至2022年底，其在全國運營628個現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺（ModernAgriculture Platform，簡稱“MAP”），為8.7萬農(nóng)戶提供全程種植技術(shù)服務(wù)，線下服務(wù)面積達到2883萬畝，其服務(wù)能力正在連點成面。

在黑龍江、遼寧、河南、山東等大豆油料擴種地區(qū)，其運營MAP技術(shù)服務(wù)中心68座，共服務(wù)大豆油料55萬畝，每畝增產(chǎn)80-115斤，增收250-350元。MAP與安徽省阜南縣合作4年，實現(xiàn)農(nóng)民增收、產(chǎn)業(yè)增效，MAP阜南減貧案例入選第三屆全球減貧最佳案例。

在線上，其為230 萬注冊農(nóng)戶、超過100 萬個農(nóng)場、超過2 億畝土地提供數(shù)字農(nóng)業(yè)服務(wù)，并為包括阿里巴巴、金龍魚、中糧、牧原在內(nèi)的300多個下游合作伙伴提供服務(wù)。其中一項應(yīng)用是全程品控溯源系統(tǒng)，消費者可以通過MAP beside標簽，查詢部分農(nóng)產(chǎn)品源頭，目前其已累計推廣5036萬枚標簽。

先正達數(shù)據(jù)顯示，MAP農(nóng)戶較非MAP農(nóng)戶，化肥農(nóng)學效率（單位化肥施用量所能生產(chǎn)的農(nóng)作物產(chǎn)量）高28.51%、農(nóng)藥農(nóng)學效率（單位農(nóng)藥施用量所能生產(chǎn)的農(nóng)作物產(chǎn)量）高21.54%、碳排放強度低13.43%，畝收益高14.06%，單位產(chǎn)出投入成本低14%。

第二，精準農(nóng)業(yè)、智慧農(nóng)業(yè)是長期趨勢，先正達正向精準農(nóng)業(yè)解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。

結(jié)合植保、種業(yè)、作物營養(yǎng)等業(yè)務(wù)的現(xiàn)代農(nóng)服，是農(nóng)業(yè)巨頭角力的新賽道。

農(nóng)業(yè)數(shù)字化大勢下，精準農(nóng)業(yè)解決方案成為巨頭集體發(fā)力的方向。例如，拜耳作物科學不斷推廣智慧農(nóng)業(yè)服務(wù)軟件，幫助農(nóng)戶管理作物，提升經(jīng)濟效益，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。巴斯夫則設(shè)立了農(nóng)業(yè)解決方案事業(yè)部，2022年，其相關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收102.8億歐元，同比增長25.6%，息稅前利潤（不計特殊目的）達12.21億歐元，同比增長70.5%。

在中國，過去10年，農(nóng)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、農(nóng)業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”等基建已下沉至鄉(xiāng)村。領(lǐng)先公司結(jié)合遙感、傳感、大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)手段，使得植物保護和作物營養(yǎng)產(chǎn)品的施用更加精細化。先正達則搭建了基于SOA的智慧農(nóng)業(yè)GIS遙感平臺，對農(nóng)田動態(tài)數(shù)據(jù)進行建模和多場景應(yīng)用，實現(xiàn)精準管理；通過“數(shù)值模式+機器學習”，研發(fā)區(qū)域氣象預(yù)報模式融合算法，提高預(yù)報精度和準確率；利用PyTorch機器學習庫和ResNeXt預(yù)訓(xùn)練模型，搭建深度學習AI框架，研發(fā)針對病蟲害、雜草和作物缺素情況的AI圖像識別引擎，提高各類病蟲草害識別精準度。

可以看到，作為農(nóng)業(yè)大國，中國的農(nóng)業(yè)發(fā)展已進入創(chuàng)新驅(qū)動的新階段。在中國農(nóng)化公司向科技公司轉(zhuǎn)型升級的進程中，先正達無疑是打入全球前列的排頭兵，其既存優(yōu)勢在一定時期內(nèi)不會被撼動。但不得不注意的是，其也具有存貨增加、人才緊缺的短板。

其中，2020-2022 年，先正達計提的存貨（主要為植保、種子及化肥產(chǎn)品）跌價準備分別為26.08 億元、30.61億元及40.08億元，整體存貨跌價準備計提比例分別為4.46%、4.33%及3.88%。

對于全產(chǎn)業(yè)鏈農(nóng)業(yè)投入品企業(yè)來說，協(xié)同研發(fā)能力是體現(xiàn)企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，因此，對于種子、植保、作物營養(yǎng)產(chǎn)品等領(lǐng)域的復(fù)合型研發(fā)人才儲備及協(xié)同研發(fā)機制要求很高，但由于人才培養(yǎng)周期較長，這一領(lǐng)域高端、專業(yè)和復(fù)合型人才仍然十分緊缺，先正達也不例外。

同時，必須正視的是，此前因高杠桿收購積累的債務(wù)，已成為影響先正達研發(fā)投入力度、專注前沿方向的限制因素。先正達步入資本市場后，將擁有更多的資本去保證經(jīng)營的可持續(xù)性、研發(fā)的持續(xù)投入，進而鞏固市場份額。如果順利上市，卸掉債務(wù)包袱，先正達未來發(fā)展無疑值得期待。