掌握ESG話語權(quán)的MSCI，如何評價A股公司？

程靜

跟蹤明晟ESG系列指數(shù)的ETF，資產(chǎn)規(guī)模占全球ESG主題ETF的1/3，資金對其青睞可見一斑。新財富首次拆解其ESG評級體系及對A股公司的評級結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股“入摩”五年來，共計465家公司曾獲其ESG評級，目前5家公司獲評AA級，超過一半公司仍處落后水平，但A股公司在清潔技術(shù)機遇方面的表現(xiàn)領(lǐng)跑全球。

由于MSCI的評級體系透明度較高，企業(yè)可以結(jié)合各自行業(yè)的關(guān)鍵指標及評級結(jié)果，對癥下藥，最大化提升評級。

ESG投資大潮下，ESG評級高低、是否納入主要指數(shù)成份股，成為資金選擇標的的主要依據(jù)，企業(yè)的評級變化，也會引發(fā)資金波動。

在全球，于ESG評級領(lǐng)域享有較高話語權(quán)的，是明晟（MSCI，摩根士丹利資本國際公司的簡稱）、標準普爾、富時羅素等老牌評級機構(gòu)。它們在評級基礎(chǔ)上構(gòu)建的ESG指數(shù)，比如明晟ESG系列指數(shù)、富時社會責(zé)任系列指數(shù)、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展系列指數(shù)，獲得了大量指數(shù)化可持續(xù)投資產(chǎn)品的跟蹤，其中，明晟ESG系列指數(shù)獲得占全球1/3資產(chǎn)規(guī)模的ESG主題ETF跟蹤。

那么，明晟何以建立ESG領(lǐng)域的話語權(quán)？其如何對A股公司進行ESG評級？企業(yè)能否提升其相關(guān)評級？

隨著2018年A股“入摩”，MSCI開啟了對A股的ESG評價。

根據(jù)新財富統(tǒng)計，截至2022年底，有700余家公司曾被納入其針對A股的ESG系列指數(shù)成份股，其中，可查詢ESG評級的公司共計465家。

2022年當(dāng)年，有其評級的公司則為446家，這些公司均為具有代表性的頭部企業(yè)。不過，其中沒有1家公司獲評最高的AAA級；級別最高的為AA級，包括4家公司，僅占0.9%；獲評B級的公司數(shù)量最多，共計142家，占比接近1/3；CCC和BB級公司分別有123家和99家，占比分別為27.58%和22.2%（圖1）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI，新財富整理（當(dāng)年有多次評級的，取最新級別）

在MSCI的ESG評級體系中，AAA、AA級意味著在管理重大ESG風(fēng)險及機遇方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平；A、BBB、BB級表示處于平均水平；B、CCC級則表示落后，CCC也是最低級別。

2022年，MSCI的ESG評級覆蓋了全球10022家公司。A股只有4家公司從中脫穎而出，而接近60%的公司處于落后水平。

對比來看，MSCI給予A股公司的ESG評級，與美國公司存在差距。MSCI發(fā)布的一份報告顯示，2020年，美國2224家被評企業(yè)中，獲領(lǐng)先級別的公司占比達到6%左右，而當(dāng)年331家獲評的A股公司中，只有1家獲得AA級，僅占3‰；整體來看，二者級別差距已在一個子集以上（圖2）。

2022年獲評AA級的4家A股公司分別為麗珠集團（000513）、藥明康德（603259）、比亞迪（002594）以及上海醫(yī)藥（601607），加上2021年獲得AA級并保持這一評級的金域醫(yī)學(xué)（603882），共有5家公司達到AA級（表1）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI、Wind，新財富整理（總市值截至2023年4月5日）

這5家公司中，比亞迪和藥明康德市值分別超過7000億元和2000億元，另外3家市值在300億-800億元之間。其中4家來自醫(yī)藥生物行業(yè)，1家屬于汽車行業(yè)；4家為民企，1家為國企。

這些公司盡管級別為行業(yè)領(lǐng)先，但仍存在落后指標，比如，藥明康德和比亞迪的落后指標分別為4個和5個，甚至多于其領(lǐng)先指標數(shù)量。

雖然領(lǐng)先的ESG評級是否吸引秉持相關(guān)理念的資金入場，我們不得而知，但從數(shù)據(jù)看，2022年，級別上調(diào)的比亞迪，外資持股市值由10月底的164.65億元增長至年底的181.87億元；上海醫(yī)藥由10月底的10.22億元增加至11月底的12.35億元，藥明康德由9月底的134.64億元增長至年底的144.8億元。另外，2022年四季度，挪威銀行通過QFII基金增持麗珠集團108.96萬股，持倉市值增加4228.5萬元。

獲得領(lǐng)先級別的A股千里挑一，不過，并非只有這5家公司曾獲得領(lǐng)先級別。MSCI全年都可能會對公司的評級結(jié)果進行調(diào)整。

MSCI官網(wǎng)公布的評級結(jié)果，最多可以顯示公司的近5次評級。新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其評級頻率、時間并不固定，存在2年評一次、一年評多次，甚至間隔2個月更新評級的情況，每次更新也并不意味著級別會有所變化。

根據(jù)其方法論，MSCI的ESG研究部會對數(shù)據(jù)進行持續(xù)的收集，系統(tǒng)性地對公司爭議和治理事件進行每日檢測，每周公司的關(guān)鍵議題分數(shù)都可能會更新，通常，嚴重的爭議問題升級或降級時才可能進行中期更新和改變級別。此外，若公司被移除成份股，其級別也不再更新。

那么，“入摩”五年來，A股公司的級別是否有所改善？

新財富整理465只股票2018年以來的可得評級結(jié)果（同一年度多次評級的，取較新級別），發(fā)現(xiàn)A股“入摩”時，MSCI的ESG評級覆蓋的A股上市公司不到200家，且最高級別僅為A，接近65%的公司處于CCC、B級的落后水平。

彼時，ESG對于大多數(shù)中國投資者和上市公司來講是一個較新的概念，而且，A股發(fā)布社會責(zé)任報告的公司不到1000家，發(fā)布率不到1/4，也為評級帶來較大難度。

之后，MSCI對A股公司評級數(shù)量穩(wěn)步增長。2019年，老板電器（002508）被評為AA級，實現(xiàn)最高級別的突破。次年，AA級隊伍也僅有金風(fēng)科技（002202）一家，2021年則增至4家，包括金風(fēng)科技、陽光電源（300274）、金域醫(yī)學(xué)和藥明康德等（圖3）。不過此后，老板電器連續(xù)兩年級別被下調(diào)，金風(fēng)科技、陽光電源也遭級別下調(diào)。

數(shù)據(jù)來源：MSCI官網(wǎng)，新財富整理

在監(jiān)管機構(gòu)的引導(dǎo)和投資者的推動下，隨著ESG理念的滲入和注冊制下披露水平的提升，A股處于落后水平的公司占比從2018年的64.85%，逐步下降至2021年的54.81%。不過，2022年，其占比重新回升，主要因當(dāng)年新增評級的82家公司中59家為級別落后，剔除它們后，則級別落后公司占比進一步降低。盡管如此，仍有超過一半的A股獲評公司ESG分數(shù)位于落后水平。

對比在2021和2022年均獲得評級的364只股票，可以發(fā)現(xiàn)，級別提升的股票共計68只，下調(diào)的共計56只，其余240只級別保持不變。

大部分級別變動集中在下半年，從2022年下半年至今外資通過陸股通流入的情況來看，獲得級別提升的68只股票，平均資金流入為6.4億元，高出級別下調(diào)股票3.65億元的外資流入均值，也高出級別不變的股票2.33億元的均值。

綜合來看，2022年較2021年級別上調(diào)的情況并不少見，占比接近20%，但上調(diào)2-3個級別的公司僅有7家，堪稱鳳毛麟角。

雖然MSCI僅展示最新級別對應(yīng)的領(lǐng)先、平均及落后的指標，具體提升的原因并未明示，但從7家公司近兩年的ESG表現(xiàn)，結(jié)合秩鼎數(shù)據(jù)庫信息來看，其提升或主要來自節(jié)能政策、信息披露、產(chǎn)品責(zé)任、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面的改善。

要詳細了解企業(yè)能否改善評級結(jié)果，還需從MSCI的ESG評級方法入手。

2021年7月，排在國內(nèi)ESG相關(guān)基金重倉股首位的貴州茅臺（600519），被MSCI下調(diào)級別至最差的CCC級。對此，MSCI并未公布原因，但是，其余11家有評級記錄的酒類上市公司，并不存在同期被下調(diào)級別的情況，顯示這與行業(yè)無關(guān)。市場在對此進行討論的同時，也展開了對MSCI評級體系的探索。

MSCI的ESG評級，最大特點是有典型的行業(yè)特征。其評級可以簡化為三步。

第一步，確認行業(yè)指標及權(quán)重。在對每家公司進行評級時，MSCI會根據(jù)全球行業(yè)分類標準（GICS），結(jié)合公司特定商業(yè)模式，為公司分配E和S領(lǐng)域的關(guān)鍵議題（二級指標），并且進一步細化至三級指標。由于G領(lǐng)域的所有指標是通用指標，因此，這一領(lǐng)域所有指標均為關(guān)鍵指標。確認指標后，MSCI會據(jù)此分配對應(yīng)指標的權(quán)重（表2）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI官網(wǎng)，新財富整理（僅為一級行業(yè)權(quán)重，二級行業(yè)權(quán)重在此基礎(chǔ)上進行微調(diào)）

不同行業(yè)的考核指標差別巨大，而且，每個行業(yè)的關(guān)鍵指標種類及數(shù)量都不同。如房地產(chǎn)行業(yè)僅涉及6個指標，根據(jù)其行業(yè)特征，權(quán)重主要集中在綠色建筑機遇、人力資本開發(fā)兩項；非必需消費品行業(yè)的關(guān)鍵指標則高達19個。有些行業(yè)的關(guān)鍵指標，權(quán)重甚至接近30%。

具體來看，E領(lǐng)域指標的權(quán)重分布在5.1%-45.9%之間。

資源密集型產(chǎn)業(yè)在這一領(lǐng)域的指標權(quán)重通常較高，權(quán)重最高的為公共事業(yè)，其碳排放、清潔技術(shù)機遇、水壓力及可再生能源機遇這四大指標權(quán)重均在10%左右。

材料、能源行業(yè)這一領(lǐng)域指標的權(quán)重也超過了40%，這兩個行業(yè)均具有較高碳排放、有害物質(zhì)排放等問題，其這兩項指標的權(quán)重均超過了10%。另外，能源行業(yè)通常占用大量的土地資源，因此，其生物多樣性與土地利用指標權(quán)重也高達12.1%。

必需消費、房地產(chǎn)行業(yè)，這一領(lǐng)域指標的權(quán)重在30%左右，其中，房地產(chǎn)企業(yè)在綠色建筑的推廣和使用指標的權(quán)重高達29.4%。此外，清潔技術(shù)機遇指標上，信息技術(shù)、工業(yè)等行業(yè)的權(quán)重超過10%。

S領(lǐng)域指標的權(quán)重分布在17.9%-53.4%之間。

對勞動密集型產(chǎn)業(yè)而言，人力資本相關(guān)的指標通常權(quán)重較高，如工業(yè)、衛(wèi)生保健、金融、信息技術(shù)、通信服務(wù)及房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)權(quán)重均超過20%。

此外，非必需與必需消費、衛(wèi)生保健、金融、通信服務(wù)在產(chǎn)品責(zé)任領(lǐng)域的指標權(quán)重也超過20%。這一領(lǐng)域指標權(quán)重最高的為衛(wèi)生保健行業(yè)，其產(chǎn)品安全與質(zhì)量、人力資本開發(fā)兩項指標權(quán)重高達20%左右。金融、通信服務(wù)行業(yè)這一領(lǐng)域的指標權(quán)重也超過了50%，其中，通信服務(wù)行業(yè)涵蓋大量數(shù)據(jù)收集、存儲、傳輸、加工等，因此，其隱私和數(shù)據(jù)安全指標權(quán)重高達24.1%。

G領(lǐng)域指標的權(quán)重差距相對較小，分布在33.1%-44.3%之間。權(quán)重最高的為通信服務(wù)行業(yè)，最低的為材料行業(yè)。

MSCI認為，治理因素對所有公司都非常重要，需要接受公司治理領(lǐng)域的董事會、薪酬、公司所有權(quán)、會計，以及公司行為領(lǐng)域的商業(yè)道德、稅務(wù)透明度等6項指標的全面評估。G領(lǐng)域的評分采取倒扣制，因此，并無二級或三級指標特殊權(quán)重。

第二步，在分別計算企業(yè)E、S、G領(lǐng)域的得分后，通過加權(quán)平均，得到其在關(guān)鍵議題上的得分。

第三步，將所有公司的得分，轉(zhuǎn)換為行業(yè)調(diào)整得分，并得出對應(yīng)的ESG級別。

MSCI會根據(jù)行業(yè)前5%、后5%的得分，設(shè)定行業(yè)最高和最低基準值，并據(jù)此對各公司得分進行標準化處理。根據(jù)最后得出的標準分，MSCI會將公司對應(yīng)在7個級別中，如8.571-10分的公司獲得最高的AAA級，0-1.429分的公司獲得最低的CCC級（表3）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI，新財富整理

可以看到，在MSCI的ESG評級體系中，盡管各個子領(lǐng)域涉及的指標數(shù)量非常多，但影響評級結(jié)果的主要因素是企業(yè)對應(yīng)的關(guān)鍵指標。

企業(yè)若想改善評級，一方面，可以通過在GICS行業(yè)的定位，找到對應(yīng)的關(guān)鍵指標及其權(quán)重；另一方面，MSCI會在其評級結(jié)果頁面給出企業(yè)關(guān)鍵指標的領(lǐng)先、平均和落后的評價，企業(yè)可以據(jù)此對癥下藥，改善“拖后腿”的落后指標，最大化提升評分。

基于MSCI的ESG評級相對較高的透明度，也可以探索A股公司和全球其他公司之間的差距。

2022年獲得評級的446家A股公司中，13家沒有落后指標，225家沒有領(lǐng)先指標，這意味著，超過半數(shù)的公司在MSCI評價的1萬多家公司中沒有領(lǐng)先表現(xiàn)（表4）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI，新財富整理（綠色、黃色、藍色分別為E、S、G領(lǐng)域指標）

從G領(lǐng)域的公司治理、公司行為兩項通用關(guān)鍵指標看，處于領(lǐng)先水平的分別有23家和33家，行為落后的高達300家，公司治理落后的高達160家，其中，僅有3家公司在這兩項指標上均處于領(lǐng)先水平，分別為藥明康德、長城汽車（601633）以及東方證券（600958）。

E領(lǐng)域指標中，A股公司在清潔技術(shù)機遇、有毒排放與廢棄物排放兩項表現(xiàn)相對較好，領(lǐng)先公司數(shù)量分別達到41家與30家。

清潔技術(shù)機遇方面，我國積極向清潔低碳能源加快轉(zhuǎn)變，根據(jù)國際能源總署IEA發(fā)布的2023年能源技術(shù)展望報告，中國與亞太國家在7種清潔能源技術(shù)中占全球制造能力約75%，包括陸上和海上風(fēng)力發(fā)電、太陽能光伏系統(tǒng)、電動汽車、燃料電池卡車、熱泵和電解槽等。中國“光伏軍團”帶來的社會性變革，推動光伏發(fā)電的度電成本下降超過90%。41家公司中，23家均處于電力設(shè)備行業(yè)，如寧德時代（300750）、隆基綠能（601012）、通威股份（600438）、TCL中環(huán)（002129）、陽光電源等。

有毒物排放與廢棄物排放是醫(yī)藥生物、有色金屬、電力設(shè)備、煤炭、建筑材料、石油石化等重點排放行業(yè)的關(guān)鍵指標，30家領(lǐng)先公司包括醫(yī)藥生物行業(yè)的麗珠集團、復(fù)星醫(yī)藥（600196）、健康元（600380）等；電力設(shè)備的寧德時代、國電南瑞（600406）、福斯特（603806）；有色金屬行業(yè)中的西部礦業(yè)（601168）、錫業(yè)股份（000960）；煤炭行業(yè)的中國神華（601088）、石油石化的海油工程（600583）等；建筑材料中的中國巨石（600176）、三棵樹（603737）等。

E領(lǐng)域的碳排放在國內(nèi)公司落后指標中排在第三，鑒于中國雙碳政策的推進，這一指標的改善將有較大空間。目前，僅長江電力（600900）、三峽能源（600905）、中國核電（6019585）、中國國航（601111）、洛陽鉬業(yè)（603993）這5家公司的碳排放指標處于行業(yè)領(lǐng)先水平，其這一指標權(quán)重均在12%以上。

S領(lǐng)域，A股公司表現(xiàn)相對遜色，如人力資本開發(fā)、健康與安全等指標。不過，這也是國內(nèi)外評級機構(gòu)差異較大的領(lǐng)域。比如，近年我國脫貧攻堅政策下，企業(yè)參與扶貧情況是國內(nèi)主流評級機構(gòu)關(guān)注的重要指標，中證指數(shù)ESG評級、中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院、華證指數(shù)ESG評級方法中均提到扶貧，而海外機構(gòu)對此并未關(guān)注到。

國內(nèi)外評級體系的差異不只如此。值得一提的是，新財富2022年“資本市場ESG發(fā)展白皮書”的研究顯示，MSCI與國內(nèi)主流ESG評級機構(gòu)的結(jié)果相關(guān)性不超過0.45，最低的甚至僅有0.28，且級別整體低于中證指數(shù)ESG評級結(jié)果2個子集。由此可見，建立適配國內(nèi)資本市場發(fā)展和ESG實踐的中國特色ESG評價體系，實現(xiàn)評價標準的中國化仍任重道遠。

近年來，可持續(xù)投資理念的崛起，使得全球跟蹤明晟ESG指數(shù)的股票型ETF有了快速增長。

數(shù)量上，從2014年的12只增長到2020年底的247只，占全球掛牌交易的ETF數(shù)量的10%左右。資產(chǎn)規(guī)模上，則從2014年的14億美元，攀升到2020年底的1061億美元，占全球ESG主題ETF資管規(guī)模的比例超過1/3（圖4）。

資料來源：MSCI

跟蹤者增加，當(dāng)與這一指數(shù)的表現(xiàn)息息相關(guān)。PRI的報告《中國市場的ESG與Alpha》顯示，選取ESG表現(xiàn)優(yōu)勝的股票構(gòu)建MSCI中國ESG領(lǐng)先指數(shù)，其在2013-2019年相對母指數(shù)可以創(chuàng)造更高的超額收益（Alpha），且夏普比率更高，最大回撤更低。

在A股市場的8只ESG主題ETF中，國泰基金管理的國泰MSCI中國A股ESG通用ETF（159621），無論從上市以來資金凈流入，還是成立以來區(qū)間漲跌幅看，表現(xiàn)都較為出眾。

其跟蹤的MSCI中國A股ESG通用指數(shù)，基于母指數(shù)MSCI中國A股人民幣指數(shù)，投資策略為根據(jù)特定ESG指標，重新調(diào)整自由流通市值權(quán)重，尋求增持展現(xiàn)出穩(wěn)健ESG表現(xiàn)以及ESG表現(xiàn)積極改善的公司。2021年3月以來，其收益率顯著優(yōu)于大盤（圖5）。

資料來源：Wind，新財富整理

ESG指數(shù)的超額收益，來自基于ESG評級的篩選策略，即加大對高評級公司的配置，減少踩雷，從而降低投資組合下行風(fēng)險，提高相對收益。

MSCI研究也顯示，2022年，去除行業(yè)、國家和風(fēng)格的影響下，評級較高的公司能獲得更高的股價回報率（圖6）。

資料來源：MSCI（根據(jù)2022年級別計算）

從465只股票2022年平均日均漲跌幅來看，相較于滬深300指數(shù)，除了BB級的99只股票，其余級別股票均跑贏大盤。AA級的股票2022年的表現(xiàn)，明顯高出其他級別。

有趣的是，觀察處于領(lǐng)先和平均水平的AA、A、BBB、BB級股票的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，其完美顯示了級別越高、股價表現(xiàn)越好的結(jié)果；處于落后級別的股票（B、CCC）表現(xiàn)，反而呈現(xiàn)級別越低、股價表現(xiàn)更好的情況（圖7）。

數(shù)據(jù)來源：MSCI、Wind，新財富整理

基于此，MSCI不斷開發(fā)新的ESG指數(shù)，以覆蓋不同的市場機會，其在可持續(xù)投資領(lǐng)域，已構(gòu)建了超過1500個指數(shù)。在MSCI全球多因子模型中，ESG亦成為一個獨立因子。此外，MSCI針對特定的地區(qū)和行業(yè)，形成了大量定制化指數(shù)。

不僅如此，MSCI還對基金進行ESG評級。2023年3月，其重新校準3萬多只基金的ESG評級。調(diào)整的主要內(nèi)容，是在基金披露的持倉權(quán)重基礎(chǔ)上，剔除所有空頭倉位及沒有其ESG評級結(jié)果的股票，并對剩余股票權(quán)重進行調(diào)整。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)股票ESG分數(shù)，得到全新的ESG評分。根據(jù)貝萊德發(fā)布的報告，預(yù)計歐洲有1476只ETF的ESG評級會被降級，446只基金完全失去ESG評級。

隨著ESG標準化、精細化的2.0時代來臨，ESG體系不斷面臨投資端、企業(yè)端、評價端以及監(jiān)管端的考驗，如何研究MSCI的ESG評級體系，提升評級結(jié)果，從而吸引資金流入，不僅值得企業(yè)關(guān)注，也為國內(nèi)評級機構(gòu)提供了思路。