醫(yī)療產品披露的市場反應異象:來自公共衛(wèi)生事件壓力下“雙系統(tǒng)理論”的證據①

孫 健,李菡旻,李 哲*,金雨琦

(1.中央財經大學會計學院,北京 100081; 2.中央財經大學中國管理會計研究與發(fā)展中心,北京 100081; 3.中國建設銀行股份有限公司,北京 100033)

0 引 言

2019年12月起武漢陸續(xù)報告病毒肺炎病例,2020年1月20日國家衛(wèi)健委采取甲類傳染病的預防、控制措施,引起了廣泛關注與重視.交通限制、企業(yè)停工、娛樂場所關閉、醫(yī)療防疫物資和藥品加緊生產;每天平均上千人的確診和網絡上傳播的求助信息進一步加深了人們恐慌和緊張的情緒.如今,公共衛(wèi)生事件已經波及到世界范圍,又反過來給我國造成較大的輸入性風險.作為2003年非典型性肺炎(SARS)后又一次重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件,本次病毒引發(fā)的肺炎(以下簡稱“事件”)對人民生活、企業(yè)經營和經濟發(fā)展帶來了巨大的沖擊和影響.

公共衛(wèi)生事件壓力下,資本市場對醫(yī)藥和醫(yī)療器械制造企業(yè)的關注程度顯著提升.2020年春節(jié)后A股第一個交易日,117只股票開盤跌停,然而醫(yī)藥制造企業(yè)和醫(yī)療器械生產企業(yè)的股票普遍面臨利好環(huán)境,魯抗醫(yī)藥、聯環(huán)藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、泰達股份、奧美醫(yī)療和振德醫(yī)療等代表性企業(yè)的股票幾乎全部漲停.隨著事件的擴散,治療藥物、病毒檢測試劑、防護用品等產品的開發(fā)生產受到了媒體和廣大投資者的關注.“雙黃連”事件和“蓮花清瘟”療效被認證時引起的轟動,在一定程度上表明了投資者對醫(yī)藥行業(yè)公司和產品的關注(1)新華社2020年2月1日發(fā)布信息稱,2020年1月31日從中國科學院上海藥物所和武漢病毒所聯合研究初步發(fā)現,中成藥雙黃連口 服液可抑制病毒.在缺少必要實驗數據和臨床試驗的情況下,上海藥物所和武漢病毒所的初步發(fā)現受到了大眾的追捧.當晚線上雙 黃連出現購貨緊張的情況,擁有雙黃連口服液生產批文的太龍藥業(yè)、哈藥股份、人民同泰等 A 股上市公司,以及福森藥業(yè)、珍寶島等 港股上市公司出現連續(xù)股價上漲..同時,不乏有上市公司借助信息披露平臺向外界傳遞與事件相關的公告信息,比如發(fā)布生產口罩、消毒液的公告或者發(fā)布相關治療藥物研發(fā)進展的公告,以彰顯社會責任和吸引投資者,甚至有上市公司故意披露“擦邊”的相關信息以博取投資者關注.例如,2020年1月21日,江蘇吳中(600200)在“e互動”上回復投資者稱,鹽酸阿比多爾片對SARS冠狀病毒和MERS冠狀病毒有一定療效,是“在產在銷的重點產品之一”.盡管該回復并未明確表明公司的產品可以治療本次肺炎且被媒體認為是隨意披露,公司股價卻在之后收獲連續(xù)4個漲停(2)資料來源:《每經熱評|鼓勵上市公司自愿信披,不是隨意披露》.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1673653875665446776&wfr=spider&for=pc..在事發(fā)突然,且沒有任何特效醫(yī)藥產品存在的情況下,投資者究竟是能夠準確識別相關產品,還是會受到與之類似的“擦邊”產品如“病毒”、“肺炎”等(以下將此類產品稱為“模糊相關產品”)的影響,造成資本市場股價波動的異象.本研究認為這種異象部分源于投資者在公共衛(wèi)生事件壓力下的認知決策行為.

根據Kahneman[1]提出的雙系統(tǒng)理論,系統(tǒng)1(直覺系統(tǒng))意味著思維快速、直觀、常產生偏見,而系統(tǒng)2(理智系統(tǒng))則思維慎重、運行緩慢費時.直覺系統(tǒng)幫助大腦快速做出反應,而理智系統(tǒng)則會進行相對全面、完整的分析,對直覺系統(tǒng)的快速反應進行后續(xù)修正.進一步地,壓力誘導的直覺思考模型(Stress Induced Deliberation to Intuition Model,SIDI模型)預測,有壓力的個體更有可能回到他們的情感和習慣性反應,越過理智系統(tǒng)進行決策,最終造成決策偏差[2-4].因此,在公共衛(wèi)生事件壓力下,投資者對威脅的敏感性增加[5,6]、認知控制能力下降和認知資源減少[7].根據SIDI模型,由于投資者與上市公司之間的信息不對稱,事件壓力將導致投資者直覺系統(tǒng)發(fā)揮作用,將接收到的信息根據過去經驗進行特征匹配(pattern matching),進而做出投資決策[8].隨著事件全球化的日益嚴重,相關藥品和醫(yī)療器械(以下簡稱醫(yī)療產品)有著可期的需求和市場,同時亦有不少公司披露的醫(yī)療產品公告如雨后春筍般涌現.這些公告要么與事件完全無關,要么模糊相關或者是明確相關.在事件壓力下,投資者的直覺系統(tǒng)可能會更迅速地反應,投資發(fā)布“明確相關”醫(yī)療產品信息的公司,同時也可能對 “模糊相關”醫(yī)療產品公告進行特征匹配,從而將其等同于“明確”可以治療的醫(yī)療產品并予以投資,醫(yī)療產品披露的市場反應異象由此產生.

證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)信息披露指引第七號——醫(yī)藥制造(2018年修訂)》和《上市公司行業(yè)信息披露指引第二十三號——醫(yī)療器械》中規(guī)定了臨時公告需披露的產品內容,因此上市公司會披露事件相關公告.本研究選取醫(yī)藥和醫(yī)療器械制造業(yè)上市公司公告作為研究對象,研究公共衛(wèi)生事件壓力下投資者對于不同類型醫(yī)療產品公告的反應.采用事件研究法進行實證研究,發(fā)現在公告日,相對于無關醫(yī)療產品公告,明確相關和模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應為正,但沒有顯著差異.該結果說明在面臨公共衛(wèi)生事件壓力時,投資者更看好與事件相關的信息(既包含明確相關也包含模糊相關).更重要的是,明確相關和模糊相關醫(yī)療產品公告之間的市場反應并無顯著差異,這樣的市場異象說明公共衛(wèi)生事件壓力使得投資者的直覺系統(tǒng)在投資決策中發(fā)揮了主導作用.本研究通過更換累計超額回報率的窗口期、更換控制變量、保留子樣本等方式進行穩(wěn)健性檢驗,結果仍維持不變.進一步地,發(fā)現當公告企業(yè)有明星分析師跟蹤、事件影響比較輕微以及沒有事件相關網絡謠言時,模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應和無關醫(yī)療產品公告的市場反應沒有顯著差異,都顯著低于明確相關醫(yī)療產品公告的市場反應,市場異象不復存在.這表明當投資者能夠接收到理性信息和投資者恐慌程度較低時,投資者的理智系統(tǒng)能夠發(fā)揮其修正作用,降低投資者對模糊相關醫(yī)療產品產生的過度反應.

本研究可能有以下三個方面的研究貢獻.

首先,基于公共衛(wèi)生事件提供的外生壓力環(huán)境,利用上市公司披露的醫(yī)療產品公告產生的市場異象,檢驗雙系統(tǒng)理論和SIDI模型在投資者決策偏差中發(fā)揮的作用,為雙系統(tǒng)理論和SIDI模型影響投資者決策提供了資本市場方面的經驗證據.由于現實中很難找到檢驗雙系統(tǒng)理論的場景,因此以往的研究大都采用實驗研究的方法探究系統(tǒng)1和系統(tǒng)2對決策和行為偏差的影響,通過功能性磁共振成像(fMRI)的方法進行研究[9],或是通過理論推導建立兩個系統(tǒng)下的投資者投機交易行為的理論模型,但缺乏基于資本市場數據的實證證據.公共衛(wèi)生事件的突然爆發(fā)以及持續(xù)使得社會大眾的生命安全受到了巨大威脅,這為檢驗雙系統(tǒng)理論和SIDI模型提供了外生的壓力,同時中國上市公司關于醫(yī)療產品信息披露的行為又為檢驗雙系統(tǒng)理論和SIDI模型提供了可能性.已有將公共衛(wèi)生事件和雙系統(tǒng)理論結合在一起的研究中,僅有研究關注消費者的恐慌購買行為,且采用理論模型分析的研究方法[10].本研究則是利用了公共衛(wèi)生事件的外生沖擊,較為純凈地檢驗了投資者對不同醫(yī)療產品信息披露的市場反應,從資本市場的角度為雙系統(tǒng)理論和SIDI模型提供了經驗證據.

其次,本研究的發(fā)現為研究投資者的非理性決策提供了新的視角,豐富了行為金融領域的研究內容.在個人(特別是經驗不足的投資者)占比較高的中國資本市場中,投資者的非理性行為會導致資產定價效率出現損失,甚至導致定價結果出現扭曲.已有行為金融的研究大多圍繞過度自信、自我歸因偏差、風險厭惡、心理賬戶、避免后悔、羊群效應等角度,對交易過于頻繁、高估值、高波動率等非理性現象進行解釋[11].本研究應用認知神經科學中的雙系統(tǒng)理論以及壓力誘導的直覺思考模型,發(fā)現在公共衛(wèi)生事件壓力下,投資者會依賴于直覺系統(tǒng)而不是理智系統(tǒng)進行決策,同時理性信息有助于激發(fā)投資者利用理智系統(tǒng),從而修正基于直覺系統(tǒng)的非理性行為.本研究將行為金融領域關于投資者非理性決策的研究從心理學拓展到認知神經學領域,豐富了行為金融領域的相關研究.

最后,本研究補充了突發(fā)公共危機事件對資本市場影響的相關研究.已有學者考察了非典和流感的影響[12-14].隨著公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)與持續(xù)傳播,學者們分別從不同的角度研究本次事件的影響,包括對股票市場的影響[15,16]、公司特征對沖擊后股價的影響[17]、對公司的影響[18-21]、公司應對的反應[22]及其擴散效應[23].本研究關注事件期間醫(yī)療產品公告的披露行為,研究投資者對不同醫(yī)療產品公告的市場反應及其差異,補充了當前有關突發(fā)公共危機事件對資本市場影響的相關研究.

1 文獻綜述

1.1 影響投資者行為的心理因素研究

行為金融學認為投資者的行為是有限理性的,因而基于理性人假定的有效市場假說無法解釋一些資本市場異象.投資者在信息獲取、加工、輸出和反饋方面可能出現認知偏差,進而解釋了相應的資本市場異象.Hirshleifer[12]回顧了投資者的心理因素對股票價格影響的相關研究,指出風險厭惡、過度自信、自我歸因偏誤、有限關注、心理賬戶、錨定效應及前景理論等廣泛應用于解釋投資者的過度反應和反應不足等非理性行為.例如,Barber和Odean[24]認為投資者的有限關注導致了投資者會特殊關注存在異常收益率和異常交易量的股票;劉曉星等[25]在我國市場發(fā)現投資者情緒與股票市場的流動性正相關,同時亦有研究表明投資者情緒會影響股票定價[26].

1.2 雙系統(tǒng)理論:直覺系統(tǒng)(系統(tǒng)1)與理智系統(tǒng)(系統(tǒng)2)

雙系統(tǒng)理論(系統(tǒng)1和系統(tǒng)2)由Wason和Evan[27]最先提出,經后續(xù)學者不斷補充和修正形成.Kahneman[1]采用啟發(fā)式加工(heuristic processing)和分析式加工(analytic processing)描述并總結了系統(tǒng)1和系統(tǒng)2的認知過程.啟發(fā)式加工的系統(tǒng)1快速、自動、需要較少的認知資源,對刺激做出本能的決策,而分析式加工的系統(tǒng)2運行緩慢、慎重、需要更多的認知資源和復雜計算以做出最優(yōu)決策.

雙系統(tǒng)理論中,系統(tǒng)1和系統(tǒng)2的特征和相互作用關系可以用于解釋個體的行為決策.現有研究將該理論應用于解釋消費者行為、管理層行為和投資者行為等方面.在財務與會計領域中,Farrell等[9]首先運用了功能性磁共振成像(fMRI)的方法,探究發(fā)現績效薪酬激勵比固定薪酬更能誘發(fā)系統(tǒng)2的作用,減少情緒影響下系統(tǒng)1可能做出的高成本決策.這是雙系統(tǒng)理論首次被應用于會計領域的研究.Barton等[28]也利用fMRI檢驗了大腦神經元對企業(yè)盈余信息披露的反應.隨后,雙系統(tǒng)理論被用來解釋投資者行為異象.Schneider和Coulter[29]通過實驗研究發(fā)現系統(tǒng)1導致了投資者的風險規(guī)避,而系統(tǒng)2的認知過程促進了風險中性.與之相似,Boyer和Ouzan(3)Boyer M M,Ouzan T.System l,system 2,and speculative trading,SSRN working paper.具體參見https://ssrn.com/abstract=3190982.認為依賴系統(tǒng)1的投資者是風險規(guī)避和過度自信的,而依賴系統(tǒng)2的投資者足夠理性,并以此為基礎建立理論模型解釋投機交易.Richards等[30]將雙系統(tǒng)理論與處置效應相結合,通過實驗研究發(fā)現依賴系統(tǒng)1決策的投資者更容易受處置效應的影響,而處置效應在依賴系統(tǒng)2決策的投資者中不存在.在我國,對兩個系統(tǒng)在財務會計領域的研究集中在綜述和框架層面.崔學剛等[31]分析認知神經學在會計研究中的應用時認為雙系統(tǒng)理論將有助于解釋不同激勵方案的心理加工過程和經濟后果、資本市場中投資者的非理性行為及管理層的財務決策.

1.3 突發(fā)公共危機事件對資本市場影響的相關研究

在本次事件之前,已有研究關注非典型性肺炎(以下簡稱“非典”)、流感以及天災人禍等突發(fā)公共危機事件對資本市場的影響.例如,McTier等[12]發(fā)現流感會影響投資者的交易能力以及對未來的預期,使得股票交易量下降、買賣價差增大,股票收益率下降,Nippani和Washer[13]則發(fā)現非典并沒有對各國經濟產生長期負面影響,而趙靜梅等[32]發(fā)現地震與暴力犯罪等天災人禍對所在地上市公司股價都造成了顯著的負向沖擊.

本次事件對資本市場與上市公司的沖擊更加明顯.在國外,Hsu和Liao[15]分析得出,事件發(fā)展提高了美國股價波動、交易量,但降低股票收益;Ding等[17]則利用56個國家2020年第一季度的數據發(fā)現事件前財務狀況好、客戶和供應商受影響小、社會責任強的公司以及公司治理較好的公司股價下跌較為緩和; 而家族企業(yè)在事件期間有更高的市場表現和盈利能力[18].在我國的研究中,企業(yè)現金持有水平越高,事件發(fā)生時的市場反應越好,財務風險越低[19,20].

公共衛(wèi)生事件的影響是連鎖的.本次事件爆發(fā)初期,與我國具有經濟關聯的在美上市公司市場反應較差,而當我國有效控制后,該類公司的市場反應開始轉好[17].一些含有 “corona”等名稱的產品和公司因事件出現了負面連鎖反應,導致異常虧損和交易波動[23].

心理和認知因素可以用于解釋公共衛(wèi)生事件對資本市場和上市公司的影響.Bansal(4)Bansal T.Behavioral finance and COVID-19:Cognitive errors that determine the financial future,SSRN working paper.具體請參見https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3595749.認為認知偏差決定了事件后資本市場的未來發(fā)展,討論了危機期間和危機后認知錯誤和偏見——過度自信、代表性偏見、風險規(guī)避和羊群行為對資本市場的影響.劉玉珍和王陳豪[33]則分析了事件帶來的恐慌情緒、羊群行為、社會信任危機、風險態(tài)度轉變等非理性行為,認為應從決策者的非理性和理性反應角度考慮金融市場波動.

2 理論分析與研究假設

2.1 投資者對醫(yī)療產品信息披露的市場反應

個體進行決策時會遵循“直覺系統(tǒng)加工,理智系統(tǒng)決定”的雙系統(tǒng)理論,即直覺系統(tǒng)普遍會率先做出反應,理智系統(tǒng)隨后檢查直覺反應是否符合環(huán)境或目標,以進行調整、修正并形成最終決策.在壓力情境下,個體思維由理智系統(tǒng)向直覺系統(tǒng)的遷移會對決策行為產生較大的影響[3],也由此產生了SIDI模型.壓力促進了靈活認知向習慣記憶的轉變[34],因此壓力情境越明顯,理智系統(tǒng)檢查直覺反應的作用會降低直至消失,此時直覺系統(tǒng)越過理智系統(tǒng)直接做出的決定,造成未經修正的決策偏差.

直覺系統(tǒng)的運行模式為特征匹配,即當個體面臨一個待反應情境時,直覺系統(tǒng)會在大腦中搜尋與之相匹配特征的過往經驗,隨后做出匹配的反應[1,9],而理智系統(tǒng)則是通過方案比較得出最優(yōu)結論.也就是說,如果個體過去采取的某個行為最終取得成功,未來面對類似場景時也會由直覺快速反應并采取類似的決定.在處理模糊信息時,直覺系統(tǒng)的特征匹配模式會產生進一步偏差.模糊痕跡理論認為,個體在處理信息時,會將模糊的直覺信息優(yōu)先考慮,而非進行精確的計算[35].直覺系統(tǒng)運作過程中,速度指標優(yōu)先考量,即使情境與過去的經驗并不能夠完全匹配,直覺系統(tǒng)仍然會做出與過去相同的反應[1].因此,直覺系統(tǒng)快速反應將模糊信息進行特征匹配形成的決策結果,可能是理性的,也可能是有偏誤甚至完全錯誤的.

公共衛(wèi)生事件帶來的壓力下,投資者的直覺系統(tǒng)在決策中占據主導地位,理智系統(tǒng)作用被抑制.當上市公司發(fā)布模糊相關醫(yī)療產品信息時,投資者從直覺系統(tǒng)出發(fā),迅速將產品信息、環(huán)境和公司未來收益建立起直覺上的匹配關系,從而對公司產生積極的看法和評價,萌發(fā)相應的投資意愿并進行投資.如果從理智系統(tǒng)出發(fā),投資者理應在直覺判斷后,采用分析式思維來區(qū)別不同醫(yī)療產品的投資價值.醫(yī)療產品是戰(zhàn)勝病毒的關鍵,具有廣泛的市場前景,投資者的直覺系統(tǒng)此時做出的決策是準確的,不需要理智系統(tǒng)進行相應的修正.但是,當企業(yè)公告只包含傳染性、病毒、消毒與隔離、增強免疫力等不明確指向本次事件,卻又與之相關的模糊信息時,投資者直覺上將其快速與事件進行了模糊的匹配,從而淡化了模糊相關醫(yī)療產品和明確相關醫(yī)療產品之間的界限.因此,相比于發(fā)布無關醫(yī)療產品信息的企業(yè),投資者會更看好發(fā)布了明確相關與模糊相關醫(yī)療產品信息公告的企業(yè).

因此,本研究提出假設1:

H1公共衛(wèi)生事件壓力下,“模糊相關”醫(yī)療產品公告存在顯著的正向市場反應.該市場反應和“明確相關”醫(yī)療產品公告無顯著差異,但高于“無關”醫(yī)療產品公告.

2.2 理性信息對投資者認知行為及投資決策的修正

公共衛(wèi)生事件壓力使得投資者情緒緊張,認知資源在消極情緒下受到限制[7];同時,事件帶來了真假難辨的爆炸式信息,投資者進行各類信息處理時也會消耗并占用一部分認知資源.壓力下有限的認知資源使得理智系統(tǒng)的調節(jié)、修正作用減弱,投資者更傾向于依賴直覺進行決策[36],個體需要有足夠的資源將認知和決策從直覺系統(tǒng)可能錯誤的匹配中修正[3].但投資者在認知資源受限的情況下,無法獲取和考慮完全的信息[37],投資者對公司信息收集分析可能不夠充分,導致理智系統(tǒng)的修正作用會一直處于受限的狀態(tài).此時,理性專業(yè)的分析信息有助于投資者解除初步決策“錨定”,促進理智系統(tǒng)的修正功能發(fā)揮作用.因此,公共衛(wèi)生事件下認知資源不足時,如果存在易于理解的理性信息,投資者就有可能跳出思維定勢,進行理性對比,抑制直覺思維,促進理智系統(tǒng)發(fā)揮作用,避免投資決策偏差的產生.

分析師是幫助投資者理性解讀信息的重要市場中介.在我國,證券分析師能夠增加股價中的特質信息含量并提高市場效率[38].與一般分析師相比,明星分析師提供了更多關于公司的特質信息[39],明星分析師的盈利預測更加準確[40],他們的微博顯著提高了信息的傳播效率[41].因此,在特質性和準確性上,投資者從存在明星分析師的公司獲取到的分析師信息是相對理性的.同時,從明星分析師的受關注程度考慮,其信息更容易被投資者所接受:楊飛[42]發(fā)現《新財富》上榜的明星分析師與盈余預測準確性和分析報告發(fā)布頻率有關,吳偎立等[43]也發(fā)現“上榜”與否與曝光率有關.因此明星分析師發(fā)布了較多的報告,更容易被投資者所看到,使得投資者容易接受其理性信息,并進行理性思考.也就是說,有明星分析師跟蹤的公司向投資者提供了關于公司未來盈余更有價值的準確信息,增加了信息的透明度,減少投資者與公司間的信息不對稱,有助于投資者接收、理解信息,從而做出更加理性和客觀的反應.基于以上分析,本研究認為擁有明星分析師的公司幫助投資者獲得了更多的外界信息解讀資源,會激發(fā)理智系統(tǒng)的修正作用,抑制壓力下認知資源減少的負面作用.因此,對于有明星分析師跟蹤的公司而言,投資者在直覺上將模糊相關醫(yī)療產品信息和公共衛(wèi)生事件進行錯誤匹配的思維模式被修正,進而降低其對模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應.

綜上,本研究提出假設2:

H2公共衛(wèi)生事件壓力下,如果投資者能接受到理性信息,則“模糊相關”醫(yī)療產品公告市場反應將低于“明確相關”醫(yī)療產品公告.

2.3 投資者壓力感知對投資者認知行為及投資決策的修正

首先,當個體面臨威脅或損失時,會本能地采取保護措施降低傷害[44].強烈的威脅感知使投資者做出的決策更多依賴直覺系統(tǒng).其次,壓力會導致個體控制能力的下降[7],而認知控制不僅能抑制過早反應的傾向,還能調節(jié)對刺激的情緒反應[45].認知控制能力下降時,個體的決策策略會從目標導向式決定向習慣化選擇進行轉化[46].最后,作為對投資者的潛在威脅,公共衛(wèi)生事件會激起投資者的應激反應,而個體的應激反應既可表現在呼吸加快、心跳加速等生理反應上[44],也會在心理上出現不同程度的焦慮、恐懼和緊張的情緒變化[47].公共衛(wèi)生事件壓力下的認知控制能力降低,投資者難以控制應激反應帶來的焦慮、恐懼等情緒,直覺系統(tǒng)進行習慣化決策,理智系統(tǒng)無法根據客觀環(huán)境和投資者追求回報的目標對決策進行修正.因此,壓力通過影響投資者對威脅的感知、降低認知控制能力及產生應激反應,從而影響理智系統(tǒng)發(fā)揮修正作用,提高直覺系統(tǒng)將模糊信息進行錯誤匹配的可能性.如果疫情壓力發(fā)生變化,投資者的決策和認知行為也會隨之改變.

一方面,公共衛(wèi)生事件使未來的不確定性加大,增加了投資者的壓力,使他們對潛在的威脅更加敏感.本次事件突發(fā),波及全國乃至全球,關系到各地人民的身體健康甚至生命安全,各企業(yè)正常的生產經營受到阻礙,經濟形勢嚴峻,投資者的生命安全(被感染的風險)和財產安全(無法正常學習工作、股市銀行等金融系統(tǒng)受挫等)受到威脅.在面向中國居民展開的網絡調查中顯示,我國總體的焦慮和抑郁水平甚至是壓力感,在武漢“封城”期間,都有了顯著的升高[48,49],而封城期間正是最嚴重的時期.徐戈等[50]也發(fā)現本次事件風險會增加感知壓力,并最終導致春節(jié)幸福感的降低.事件威脅的嚴重程度帶來了人們自身的不安全感和注意焦點的轉移[51].不斷升高的確診人數和死亡率表明事件壓力加大,此時投資者依賴直覺系統(tǒng),更容易對模糊相關信息產生錯判;而公共衛(wèi)生事件壓力下降時,理智系統(tǒng)可以發(fā)揮修正作用,模糊相關醫(yī)療產品公告將不再使公司獲得超額收益.

另一方面,網絡謠言也是影響公共衛(wèi)生事件壓力大小的重要因素.網絡謠言容易引起恐慌蔓延,與事件有關的謠言一定會對投資者產生影響.研究表明,在我國謠言和傳聞能夠影響投資者,進而會對股價造成顯著的沖擊[52,53].事件爆發(fā)初期,恐慌的情緒迅速傳播[33],謠言的數量也不斷增長.為此,丁香醫(yī)生、騰訊“求是”及微博等平臺進行辟謠工作.當未辟謠的謠言存在時,投資者感受到的事件帶來的威脅就會更強烈,謠言同時引起了認知控制的降低和應激情緒,再加上謠言冗余信息占用了認知資源,理智系統(tǒng)的分析功能受限.基于上述分析,謠言的存在增加了投資者壓力,導致其對模糊相關醫(yī)療產品公告的反應更加強烈.如果公共衛(wèi)生事件壓力的感知程度降低,則模糊相關醫(yī)療產品公告市場反應將更弱.

綜上,本研究提出假設3:

H3如果公共衛(wèi)生事件壓力的感知程度增加,則“模糊相關”醫(yī)療產品公告的市場反應將更加趨近于“明確相關”醫(yī)療產品;如果公共衛(wèi)生事件壓力的感知程度降低,則“模糊相關”醫(yī)療產品公告的市場反應將低于“明確相關”醫(yī)療產品.

3 數據來源與研究設計

3.1 數據來源

本研究手工收集了我國2020年1月1日—2020年4月1日(5)2020年1月1日武漢關閉華南海鮮市場,本次公共衛(wèi)生事件開始引起廣泛關注,因此選取2020年1月1日為開始日期收集公告.本文實證研究的樣本區(qū)間為2020年1月10日—2020年4月1日,原因如下:1)確診數據從2020年1月10日開始;2)僅有幾家公司在2020年3月中下旬發(fā)布了年度報告,如“舒泰神”、“麗珠集團”,大部分公司在4月1日之后發(fā)布年度報告;3)2020年4月1日前多地已實現本土零增長,境外輸入病例的新增趨勢也逐漸得到控制.因此為了研究區(qū)間中投資者受到本次事件壓力影響以及控制年報發(fā)布對市場反應的混淆效應,本文對研究區(qū)間做了如上的界定.醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、專業(yè)技術服務業(yè)、研究和試驗發(fā)展業(yè)所有上市公司的公告和化學原料及化學制品制造業(yè)和零售業(yè)(6)本文在搜集相關產品公告信息時,發(fā)現按照《上市公司行業(yè)信息披露指引第二十三號——醫(yī)療器械》和《上市公司行業(yè)信息披露指引第七號——醫(yī)藥制造(2018年修訂)》中規(guī)定的在研發(fā)過程中需臨時公告的內容進行披露的公司主要集中在上述幾個行業(yè),因此后續(xù)集中對該范圍內的公司公告進行搜集和整理.(按證監(jiān)會2012年行業(yè)分類)證券簡稱中含有“生物”、“醫(yī)藥”、“制藥”、“藥業(yè)”等關鍵詞的上市公司公告進行研究,公告數據從巨潮咨詢網(www.cninfo.com.cn)下載.在閱讀并篩選出內容中出現具體醫(yī)療產品的公告后,本研究手工整理出產品類型、產品(專利)名稱等信息,并根據公告中的描述,結合國家衛(wèi)健委2020年3月4日印發(fā)的診療方案第七版相關內容,將這些公告按其產品與本次事件的關系,分為明確相關、模糊相關和無關醫(yī)療產品公告三類.相關財務數據和股票交易數據來源于CSMAR數據庫,事件相關數據來源于Github.剔除ST公司,剔除關鍵數據缺失的公司,剔除了同一種產品重復公告的觀測,剔除了獸藥相關的觀測,最終得到158個公司410個公告的觀測值.為避免極端值的影響,對連續(xù)變量在前后1%的水平上進行縮尾處理.產品公告的醫(yī)療相關程度的具體判斷標準及數據收集和篩選過程備索.

3.2 變量度量和模型設置

3.2.1 公告與事件相關程度

本文根據公告內容和診療方案內容,將公告分為3種類型,生成分類變量cov19.首先,如果該公告中出現的醫(yī)療產品(藥品和醫(yī)療器械)與事件明確相關,cov19賦值為1.本研究將明確相關醫(yī)療產品定義為:產品公告中(包括產品注冊、臨床實驗、產品研發(fā)進展、簽署合作協議等)明確提到本次事件的產品、公告產品為診療方案中明確指出用于治療或檢測的醫(yī)療產品(如磷酸氯喹、核酸檢測試劑盒等)及對外捐贈本公司產品公告中出現的產品;其次,如果該公告中出現模糊相關的醫(yī)療產品,cov19賦值為0.本研究將模糊相關醫(yī)療產品定義為診療方案中出現的醫(yī)護照料、增強免疫力的電解質、維生素、治療中的監(jiān)控和輔助工具等廣泛性較強的醫(yī)療產品;進一步根據癥狀等,將產品公告中包含關聯性較強的詞匯——“傳染”、“病毒”(比如乙肝)、“肺”、“中藥”和“呼吸道”的產品定義為模糊相關;最后,余下公告歸類為無關,將cov19賦值為-1.樣本中的無關公告涉及新產品、舊產品注冊和研究進展,包含諸如可治療癌癥等其他無關病癥的產品.因口罩和防護服屬于廣譜防護器械,不屬于治療性的醫(yī)療產品,而本文主要考慮的是治療和檢測性質的醫(yī)療產品,所以上述醫(yī)療產品的公告均不包括消毒和防護產品公告.根據上述分類,本研究生成兩個虛擬變量(Definiteij和Fuzzyij)作為解釋變量.當與事件相關程度為明確相關時,Definiteij取1,否則取0;當與事件相關程度為模糊相關時,Fuzzyij取1,否則取0.

3.2.2 累計異?；貓舐蔆AR

本研究以事件研究法來分析產品公告對投資者市場反應的影響,采用3種方法計算公告發(fā)布日前后的累計異?；貓舐?CAR),衡量投資者的市場反應的方向和強度.

一種為市場模型(MM),根據i公司公告發(fā)布日前90天(-120,-30)的個股回報率和所在市場的市場回報率估計出式(1)中的αi和βi,代入式(2)計算出i公司j公告的異?；貓舐蔄Rijt,其中Rit為考慮現金紅利再投資的日個股回報率,Rmt為所在市場考慮現金紅利再投資的日市場回報率(總市值加權平均法).

Rit=αi+βiRmt+μit

(1)

(2)

另一種為市場調整法(MA),通過式(3)計算出i公司j公告的異?；貓舐蔄Rijt.

ARijt=Rit-Rmt

(3)

最后一種根據Fama和French[54]提出的三因子模型法,通過式(4)估計出i公司的β1、β2和β3,代入式(5)計算出i公司j公告的異?；貓舐蔄Rijt.

Rit-Rft=αi+β1i(Rmt-Rft)+β2iHMLt+

β3iSMBt+μit

(4)

(5)

最后根據三種方法下計算的公告發(fā)布日(7)若公告日股市不開盤,則向后移至公告日后的第一個交易日.前后共3天窗口期(-1,1)的異?；貓舐蔄Rijt,按式(6)計算每個公告的累計異?；貓舐?

(6)

CARij是i公司的j公告(-1,1)累計3天窗口期的累計異常回報率,數值為正表明資本市場有正向市場反應,數值為負表明資本市場有負向市場反應,其絕對值的大小表示市場反應的程度.

3.2.3 模型設置

CARij=α+β1×Definiteij+β2×Fuzzyij+

(7)

4 實證結果

4.1 描述性統(tǒng)計和相關性檢驗

表2是主要變量進行縮尾后的描述性統(tǒng)計結果.可以看出,三種方法下計算的累計異?；貓舐示禐?.035或0.034,最小值為-0.131(-0.132),最大值為0.327,說明投資者對發(fā)布的醫(yī)療產品公告整體上為正向的市場反應.Definiteij均值為0.261,說明樣本中26.1%的公告為明確相關醫(yī)療產品公告,Fuzzyij均值為0.21,說明樣本中21%的公告披露了模糊相關的醫(yī)療產品,超過一半的公告為無關醫(yī)療產品公告.控制變量上,總資產收益率和資產負債率均值分別為0.068和0.349,營業(yè)收入增長率平均為13.6%,平均16.5%的資產為現金.分組和調節(jié)變量上,樣本中43.2%的上市公司在2019年有明星分析師跟蹤,49%的公告發(fā)布當天存在影響廣泛的謠言.

4.2 單變量分析

為了對比投資者對上市公司不同相關程度產品公告的市場反應的差異,本研究對3種類型的公告之間的累計異常回報率均值進行了差異性檢驗.采用t檢驗驗證兩組間的市場反應均值是否存在顯著性差異,同時檢驗各組均值是否顯著大于0.由表3可知,無關醫(yī)療產品公告有257個,占全部樣本的52.9%;模糊相關醫(yī)療產品公告有86個,占21%,明確相關醫(yī)療產品公告有107個,占26.1%.無關醫(yī)療產品公告的市場反應均值為1.8%,模糊相關的約為3.7%,明確相關的則約為6.5%.表3括號中數值為累計異?；貓舐示凳欠癞愑?的t檢驗結果,經檢驗發(fā)現,三組累計異?；貓舐示稻?%的水平上顯著大于0,進一步說明投資者對上市公司發(fā)布的醫(yī)療產品公告產生了正向的市場反應.同時,投資者對模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應在5%的水平上顯著高于無關醫(yī)療產品公告,對明確相關醫(yī)療產品公告的市場反應在10%的水平上顯著高于模糊相關醫(yī)療產品公告,在1%的水平上顯著高于無關醫(yī)療產品公告.上述結果初步表明了,投資者在事件期間對公司披露的與事件相關的產品給予了更高的評價;相關性越明確,市場反應越好,為后續(xù)的回歸檢驗提供了基礎證據.

4.3 相關系數檢驗

表4報告了模型(7)中主要變量的Pearson相關系數和Spearman相關系數.可以看出,除去三個衡量市場反應的變量外,模型(7)中其他變量的相關系數都沒有超過0.8,因此認為不存在多重共線性問題.相關系數結果顯示,Definiteij與3種CAR都在1%的水平上顯著正相關,投資者對明確相關的信息有正的市場反應;而Fuzzyij與3種CAR的相關系數雖然為正,但不顯著.

4.4 回歸分析

4.4.1 投資者對醫(yī)療產品信息披露的市場反應

表5是事件相關程度與公告日附近市場反應的實證結果.表5第(1)列、表5第(2)列、表5第(3)列分別為因變量以市場法、三因子模型和市場調整法計算的累計異?；貓舐?由表5第(1)列的結果可知,事件相關程度明確和模糊兩個變量的回歸系數都在1%的水平上顯著為正.Definiteij的系數為0.043(p<0.01),說明投資者對明確相關醫(yī)療產品公告的市場反應比無關醫(yī)療產品公告的市場反應要高0.043.Fuzzyij的系數為0.031(p<0.01),說明投資者對模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應比無關醫(yī)療產品公告的市場反應要高0.031.對Definiteij和Fuzzyij系數是否相等進行了進一步的F檢驗,F值分別為0.62、0.63和1.01,其對應的p值分別為0.43、0.40和0.32,二者的系數沒有顯著差異.

表5的結果表明,在公共衛(wèi)生事件的背景下,投資者對事件相關公告產生了更強烈的市場反應,即使公告中沒有明確提到相關信息,只要公告與事件“擦邊”,也使得投資者對該產品公告產生了比無關醫(yī)療產品公告更強的正向反應.因此,表5的結果表明事件期間,相比于發(fā)布無關醫(yī)療產品信息的企業(yè),投資者更看好公告中包含與事件明確相關和模糊相關醫(yī)療產品信息的企業(yè),同時壓力下直覺系統(tǒng)占據主導地位,理智系統(tǒng)修正減弱使得投資者對兩種公告的偏好程度沒有差別,假設1成立.控制變量中,公司的特征變量都不顯著,這可能與事件期間投資者注意力不在財務信息上或2019年財務報告發(fā)布時間大部分在本研究所收集的公告期間后有關.全國累計確診人數(8)在未報告的檢驗中,本文將控制變量中嚴重程度的指標換為當日全國新增死亡人數和當日全國累計新增死亡人數的自然對數,結果依然存在.與累計異?；貓舐守撓嚓P,說明事件影響越嚴重,投資者對資本市場的信心和評價越差.股票交易量在10%的水平上顯著為正,說明股票交易量越高,投資者的市場反應越好.

4.4.2 理性信息:公司是否有明星分析師跟蹤

4.4.3 投資者壓力感知:事件嚴重程度

為了驗證投資者壓力感知變化下,投資者投資決策和認知行為的變化,本研究選取公告日當天全國新增確診人數的自然對數作為分組變量,衡量事件嚴重程度.選取全國新增確診人數作為事件嚴重程度的替代變量的理由有以下三個.首先,全國事件的變化和狀態(tài)影響廣泛,全國各地的投資者的情緒和壓力感知情況都會隨之改變;其次,雖然新增確診人數在一定程度上與檢測量有關,但是確診人數的高低勢必會影響人們對事件嚴重程度和未來持續(xù)性的判斷;最后,死亡率和死亡人數雖然可以作為引起恐慌的重要條件,但由于每日新增的死亡人數相對于確診人數保持在較低水平,對投資者的情緒和壓力感知變化的影響可能較小.本文按照公告日當天全國新增確診人數的中位數進行分組,當天確診人數越多,疫情越嚴重.同時,為了避免其他與疫情相關的信息對結果產生影響,將全國累計確診人數變量Asert和新增確診人數Nsert從控制變量中去除,報告了如表7所示的結果.

表7第(1)列、表7第(3)列、表7第(5)列為公告日當天事件影響嚴重的樣本中,產品公告的事件相關程度與市場反應的回歸結果,表7第(2)列、表7第(4)列、表7第(6)列為事件影響輕微的樣本中,產品公告的事件相關程度與市場反應的回歸結果.從表7可以看出,事件影響嚴重的樣本中,Definiteij和Fuzzyij的系數都顯著為正,且兩者之間的不存在顯著差異;而在事件影響輕微的樣本中,Definiteij的系數顯著為正,Fuzzyij的系數不再顯著,且兩者系數存在顯著差異.上述結果說明公告日當天新增確診人數更多時,事件的嚴重程度提高了投資者的壓力,投資者的直覺反應導致了明確相關和模糊相關的醫(yī)療產品公告的市場反應不存在顯著差異;而當確診人數較少時,投資者的威脅感知和情緒得到緩解,理智系統(tǒng)發(fā)揮了修正作用,模糊相關醫(yī)療產品公告不會再帶來超額收益.表7的結果支持了當事件影響越嚴重、投資者壓力感知越大時,越有可能依賴直覺系統(tǒng)做出決策的分析,驗證了假設3.組間差異結果表明,投資者壓力感知對明確相關醫(yī)療產品公告的市場反應沒有影響,而對模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應存在顯著影響,進一步說明了事件影響輕微時投資者在理性系統(tǒng)作用下,不會對模糊相關醫(yī)療產品公告做出過度反應.

4.4.4 投資者壓力感知:網絡謠言

本研究選取謠言是否存在作為投資者壓力感知程度的變量,通過丁香醫(yī)生網絡謠言匯總,獲取2020年1月19日—2020年2月28日(10)2020年1月19日—2020年2月28日為謠言較嚴重的時間段,丁香醫(yī)生平臺上僅提供了該時間段的數據.在全國范圍內影響廣泛的謠言信息,根據公告日當天是否有謠言進行分組,表8報告了謠言調節(jié)作用的檢驗結果.表8第(1)列、表8第(3)列、表8第(5)列為公告日當天存在未辟謠謠言的樣本,產品公告的事件相關程度與市場反應的回歸結果,表8第(2)列、表8第(4)列、表8第(6)列為公告日當天沒有謠言的樣本中,產品公告的事件相關程度與市場反應的回歸結果.從表8可以看出有謠言的樣本中,Definiteij和Fuzzyij的系數都顯著為正,但兩者之間不存在顯著差異;而在沒有謠言的樣本中,Definiteij的系數顯著為正,Fuzzyij的系數不再顯著,F檢驗的結果也表明投資者對兩種信息的反應在5%的水平上存在顯著差異.表8的結果表明,謠言造成的恐慌使投資者感到威脅,投資者的直覺系統(tǒng)發(fā)揮作用,導致明確相關和模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應不存在顯著差異,進一步驗證了假設3.組間差異結果表明,謠言對明確相關醫(yī)療產品的市場反應的影響較小,但模糊醫(yī)療相關產品的市場反應在有無謠言的情況下存在顯著差異,因此證明沒有謠言時,投資者會理性思考,不會對模糊相關醫(yī)療產品公告做出過度反應.

4.5 穩(wěn)健性檢驗

4.5.1 保留同一家公司有2種或3種產品公告的觀測

樣本中多家上市公司在樣本期間內僅發(fā)布過一次產品相關的公告(即某公司在樣本期內的公告中僅有一個公告提到了醫(yī)療產品)或者一種類型的公告(此處的類型指上文中的明確相關、模糊相關和無關三種類型).如果某家公司發(fā)布的3個涉及醫(yī)療產品的公告都為明確相關的公告,這可能會導致公司間的特征差異對本研究的結果產生影響.因此,本研究進一步保留了同一家有2種及以上類型產品公告的觀測,得到64家公司的240個觀測.模型(7)的回歸結果如表9所示.Definiteij和Fuzzyij的系數都在5%的水平上顯著為正,與主回歸結果相同,F檢驗表明Definiteij和Fuzzyij的系數不存在顯著的差異.因此主回歸的結果是穩(wěn)健的,沒有受到公司特征的影響.

4.5.2 加入口罩、消毒液等防護產品公告

由于口罩、消毒液等防護產品技術含量較低,且在短時間可以迅速投產,與明確相關的其他藥品、醫(yī)療器械類產品和專利有著較大的區(qū)別.同時,樣本區(qū)間內口罩、消毒液等資源緊缺,市場上的投資者可能會對上市公司該類產品的公告產生更好的反應,使得結果偏高.因此,在最初的樣本中將其刪除.為進一步檢驗結果的穩(wěn)健性,本研究將該類公告(40個公告)加回到樣本中進行檢驗,共得到172家公司450個觀測,表10報告了回歸結果.結果表明,Definiteij和Fuzzyij的系數在1%的水平上顯著為正,并且二者之間不存在顯著差異,說明投資者會對事件相關產品產生了正向的市場反應,結果是穩(wěn)健的.

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

表3 事件相關程度不同的公告的市場反應的單變量分析

表4 主要變量相關系數

表5 事件相關程度與公告日附近市場反應的回歸結果

表6 明星分析師的調節(jié)作用

表7 事件嚴重程度的調節(jié)作用

表8 謠言的調節(jié)作用

表9 保留同一家公司有2種或3種產品公告的觀測

表10 加入口罩、消毒液等防護產品公告的回歸

4.5.3 事件日附近的異常回報率

本研究中投資者對公告市場反應的比較基準為無關醫(yī)療產品公告,而沒有與公告日當天未發(fā)布產品相關公告的公司進行比較,因此在醫(yī)療產品公告窗口期內的市場反應可能并不是由于投資者對醫(yī)療產品公告的反應,而是由于其他行業(yè)因素所導致的.鑒于此,本研究選取樣本中較多的2個行業(yè),即醫(yī)藥制造業(yè)和專業(yè)設備制造業(yè),分行業(yè)按照規(guī)模和資產負債率,采用1:1最近鄰匹配,有放回的匹配了在樣本期間沒有發(fā)布過有關產品或口罩消毒液等防護產品公告的公司,并采用折線圖比較了公告發(fā)布日前后10天的超額收益(AR)情況.圖1說明了兩組AR的平均值在公告發(fā)布日(-10,10)前后共20天的變化情況.實線表示發(fā)布產品公告的公司公告日前后的異?；貓舐首兓闆r,虛線表示沒有發(fā)布過有關產品或口罩消毒液等防護產品公告的公司公告日前后的異?；貓舐首兓闆r.可以看出,公告日當天公告組的異?；貓舐视忻黠@的上升,而沒有發(fā)布過公告的公司當天則沒有明顯的變化,在20天的窗口期內異?；貓舐实钠骄祰@0上下波動.圖1表明,上市公司發(fā)布的醫(yī)療產品公告得到了投資者的積極反應.

圖1 公告組和非公告組公告日前后10天AR變化情況對比圖

此外,本研究發(fā)現的明確相關與模糊相關醫(yī)療產品公告的市場反應不存在顯著差異的異象還有可能是由于公共衛(wèi)生事件分散了投資者的注意力導致投資者對醫(yī)療產品公告的市場反應不足所致.有限關注理論下,個體在進行投資決策時被其他信息分散了注意力,相關研究表明有限關注使得投資者反應不足而出現股價漂移[56].因此本研究進一步觀察樣本公司是否在公告發(fā)布后存在股價漂移的資本市場異象,即股價是否會持續(xù)上漲,投資者是否在一段時間內持續(xù)獲得超額收益.圖2報告了公告后30天內根據市場調整法(MA)計算的異?；貓笄闆r(AR),可以看出,無論是全樣本還是三種類型的子樣本,除公告明確相關的醫(yī)療產品的公司股票在公告日后4天～5天出現了下降外,其余公司的股票在0天～30天的異?；貓蠖荚?上下波動,不存在公告后的漂移現象,因此事件并沒有分散投資者的注意力,投資者對醫(yī)療產品公告的市場反應是及時充分的.

圖2 三個相關度和全樣本的股價漂移圖

4.5.4 改變CAR的窗口期

本研究選取的累計異?；貓舐实挠嬎愦翱谄跒?-1,1),為了防止結果受到窗口期選擇的影響,本文進一步選取了(-1,2)、(-2,2)、(-3,3)、(-4,4)這4個窗口期計算的CAR作為因變量,結果如表11所示.表11中,Definiteij和Fuzzyij的系數都與主回歸結果保持一致,且F檢驗結果不顯著,說明本研究之前的結果并不受CAR的計算窗口期的影響.

表11 CAR不同的窗口期回歸結果

5 結束語

本研究利用公共衛(wèi)生事件的外生沖擊帶來的不確定性和壓力環(huán)境,借助認知神經科學中的直覺系統(tǒng)和理智系統(tǒng)在投資者決策中發(fā)揮作用的雙系統(tǒng)理論,對投資者在公共衛(wèi)生事件的認知行為進行了實證檢驗.本研究發(fā)現,在公共衛(wèi)生事件壓力下,直覺系統(tǒng)占據主導地位.在其特征匹配的機制下,相比于無關醫(yī)療產品公告,投資者對于模糊相關醫(yī)療產品公告做出了正向的反應,且該反應并不低于明確相關醫(yī)療產品公告.進一步地,本研究發(fā)現當投資者能夠借由明星分析師獲得理性信息時,模糊相關醫(yī)療產品公告具有較低的市場反應,并與無關醫(yī)療產品公告趨同;而當事件影響嚴重和受謠言影響時,模糊相關醫(yī)療產品公告會出現畸形的正向市場反應.本研究結果不僅發(fā)現了公共衛(wèi)生事件下投資者的非理性認知行為,同時也為雙系統(tǒng)理論以及壓力誘導的直覺思考模型提供了大樣本的經驗證據.

在公共衛(wèi)生事件全球擴散以及長期持續(xù)的背景下,本研究有如下兩點啟示:一方面,在未來公共衛(wèi)生事件爆發(fā)的情況下,應及時加強對社會大眾的心理輔導,盡可能降低其對外界威脅的感知,使得在壓力下直覺系統(tǒng)不會越過理智系統(tǒng)進行作用,從而產生非理性的投資者行為;另一方面,本研究表明在公共衛(wèi)生事件壓力下,理性信息的傳遞會激發(fā)理智系統(tǒng)的修正功能,因此,各級政府機構、監(jiān)管部門以及行業(yè)中介及時、準確地向外界發(fā)布高質量的信息有助于緩解投資者的非理性行為.