研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究
——以我國醫(yī)藥制造業(yè)為例

侯佳星

（陜西學(xué)前師范學(xué)院，陜西 西安 710000）

一、理論分析與模型構(gòu)建

Hu，A.G和Jefferson（2003）利用中國北京地區(qū)1991-1997年大中型工業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)業(yè)績的貢獻(xiàn)是顯著的，并且影響程度隨著時(shí)間的推延而越來越??；羅婷等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入與公司未來年度利潤存在正相關(guān)關(guān)系；梁萊歆、張煥鳳（2005）以及程宏偉、張永海、常勇（2006）等學(xué)者的研究結(jié)果也表明，研發(fā)投入的經(jīng)濟(jì)效果存在滯后效應(yīng)；但梁萊散、張煥鳳（2005）研究結(jié)果是研發(fā)投入對(duì)當(dāng)年的盈利沒有顯著影響，對(duì)滯后兩年的盈利有顯著影響；而程宏偉、張永海、常勇（2006）的研究表明，研發(fā)投入對(duì)公司業(yè)績的影響逐年減弱。陳海聲、盧丹（2011）認(rèn)為在國有控股上市公司和非國有控股上市公司中研發(fā)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正向影響，且這種影響逐年減弱；據(jù)此，本文擬提出如下假設(shè)：

H1：我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外學(xué)者在研發(fā)投入與企業(yè)市場價(jià)值相關(guān)性方面的研究結(jié)論比較統(tǒng)一，國內(nèi)外大部分的研究認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。Chauvin和Hirschey（1993）、Hall（1993）、（2000）及HsichMishra和Cobeli（2003）根據(jù)美國數(shù)據(jù)、李丹蒙、夏立軍（2008）根據(jù)中國數(shù)據(jù)研究結(jié)論均表明，研發(fā)投入與企業(yè)的市場價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳海聲、盧丹（2011）認(rèn)為非國有控股上市公司的企業(yè)價(jià)值顯著高于國有控股上市公司；在國有控股上市公司中，研發(fā)投入與托賓Q之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系；而在非國有控股上市公司中，研發(fā)投入與托賓Q顯著正相關(guān)，研發(fā)投入對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有顯著的促進(jìn)作用。據(jù)此，本文擬提出如下假設(shè)：

H2：我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)申銀萬國行業(yè)分類（2021），生物醫(yī)藥行業(yè)主要分為化學(xué)制藥、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥器械和醫(yī)療服務(wù)。本文選取化學(xué)制藥、中藥和生物制品行業(yè)作為研究樣本，刪除ST公司和數(shù)據(jù)不全公司，共獲得樣本153個(gè)。本文研發(fā)數(shù)據(jù)均來自上市公司年報(bào)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。假設(shè)1中，本文將企業(yè)主營業(yè)業(yè)務(wù)利潤率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)。在研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響時(shí)，程宏偉、張永海、常勇（2006）分別用主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率及資產(chǎn)利潤率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，周亞虹、許玲麗（2007）將企業(yè)凈利潤率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，王君彩、王淑芳（2008）、羅婷、朱青、李丹（2009）用主營業(yè)務(wù)利潤率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，周江燕（2012）企業(yè)主營業(yè)業(yè)務(wù)利潤率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)。企業(yè)研發(fā)投入的主要目的是通過提高企業(yè)的創(chuàng)新能力設(shè)計(jì)出新產(chǎn)品、增加企業(yè)的銷售收入，或者通過研發(fā)設(shè)計(jì)出更好的生產(chǎn)工藝降低企業(yè)的產(chǎn)品成本。因此，企業(yè)研發(fā)投入主要影響企業(yè)的營業(yè)收入及營業(yè)成本。鑒于以上考慮，本文將營業(yè)毛利率作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，即被解釋變量。計(jì)算公式如下：營業(yè)毛利率=（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入。

假設(shè)2中，將企業(yè)托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。薛云奎、王志臺(tái)（2001）在研究無形資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性時(shí)，將股價(jià)作為被解釋變量，考察無形資產(chǎn)與股票價(jià)值之間的關(guān)系。周江燕（2012）、徐文學(xué)（2023）等都采用了托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，不僅考慮到了股權(quán)價(jià)值對(duì)公司價(jià)值的影響，同時(shí)也考慮到了債務(wù)價(jià)值對(duì)公司價(jià)值的影響，更能反映投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)。計(jì)算公式如下：托賓Q值=市場價(jià)值/重置成本=（每股價(jià)格*流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。

2.解釋變量。研發(fā)投入指標(biāo)通常用研發(fā)投入強(qiáng)度來反映，計(jì)算公式如下：研發(fā)投入強(qiáng)度=當(dāng)年研發(fā)支出/營業(yè)收入，其中研發(fā)支出包括研究階段支出及開發(fā)階段支出。本文將研發(fā)投入強(qiáng)度作為解釋變量。

3.控制變量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)?？赡軙?huì)影響不良資產(chǎn)的規(guī)模，所以將企業(yè)規(guī)模作為控制變量，并以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模；企業(yè)年齡反映了企業(yè)經(jīng)營的成熟度，反映了企業(yè)的經(jīng)營管理水平，影響企業(yè)價(jià)值，用企業(yè)的上市年數(shù)來衡量。

（三）模型構(gòu)建

1.研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績。本文參照國內(nèi)相關(guān)研究，建立如下模型1，以驗(yàn)證假設(shè)1：

其中，i代表企業(yè)，t表示年度（2017年-2021年），為企業(yè)的營業(yè)毛利率，表示第i個(gè)企業(yè)在t年的研發(fā)投入強(qiáng)度，表示企業(yè)資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)，為企業(yè)每股盈余，為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。α為企業(yè)不可觀測的個(gè)體特征，為誤差項(xiàng)。

2.研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值。本文參照國內(nèi)相關(guān)研究，建立如下模型2，以驗(yàn)證假設(shè)2：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我國醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)強(qiáng)度較高（見表2），且研發(fā)強(qiáng)度近5年來一直呈上升趨勢，這與我國對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)的研發(fā)支持有關(guān)。本文在研究的時(shí)候剔除了數(shù)據(jù)缺失的部分企業(yè)，這部分企業(yè)中有很大一部分是科創(chuàng)板上市不久、營業(yè)收入為負(fù)的企業(yè)，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫2021年醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)強(qiáng)度最高的企業(yè)是僅在科創(chuàng)板上市兩年的百濟(jì)神州公司，研發(fā)強(qiáng)度為125.69%，本文為了減少誤差和特殊性，對(duì)這一類上市不滿5年的公司進(jìn)行了剔除處理。

表2 樣本公司研發(fā)投入強(qiáng)度描述統(tǒng)計(jì)

表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示了模型中各個(gè)變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。被解釋變量企業(yè)價(jià)值最小值為0.8258，最大值為22.5723，最大和最小之間差距接近23倍，托賓Q值均值大于2，說明醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)企業(yè)從整體上來看經(jīng)營業(yè)績較好，但是個(gè)體之間的價(jià)值差距較大，存在小于1的情況；營業(yè)毛利率較高最低為0.1178，最高為0.9643，均值在0.58，可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥制造業(yè)毛利率較高，但是個(gè)體之間仍然存在差距。解釋變量研發(fā)投入最小值為0.03，最大值為59.47，均值在6.62，體現(xiàn)出醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)投入較高?？刂谱兞恐?，企業(yè)年齡選取截至2021年12月31日，上市4年及以上，上市時(shí)間最長的為29年；企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，均值為22.16；每股盈余、總資產(chǎn)利潤率和資產(chǎn)凈利潤率個(gè)體差別較大，這個(gè)與企業(yè)主研產(chǎn)品有關(guān)，有許多科創(chuàng)板醫(yī)藥制造業(yè)只有一個(gè)兩個(gè)上市藥物，且擁有多個(gè)處在臨床階段的研發(fā)管線，這部分費(fèi)用化率高，變現(xiàn)時(shí)間長。

（二）回歸分析

利用模型1進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表4。通過表中可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)業(yè)績即營業(yè)毛利率有顯著影響，系數(shù)為0.354，也就是每投入一個(gè)單位的研發(fā)投入，企業(yè)業(yè)績就會(huì)上升0.354，表明醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)業(yè)績有明顯的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

此外，通過對(duì)控制變量的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，會(huì)影響企業(yè)業(yè)績，側(cè)面說明，高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)業(yè)績毫無益處。根據(jù)共線性統(tǒng)計(jì)，控制變量之間不存在共線性關(guān)系。

利用模型2進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表5。通過表中可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值即托賓Q值有顯著影響，系數(shù)為0.264，也就是每投入一個(gè)單位的研發(fā)投入，企業(yè)價(jià)值就會(huì)上升0.264，表明醫(yī)藥制造業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)業(yè)績有明顯的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 模型2回歸分析

此外，通過對(duì)控制變量的研究，企業(yè)的資產(chǎn)凈利潤率與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.301；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。

四、結(jié)語

通過對(duì)我國上市醫(yī)藥制造業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值、研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績之間的相互關(guān)系的研究，結(jié)果表明，醫(yī)藥制造業(yè)的研發(fā)投入越高，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)業(yè)績?cè)胶?。因此，為了使我國醫(yī)藥制造業(yè)健康發(fā)展，行業(yè)持續(xù)繁榮，提出以下建議：第一，政府應(yīng)對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)創(chuàng)新出臺(tái)更多稅收優(yōu)惠等激勵(lì)政策，以緩解企業(yè)資金壓力，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新投入的動(dòng)力，進(jìn)而將更多資金用于自主創(chuàng)新，助力行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，醫(yī)藥制造業(yè)應(yīng)該重視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，不應(yīng)只關(guān)注企業(yè)短期盈利情況，加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的管理和創(chuàng)新投入，為企業(yè)健康發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。第三，投資者選擇企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，不要僅僅關(guān)注其業(yè)績水平，還應(yīng)關(guān)注其科研投入、在研管線等，考察企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Α?/p>